私募證券投資基金審計精品(七篇)

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篇(1)

關鍵詞：證券投資基金;發(fā)展經(jīng)驗;東南亞國家;政策啟示

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼： B 文章編號：1674-2265（2015）08-0075-08

一、引言

實體經(jīng)濟的發(fā)展離不開金融的有效支持，基金作為最重要的機構投資者之一，對維護證券市場的穩(wěn)定發(fā)展起著非常重要的作用。東南亞國家的證券投資基金業(yè)近幾十年來發(fā)展迅速，對該地區(qū)的實體經(jīng)濟發(fā)展起到了有效支持作用。因此，研究東南亞基金的發(fā)展無疑具有較好的現(xiàn)實意義。證券投資基金是指通過發(fā)售基金份額，將眾多投資者的資金集中起來，形成獨立財產(chǎn)，由基金托管人托管、基金管理人管理，以投資組合的方法進行證券投資的一種利益共享、風險共擔的集合投資方式。證券投資基金起源于19世紀60年代的英國，因具有專家理財、分散風險、方便投資等優(yōu)勢，在世界范圍內(nèi)發(fā)展迅速。證券投資基金不僅給投資者提供了多樣化的投資選擇，還具有穩(wěn)定和規(guī)范本國證券市場發(fā)展的作用。我國證券投資基金從1998年開始發(fā)展至今，已取得了長足進步，尤其是2013年6月新《證券投資基金法》的實施，蘊含了對基金業(yè)未來發(fā)展的前瞻。截至2014年11月底，我國境內(nèi)共有基金管理公司95家，管理資產(chǎn)合計60912.67億元，其中公募基金數(shù)量1855只，管理的公募基金規(guī)模42386.35億元。證券投資基金已成為我國機構投資者的主導力量，是我國金融業(yè)的一個重要組成部分，對證券市場的發(fā)展產(chǎn)生了深遠影響。然而，學術界研究普遍認為我國的證券投資基金到目前為止還存在許多問題。孫黛（2013）指出我國證券投資基金存在選擇品種較少、內(nèi)部控制不足、監(jiān)管不到位等問題;劉秉文（2009）認為我國證券投資基金普遍存在羊群效應，基金的羊群效應加劇了我國證券市場的波動性;許輝、祝立宏（2009）通過實證分析發(fā)現(xiàn)我國證券投資基金和資本市場還未形成相互促進、共同發(fā)展的良性互動。由此可見，我國證券投資基金發(fā)展尚不成熟，基金產(chǎn)品、投資管理和監(jiān)管方面還有待進一步完善。

東南亞國家的證券投資基金在近30年來發(fā)展迅猛，對該地區(qū)經(jīng)濟所起的推動作用日益重要，尤其是作為亞洲地區(qū)重要基金管理中心的新加坡。截至2013年12月底，新加坡基金資產(chǎn)管理總值達18180億新元，折合人民幣約85033.3億元①，資金募集來源與投資范圍遍布亞太、歐洲及北美地區(qū)，其基金業(yè)的發(fā)展與管理經(jīng)驗對于我國基金業(yè)具有十分重要的借鑒意義。陳潔民（1998）指出新加坡證券投資基金快速發(fā)展的主要原因有：投資環(huán)境的改善、投資者數(shù)量的增加和質量的提高、政府的支持等;吳煒（1999）分析了亞洲金融危機之后新加坡政府針對基金業(yè)的新措施，指出新加坡以發(fā)展資本市場和基金管理業(yè)為主打造亞洲金融中心的構想。不只是新加坡，東盟國家在世界和區(qū)域經(jīng)濟中的地位正得到提升。2015年，東盟國家計劃把新加坡、泰國、馬來西亞等7國的8個證券交易所連接起來，成立一個覆蓋5.2億人口，擁有3000余家上市公司，總市值超過2萬億美元的世界第七大證券交易所，東盟金融市場的發(fā)展越來越受世人關注，此外東盟國家和我國在社會文化方面具有許多相似之處。因此，研究該國家聯(lián)盟投資基金發(fā)展過程中的經(jīng)驗和教訓，對于我國基金業(yè)的發(fā)展具有很好的參照和借鑒作用。

在東南亞11個國家中，本文將選取新加坡、泰國和馬來西亞三國進行重點分析，原因如下：一是總體經(jīng)濟方面，11國中新加坡、泰國和馬來西亞三國的經(jīng)濟形勢較好，總體經(jīng)濟水平較高。具體數(shù)據(jù)如表1。

由表1數(shù)據(jù)可見：新、馬、泰三國總GDP及人均GDP均排在東盟國家前列。印尼總GDP最高，但其人口最多、國土面積最大，人均GDP表現(xiàn)差強人意;文萊人均GDP較高，但人口及國土面積過小，不適合做對比分析。東盟國家中新加坡率先成為新興工業(yè)化國家，馬來西亞、泰國等已處于工業(yè)化中期階段，與我國相類似。因此，綜合考慮之下選擇新、馬、泰三國分析較為合適。

二是資本市場運行方面，總體而言，新、馬、泰三國是東盟中市場經(jīng)濟運作最好的三個國家，進入福布斯排行榜的企業(yè)占東盟上榜總企業(yè)數(shù)的82%，世界經(jīng)濟論壇的《2014―2015年度全球競爭力報告》中，新加坡排名第2，馬來西亞排名第20，均高于我國。在證券市場中，三國的股票與債券發(fā)行總額占GDP的比重在東盟國家排名靠前，且目前新加坡是亞洲重要的基金管理中心，泰國和馬來西亞也有值得關注和研究的基金品種，故新、馬、泰三國代表著東盟地區(qū)金融市場運行的最高水平，在基金運作方面均有值得我國學習和探討的方面。三是社會文化方面，東南亞地區(qū)是世界華人、華僑最集中和人數(shù)最多的地區(qū)之一。其中，新加坡的華人占當?shù)厝丝诒壤?7%，馬來西亞占23.7%，泰國占11%?？梢娺@三國在社會環(huán)境與文化背景方面與我國最為相似，同時我國也對新、馬、泰三國最為熟知，因此研究這三個國家的基金發(fā)展現(xiàn)狀對于我國具有較好的借鑒意義。

二、東南亞三國證券投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀

（一）新加坡證券投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀

新加坡作為亞洲金融中心，也是重要的基金管理中心。新加坡具有良好的金融市場發(fā)展基礎。自1959年新加坡第一只基金――新加坡基金問世以來，基金業(yè)發(fā)展迅速，不僅基金品種日益豐富，基金的資金募集來源及投資領域也向全球范圍擴大。新加坡實行的是政府主導戰(zhàn)略，政府提供一系列激勵政策，以鼓勵國際性的基金管理公司在新加坡境內(nèi)扎根，推動新加坡向地區(qū)性、國際性基金管理中心邁進。新加坡的證券投資基金中私募投資基金所占份額較大，其中對沖基金發(fā)展最為迅猛。新加坡的公募基金被稱為集合投資計劃（CIS），其中最主要是單位信托。表2為2009―2013年新加坡資產(chǎn)管理總值及主要證券投資基金管理總值。

由表2中數(shù)據(jù)可以看出，新加坡基金業(yè)所管理的資產(chǎn)總規(guī)模大于我國。近年來新加坡對沖基金規(guī)模不斷擴大，私募基金所占比例遠大于公募基金，表明其基金管理領域成熟程度遠高于我國，相關的銷售平臺、監(jiān)管機制以及公民的基金投資意識均處于領先水平。從基金的募集來源與投資方向看，2013年新加坡基金業(yè)所募集的資金中約有77%來源于新加坡以外地區(qū)，并有67%的資金投資于亞太地區(qū)市場;集合投資計劃中約有78%的資金投資于亞太地區(qū)證券市場，由此可見新加坡作為亞洲金融中心，其離岸基金占據(jù)了主要市場份額。

1997年新加坡開始實行中央公積金投資計劃（CPF Investment Scheme，CPFIS）。在該計劃下，成員可將其普通賬戶及特別賬戶③中超過一定比例的公積金通過購買股票（限于藍籌股）或共同基金的形式投資于資本市場，風險與收益均由個人承擔。政府鼓勵成員實現(xiàn)投資組合多樣化并分散風險，總投資額可達普通賬戶及特別賬戶的余額總和，成員還可以將其普通賬戶的全部余額投資于基金產(chǎn)品。截至2012年6月底，新加坡中央公積金規(guī)模為2192.67億新元，普通賬戶與特別賬戶累計結余共1396.32億新元。歷年中央公積金投資計劃中，單位信托基金所占資產(chǎn)配置比例如表3所示。

近年來中央公積金投資計劃下的單位信托基金一直占據(jù)20%左右的份額。截至2012年6月底，實際參加普通賬戶投資計劃的成員為89.6萬人，資金規(guī)模為230.72億新元，其中單位信托為40.12億新元;實際參加專門賬戶投資計劃的成員為45.2萬人，資金規(guī)模為63.58億新元，其中單位信托為12.01億新元。中央公積金投資計劃增加了單位信托基金的資金供給，提高了本國公民投資于基金的參與度，對促進公民對基金行業(yè)的理解、培養(yǎng)基金管理人才起到了重要作用。

（二）泰國證券投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀

泰國的證券投資基金被稱為共同基金。相較于東南亞的其他國家，泰國證券投資基金業(yè)務起步較早。1975年泰國第一只封閉式共同基金――永盛基金（Sinpinyo Fund）成立，之后30多年來，共同基金市場發(fā)展迅速，如今共同基金總數(shù)已過千只。泰國的共同基金種類與我國的投資基金比較相似，股票類共同基金和債券類共同基金是整個基金市場的主要品種。表4為2006―2010年泰國共同基金市場的主要數(shù)據(jù)。

近幾年泰國共同基金呈波動增長的趨勢。2008年因國內(nèi)政局不穩(wěn)定，國內(nèi)經(jīng)濟增長放緩，再加上全球金融危機的擴散，使得泰國共同基金出現(xiàn)整體衰退。2010年經(jīng)濟逐步回暖之后，基金業(yè)穩(wěn)步發(fā)展，2012年泰國共同基金的資產(chǎn)凈值為26144.02億泰銖，同比增長25.5%，共同基金價格效應和基金市場的資金凈流入量成為資產(chǎn)凈值增長的主要驅動力，其中債券共同基金是推動市場增長的主要產(chǎn)品。

國家基金是20世紀80年代中后期在泰國基金市場上得到迅速發(fā)展的一個品種，它是指資本來源于國外，并投資于某一特定國家的跨國信托投資品種。由于當時泰國市場上的證券數(shù)量有限，國家基金便成為境外投資者追逐的主要目標。2010年之后泰國投資外國的共同基金（FIF）、長期共同基金（LTF）凈值均大幅增長，成為共同基金市場關注的焦點。

（三）馬來西亞證券投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀

馬來西亞的證券投資基金業(yè)起步較晚，直到1985年，馬來西亞才采取一系列金融改革措施促進其證券市場的發(fā)展。1995年，馬來西亞政府為了吸引外資，加快了通過證券投資基金吸引外資的步伐，投資基金業(yè)進入了快速發(fā)展時期。

由表5數(shù)據(jù)可見，馬來西亞的單位信托基金規(guī)模大于泰國，與新加坡和我國相比還有一定差距，但表現(xiàn)出快速發(fā)展的態(tài)勢。此外，馬來西亞信托基金中的一個特殊品種――伊斯蘭基金在次貸危機之后越來越多地受到金融界關注。伊斯蘭基金（Islamic funds）是指遵守伊斯蘭教法所規(guī)定的投資原則的基金，只能投資股票，禁止一切與利息和投機相關的投資活動，并且必須去掉收入組合里被伊斯蘭教教法視為“不潔”的成分。伊斯蘭基金結合了社會責任和以信仰為本的道德原則，是金融和信仰的混合物。馬來西亞有60%的人口信仰伊斯蘭教，隨著馬來西亞穆斯林人口以及人均收入的逐年增長，伊斯蘭基金的地位舉足輕重。表6列出了2008―2012年單位信托基金中的伊斯蘭基金數(shù)量和凈值。

從表6可以看出，伊斯蘭基金在馬來西亞單位信托基金中已占有一定份額，且規(guī)模在不斷擴大。盡管伊斯蘭基金目前仍處于發(fā)展的初級階段，但由于伊斯蘭基金遵循嚴苛的運營模式，不能投資金融服務和衍生工具等投機產(chǎn)品，所以在源頭上降低了投資風險，即便是在次貸危機中也保持了良好的收益。在全球加強金融監(jiān)管、防范系統(tǒng)性風險的背景下，全球傳統(tǒng)金融體系與伊斯蘭金融的合作日益加強，伊斯蘭基金也開始逐步擴展市場，尋求國際間的合作。

三、東南亞三國證券投資基金的發(fā)展經(jīng)驗

（一）新加坡證券投資基金的發(fā)展經(jīng)驗

總體來看，新加坡國土面積小、人口少，其基金業(yè)發(fā)展更具有國際化的特點，目前新加坡已與中國香港一同成為亞太地區(qū)基金管理投資中心。在資金來源與去向方面，新加坡具有“兩頭在外”的特點，即資金大部分來自于海外，并主要投向海外;在管理機制方面，新加坡主要實行政府主導型戰(zhàn)略，為吸引境外資金和基金管理公司，政府在優(yōu)惠政策上力度較大，對非居民交易給予稅收優(yōu)惠，但對非居民交易賬戶與國內(nèi)賬戶實行嚴格的分離監(jiān)管;在基金品種方面，新加坡私募基金份額遙遙領先，遠高于中國香港，而公募基金則占比例較小，對沖基金發(fā)展迅速，基金品種不斷創(chuàng)新。新加坡在證券投資基金管理方面有以下幾點經(jīng)驗值得借鑒：

1. 優(yōu)化銷售服務。2014年5月，新加坡單位信托基金網(wǎng)上銷售平臺將客戶購買股票基金所需支付的開端銷售費（initial sales charge）④降低到0.5%，遠低于銀行售賣單位信托基金時3%的銷售費。一方面，網(wǎng)絡銷售平臺本身具有低成本優(yōu)勢;另一方面，降低申購費也是海外基金業(yè)的普遍趨勢。若申購費較高，一些銷售機構或多或少會受傭金影響，向客戶推薦不適合的產(chǎn)品。目前，一些國家例如英國和澳大利亞的基金銷售業(yè)已廢除征收申購費，轉而定期征收平臺費（platform fee），以去除投資者和銷售商之間的利益沖突。平臺費的做法也對基金的投資管理形成一種隱性考核，只有對投資表現(xiàn)滿意的客戶才會繼續(xù)留在平臺，支付平臺費。此外，在基金購買方式上，新加坡投資產(chǎn)品分銷商 dollarDEX 允許投資者使用信用卡通過該公司網(wǎng)站購買超過 100 種的單位信托，成為新加坡第一家允許客戶以信用卡結算網(wǎng)上交易的基金分銷商。用信用卡購買單位信托，意味著投資者可享有55 天的免息貸款，此舉無疑吸引了更多基金投資者，而我國還不允許用信用卡進行基金投資活動。因此，完善網(wǎng)絡基金銷售平臺、降低收費、提高銷售服務的做法是值得我國借鑒的。

2. 發(fā)展私募基金。近年來新加坡私募投資基金迅速發(fā)展，其規(guī)模遠超公募基金，使新加坡成為東南亞區(qū)域私募基金樞紐，這都歸功于新加坡穩(wěn)定的政治形勢、完善的法律、健全的商業(yè)體制以及地理優(yōu)勢。目前，我國的私募基金管理規(guī)模已超公募基金。因此，完善私募基金監(jiān)管、進一步創(chuàng)新私募產(chǎn)品成為接下來的發(fā)展重點，而新加坡的發(fā)展經(jīng)驗值得借鑒。新加坡1999年推出了精品基金管理公司（BFM）發(fā)牌計劃，BFM是管理面向特定熟練投資者的規(guī)模相對較小的基金管理公司，它的運作與私募基金頗為相似，該計劃下只要基金的管理金額、繳付資本、基金經(jīng)理人的數(shù)量及資歷和面向的客戶符合要求，便可獲得牌照進行基金運營。該計劃提高了私募基金的審批效率，又從源頭上控制了私募基金的風險，使得新加坡的私募基金先人一步取得高速發(fā)展。我國的私募基金剛納入證監(jiān)會監(jiān)管范疇，應在信息披露、基金經(jīng)理及投資者資格、契約規(guī)范、公司資本結構等方面做出相應的特殊規(guī)定，使私募基金健康穩(wěn)定發(fā)展。另外，在對沖基金的發(fā)展上，新加坡早在2001年年底便實行對沖基金零售化，出臺對沖基金指引，規(guī)定了對沖基金的投資門檻和發(fā)售對象。對沖基金首先需要多樣化的金融衍生工具作為投資標的，其次對沖基金風險極高，它的發(fā)展必須以成熟的金融市場和強有力的監(jiān)管為前提。我國現(xiàn)已開始推進發(fā)展對沖基金，因此應加快金融產(chǎn)品創(chuàng)新，出臺對沖基金指引和監(jiān)管政策，為對沖基金的發(fā)展提供基礎和保障。

3. 中央公積金投資。新加坡實行中央公積金投資計劃，公積金大部分由新加坡政府投資公司具體投資運作，特定賬戶余額可由公積金成員自主投資。中央公積金投資計劃對單位信托基金的發(fā)展起到了很好的促進作用。目前，新加坡政府投資公司已躋身于全球最大的100家基金管理公司行列，其運用市場化的管理模式和專業(yè)化的投資理念，在北美、歐洲和東亞等區(qū)域進行投資。我國的養(yǎng)老基金、社?；鹨?guī)模龐大。截止到2012年，我國企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險結余22968億元，現(xiàn)行體制下上述資金只能進行銀行儲蓄和購買國債，機會成本很高，隱性損失巨大。因此，可借鑒新加坡中央公積金管理體制，將具有一定相似屬性的資金，尤其是長期結余的資金，集中起來，通過市場化方式，進行投資運營，減少管理成本，發(fā)揮規(guī)模效應。我國目前正在探討?zhàn)B老金入市機制。如果該設想切實可行，巨額的養(yǎng)老金將對我國資本市場起到巨大的刺激作用。

（二）泰國證券投資基金的發(fā)展經(jīng)驗

泰國的共同基金業(yè)規(guī)模雖不大，但其業(yè)績和制度卻處于世界前列。2013年晨星公司從對24個國家和地區(qū)投資共同基金的投資者進行的一項投資經(jīng)驗調(diào)查發(fā)現(xiàn)，泰國的投資級別被投資者列為B級，與荷蘭、新加坡和中國臺灣評級持平，并列第3位，高于多個研究對象國家和地區(qū)。這主要歸功于泰國實行的有利投資的稅制優(yōu)惠，如不扣差額稅收、減免長期基金的投資收入所得稅等，這些優(yōu)惠使得投資者收益增加，據(jù)相關財務和稅務規(guī)定評估的業(yè)績表現(xiàn)處于較好水平。

我國可以借鑒泰國的稅制優(yōu)惠政策，考慮降低手續(xù)費，提高投資者的收益。在基金營銷方面，我國未來將更多地依靠直接銷售渠道和目前流行的網(wǎng)絡渠道展開營銷，信息公開便更為重要，客戶接觸了解的信息越多，對投資決策就越有幫助，也能促使其嘗試投資多樣化基金產(chǎn)品?；鸸驹诎l(fā)行基金時，也必須審時度勢推出易于進行市場營銷和符合客戶要求的產(chǎn)品。

（三）馬來西亞證券投資基金的發(fā)展經(jīng)驗

馬來西亞單位信托基金市場成長迅速的主要原因是政府推動和放寬管制。與新加坡類似，馬來西亞政府采取一系列措施吸引外國基金機構在吉隆坡建址營業(yè)，包括減免稅收、放寬基金所得收益匯出的限制等，馬來西亞政府還允許外國單位信托投資公司持有本國公司的大部分股權，用外資活躍馬來西亞單位信托基金市場，并且馬來西亞政府同樣在很早便允許公積金會員從公積金賬戶提取款項進行單位信托基金的投資，增加單位信托基金的資金來源。此外，在基金營銷方面，馬來西亞注重對單位信托知識的宣傳和基金促銷人才的培養(yǎng)，并且允許國內(nèi)外資銀行以分銷商身份促銷單位信托基金管理公司的基金，擴寬促銷渠道。在利用外資促進基金業(yè)的發(fā)展方面，馬來西亞的政策是一個很好的借鑒。

馬來西亞單位信托基金中的一大特色產(chǎn)品是伊斯蘭基金。2009年馬來西亞與中國香港簽署《互相合作發(fā)展伊斯蘭資本市場及伊斯蘭集體投資計劃的聲明》，將中國香港作為伊斯蘭基金銷售平臺。2014年6月，馬來西亞第四大綜合金融服務集團RHB宣布在中國香港推出首個符合回教教義的主動式管理平衡基金，這是首個跨境銷售的伊斯蘭基金，借助中國香港伊斯蘭基金將有望進一步向亞洲地區(qū)延伸。我國擁有約5000萬伊斯蘭人口，伊斯蘭金融的發(fā)展?jié)摿Ω?，目前我國的房地產(chǎn)市場上已出現(xiàn)伊斯蘭基金的身影，我國在今后可以考慮與馬來西亞合作引進伊斯蘭證券投資基金，在恰當時期發(fā)展本地伊斯蘭基金市場，徐甜（2011）認為在我國銀監(jiān)會的推動下，寧夏回族自治區(qū)有望在國內(nèi)率先試水伊斯蘭金融。

四、對我國證券投資基金發(fā)展的啟示

通過對東南亞三國證券投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀及經(jīng)驗分析，可歸納提出對我國證券投資基金發(fā)展的幾點有益啟示：

（一）推進基金產(chǎn)品創(chuàng)新

基金是金融市場發(fā)展到一定程度的產(chǎn)物，基金業(yè)的發(fā)展壯大取決于資本市場的發(fā)展，包括投資標的物的發(fā)展、投資者的教育、潛在市場的培育、市場制度的建設和法律法規(guī)體系的完善。在我國現(xiàn)階段，金融體制改革還有待進一步深入、市場尚未成熟、投資者的投資意識不強，加之受投資環(huán)境和投資標的物過少的限制，盡管我國基金產(chǎn)品種類較多，但大部分基金產(chǎn)品存在同質化傾向，并未真正起到基金實現(xiàn)多元化投資的作用。與我國相比，新加坡?lián)碛虚_放的資本市場和發(fā)達的金融衍生工具，成為少數(shù)允許個人投資對沖基金的地區(qū)之一。我國為防范風險，金融衍生工具數(shù)量有限，一些杠桿較高的操作被嚴格禁止，資本市場也未完全開放，這均阻礙了基金產(chǎn)品創(chuàng)新的進程。因此，我國還需進一步發(fā)展多層次資本市場，加快市場開放的步伐，加快金融產(chǎn)品改革創(chuàng)新，推進基金產(chǎn)品的創(chuàng)新，提高投資者的投資意識，發(fā)揮基金投資分散風險及穩(wěn)定市場的作用。

（二）完善基金業(yè)評價體系

新加坡基金業(yè)在亞洲金融危機后曾面臨一個問題――基金市場的投資回報缺乏可比性。由于新加坡的基金市場國際化程度較高，各國的基金管理公司會運用各自慣例的評價標準，使得整個市場缺乏統(tǒng)一、客觀的評價體系，這便給基金經(jīng)理人提供了機會，他們可以選擇最有利的衡量標準來提高自己的績效，誤導投資者。我國雖不似新加坡?lián)碛斜姸嗖煌瑖业幕鸸芾砉?，但也缺乏統(tǒng)一權威的評價體系，各種基金評價機構均有自己不同的評價方法，基金公司在評價和宣傳上也往往采用對自己最有利的方式。因此，我國可以考慮建立本國的獨立性基金評價機構，借鑒國外機構的評價方法，制定統(tǒng)一的標準，確保公信力。此外，在評價指標選擇上，還應綜合考慮各種因素，避免過分看重投資收益率，導致基金管理人為追求高回報而放棄招募說明書所標明的投資風格的現(xiàn)象。最后，還應加強具有公正性和權威性的法律、會計、審計等中介機構的建設，最終形成完整有效的外部監(jiān)督和評價機制。

（三）創(chuàng)新營銷方式和渠道

我國基金公司在推出和銷售基金產(chǎn)品時，很大程度上不是以需定產(chǎn)，沒有考慮投資者的認可程度，而是以產(chǎn)定需，下達一定的任務指標，銷售者常推薦不適合的基金產(chǎn)品，投資者大多只能被動或盲目購買產(chǎn)品。要拓寬基金的銷售渠道，就必須加強客戶的偏好研究，對基金客戶進行的研究，需要從不同區(qū)域、不同年齡層次、不同收入、不同風險偏好角度出發(fā)，瞄準特定的群體推出適合的產(chǎn)品。在這一方面我國可以借鑒馬來西亞的伊斯蘭基金，推出針對市場需要的特色基金產(chǎn)品。

我國現(xiàn)階段基金銷售網(wǎng)絡以銀行代銷、券商代銷、基金公司直銷為主體，這三方均建立了各自的營銷體系和客戶網(wǎng)絡，其中商業(yè)銀行以其營業(yè)網(wǎng)點遍布全國的優(yōu)勢在基金銷售份額中占絕大部分。為拓寬營銷渠道，政府可以考慮將更多的機構納入基金營銷體系中，例如投資顧問公司、保險機構、農(nóng)村信用合作社等，引入競爭;也可以借鑒新加坡經(jīng)驗，設立專業(yè)的區(qū)域性基金銷售公司，構建一體化基金網(wǎng)上交易平臺，以降低成本;同時培養(yǎng)基金銷售員和經(jīng)紀人，在經(jīng)濟落后地區(qū)加大基金知識的普及，發(fā)掘潛在市場。

（四）改善稅收優(yōu)惠制度

東南亞三國均運用了稅收優(yōu)惠政策吸引外資和發(fā)展基金業(yè)，我國也應借鑒和完善本國的稅收優(yōu)惠政策，使我國稅收政策逐步與國際接軌。我國目前的證券投資基金稅收優(yōu)惠政策還過于籠統(tǒng)，主要集中在降低投資收益所得稅上，我國還應該考慮制定更多優(yōu)惠政策以吸引機構投資者和保護投資者權益，例如對基金凈收益分配不同比例使用不同的稅收優(yōu)惠，鼓勵基金管理公司多分紅，還可以對養(yǎng)老金、企業(yè)年金給予更大的稅收優(yōu)惠，包括免收營業(yè)稅、利息收入所得稅等，鼓勵養(yǎng)老金進入基金投資領域。

注：

①根據(jù)2015-1-19 16：29 1SGD=4.6772CNY匯率折算。

②新加坡金融管理局《資產(chǎn)管理活動調(diào)查報告》所公示的資產(chǎn)管理總值不僅包括證券投資基金資產(chǎn)管理總值，還包括私募股權基金、不動產(chǎn)投資管理、房地產(chǎn)投資信托基金（REIT）所管理的資產(chǎn)總值。

③新加坡55歲以下成員中央公積金賬戶分為三個：普通賬戶、保健賬戶和特別賬戶，其中保健賬戶儲蓄主要用于醫(yī)療保健，不可進行投資活動。

④開端銷售費，國內(nèi)一般稱為申購費，即購買基金時的費用。

參考文獻;

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The Development Experience of Securities Investment Fund in Southeast Asian Countries

――Taking Singapore， Thailand and Malaysia as Examples

Xu Lin Qiu Mengyuan

（School of Economics and Commerce，South China University of Technology，Guangzhou Guangdong 510006）

篇(2)

關鍵詞：私募基金；私募證券投資基金；有限合伙；金融衍生工具

一、私募基金的界定

所謂私募基金，又稱為向特定對象募集的基金，是指通過非公開方式面向少數(shù)機構投資者和富有的個人投資者募集資金而設立的基金，它的銷售和贖回都是基金管理人通過私下與投資者協(xié)商進行的。但筆者要強調(diào)的是“非公開發(fā)行”并不意味著不能進行諸如做廣告等宣傳行為，而是更注重于向特定的公眾發(fā)行。本文探討的私募基金就是指私募證券投資基金。

目前私募基金司法解釋尚處于論證階段，自然無法從法律條文中找到答案，有關部門也并未就此做出說明，到底什么是規(guī)范私募基金或不規(guī)范私募基金呢？估計私募基金業(yè)內(nèi)人士也較難把握。

據(jù)上海市最高人民法院民二庭某位法官說：“實踐中我們認定私募，最主要的特征是針對不特定多數(shù)人發(fā)行。認定不規(guī)范的私募，主要有兩個特征，一是承諾保底收益；二是資金是否打入管理人賬戶。”

由于缺乏系統(tǒng)的法律規(guī)范約束，我國的契約型私募基金在運作中往往存在巨大的風險隱患，甚至成為一些不法分子牟取非法利益的工具。實踐中，非法的私募基金常見于三種類型：非法集資、非法或變相吸收公眾存款、“蠱惑交易”操縱股市行為。

一般而言，私募基金的對象則是少數(shù)的特定投資者，且對這些投資者一般門檻較高，參與的資金量要有一定規(guī)模，其目的是共同投資、共享收益和風險，但如果私募基金的發(fā)起人向投資人許諾高比例的保底收益，則可視為非法集資。

根據(jù)我國法律，非經(jīng)金融主管機關批準，任何單位或個人都不得從事吸收公眾存款或變相吸收公眾存款的業(yè)務，否則即構成違法行為。非法或變相吸收公眾存款與私募基金相區(qū)別的根本特征在于是否給付利息，私募基金的收益來源于風險收益，不應涉及任何形式的固定利息，否則既有違法之嫌。

另外，私募基金很可能違反中國證監(jiān)會《證券市場操縱行為認定辦法》有關“蠱惑交易”的規(guī)定?！靶M惑交易”可以理解為，操縱市場的行為人故意編造、傳播、散布虛假重大信息，誤導投資者的投資決策，使市場出現(xiàn)預期中的變動而自己獲利。特別是在互聯(lián)網(wǎng)時代，“蠱惑交易”的危害性和嚴重性更應該引起高度關注。通過論壇、QQ、MSN、博客等網(wǎng)絡傳播手段，一個虛假消息可以在短短時間內(nèi)迅速傳播，網(wǎng)狀擴散，貽害無窮。

二、私募基金應該合法化

通過對海外私募資金的考察不難發(fā)現(xiàn)，隨著一國經(jīng)濟實力的增長和市場經(jīng)濟結構的升級，“私募基金”難以阻止，將成為一國市場經(jīng)濟體制趨于成熟后必然出現(xiàn)的一個重要的金融服務領域。

2007年2月27日股市大跌，上證綜指下跌8.8％，大跌的根本原因是機構結構過分單一，大量贖回使公募基金承受巨大的壓力。私募基金一般有一年的封閉期，并且一年之后只能在特定的時間段贖回，而不能天天贖回，如果私募基金發(fā)展壯大起來，與公募基金互補，可以避免股市大起大落。此外，股指期貨推出后，如果只有公募基金和券商，沒有私募基金，那么將加大市場的金融風險，大力發(fā)展私募基金是證券市場發(fā)展的需要。

另外，私募基金與公募基金相比，具有如下一些優(yōu)勢：

（一）基金規(guī)模越大，管理難度也越大

目前國內(nèi)的正規(guī)私募基金一般有至少一年的封閉期；在封閉期后，每月只有固定的日期（一般為每月的15日和月末）作為開放日，投資者只能在每月開放日認購和贖回。這樣就有效地隔離了風險承受能力差，投資不理性的中小投資者，因此私募基金的資金來源穩(wěn)定，投資策略也得以堅持，投資風格可以更加激進，收益也就相對較高。

（二）靈活性、針對性和專業(yè)化特征

私募基金的出現(xiàn)，豐富了投資者的投資渠道，也活躍了市場交易氣氛，更好地滿足了不同投資者的投資喜好，吸引更多的社會閑置資金投資于證券市場，打破了公募基金一基獨大的壟斷地位，有利于促進私募和公募之間良性競爭和優(yōu)勢互補，從而促進證券市場的完善與發(fā)展，提高證券市場資本形成和利用的效率。

（三）獨特的研究思路

根據(jù)《基金法》的規(guī)定，單只基金持有一只股票的比例，不能超過基金資產(chǎn)凈值的10％，同一公司持有一只股票的比例，不能超過該公司總股本的10％，這一“雙十”規(guī)定，決定了公募基金必須同時持有10只以上的股票，這使公募基金的研究必須涵蓋多個行業(yè)，限制了基金公司研究團隊對上市公司的研究深度。與之相比，私募的投資不受任何限制，持有的股票數(shù)量可以較少，也就可以集中力量，更加認真、細致、透徹地研究關注的上市公司，對上市公司價值的理解也能更加透徹。

（四）需履行的手續(xù)較少，運行成本更低，更易于進行金融創(chuàng)新

私募基金的發(fā)展壯大會加劇整個基金業(yè)的競爭，沖擊公募基金的壟斷地位，提高基金市場的運作效率，形成較為完善的市場結構，推動我國成熟、理性的機構投資者群體的加速形成以及價值投資理念的建立，為我國履行加入WTO后向外資全面開放金融市場做好準備。

（五）私募基金的產(chǎn)權基礎，將成為我國證券市場制度變遷和產(chǎn)權結構改革的重要主題

作為民間主體自發(fā)推動形成的產(chǎn)物，私募基金的發(fā)展將改變資本市場的機構主體所有制結構單一的局面，推動我國金融制度改革進入一個新的層面。

三、私募基金制度完善的幾點建議

縱觀全球各國的經(jīng)濟法律體系，大部分都沒有專門的私募基金法律，但仍有一系列法律足以對所有的私募基金構成有效的法律規(guī)范。而從目前我國立法來看，沒有專門約束私募基金的法規(guī)，私募基金主要受《合同法》、《公司法》、《證券法》、《信托法》、《合伙企業(yè)法》、《證券投資基金法》和《刑法》等綜合調(diào)整。由于我國相關監(jiān)管部門在金融證券領域奉行的基本上是“法有明文規(guī)定方可為”。

因此，為了避免法律上的風險，我國相關監(jiān)管部門應盡快在立法當中確認私募基金的合法地位并出臺有針對性的細化的配套監(jiān)管措施，以便私募基金能夠健康發(fā)展。在這種背景下，私募基金制度規(guī)范化應以《投資基金法》為主要參考依據(jù)，綜合考慮各方要求，我國應借鑒國外經(jīng)驗，結合我國國情，對私募基金采取全面而有效的監(jiān)管辦法，重點從以下幾個方面加強私募基金的制度建設和完善：

（一）投資者資格和人數(shù)限制

1、投資者資格。對合格的投資者的判斷有以下幾種方法：根據(jù)其投資的最低限額為判斷標準；根據(jù)其收入多少來判斷；只要是金融機構投資者，均可投資；對財產(chǎn)擁有獨立自主的處分權的企業(yè)、公司等經(jīng)濟組織為合格的機構投資者。

2、投資者人數(shù)限制。應該考慮我國的國情再借鑒歐美發(fā)達國家的做法。對于投資者的人數(shù)應該限制在100人以內(nèi)，但應該允許特殊情況下超過100人。

（二）管理人條件

私募基金的管理人應具備要求的準備金、經(jīng)營業(yè)績、人才和營業(yè)硬件設施等市場準入條件，并且，管理人的資格應該是競爭性的，而不能是壟斷性的，設立私募基金時應向證券監(jiān)管部門備案。

要求私募基金的管理人投入的資金在籌集的基金總額中必須占到一定的份額，以避免利益主體的缺位。當私募基金發(fā)生虧損的時候，管理人的出資應該先行用于支付。

（三）托管人職能規(guī)定

作為基金一種特殊形式的私募基金具備基金的共同特點，即現(xiàn)金資產(chǎn)的所有權與管理權相分離，基金管理人具有資產(chǎn)的管理權，基金托管人為基金投資者行使部分監(jiān)督權。但我國證券投資基金的發(fā)展歷程表明，公募基金托管人在監(jiān)督基金管理人運作方面不盡如人意，主要原因是基金托管人地位的獨立性較差。私募基金的投資者人數(shù)相對較少，為了保護基金持有人的利益，基金托管人的監(jiān)督權應進一步強化，如規(guī)定私募基金托管人不得自行擔任，必須將資產(chǎn)交給指定機構托管；強化托管人的權力和責任，對基金管理人違反法律、法規(guī)或者基金契約做出的投資指令，托管人應當拒絕執(zhí)行，或及時采取措施防止損失進一步擴大，并向管理當局報告。

（四）信息披露規(guī)定和風險揭示

私募基金必須與投資者簽署完備的書面協(xié)議，盡量詳細規(guī)定雙方的權利、義務，明確投資品種及組合、相關風險提示及業(yè)績報告周期。嚴格私募基金的信息披露和風險揭示是控制私募基金風險的重要手段。私募基金雖然沒有義務向社會披露有關信息，但向基金的投資者和監(jiān)管部門披露信息是其義不容辭的責任。在設立私募基金時，應向投資者充分揭示其存在的風險，基金設立之后，應該定期向投資者報告基金投資情況及資產(chǎn)狀況，并定期將這些信息向監(jiān)管部門披露，以便投資者與監(jiān)管部門及時了解其運作情況及風險狀況，采取必要的措施以最大限度地控制風險。

（五）允許私募基金進行適當?shù)毓_宣傳

在美國，證券法規(guī)定私募基金在吸引客戶時不得利用任何傳播媒體做廣告，其參加者多為中產(chǎn)階級，他們主要依據(jù)在上流社會獲得的所謂“投資可靠消息”或者直接認識某個基金的管理者進行投資。但筆者認為我國不應借鑒這種做法。首先，嚴格限制私募基金在公開媒體上做廣告宣傳的效果是不佳的。其次，通過私募基金內(nèi)部約束機制以及像外部完善的基金評級體系以及基金行業(yè)自律組織足以避免私募基金過度的市場炒作對投資者造成誤導，以及基金管理人之間的惡性競爭。最后，通過適當?shù)墓_宣傳使私募基金名正言順的成為“公開，合法”的基金，消除股民對它的神秘感以及糾正人們對它偏見。同時，也有利于促進發(fā)起人與投資者相互了解，為以后的合作創(chuàng)造條件，從而迅速壯大我國私募基金的規(guī)模。

（六）收益分配規(guī)定

國際上，基金管理者一般要持有基金3％-5％的股份，一旦發(fā)生虧損，這部分將首先被用來支付，以保證管理者與基金利益綁在一起，另外一些私墓基金只給管理者一部分固定管理費以維持開支，其收入從年終基金分紅中按比例提取，這種基金的利益分配方式相對地能夠使資本持有人與管理者利益一致。另一方面，應該禁止簽訂保底條款。因為保底條款容易引發(fā)了市場的不正當競爭，而且也有悖于基金設立的原則，不利于市場的規(guī)范。此外，我國新《合伙企業(yè)法》中規(guī)定的有限合伙，即基金管理者承擔無限責任，投資者承擔出資額范圍內(nèi)的有限責任，為我國私募基金的發(fā)展提供了一種新的法律組織形式的選擇。

（七）盡快完善基金評級體系，建立基金行業(yè)自律組織

國外諸多成熟市場的經(jīng)驗表明，合理完善的基金評級體系是基金業(yè)規(guī)范發(fā)展的重要配套措施。在私募基金存在的情況下，需要一個獨立公正的評級機構對基金經(jīng)理人的準確評價作為投資者選擇基金經(jīng)理人的參考，另外要注意完善當前國內(nèi)不科學的基金評級方法。

（八）完善我國其他金融衍生工具

由于我國證券市場還處于發(fā)展的初級階段，做空機制、對沖風險的避險工具的缺乏，私募基金在投資渠道上的受限，市場中金融產(chǎn)品單一，因此我國現(xiàn)有的私募基金實際上發(fā)揮的仍只是公募基金的部分功能。對此，筆者認為我國應盡快推出股指期貨等金融期貨產(chǎn)品，擴大私募基金的投資渠道。私募基金本身也應充分利用國際市場以及國內(nèi)其他的市場來對沖風險，以規(guī)避國內(nèi)股市的風險。

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篇(3)

關鍵詞：資產(chǎn)托管 會計假設 挑戰(zhàn) 闡釋

一、會計與資產(chǎn)托管的關系辨析

（ 一 ）會計是資產(chǎn)托管的主體服務內(nèi)容會計部門是托管行或托管部必配部門之一。紐約梅隆銀行甚至為給客戶提供會計服務而專門成立培訓客戶的客戶服務小組，以幫助客戶實現(xiàn)其會計目標。會計部門的人員配置也占據(jù)托管行或托管部門整體人員的相當比例。尤其是對于托管業(yè)務發(fā)展初期的我國來說，這一現(xiàn)象更為明顯。國內(nèi)各托管行在設立托管部門時，均設置了專門從事會計服務的會計部門（處室或服務團隊），而且會計部門的人員配置往往占整個托管部門人員比例的1/3以上。會計系統(tǒng)是各行托管系統(tǒng)的主體內(nèi)容。托管的核心競爭力體現(xiàn)在托管技術尤其是技術系統(tǒng)的先進程度。國外托管行每年投入托管系統(tǒng)的費用驚人。其中主要的投資就是會計系統(tǒng)的更新升級，如紐約銀行的托管業(yè)務系統(tǒng)，經(jīng)過多年的開發(fā)與升級，可以為客戶提供實時更新的會計信息、多幣種會計服務、通過高度自動化的生產(chǎn)流程提供每口的資產(chǎn)凈值。國內(nèi)各托管行也不斷對其會計系統(tǒng)進行升級。國內(nèi)最大托管行中國工商銀行在成立不到十年的過程中，已經(jīng)對其托管會計系統(tǒng)進行了四次換代升級，目前該行最新的托管會計系統(tǒng)可以在短短幾分鐘內(nèi)完成全天所有會計憑證的自動生成，并每日自動出具基金資產(chǎn)凈值，已經(jīng)有較為明顯的領先水平。

（ 二 ）會計責任是資產(chǎn)托管人的主要職責 從我國現(xiàn)有法律法規(guī)規(guī)定看，一般并沒有直接規(guī)定托管人要承擔會計責任。而且，在基金的基金合同、托管防議中一般也約定“基金管理人為本基金的基金會計責任方”、“就與本基金有關的會計問題，如經(jīng)相關各方在平等基礎上充分討論后，仍無法達成一致的意見，按照基金管理人對基金資產(chǎn)凈值的計算結果對外予以公布”，但本文認為，這并不代表托管人就可以不承擔會計責任，相反，基于以下方面考慮，托管人實際上共同、甚至主要承擔了會計責任: （1）會計責任的體現(xiàn)形式多樣。會計責任體現(xiàn)在很多方面，包括由誰承擔主會計責任、是否要為會計報告或披露負責、是否要對會計錯誤等承擔賠償責任等方面。從這些實質責任看，托管人承擔了會計責任。如《基金法》規(guī)定基金托管人應當履行的職責中包括“對基金財務會計報告、中期和年度基金報告出具意見”、“復核、審查基金管理人計算的基金資產(chǎn)凈值和基金份額中購、贖回價格”等，為了履行這些職責，托管人必須在口末、月末、季末、年末所有報告時點上對基金管理人的會計核算結果進行復核確認，而從托管實踐看，該復核確認的主要形式就是進行與基金管理人同樣的會計核算，以保證準確無誤的復核確認工作。這些會計結果均必須經(jīng)過托管人復核無誤并蓋章確認或出具專門的確認報告后才能對外公告與披露。因此從會計信息的出口環(huán)節(jié)也即報告環(huán)節(jié)看，托管人承擔了最后確認人的角色，豈能認為托管人沒有承擔會計責任。（2）非基金類資產(chǎn)托管尤其呼吁托管人承擔會計責任。在企業(yè)年金、保險資產(chǎn)、私募基金等委托類資產(chǎn)中，出于對托管人的信任，委托人已經(jīng)表達了希望將“托管人承擔主會計責任”寫入托管防議等法律文件的要求。另外，對于合格境外機構投資者來說，體現(xiàn)更為明顯。自2006年9月1日起開始實施的《合格境外機構投資者境內(nèi)證券投資管理辦法》中即規(guī)定托管人應當履行的職責中包括“每個會計年度結束后3個月內(nèi)，編制關于合格投資者上一年度境內(nèi)證券投資情況的年度財務報告，并報送中國證監(jiān)會和國家外匯局”，通過將編制年度報告職責賦予托管人的直接規(guī)定，對托管人承擔會計責任給予了法規(guī)規(guī)范。另外，考慮到會計外包有望成為資產(chǎn)托管行業(yè)的下一項業(yè)務增長點，可以預計，托管人承擔會計責任的情形將會越來越多。

二、資產(chǎn)托管對會計假設的挑戰(zhàn)與闡釋

（ 一 ）會計主體 會計主體亦稱會計實體，是會計為其服務的特定單位，通常為真實存在的單位或組織。一般認為，會計主體假設是界定會計空間或者會計邊界的需要，也是明確會計所服務的對象，是會計假設的基石。但隨著互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，知識經(jīng)濟與網(wǎng)絡經(jīng)濟的匯合促成了企業(yè)結構的空前變化，產(chǎn)生了大量的所謂“虛擬企業(yè)”（Virtual firms）或者所謂主體串（Olusters of entities） （Wallman 1996，轉引自葛家澎，2005），對傳統(tǒng)會計主體假設提出了新的挑戰(zhàn)。資產(chǎn)托管會計對這一主體變遷提出了闡釋和挑戰(zhàn)，資產(chǎn)托管會計的主體是典型意義上的“一系列契約的集合”，一般包括證券投資基金、企業(yè)年金基金、保險資金、社保基金、QF工工、QD工工、私募基金、對沖基金等。這些主體通常沒有具體的實體形式或者有形形式，尤其是我國目前囿于法律限制，托管資產(chǎn)基本上均采取契約形式存在，如我國目前證券投資基金均為契約型基金。托管資產(chǎn)只要正式進入托管流程，在法律地位和實際運作中，就將保持獨立性。托管資產(chǎn)（表現(xiàn)為資金或者各種證券）與各契約方的資產(chǎn)在形式上和實質上都必須保持隔離。包括與委托人的資產(chǎn)、與資產(chǎn)管理人的資產(chǎn)、與托管人自身的資產(chǎn)等都要隔離。而且，各個托管資產(chǎn)之間也要保持獨立。但另一方面，這類獨立運行的主體沒有實體形式，沒有通常的所謂企業(yè)的辦公場地、注冊地址等概念，它們只是以證券資產(chǎn)、資金等形式存在的契約或者賬戶的集合而已。但為了達到法律要求，它們又必須是不折不扣的“會計主體”?？梢姡瑢τ谕泄苜Y產(chǎn)，其會計主體脫離了傳統(tǒng)的實體主體概念，一定意義上屬于典型的“虛擬企業(yè)”（Virtual firms）或者主體串（Clusters of entities） 。資產(chǎn)托管會計確認、計量、報告的主體都是托管資產(chǎn)，與各契約方自身的資產(chǎn)不是一個主體。

（ 二 ）持續(xù)經(jīng)營 持續(xù)經(jīng)營是指在正常情況下，主體將按照既定的經(jīng)營方針、目標、形式，無限期地經(jīng)營下去，即在可預見的將來，會計主體不會停業(yè)或者破產(chǎn)清算（蓋地，2003）。當下，資產(chǎn)托管會計對這一假設提出了兩方面的挑戰(zhàn):首先，資產(chǎn)托管的會計主體由于一般只是以契約形式存在，因此，其存續(xù)期就是一個相對不確定的概念，持續(xù)經(jīng)營假設是否繼續(xù)適用值得考慮。比如典型的托管資產(chǎn)一一開放式證券投資基金，從法律上來講，投資者可以根據(jù)需要每個交易日對基金進行中購或者贖回，這樣其規(guī)模將會每天變動（ 如果是企業(yè)的話，相當于其注冊資本每天在變動 ），嚴格意義上今天的這只基金和昨天的基金已經(jīng)不是一只了，或者用邊際的概念精確一點說，開放式證券投資基金的存續(xù)期只有一天。這樣的主體難道能說遵守持續(xù)經(jīng)營假設?另外，更能說明問題的是，如果連續(xù)發(fā)生巨額贖回。），可能導致基金在短期內(nèi)不能滿足基金成立的條件，而不得不宣布關閉，而在之前基金不會提前改變持續(xù)經(jīng)營的假設。另一個例子是，2006年、2007年由于證券市場的火爆，不少基金采取了拆分、大比例分紅等形式變相進行集中營銷，導致基金規(guī)模在短短幾天內(nèi)（經(jīng)常是一天內(nèi)）迅速膨脹數(shù)倍，這樣，與拆分之前的小基金相比，事實上已經(jīng)成為了一個新的規(guī)模龐大的基金，其投資策略、經(jīng)營業(yè)績等都與之前發(fā)生了巨大的變化，然而這仍然沒有改變原來基金的持續(xù)經(jīng)營假設（ 同樣也沒有改變其原有會計主體假設 ），這是不盡合理的。其次，對于某些固定存續(xù)期的資產(chǎn)托管產(chǎn)品則是另一個方向的問題。封閉式基金一般有固定的存續(xù)期，到期后可能轉為開放式（持有人同意、法律允許），但也可能將被關閉或者合并。那么這種固定期限的托管資產(chǎn)是否適用于持續(xù)經(jīng)營假設也值得思考。還有銀行類QD工工、集合理財產(chǎn)品等存續(xù)期更短。

（ 三 ）會計分期 在持續(xù)經(jīng)營的假設下，主體經(jīng)營成果等，只能在運營結束、清算后才能比較精確的計算出來，這顯然是不能滿足投資者對信息的及時性等要求的。于是產(chǎn)生了會計分期假設。它是指會計確認、計量與報告的是每一個經(jīng)營周期的活動，而不是在其生存期內(nèi)發(fā)生的全部經(jīng)濟活動。對于托管資產(chǎn)來講，會計分期已不僅僅是一種假設，而成為一種必須的要求。正如前面所提到的，契約的存續(xù)期是不確定的，如對于開放式基金，其基金份額通常每天都在變動，基本上每天都有新的投資者進入、有舊的投資者退出。而投資者進入和退出（ 即基金的中購、贖回 ）的價格依據(jù)就是最新的基金資產(chǎn)凈值。這樣，為了實現(xiàn)這一目的，基金需要每天計算基金資產(chǎn)凈值，每天計算損益等經(jīng)營情況。更精確意義上的是貨幣市場基金，由于采用“每天凈值歸一”制度，即使沒有投資者中購、贖回，基金每天也要將當天所實現(xiàn)的所有收益進行計算、分配。更是將會計分期的概念精確到了每一天（ 每個自然日 ） 另外，與會計分期相聯(lián)系的會計年度也受到了資產(chǎn)托管的挑戰(zhàn)。目前，按照《會計法》規(guī)定，托管資產(chǎn)的會計年度為1月1日起至12月31日止。但由于托管資產(chǎn)的特殊性，統(tǒng)一以公歷年度為會計年度的做法存在不少弊端，以最典型的證券投資基金為例，目前會計年度政策也存在以下弊端:第一，不利于基金審計質量的提高?，F(xiàn)行政策規(guī)定，證券投資基金的年度報告必須在每個會計年度結束后九十日內(nèi)編制完成并對外公告，因此會計師事務所承擔的審計等相關業(yè)務過分集中，其間又包含元旦、春節(jié)等節(jié)假日，不僅給審計人員帶來巨大的工作壓力，也難免影響到基金審計工作的整體質量、不利于資源配置效率的提高;第二，不利于基金會計信息的有效利用?，F(xiàn)行基金會計年度規(guī)范使得基金的年度報告只能選擇在幾乎相同的時間向社會集中公布，這無疑給投資者、監(jiān)管部門以及中介機構等各方造成了年初的年報“高壓”。特別是每年的4月，年報高峰期還沒有結束，季報又接踵而來。對于投資者和相關各方來講，對如此大量的信息同時加以分析利用的難度大大增加，因此難免錯過好的投資機會、增加投資的機會成本；第三，也是最主要的一點，不利于資本市場的健康發(fā)展。雖然證券投資基金的投資行為面臨嚴格監(jiān)管，但是每個會計年度的基金業(yè)績評比，不得不促使基金管理人年終之時進行頻繁的交易以期提高基金的業(yè)績，從而出現(xiàn)了證券市場的“年末效應”。隨著證券投資基金的不斷壯大，這種“年末效應”也會日益增強，從而對資本市場的健康發(fā)展造成不利影響。另外，基金會計年度過于集中，在基金分紅頻率較一致的情況下，因基金集中分紅也有可能造成影響證券市場價格的情形?；鹨话阋?guī)定以年收益的一定比例實現(xiàn)收益分配，如根據(jù)《證券投資基金運作管理辦法》規(guī)定，封閉式基金的收益分配，每年不得少于一次，且其分配比例不得低于基金年度已實現(xiàn)收益的90%。根據(jù)統(tǒng)計，2007年341只基金期末可供分配利潤7243. 3億元。這樣，集中分紅所造成的變現(xiàn)壓力將會對有關股票價格形成一定影響?；鸬韧泄苄袠I(yè)的特殊性主要在于，《基金法》通過法律形式確定了在基金治理結構中存在基金管理人、基金托管人的共同受托結構，其所有會計數(shù)據(jù)（包括年報等所有定期報告、臨時報告、以及每天的基金資產(chǎn)凈值數(shù)據(jù)）都經(jīng)過了基金管理人、基金托管人的同步計算、相互核對，因此基金可以在審計之前向社會公眾公開提供會計數(shù)據(jù)。如開放式基金每天公布的基金資產(chǎn)單位凈值等數(shù)據(jù)就是在基金管理人和基金托管人核對一致以后、向社會公布的，并不需要經(jīng)過審計。另外，基金并不是財政預算主體，無需與財政年度保持一致。作為會計主體和稅務主體，基金除了證券交易涉及到的印花稅之外，目前并不需要繳納所得稅、營業(yè)稅等稅種，因此，也無需與稅務年度保持一致?；鸬韧泄苄袠I(yè)的以上特殊性，為其突破單一的以公歷年度為會計年度的做法提供了可能性。針對以上單一規(guī)定以公歷年度劃分基金會計年度的弊端、結合會計年度國際慣例以及基金行業(yè)的特殊性，我們提出兩種基金會計年度改革的初步方案:方案一，允許基金在1月1日、4月1日、7月1日以及10月1日之間選擇一種作為基金會計年度的起始日;方案二，以基金成立日為該基金會計年度的起始日。這兩種方案的本質基本一致，都在于變統(tǒng)一的基金會計年度為可選擇、分散化的會計年度。

三、資產(chǎn)托管的貨幣計量

（ 一 ）記賬本位幣的選擇問題CAS19第二章專門明確了記賬本位幣的確定問題。但結合QDII，可以發(fā)現(xiàn)其存在范圍界定過窄等問題。CAS19第二章所規(guī)定的記賬本位幣實質上與FASB第52號準則（FAS52）和工ASC第21號準則（IAS21）中所共同采納的“功能貨幣”（Functional currercy）概念相同，即功能貨幣（記賬本位幣）是“主體從事經(jīng)營活動的主要經(jīng)濟環(huán)境中的貨幣”。但在對功能貨幣的具體選擇上，IASB和FASB都針對國外經(jīng)營的不同分類，對功能貨幣的選擇進行了相應規(guī)范。主要包括將國外經(jīng)營區(qū)分為“構成報告企業(yè)經(jīng)營整體組成部分的國外經(jīng)營”（簡稱“國外經(jīng)營”）和“國外實體”兩種。對于“國外經(jīng)營”，視為母公司經(jīng)營實體在境外經(jīng)營的延伸，因此采用與母公司一致的幣種作為記賬本位幣;對于“國外實體”，由于該實體主要在投資地（或經(jīng)營地）當?shù)厥袌鲞\作，且受母公司經(jīng)營實體影響較小，采用當?shù)貛欧N作為記賬本位幣。而CAS19主要規(guī)定了“境外經(jīng)營”的記賬本位幣確定，沒有關于區(qū)分“境外實體”及相應記賬本位幣的表述。具體到QDII這種特殊但又可能是普遍的主體（中國的外匯儲備或外匯資產(chǎn)通過QDII形式投資海外市場，很快將成為一種常態(tài)，前面提到的5類QDII也已成為事實），其發(fā)起人或委托人在目前看來至少包括全國社?；鹄硎聲⒈ｋU公司、基金公司、信托公司、證券公司等，其一旦在境內(nèi)募集成功（或者直接運用自有外匯資金）并投資于境外市場后，不論采取委托投資目的地當?shù)氐膶I(yè)投資管理機構進行投資運作，還是境內(nèi)公司直接投資運作，QDII資產(chǎn)本身都是一個獨立運轉的主體。該主體的運作與境內(nèi)委托人或管理人等自身資產(chǎn)無關，即具有相當?shù)莫毩⑿浴r且，還有以投資目的地當?shù)刎泿胚M行交易、結算等現(xiàn)實因素的存在，按照國際會計準則的相關精神，QDII在性質上應該是一種典型的“境外實體”。而恰恰CAS19沒有對“境外實體”進行記賬本位幣選擇等相應問題進行明確。為此筆者建議，應允許QDII類主體在記賬本位幣選擇上，依據(jù)“境外實體”的經(jīng)濟實質進行相應選擇，而不要僅限于相應的形式規(guī)范。一般而言，QDII應選擇投資目的地當?shù)貛欧N作為記賬本位幣。另外，在實務中，還有一個技術性的問題需要選擇。即如果一個QDII可以同時投資于幾個海外市場時，如何選擇記賬本位幣的問題。建議可以選擇投資比例最高的市場幣種作為記賬本位幣。

（ 二 ）外幣交易會計處理辦法 CAS19第三章對外幣交易的會計處理進行了專門規(guī)范。其中第十條規(guī)定，外幣交易應當在初始確認時，采用交易發(fā)生口的即期匯率將外幣金額折算為記賬本位幣金額;也可以采用按照系統(tǒng)合理的方法確定的、與交易發(fā)生口即期匯率近似的匯率折算。這實際上是允許會計主體既可以采用成本法（交易發(fā)生口的即期匯率）也可以采用標準匯率法（按照系統(tǒng)合理的方法確定的、與交易發(fā)生口即期匯率近似的匯率）對外幣交易進行會計處理。對于QDII而言，會計處理方法的選擇是建立在記賬本位幣的選擇基礎上的。如果如前建議，選用投資目的地當?shù)貛欧N作為記賬本位幣，此時的外幣交易就指QDII發(fā)生記賬本位幣之外幣種的交易，如境內(nèi)資金的新增匯入、其他非記賬本位幣市場發(fā)生交易。鑒于QDII較嚴格、及時的的信息披露及客戶、監(jiān)管機構要求，建議應采用成本法即交易發(fā)生口的即期匯率進行折算。

（ 三 ）公允價值計量的非貨幣性項目 CAS19第三章第十一條規(guī)定了資產(chǎn)負債表口，會計主體對外幣貨幣性項目與非貨幣性項目的處理辦法。但對于非貨幣性項目，只規(guī)定了以歷史成本計量的外幣非貨幣性項目處理，而未規(guī)范其他計量屬性外幣非貨幣性項目處理。對于QDII等主體而言，投資對象主要集中于證券類等金融資產(chǎn)，按照相應具體準則規(guī)定，通用的計量屬性是公允價值。為此建議，以公允價值計量的外幣非貨幣性項目，應采用確定公允價值當口的即期匯率折算。

（ 四 ）外幣財務報表折算 CAS19第四章第十二條對境外經(jīng)營的財務報表折算做出了規(guī)定。綜觀其對資產(chǎn)、負債、權益、收入、費用、外幣財務報表折算差額等處理，可以將其歸入外幣報表折算的“現(xiàn)行匯率法”理論框架中。這樣就產(chǎn)生一個理論“悖論”，在CAS19關于記賬本位幣等選擇上，實質上采取的是“境外經(jīng)營”的理論主張，按照國際會計準則等相應精神，“境外經(jīng)營”選用與母公司一致的幣種（人民幣）作為記賬本位幣，在進行外幣財務報表折算時，應該適用“時態(tài)法”而非“現(xiàn)行匯率法”。即使在采用歷史成本計量屬性時，“時態(tài)法”與“現(xiàn)行匯率法”相差無幾，但對于外幣財務報表折算差額還是有性質上的區(qū)別的（權益與損益）。鑒于以上分析，建議合適的時機在準則或指南中對于“境外實體”這種情形予以明確，以消除上述悖論。對于QDII而言，客觀看可以直接適用CAS19中的外幣財務報表折算規(guī)定，但其理論基礎是建立在“境外實體”上的。

四、結論

資產(chǎn)托管無論在國際上還是在國內(nèi)都已經(jīng)成為一個龐大的產(chǎn)業(yè)。托管資產(chǎn)在會計基本理論方面即遵循普遍會計理論，同時在某些主要方面更渠鮮明的特色。同時，由于托管環(huán)節(jié)眾多，而會計是其各個環(huán)節(jié)運行的基礎，因此，有必要構建資產(chǎn)托管會計、專門研究資產(chǎn)托管會計運行的規(guī)律，而首當其沖的是研究其會計假設。當然，本文以資產(chǎn)托管為載體對財務會計概念框架進行的探索有可能囿于對象的特定性而帶來研究結論適用性方面的局限。以橫向視角和縱向視角研究資產(chǎn)托管會計實務盡管涉及的研究范圍盡可能考慮了目前國內(nèi)及國際范圍內(nèi)的資產(chǎn)托管實務，但畢竟限于全球資產(chǎn)托管經(jīng)驗的欠缺，對于部分境外資產(chǎn)托管的理解程度不足。在對資產(chǎn)托管業(yè)務進行成本收益分析的假設及推論中，可能因為具體參數(shù)的不同，研究結論對不同規(guī)模的托管人，尤其是規(guī)模較小的托管人可能參考意義不足，這些都有待進一步研究。

參考文獻：

［1］加里?約翰?普雷維茨、巴巴拉?達比斯?莫里諾著，杜興強等譯：《美國會計史――會計的文化意義》，中國人民大學出版社2006年版。

［2］伍中信：《產(chǎn)權與會計》，立信會計出版社2009年版。

篇(4)

一、在海南省發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金的可行性

（一）房地產(chǎn)投資信托基金的概念

房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs）是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金， 由專門投資機構進行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金[1]。 從本質上，它是一種投資基金，它通過組合投資和專家理財實現(xiàn)了大眾化投資， 滿足中小投資者將小額投資轉化為大額投資的需求。 同時， 它又類似于一個產(chǎn)業(yè)公司，通過對現(xiàn)存房地產(chǎn)的收購持有和經(jīng)營獲利，在不改變產(chǎn)權前提下提高了房地產(chǎn)資產(chǎn)的流動性和變現(xiàn)能力，因此它是一種證券化的產(chǎn)業(yè)投資基金。

（二）REITs 可以拓寬房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道

國務院出臺了一系列房地產(chǎn)宏觀調(diào)控措施， 長期依賴銀行貸款的房地產(chǎn)業(yè)受到很大的融資壓力。 由于缺少其他融資渠道，房地產(chǎn)資金鏈條日益緊張，正常的投資項目無法保證后續(xù)資金需要。 而 REITs 給房地產(chǎn)業(yè)提供了一個全新的融資途徑，增加了可供運作資金的新來源，可以間接地將房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化， 為房地產(chǎn)開辟了一條全新而穩(wěn)定的融資通道， 并且可以降低房地產(chǎn)公司的整體融資成本，節(jié)約財務費用，在不提高公司資產(chǎn)負債率的情況下優(yōu)化資本結構，有利于公司的可持續(xù)發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計，2010 年 6 月末， 海南省房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金來源中，國內(nèi)貸款占 13%，企業(yè)自籌資金占 16%，其它資金占71%，其中購房者的定金及預付款占資金來源的61%。 從圖 1 走勢可以看出， 當年 1、2 月受國務院批準海南國際旅游島建設的影響， 海南省房地產(chǎn)定金及預付款所占比例迅速上升；而3 月以后，隨著房價的高漲，房地產(chǎn)資金漸趨理性，定金及預付款所占比例逐漸回落，同時國內(nèi)貸款和自籌資金所占比例逐漸上升。這種定金及預付款占比的不穩(wěn)定性，使得房地產(chǎn)市場不穩(wěn)定，市場波動過大，大量的金融風險將積聚于商業(yè)銀行。 因此，引入房地產(chǎn)投資信托基金（REITs），有利于拓寬房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道，平抑資金和市場的大起大落，促進海南房地產(chǎn)業(yè)的平穩(wěn)健康發(fā)展。

（三）REITs 可以擴大投資者的投資渠道，防范和分散投資風險

改革開放以來，海南省居民的儲蓄存款增長迅猛,尋找資金出路的意愿強烈。 雖然我國股市已經(jīng)運行二十余年，但其投資的風險較大；國債市場近年也有所發(fā)展，但目前市場利率一直處于較低水平； 個人投資者非常需要更低風險更高收益的投資渠道[2]。 由于房地產(chǎn)開發(fā)資金需求量大，一般個人投資者根本無力問津，而 REITs 的引入正好可以擴大投資者的投資渠道， 讓眾多的中小投資者有機會投資房地產(chǎn)行業(yè)， 使投資者無須直接擁有房地產(chǎn)就能分享到房地產(chǎn)投資利潤，也促使居民儲蓄有效分流，提高這部分資金的使用效率和預期回報率。 另外，房地產(chǎn)投資信托基金是委托專業(yè)的房地產(chǎn)機構或人員進行集中管理， 根據(jù)各地行情和各個房地產(chǎn)項目收益率的變化情況，制定合理投資組合，做出投資決策，規(guī)避投資風險[3]。

（四）REITs 可以滿足商業(yè)房地產(chǎn)需求

海南省房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)過近20 年的探索發(fā)展，已經(jīng)逐漸走向成熟，特別是在商業(yè)地產(chǎn)領域，建省后國內(nèi)及國際大企業(yè)大集團紛紛進入，拓寬了商業(yè)地產(chǎn)市場，但因商業(yè)地產(chǎn)投入大，資金占用時間長回收變數(shù)大，使銀行對其一直持以謹慎保守態(tài)度。 造成開發(fā)商由于資金壓力， 往往采用類似于住宅開發(fā)的方法， 在項目建筑完工后就開始分割出售， 這就導致了海南的商業(yè)地產(chǎn)只重視新建房的銷售，而忽視存量市場的經(jīng)營，這恰好給 REITs 提供了更多的持成熟物業(yè)入市的機會。 長遠來說， 海南商業(yè)地產(chǎn)前景極佳，隨著國際旅游島建設和城市化進程加快，大型購物中心、寫字樓、酒店越來越多，商業(yè)地產(chǎn)的升值潛力巨大。 RE1TS 可以從股權的結構、客戶的選擇、物業(yè)運營、品牌的建立、經(jīng)營空間等諸多方面考慮，進行商業(yè)房產(chǎn)的運作經(jīng)營，提高物業(yè)效率，獲取高額利潤[4]。此外，REITs因持有物業(yè)的時間較長， 能夠長期有效地抑制房地產(chǎn)市場的投機行為。

（五）國際經(jīng)驗和國內(nèi)案例為海南發(fā)展

REITs 提供了重要參考

1．REITs 在境外和我國香港地區(qū)的發(fā)展情況

REITs 作為投資信托制度在房地產(chǎn)領域的應用 ，自1960 年美國推出第一只 REITs 產(chǎn)品至今，全球房地產(chǎn)投資信托基金得到很大發(fā)展。 全球已有 22 個國家推出REITs 產(chǎn)品， 并有 4 個國家正在進行有關 REITs 方面的立法。1990 年全球 REITs 市值僅為 70 億元，2002 年以后增長尤其迅猛， 截至 2009 年 9 月末，REITs 全球市值巳超過6050 億美元[5]。美國是全球發(fā)展REITs 最早，也是最成熟的市場，至 2005 年底美國已經(jīng)有將近 200 支上市的房地產(chǎn)投資基金，市值總額高達 3216 億美元，約占美國紐約證券市場市值的4% ， 管理的商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)超過4000 億美元。 在美國 80%以上的商業(yè)地產(chǎn)投資資金來自于REITs， 是商業(yè)地產(chǎn)投資的主要形式。 其次是澳大利亞， 自 20 世紀 70 年代澳洲引入第一支房地產(chǎn)投資信托基金以來， 目前澳洲房地產(chǎn)投資信托基金的規(guī)模已經(jīng)占到當?shù)刈C券市場總值的10％。亞洲國家（地區(qū)）中最早出臺關于 REITs 的立法并推出第一只REITs 的是新加坡（1999 年 5 月），日本是繼新加坡之后第二個推出REITs 的亞洲國家 ；2005 年 6 月 ，中國香港地區(qū)證監(jiān)會正式了 《房地產(chǎn)信托投資基金守則》修訂的相關總結，撤銷了香港房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)投資海外房地產(chǎn)的限制 ，從而促進了香港 REITs的迅速發(fā)展。而中國內(nèi)地明確的法律法規(guī)都尚未出臺，還處于早期探索的階段。目前， 分歧在于是否允許 REITs 涉及房地產(chǎn)開發(fā)環(huán)節(jié)。 從 REITs 的國際發(fā)展經(jīng)驗看， 幾乎所有 REITs 的經(jīng)營模式都是收購成熟的商業(yè)地產(chǎn)并出租， 靠租金回報投資者，極少有進行開發(fā)性投資的 REITs 存在。美國、日本、澳大利亞的REITs 對開發(fā)環(huán)節(jié)完全沒有限制；加拿大、中國臺灣地區(qū)、 中國香港地區(qū)則完全限制 REITs 介入開發(fā)環(huán)節(jié)；新加坡、韓國則限制 REITs 入開發(fā)環(huán)節(jié)的比例，如新加坡規(guī)定用于房地產(chǎn)開發(fā)投資的金額不得超過REITs財產(chǎn)凈值的10%[6]。 這可能也與各國或地區(qū)房地產(chǎn)市場的成熟程度有關以及REITs 產(chǎn)生的動因有關。 為了保證REITs 的收入來源主要來自穩(wěn)定的租金收益， 而不是頻繁的房地產(chǎn)投資或投機交易，美國和中國香港地區(qū)對REITs持有房地產(chǎn)物業(yè)的期限都有明確的限制。 中國香港地區(qū)規(guī)定不動產(chǎn)投資后至少要持有二年。 美國也特別規(guī)定不動產(chǎn)投資信托持有的不動產(chǎn)期限，若在四年內(nèi)出售，其出售的收入不得超過不動產(chǎn)投資信托總收入的30％。無論采取何種經(jīng)營模式，或對不動產(chǎn)投資做何種限制，上述各國（地區(qū)）REITs 都取得明顯收益（如表 1 所示）。

2.國內(nèi)案例分析：天津濱海新區(qū)領銳基金（準 REITs基金）

國務院出臺的《國務院關于推進天津濱海新區(qū)開發(fā)開放有關問題的意見》鼓勵天津濱海新區(qū)進行金融改革和創(chuàng)新；在金融企業(yè)、金融業(yè)務、金融市場和金融開放等方面的重大改革，原則上可以安排在天津濱海新區(qū)先行先試。 因此，天津濱海新區(qū)在金融創(chuàng)新上有獨特優(yōu)勢，領銳基金正是在這樣的背景下推出，作為 REITs（房地產(chǎn)投資信托基金）的試驗品，受到了各界的追捧 。 2006 年 12月28 日 ，在孟曉蘇牽頭發(fā)起下 ，中房中弘 、天津永泰紅勘、泰達集團、青鳥集團等 10 余家企業(yè)共同成立了天津領銳資產(chǎn)管理公司。 領銳資產(chǎn)管理公司注冊資本 8.5 億元，目前管理資產(chǎn)規(guī)模超過 30 億元。 按照領銳基金管理公司成立之初的設想，領銳基金管理公司首先發(fā)起了一只工業(yè)地產(chǎn)概念的基金，將目標鎖定為天津的工業(yè)廠房資產(chǎn)。 因為工業(yè)地產(chǎn)領域政策相對溫和，天津正在開發(fā)濱海新區(qū)，有大批工業(yè)廠房待租等。 而房地產(chǎn)正處于國家宏觀調(diào)控的重點，因此在成立這只基金的時候就力求避開房地產(chǎn)概念。領銳基金現(xiàn)在的重點主要是以工業(yè)為主，投資的區(qū)域是選擇在GDP 在 1000 億到 3000 億之間的層次。 有研究認為GDP 在 1000 億到 3000 億之間是工業(yè)高速發(fā)展的城市，是工業(yè)化中期的城市，投資工業(yè)園區(qū)在這樣的城市可以獲得比較好的增長。 所以領銳基金設立的工業(yè)園區(qū)投資基金，在國內(nèi)選擇了 25 個這樣的城市，首次在6 個城市已經(jīng)有了投資。 領銳基金也有一些少量的投資在商業(yè)地產(chǎn)方面及并購行業(yè)里面， 投資開發(fā)基金占到整個投資的30%左右，同時領銳基金和房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)有不同的地方，領銳基金做的工業(yè)園區(qū)，辦公樓、以及商業(yè)設施都是為了開發(fā)完成之后， 為領銳基金 REITs 的基礎資產(chǎn)值，長期持有而不是開發(fā)完后賣掉。此外，領銳基金還和監(jiān)管部門一起，研究在中國推動廉租房的建設基金，廉租房基金也可以通過金融的手段，通過市場化的手段解決政府投資廉租房的資金困難。領銳基金是一支公司型基金，由領銳資產(chǎn)管理公司管理，主要投資工業(yè)房地產(chǎn)和廉租房，以持有成熟物業(yè)為主，通過物業(yè)管理和房租進行營利，今后還將爭取擇機上市。

二、海南省房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展面臨的制約因素

（一）海南省房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營模式落后，公司治理不健全

海南省的房地產(chǎn)企業(yè)自有資本極少，公司治理不規(guī)范，管理水平低下，經(jīng)營模式粗放，對海南發(fā)展 REITs 構成一定的障礙。 目前海南省房地產(chǎn)企業(yè)的業(yè)務模式過于簡單， 就是利用大量銀行貸款或者定金及預付款購買土地建房然后賣掉，企業(yè)主要通過開發(fā)賺取利潤。房地產(chǎn)企業(yè)采用了很高的財務杠桿，資金鏈條非常脆弱，一旦銷售或者施工某個環(huán)節(jié)出了問題， 企業(yè)就會出現(xiàn)資金鏈條斷裂甚至面臨倒閉的命運。

（二）法律和稅收障礙

我國陸續(xù)出臺的 《信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《信托投資公司資金信托管理辦法》， 基本解決了信托公司今后發(fā)展的一些根本性問題。 但是，從性質上說，真正的REITs 屬于投資于房地產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)投資基金。 目前我國缺乏產(chǎn)業(yè)投資基金相關法律，《證券投資基金法》也只涉及證券投資活動。 2004 年末，中國銀監(jiān)會組編了《信托投資公司房地產(chǎn)信托業(yè)務管理暫行辦法 》（征求意見稿），如果能正式出臺實施，將對我國 REITs 的發(fā)展起到很大的促進作用。 我國現(xiàn)行稅法在財產(chǎn)信托條件下的產(chǎn)權轉移要與真實交易下的產(chǎn)權交易同等納稅， 依照現(xiàn)行稅收政策及法律條件就不可避免地重復納稅， 重復征稅將使得REITs 喪失其大眾投資回報的優(yōu)勢。

（三）管理房地產(chǎn)缺乏投資信托基金的專業(yè)人才

REITs 管理會涉及到房地產(chǎn)和資本兩個市場， 對管理人才提出了較高要求。 在海南省發(fā)展 REITs 就必須具備一批精通房地產(chǎn)、資本市場運作、科學管理的復合型人才。他們的專業(yè)素質將對REITs 的發(fā)展起著關鍵作用，而目前海南這樣的人才十分稀少， 我國市場上存在的房地產(chǎn)信托或類REITs， 實際投資管理人員多以信托管理人士居多，不利于REITs 基金的長遠發(fā)展。

三、在海南省發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金的構想及相關政策建議

（一）在海南省發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金的構想

中國改革開改及經(jīng)濟發(fā)展二十多年的實踐經(jīng)驗告訴我們，只有結合國際、國內(nèi)REITs 的成功經(jīng)驗和海南省房地產(chǎn)金融市場的發(fā)展現(xiàn)狀，去設計海南省 REITs 的發(fā)展思路與模式， 才能促進 REITs 在海南省的成功實踐。 因此，我們通過調(diào)研對比，提出在海南發(fā)展 REITs 的戰(zhàn)略思路是：立足海南現(xiàn)實，加快試點發(fā)展，加強風險管理，積極接軌國際。

1.在組織形式上選擇契約型作為 REITs 主要組織形態(tài)，公司型為有益補充契約型的所有權與收益權相分離，具有相對獨立性，REITs 通過信托契約明確持有人、 管理人和托管人三者之間關系，管理人和托管人相互獨立。 我國除《證券投資基金法》外，缺乏產(chǎn)業(yè)投資基金法，證券投資基金按規(guī)定只能是契約型[7]。 契約型不需重復納稅，可提高 REITs 的投資收益。 從實踐來看， 我國目前基金主要集中在證券業(yè)，且只存在契約型基金，尚無公司型基金，公司型 RE-ITs 實踐條件不成熟。 且公司型 REITs 是獨立法人，面臨雙重納稅的問題。 而選擇從發(fā)展契約型 REITs 入手，這樣法律障礙會小一些， 推進的步伐會快一些。 因此海南省試點初期可以選擇以契約型REITs 為主，長期看應結合實踐進行專門的REITs 立法，以契約型 REITs 為主要調(diào)整對象，探索性地試水公司型 REITs。

2.在運作方式上以封閉式 REITs 為主，開放式 REITs為輔從實踐看， 封閉式 REITs 是發(fā)展的主流選擇。 封閉式存續(xù)期固定，不可贖回，有利于管理人的管理和風險控制， 適宜于房地產(chǎn)行業(yè)的實際狀況， 也便于監(jiān)管人的監(jiān)管。 考慮到海南省試點 REITs 初期市場不成熟， 需要一定的穩(wěn)定探索期，在技術層面開放式 REITs 頻繁的估值要求很難精確滿足，因此海南省發(fā)展 REITs 宜采用以封閉式REITs 為主，開放式 REITs 為輔的方式。

3.在募集方式上先通過私募推動公募 ，最后達到公募與私募相結合以公募為主公募REITs 和私募 REITs 各有千秋，私募基金具有發(fā)行對象特定、發(fā)行費用較低、基金的設計規(guī)模較小、投資范圍窄等特點，所以，如果不需要籌集巨額資金，發(fā)行總額在規(guī)定的范圍內(nèi)由特定的投資者認購便可以完成發(fā)行計劃時，就可以采取私募方式，而不用采取公開發(fā)行的方式。 國際上 REITs 募集的主流方式，以公募為主。 但目前房地產(chǎn)市場、股票市場的波動劇烈，使得REITs 直接通過公募面向一般大眾投資者，時機尚不成熟；其次，在現(xiàn)實條件下，從專業(yè)人才、風險控制等方面考慮，還不具備采取公募形式的一些基本條件。海南REITs 的募集模式，建議首先通過私募推動公募， 最后達到公募與私募相結合以公募為主的模式。

4.在資金運用方式上宜選擇抵押型 REITs 為主，權益型REITs 為輔采用權益型REITs 直接收購物業(yè)操作簡便、周期短、風險相對較低，但是要承擔較高的稅費；通過收購持有物業(yè)的股權可以避免房地產(chǎn)過戶問題，降低稅費成本，但可能面對信息不對稱問題，風險較大，同時原有股東需要承擔高額所得稅而加大了操作難度。采用抵押型 REITs 購買房地產(chǎn)抵押貸款可以降低商業(yè)銀行的風險， 此外抵押型REITs 還可以通過購買 MBS （Mortgage-Backed Security，即抵押貸款證券化）取得固定收益并增加 MBS 的流動性[8]。 考慮到我國目前證券市場尚不規(guī)范，投資者風險意識不強，而且資產(chǎn)評估、法律咨詢等中介服務機構也不盡成熟和完善，如果在海南省大力發(fā)展權益型 REITs，可能會助長投機嚴重和盲目投資行為， 所以建議在海南省以發(fā)展低風險的抵押型REITs 為主，權益型 REITs 為輔，然后再逐步引入和發(fā)展混合型REITs。

5.具體經(jīng)營模式可選擇 90%以上投資成熟物業(yè)，10%以內(nèi)投資房地產(chǎn)開發(fā)海南REITs 的投資方向需要緊密結合海南的經(jīng)濟發(fā)展水平和房地產(chǎn)業(yè)所處的發(fā)展階段， 并且隨著房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，要相應地調(diào)整投資范圍的側重點。這樣才能實現(xiàn)以發(fā)展REITs 來促進房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的目的。 為加強基金的風險控制，REITs 需要以具有穩(wěn)定現(xiàn)金流收入的購物中心、辦公樓等成熟的商業(yè)物業(yè)為主[9]，至少 90%以上投資成熟的商業(yè)物業(yè)， 也可以專門投資于某種特定類型的房地產(chǎn)項目，向專業(yè)化的方向發(fā)展，投資的房地產(chǎn)項目必須具備兩個條件：產(chǎn)權清晰并且完整；能獲取穩(wěn)定、持續(xù)的現(xiàn)金流收入。 另外，可以允許 10%以內(nèi)投資房地產(chǎn)開發(fā)，以穩(wěn)定和增加房地產(chǎn)開發(fā)的資金投入。

（二）相關政策建議

1.建立健全相關法律法規(guī)

首先應進一步完善《公司法》或制定專門針對投資基金發(fā)展的《投資公司法》、《投資顧問法》等法規(guī)。 其次，在現(xiàn)有的證券投資基金以及相關法律制度的基礎上，結合美國和亞洲國家、地區(qū)的經(jīng)驗 ，盡快制訂專門的 《REITs管理條例》，使海南省的房地產(chǎn)投資信托基金從一開始就以較規(guī)范的形式發(fā)展。

2.實施必要的稅收優(yōu)惠

稅收優(yōu)惠政策是房地產(chǎn)投資信托競爭力的主要源泉。 目前，我國還沒有這方面的優(yōu)惠稅收政策出臺。 國家稅務機關可以對合格REIT 減免所得稅； 對 REITs 合格投資所承擔的營業(yè)稅、土地增值稅予以減免；在物業(yè)交易環(huán)節(jié)僅對相同物業(yè)的交易一次征稅，避免重復納稅；同時也可以考慮在REITs 發(fā)展初期對投資者減免所得稅以培育REITs 投資群體。

3.建立嚴格的監(jiān)管準入制度和信息披露制度

在海南發(fā)展REITs 要有一個系統(tǒng)性 、跨部門的監(jiān)管體系,建議借鑒澳大利亞的經(jīng)驗，設立專門的證券及投資管理委員會(ASIC)進行嚴格監(jiān)管，對從事 REITs 的機構，包括受托人、投資管理人、物業(yè)管理人、估計師等均需要取得ASIC 的資格許可，REITs 的受托人還需同時取得金融監(jiān)管部門頒發(fā)的金融服務執(zhí)照。 此外， 政府金融主管部門應根據(jù)房地產(chǎn)市場發(fā)展的需要建立相關機構，在有關信息的采集、處理、等方面為市場提供專門、快捷、有效的公共服務；建立完善高效的房地產(chǎn)行業(yè)中介服務體系以及統(tǒng)一而權威的行業(yè)標準，并通過向投資者披露信息采確保其運營的透明度；建立房地產(chǎn)信托融資信息網(wǎng)絡系統(tǒng)，實現(xiàn)交易、清算、管理和監(jiān)控的電子化。

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［關鍵詞］房地產(chǎn)投資信托基金；房地產(chǎn)融資；發(fā)展對策

1 房地產(chǎn)投資信托基金(REiTs)及其特點

房地產(chǎn)投資信托基金(Real Estate Investment Trusts，REITs)，即房地產(chǎn)投資信托，是一種采取公司或者信托(契約)基金的組織形式，以發(fā)行收益憑證(股票或收益憑證)的方式將多個投資者的資金集中起來，由專門投資機構進行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，收購持有房地產(chǎn)(一般為收益性房地產(chǎn))或者為房地產(chǎn)進行融資，通過多元化的投資選擇各種不同的房地產(chǎn)證券、項目和業(yè)務進行組合投資，并將投資綜合收益按比例分配給投資者，共同分享房地產(chǎn)投資收益的一種信托方式。REITs在香港被譯為“房地產(chǎn)基金”，在臺灣譯成“不動產(chǎn)投資信托”，而中國大陸一般譯為“房地產(chǎn)投資信托基金”。房地產(chǎn)投資信托基金在西方國家的稱謂也不盡相同，在美國等大多數(shù)國家直接稱為REITs，但在英國和亞洲一些國家稱為房地產(chǎn)投資基金(Property Investment Fund，PIF)。

作為一種投融資工具，REITs具有多元化組合投資分散風險、專業(yè)化經(jīng)營管理、快速匯集資金、可隨時買賣贖回，流動性強的特點，在多數(shù)國家還有專項法律規(guī)定的稅收優(yōu)惠。由于參與主體多元化，其法律關系也相對復雜。

2 我國房地產(chǎn)投資基金發(fā)展面臨的問題

第一，理論體系不夠完善。REITs是通過在證券市場公開發(fā)行收益憑證募集資金作為投資資金來源的，該收益憑證是要按股票交易法則可以在證券市場公開交易和流通的，這就需要給該憑證一個交易價格。相對于證券產(chǎn)品價格定價理論，REITs的定價要復雜得多，傳統(tǒng)的資產(chǎn)評估方法顯然是不能滿足REITs資產(chǎn)定價的需要。盡管國外有相關定價理論可以借鑒，但國外成熟市場和國內(nèi)非成熟市場的差別將使得直接套用國外的定價方法會產(chǎn)生“橘生于淮北則為枳”的后果。

第二，運行管理中的道德風險。房地產(chǎn)投資基金在組織體系上，由基金持有人、基金組織人、基金管理人、基金托管人等通過信托關系構成一個有機的組織系統(tǒng)，運用資產(chǎn)托管機制來制約信托資產(chǎn)運作的關系，構成了投資基金信托關系中的一個基本特點。在投資者認購REITs之后，以信托方式將資金交由REITs管理人進行運作，這就形成了一種委托—關系。在這種關系下，由于投資者和經(jīng)理人并不具有相同的利益，而且投資者無法時刻觀察經(jīng)理人的投資行為，因而經(jīng)理人可能從事與投資者利益相沖突的投資行為，便產(chǎn)生了其中的道德風險。

第三，法律法規(guī)不完善。缺乏相關法律的保障是發(fā)展我國房地產(chǎn)投資基金最明顯的障礙之一?！锻顿Y基金法》將非證券化的投資基金內(nèi)容從中剔除后，變成了《證券投資基金法》，此外私募基金合法化的問題，給房地產(chǎn)投資基金的規(guī)范和系統(tǒng)發(fā)起帶來了不確定性。同時還要面對資金的進入和退出通道、投入和產(chǎn)出的方式、時間標準等問題，這些都需要法律和法規(guī)的配套支持。

第四，缺乏專業(yè)的復合型人才。發(fā)展REITs需要一批既精通房地產(chǎn)又熟悉金融的復合型人才。REITs的運作需要對房地產(chǎn)市場具有戰(zhàn)略眼光，能夠尋找到合適的房地產(chǎn)項目，并進行項目運作來保證項目未來穩(wěn)定的收益。同時，REITs的運作人還需要具備基金、投資銀行以及財務等專業(yè)理論知識和實踐經(jīng)驗。只有將房地產(chǎn)和金融兩者結合起來，才能較好地運作REITs，保證REITs的收益率和長期增長率。而目前我國這方面的復合型專業(yè)人才比較匱乏，一般只是精通房地產(chǎn)或者金融一個領域，這使得我國發(fā)展REITs的人才支持不足。

第五，信用體系建設不完善。我國目前沒有建立全面的征信體系，信用環(huán)境較差。REITs本身包含多種風險，包括政策風險、房地產(chǎn)項目經(jīng)營風險、信息不對稱風險等。這些風險都會影響REITs的收益以及投資者利益，甚至影響房地產(chǎn)市場和金融市場的穩(wěn)定。而目前我國風險防范機制不健全，表現(xiàn)為：風險預警機制較差，沒有完整的風險評估體系與警戒模型；與風險相關的信息披露機制不健全，對未來可能風險的披露工作也沒有完全展開；作為風險監(jiān)控人的獨立董事制度不完善，即使設立了獨立董事，但是其作用也沒有較好地發(fā)揮，基本上形同虛設。 轉貼于

3 針對我國發(fā)展房地產(chǎn)投資基金的對策建議

第一，加大立法力度，為REITs的發(fā)展提供良好的法制環(huán)境。建議設立REITs專項法律，調(diào)整《公司法》、《信托法》及《證券法》，制定專門針對投資基金發(fā)展的《產(chǎn)業(yè)投資基金法》、《投資公司法》、《投資顧問法》等法規(guī)，細定信托業(yè)務操作過程中一整套詳細規(guī)則，如投資方向的限制、投資比例的限制、投資資格的審定、投資比例的確認等，也可以先制定具體實施細則，在進行REITs試點之后，根據(jù)實踐經(jīng)驗修改細則，然后將其納入法律體系，從而規(guī)范REITs的發(fā)展，也為廣大投資者提供有效的法律保護環(huán)境。

第二，建立良好的金融市場環(huán)境，為REiTs提供良好的發(fā)展平臺。房地產(chǎn)投資基金本質上是一種投融資金融工具，因此金融市場的發(fā)展程度是REITs發(fā)展的重要限制因素之一。我國金融市場尚不完善，其中房地產(chǎn)金融市場存在結構性失衡，房地產(chǎn)金融創(chuàng)新還處在一個較低的水平，這也是導致我國房地產(chǎn)開發(fā)融資渠道單一的一個重要原因，因此，大力發(fā)展我國的基金市場，加強金融創(chuàng)新，對于我國REITs的發(fā)展大有裨益。

第三，建立相關的教育體系，培養(yǎng)合格的專業(yè)人才。通過在各大高校建立房地產(chǎn)專業(yè)等學習相關知識的基礎教育，以及在房地產(chǎn)領域的實踐教育，培養(yǎng)既有房地產(chǎn)專業(yè)知識和經(jīng)驗，又有經(jīng)濟與金融學的分析和研究能力，同時還具備大量的房地產(chǎn)和金融法律知識，熟悉房地產(chǎn)領域的市場調(diào)研、規(guī)劃設計、建筑施工、營銷策劃和物業(yè)管理等各方面知識的專業(yè)人才。同時，也需要加大對專業(yè)的律師、理財師、會計師、資產(chǎn)評估師以及審計師的培養(yǎng)。

第四，加強外部監(jiān)管。有效的金融監(jiān)管可以促進金融安全與穩(wěn)定，更好地保護投資者的利益。我國發(fā)展REITs需要加強外部監(jiān)管?？山梃b證券投資基金業(yè)監(jiān)管的經(jīng)驗，采取以“政府嚴格管理模式”為主的監(jiān)管模式，加強對信托機構的監(jiān)管、對信托人員的監(jiān)管、對信托業(yè)務的監(jiān)管，使REITs的操作更加透明，信息披露更加及時，從而為房地產(chǎn)基金市場提供一個良好的發(fā)展環(huán)境。首先，完善外部監(jiān)管機制。對于信托機構的監(jiān)管，應該由以市場準入為核心的監(jiān)管轉變?yōu)橐詸C制為核心的監(jiān)管，將內(nèi)部控制和治理結構的完善作為監(jiān)管重點；對信托人員，要加強行業(yè)從業(yè)資格的管理以及高級管理人員的資格管理。其次，增強行業(yè)自律機制。包括個體自律以及行業(yè)自律。即要求每家信托投資公司加強自身管理以及行業(yè)間各家公司之間加強溝通與監(jiān)督。最后，引入委托人和受益人監(jiān)督機制。委托人、受益人有權向信托投資公司了解信托財產(chǎn)的運營與管理狀況，并要求公司做出說明。信托公司若違反信托目的運作信托財產(chǎn)，則委托人有權解除信托合同。

篇(6)

對于房地產(chǎn)企業(yè)而言，發(fā)行REITs是籌集資金，將手中物業(yè)套現(xiàn)的有效手段。與發(fā)行股票上市相比，發(fā)行REITs不需要3年盈利業(yè)績，也不需要土地儲備，只要具備能夠產(chǎn)生穩(wěn)定租金收入的物業(yè)即可。因此，程序相對更為快捷，這是REITs受到房地產(chǎn)企業(yè)追捧的主要原因。對于廣大投資者而言，由于REITs所持有的資產(chǎn)大多是正在出租，租金流入穩(wěn)定的物業(yè)，投資風險很低，尤其在一個房地產(chǎn)價格整體向上的市場中，還意味著能夠分享房地產(chǎn)升值的利益。REITs需要將租金收入在扣除管理成本和稅后的絕大部分收益（如90%以上）分配給投資者，投資回報往往超過一些藍籌企業(yè)債，因此，REITs作為一種有效投資工具很受投資者歡迎。

REITs目前尚未被引入中國境內(nèi)。最近幾年來國內(nèi)出現(xiàn)的房地產(chǎn)資金集合信托計劃在法律結構上與REITs有相似之處，但本質上，國內(nèi)的房地產(chǎn)資金集合信托計劃屬于私募基金的性質（200份的限制），且所投資的方向大多是正在開發(fā)的房地產(chǎn)項目（以貸款方式或者股本投資方式進行），而REITs則是向社會公眾發(fā)行的一種投資產(chǎn)品，其投資方向一般僅限于能夠產(chǎn)生租金收入的物業(yè)。

隨著2005年6月香港證券及期貨事務管理委員會（“香港證監(jiān)會”）修訂Code On Real Estate Investment Trusts，允許在香港上市的REITs投資于香港以外的國家和地區(qū)的物業(yè)，境內(nèi)已經(jīng)有多家房地產(chǎn)公司表示出在香港發(fā)行REITs的興趣，據(jù)說至少有3家公司已經(jīng)正式遞交申請。

對于中國境內(nèi)的企業(yè)來講，另一個可以考慮的市場是新加坡。相對于香港市場，新加坡對于REITs這種投資產(chǎn)品擁有更成熟的經(jīng)驗：截至目前，香港沒有一家REITs推出（領匯基金的上市由于一場訴訟已經(jīng)大大押后），而新加坡已經(jīng)有5支REITs上市，市值達50億美元（截至2005年4月份的數(shù)據(jù)）。新加坡市場也是亞洲第一個允許跨越法域持有物業(yè)的REITs市場。李嘉誠旗下的長江實業(yè)發(fā)起的“置富產(chǎn)業(yè)信托基金”（Fortune Real Estate Investment Trusts）即是在新加坡上市的信托基金，但所擁有的物業(yè)全部在香港。

基于上述市場環(huán)境的變化和需求，本文將對境內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)在境外發(fā)行REITs涉及的相關法律問題進行分析。

REITs的法律結構

首先，REITs并非一個法律上的實體,而是一個由多方主體協(xié)同組成的一個“安排”或“計劃”（scheme）。以長江實業(yè)（集團）有限公司發(fā)起，在新加坡交易所上市的置富產(chǎn)業(yè)信托基金為例，其各方當事人包括：

信托單位持有人（Unit Holders）：廣大投資者；

托管人（Trustee）：一般為銀行或者銀行附屬的信托公司，代表全體信托單位持有人持有信托資產(chǎn)。在置富信托中，受托人為獨立于長江實業(yè)集團的Bermuda Trust (Singapore) Limited；

基金經(jīng)理（Management Company）：負責信托資產(chǎn)的投資、經(jīng)營。在置富信托中，基金經(jīng)理為ARA Asset Management (Singapore) Limited, 一家長江實業(yè)擁有30%權益的公司；

物業(yè)管理公司（Property Manager）:負責信托房地產(chǎn)的維護、管理，在置富信托中，物業(yè)管理公司為Goodwill-Fortune Property Services Limited，是長江實業(yè)集團內(nèi)的一家公司。

REITs可直接持有物業(yè)，亦可透過特殊目的公司（SPV）持有物業(yè)。兩種方式的REIT結構圖如圖1、圖2所示：

從圖1可以看出，直接持有物業(yè)的REITs與透過SPV持有物業(yè)的REITs之間的基本結構并無不同，只是托管人所直接持有的信托資產(chǎn)從物業(yè)變成了SPV的股權。SPV除了擁有物業(yè)外，不可有其他業(yè)務。

REITs結構中各方當事人基本的法律關系是：

（1） 投資者（信托單位持有人）將資金信托給托管人，由托管人代全體投資者持有信托資金，托管人向投資者發(fā)放信托受益憑證。在收購物業(yè)后，則由托管人代為持有物業(yè)。投資者作為信托安排的受益人，獲得信托資產(chǎn)（物業(yè)）出租收益，并享有信托財產(chǎn)的全部利益。

（2） 信托資金的投資、信托資產(chǎn)的運營、管理由基金經(jīng)理負責?；鸾?jīng)理則獲得管理費。

（3） REITs所持有的物業(yè)的維護、保養(yǎng)、公共衛(wèi)生、保安等服務，由物業(yè)管理公司提供。

在整個結構中，托管人始終起著核心作用，它代表全體投資者持有信托資產(chǎn)（開始是現(xiàn)金，隨著物業(yè)的收購，轉換為物業(yè)），聘請基金經(jīng)理、物業(yè)管理公司。在REITs負債經(jīng)營的情況下，相關貸款文件的簽署、貸款手續(xù)的辦理亦由托管人代為辦理。但需要說明的是，作為信托資產(chǎn)的托管人，其所持有的所有信托資產(chǎn)、負債等均獨立于其本身的資產(chǎn)、負債。如果一個托管人同時負責多個REITs的管理，各REITs之間也要是相互獨立的，這是信托安排的題中應有之義。

正因為如此，托管人的公信力顯得特別重要。香港Code On Real Estate Investment Trusts中要求托管人必須是根據(jù)香港銀行業(yè)條例（Banking Ordinance）第16節(jié)獲得營業(yè)許可的銀行或者此類銀行附屬的信托公司，在香港地區(qū)以外的銀行和信托機構擔任托管人的情況下，則要求獲得香港證券及期貨事務管理委員會的認可。托管人必須獨立于基金經(jīng)理和REITs的發(fā)起人。但基金經(jīng)理和托管人同屬一個集團的子公司也并非完全不可接受，只要符合一些獨立性的條件：諸如相互之間沒有投資關系，相互之間沒有共同的董事等。

相對于對托管人的公信要求，REITs對于基金經(jīng)理的要求是經(jīng)驗和能力，因為投資者的投資回報率高低主要取決于基金經(jīng)理的投資判斷和管理能力?；鸾?jīng)理對投資者負有受信責任(fiduciary duty),因此,基金經(jīng)理所在法域對于基金經(jīng)理的監(jiān)管的有效性相當關鍵。除香港本地的基金經(jīng)理外，目前香港證監(jiān)會僅接受澳大利亞、德國、愛爾蘭、盧森堡、英國等五國對應監(jiān)管機構監(jiān)管的基金經(jīng)理作為在香港上市的REITs的基金經(jīng)理。

境內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)境外發(fā)行REITs的基本程序

境內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)在境外發(fā)行REITs,第一步是要確定適宜的物業(yè)：即已經(jīng)竣工并已經(jīng)開始產(chǎn)生租賃收入的物業(yè)。尚在開發(fā)過程中的物業(yè)，不可能成為REITs的收購對象。一般來講，適于REITs收購的物業(yè)包括寫字樓、Shopping Mall,停車場等相對集中、便于管理，能產(chǎn)生穩(wěn)定租金收入的物業(yè)。在法律權屬方面，應該明確、清晰，不存在爭議或者抵押、優(yōu)先權等他項權利。

大多發(fā)展商由于受到較大的資金壓力，在開發(fā)過程中，往往通過預售實現(xiàn)資金周轉。因此，常常在開發(fā)完成時，物業(yè)也已經(jīng)出售得差不多了。這樣的發(fā)展商并不具備發(fā)行REITs的條件。而只有那些擁有大量可出租(或者已經(jīng)出租) 物業(yè)的公司才具備發(fā)行REITs的最基本條件。

符合上述條件的公司，在正式聘請相關承銷商、境外律師前，建議首先聘請中國律師對其所擁有的物業(yè)的權屬狀態(tài)、已經(jīng)出租物業(yè)的租賃合同等法律問題進行盡職調(diào)查和規(guī)范化。在此過程中，熟知REITs結構設計的律師也能夠為其提供關于REITs的基本信息。

做好上述準備工作后，發(fā)起人（即物業(yè)的現(xiàn)行業(yè)主）應該聘請相關中介機構，開始境外準備工作，包括物色基金經(jīng)理、基金受托人等。發(fā)起人經(jīng)?？梢猿蔀榛鸾?jīng)理的股東之一，分享基金管理的收益。

為發(fā)行REITs,需要聘請的中介機構一般包括：承銷商、境內(nèi)外律師、會計師、物業(yè)估值師，而承銷商往往是所有中介機構的協(xié)調(diào)人。

表1大致描述了REITs發(fā)起及上市所涉及的工作和時間安排。

REITs收購物業(yè)的法律結構設計

在設計REITs結構時，一個非常棘手的問題是REITs應如何持有中國境內(nèi)物業(yè)。

如果發(fā)起人將物業(yè)直接出售給REITs（或者REITs在境外設立的SPV）,將面臨一系列稅費:契稅、營業(yè)稅、城市維護建設稅、教育附加費、土地增值稅、印花稅、交易手續(xù)費等,成本相當高。

比較經(jīng)濟的辦法是將目前持有物業(yè)的中國公司進行適當剝離后,使該公司僅擁有擬置入REITs的物業(yè),然后由REITs收購該公司的股權，最終形成的結構是REITs通過SPV持有物業(yè)。通過這樣的結構，就避免了物業(yè)產(chǎn)權的變動，也就不會發(fā)生產(chǎn)權變動過程中的流轉稅費。

但是，這種結構也不是完全理想的，因為在REITs收購中國境內(nèi)的SPV股權后,該SPV即成為一家外資企業(yè), REITs的投資者所能得到的投資收益最多不超過SPV向REITs分配的利潤,而SPV所能向股東分配的利潤必須是按照企業(yè)會計準則經(jīng)過審計后的可分配利潤在提取了儲備基金、職工獎勵基金和福利基金（外資企業(yè)可不提取企業(yè)發(fā)展基金）后的剩余部分。在計算SPV的利潤時，又必須提取房屋折舊。這樣，租金收入的很大部分將沉淀在SPV內(nèi)，而不能分到投資者的手中。這將大大降低REITs對于投資者的吸引力。

在具體實施中，可根據(jù)具體情況，對于兩種方案的利弊進行權衡，最后確定可接受的方案。

表1.REITs發(fā)起及上市所涉及的大致工作和時間安排

1．關于物業(yè)的盡職調(diào)查及法律文件的準備（第1～6周），其中包括：

收集物業(yè)相關文件、資料

收集物業(yè)租賃的全部信息，進行匯總

法律盡職調(diào)查

物業(yè)評估

確定物業(yè)轉讓價格及條件

確定REITs持有物業(yè)的方式（直接持有或者通過SPV持有），并起草物業(yè)轉讓、SPV組建或者重組的相關法律文件。

2．起草、討論募集說明書（Prospectus）（第6～8周）

3．起草REITs相關文件(第1～6周),包括:

起草、討論信托契約（Trust Deed）

任命基金經(jīng)理的關鍵人員、董事

起草、確定物業(yè)管理合同

4．財務工作（第1～8周），包括:

準備備考財務報告;

準備財務預測;

會計師審計或者審核;

5．債務融資(第4～13周)

根據(jù)REITs守則, REITs可負債至最高45%.

6．與主要投資者（cornerstone investors）溝通(第6～12周),包括

準備信息備忘錄、保密協(xié)議等

與主要投資者協(xié)商

7．預先推介（第6～12周）

8．向證監(jiān)會/交易所提交設立REITs及上市申請，并獲得批準（第6～12周）

9．發(fā)行REIT單位（第10～16周），主要包括：

路演

簽署承銷協(xié)議；

公開發(fā)行

篇(7)

【關鍵詞】房地產(chǎn)企業(yè)融資 房地產(chǎn)投資信托基金

房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)是一個典型的資金密集型行業(yè)，從獲得土地、施工建設到銷售階段，每個環(huán)節(jié)都需要大量資金。因此，房地產(chǎn)企業(yè)的融資在一定程度上決定了一個企業(yè)的發(fā)展甚至生死存亡。由于我國正處于經(jīng)濟轉型時期，加上2003年以來政府相繼出臺的調(diào)控房地產(chǎn)市場的宏觀政策，房地產(chǎn)企業(yè)融資面臨許多問題，中小型房地產(chǎn)企業(yè)融資困難的問題尤其突出。

本文從我國房地產(chǎn)企業(yè)的融資現(xiàn)狀出發(fā)，在分析其中的問題和成因的基礎上，借鑒國外房地產(chǎn)融資模式與融資渠道，重點探討房地產(chǎn)投資信托基金在我國的發(fā)展前景，以期能為房地產(chǎn)企業(yè)開拓融資渠道、規(guī)避融資風險、規(guī)范房地產(chǎn)金融市場提出建議。

一、我國房地產(chǎn)企業(yè)融資現(xiàn)狀

（一）主要融資模式

在不同的金融體系格局下，房地產(chǎn)企業(yè)的融資模式與融資渠道也千差萬別。按照金融中介與金融市場在金融體系總所占地位的不同，可以分為兩種格局：一是以美國、英國為代表的“市場主導型”，即資本市場比較發(fā)達；二是以德國、日本為典型的“銀行主導型”，即銀行在金融體系中占據(jù)主導地位［1］。按照這種劃分，“市場主導型”的國家企業(yè)融資以直接融資為主，比如發(fā)行股票、債券等，“銀行主導型”國家以間接融資為主，主要是銀行貸款。具體的主要融資方式見圖1-1。

（二）我國房地產(chǎn)企業(yè)融資現(xiàn)狀

我國房地產(chǎn)企業(yè)資金現(xiàn)在主要來自七個方面，國內(nèi)貸款，利用外資，外商直接投資，自籌資金，自有資金，購房者的定金和預付款以及其他資金［2］。

來源：各年《中國統(tǒng)計年鑒》

由以上圖表可以看出，國內(nèi)貸款是除了自籌資金外最大的一項資金來源，并且事實上所占比例要比統(tǒng)計數(shù)據(jù)更高。

就融資渠道而言，我國目前存在融資渠道單一、各融資渠道發(fā)展不完善等問題。具體每種方式分析如下：

1.銀行貸款。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)可以看出，我國的房地產(chǎn)企業(yè)最主要的融資方式是銀行貸款。中國人民銀行的《2010年金融機構貸款投向統(tǒng)計報告》顯示，2010年全年，主要金融機構發(fā)放地產(chǎn)開發(fā)貸款新增1647億元，年末余額同比增長24.7%；房產(chǎn)開發(fā)貸款新增4269億元，年末余額同比增長23%。

但是，過于依賴銀行貸款，也存在著許多問題。首先，由于房地產(chǎn)企業(yè)所貸款數(shù)額巨大，一旦出現(xiàn)不良貸款，銀行所承擔的風險極大。根據(jù)中國人民銀行相關資料統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，我國四大行房地產(chǎn)開發(fā)貸款的不良貸款率是個人住房抵押貸款不良貸款率的幾倍，有的相對偏高，達到10%以上。其次，2003年以來相繼出臺的宏觀政策，都在提高信貸門檻，這對于房地產(chǎn)企業(yè)尤其是那些資金實力不足的中小企業(yè)是個融資的巨大挑戰(zhàn)。

2.上市融資。企業(yè)上市對現(xiàn)代企業(yè)來說，有諸多好處，比如拓展融資渠道、提高公司知名度、沒有定期還本付息的壓力等等。但對于絕大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)來說，取得上市融資的資格并不容易。證監(jiān)會《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》中對IPO的發(fā)行資格做了許多規(guī)定，如獨立性、主體資格、財務與會計等等。不過，房地產(chǎn)企業(yè)還可以通過買（借）殼上市、海外上市等其他途徑進行股票融資。尤其是在香港上市，已經(jīng)成為內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)日益重要的融資渠道?？傮w而言，雖然這一融資方式有很大前景，但在我國現(xiàn)行體制下還有很多限制。今年的上市融資發(fā)展受到約束可以從表1-2看出。

表1-2近三年房地產(chǎn)一級市場融資額對比表

注：2010年截止11月9日單位：億元 來源：WIND數(shù)據(jù)

3.債券融資。目前國家對發(fā)行債券的企業(yè)要求嚴格，只有國有獨資公司、上市公司、兩個國有投資主體設立的有限責任公司才有發(fā)行資格．并且對企業(yè)資產(chǎn)負債率、資本金及擔保等都有嚴格限制。再加上相關的法律、法規(guī)不健全、風險比較大等原因，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)通過債券融資的規(guī)模相當少。

4.房地產(chǎn)信托。雖然房地產(chǎn)信托對房地產(chǎn)企業(yè)有著“救命稻草”般的作用，但是2010年10月銀監(jiān)會下發(fā)《關于信托公司房地產(chǎn)信托業(yè)務風險提示的通知》，要求各信托公司對房地產(chǎn)信托業(yè)務進行合規(guī)性風險自查，房地產(chǎn)信托被迫全面叫停。但必須指出的是，房地產(chǎn)信托在信托業(yè)務中的比例確實越來越高了。2010年前三季度在資金信托中分別有10.64%、11.35%、13.41%投向了房地產(chǎn)。這一次對房地產(chǎn)信托的“清理”，對房地產(chǎn)企業(yè)融資是一個不小的打擊。

5.海外房產(chǎn)基金。海外房地產(chǎn)投資基金看好以上海為主的中國房地產(chǎn)市場［3］。海外房產(chǎn)基金的進入，如果控制好風險，可以緩解國內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)對銀行信貸的過度依賴，也可以起到分散金融系統(tǒng)風險的作用。但由于目前我國尚未頒布房地產(chǎn)投資基金的法律法規(guī)，海外地產(chǎn)基金在中國投資還存在諸多風險。再加上國內(nèi)一些房產(chǎn)企業(yè)運作的不規(guī)范，海外房產(chǎn)基金在中國的發(fā)展還存在著一些障礙。

綜上所述，我國房地產(chǎn)企業(yè)融資體系尚未建立起來，主要面臨的問題一是融資渠道過窄，一方面過分依賴于銀行貸款增加了銀行的風險，另一方面股票、債券、信托市場發(fā)育不完全，正處于起步階段；二是沒有建立起對房地產(chǎn)企業(yè)融資的立法、監(jiān)管和信用體系，一方面沒有相應的法律配套，只有各種通知、辦法等，另一方面專業(yè)化的房地產(chǎn)抵押貸款機構、投資機構、擔保機構和保障機構缺位問題嚴重。

（三）我國房地產(chǎn)企業(yè)融資問題的原因分析

1.計劃經(jīng)濟時代遺留思想的產(chǎn)物。我國目前正處于經(jīng)濟轉軌時期，計劃經(jīng)濟時代遺留下的嚴格控制、保守的思想還占據(jù)上風。我國房地產(chǎn)業(yè)是在中國經(jīng)濟處于轉軌時期一步一步發(fā)展起來的，在這一過程中，由于許多改革仍然帶有計劃經(jīng)濟的思維模式。在對待房地產(chǎn)企業(yè)融資問題上，限制其融資渠道，以便更方便實行監(jiān)管。融資渠道窄，則當進行房地產(chǎn)市場宏觀調(diào)控時就能更好地控制這一個或幾個融資渠道。這種管理模式極大程度上制約了房地產(chǎn)業(yè)走向市場化的步伐。

2.商業(yè)銀行風險意識欠缺。由于我國主要銀行是國有控股的，因此缺乏私人銀行的風險意識。由于我國房地產(chǎn)業(yè)起步較晚，屬于新興產(chǎn)業(yè)的范疇，其市場前景也比較看好，因此，很多銀行都存在急功近利的思想，希望能夠多多發(fā)放貸款以贏得巨額利潤。各家銀行為了搶占市場份額，在激勵機制的作用下，一些銀行的分支機構對開發(fā)商貸款降低客戶資質等級評定的門檻，或者是放松貸款審查標準，這樣就進一步強化了房地產(chǎn)企業(yè)對銀行的依賴性，同時也使得銀行自身惰于金融產(chǎn)品創(chuàng)新［4］，進入一個融資渠道狹窄的惡性循環(huán)。

二、國外房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道借鑒

前文已經(jīng)說過兩種金融體系的格局產(chǎn)生兩種融資模式?，F(xiàn)在以美國和德國為例作簡要介紹。

美國的房地產(chǎn)金融市場是世界上最發(fā)達的市場，其房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道非常廣泛，可以選擇銀行信貸、REITs、投資基金、股權融資、辛迪加等等，且可選擇的金融機構較多，如商業(yè)銀行、儲蓄機構、保險公司等［5］。

德國的住房融資體系主要采用住房儲蓄銀行體系。該體系的目的是通過政府政策促進居民積極參與住房儲蓄來實現(xiàn)建房籌資的自助、社會互助和政府資助。住房儲蓄體系由專業(yè)的住房儲蓄銀行(也稱為住房儲蓄信貸社)經(jīng)營運作［6］。這些機構雖然性質和業(yè)務范圍不同，但承擔了德國的全部房地產(chǎn)金融業(yè)務。

從國外發(fā)達國家成熟的房地產(chǎn)市場看，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源渠道除銀行貸款外，還包括各種房地產(chǎn)投資基金、房地產(chǎn)信托等，銀行貸款最多不超過房地產(chǎn)總投資的40％。

具體來看，房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道創(chuàng)新主要有房地產(chǎn)投資信托基金（后文將重點介紹）、典當融資、保險資金融資、夾層融資［7］等。

房地產(chǎn)典當，是房地產(chǎn)權利特有的一種流通方式，它是指房地產(chǎn)權利人即出典人在一定期限內(nèi)，將其所有的房地產(chǎn)，以一定典價將權利過渡給承典人的行為。房地產(chǎn)設典的權利為房屋所有權。比起銀行的抵押貸款，典當以其方便、靈活、快捷的優(yōu)點成為中小型房地產(chǎn)企業(yè)融資的優(yōu)選。目前大多數(shù)業(yè)務以短期融資為主，主要滿足短期內(nèi)的資金周轉和應急性融資需求。

保險資金融資就是房地產(chǎn)公司或項目向保險資金尋求合作。保險公司不但間接投資房地產(chǎn)公司、房地產(chǎn)信托基金、夾層融資產(chǎn)品和債券等，也會直接買入持有房地產(chǎn)。

房地產(chǎn)夾層融資（Mezzanine Finance）是指在風險和回報方面介于優(yōu)先債務和股本融資之間的一種融資形式，即它是介于股權和債權之間的投資形式。典型的夾層融資一般有2～7年的投資周期，按照融資結構，融資方一般會每隔一段時間（1個月、3個月、1年等）支付一定的利息，并在到期時支付一筆費用。

三、房地產(chǎn)投資信托基金

在這些創(chuàng)新型融資渠道中，在我國目前研究最多、最熱門、最受推崇的便是房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trusts或REITs）。房地產(chǎn)投資信托基金是一種新型的金融投資產(chǎn)品，是一種采取公司或者信托基金的組織形式，以發(fā)行收益憑證的方式匯集公眾和機構投資者的資金，主要投資于收益型房地產(chǎn)的一種基金形式。REITs利用募集的資金購買優(yōu)值的房地產(chǎn)資產(chǎn)，建立一個相當大的房地產(chǎn)資產(chǎn)組合并進行適當?shù)墓芾恚詽M足長期投資的需求。它實質上是一種證券化的產(chǎn)業(yè)投資基金，通過發(fā)行股份或受益單位，吸引社會大眾投資者的資金，并委托專門的機構進行經(jīng)營管理；通過多角化投資，選擇各種不同的房地產(chǎn)證券及不同地區(qū)、不同類型的房地產(chǎn)項目和業(yè)務進行投資組合，有效地降低風險，取得較高的收益。

（一）類型

從不同的角度觀察,房地產(chǎn)投資信托基金可以劃分成不同的類型。按照資金募集方式不同，可以將房地產(chǎn)投資信托基金分為私募式和公募式；按照組織形式不同，可以將房地產(chǎn)投資信托基金分為公司型和契約型；按照贖回方式不同，可以將房地產(chǎn)投資信托基金分為封閉式和開放式；按照資金的運用方式不同，又可以將房地產(chǎn)投資信托基金分為權益型，抵押型和混合型［8］。

（二）發(fā)展史

房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）是1960年美國國會根據(jù)《房地產(chǎn)投資信托法案》的規(guī)定按一定的法人組織形式組建而形成的。成立之初主要目的有兩個：一是為了解決房地產(chǎn)企業(yè)融資困難；二是為了讓眾多的中小投資者有機會投資房地產(chǎn)行業(yè)．以分享其利潤。而這兩點恰好與中國目前的處境相似。50年的發(fā)展過程中，美國房地產(chǎn)投資信托經(jīng)歷了初期的短暫繁榮、70年代受到重創(chuàng)、80年代的復蘇，90年代以來又開始迅猛發(fā)展。2001年1月1日開始生效的《房地產(chǎn)投資信托現(xiàn)代化法案》擴大了REITs能夠提供或參與的服務種類和服務內(nèi)容，從而極大地促進了REITs的發(fā)展。此后幾年，REITs的市值規(guī)模不斷上漲。從美國REITs的發(fā)展歷史和我國房地產(chǎn)金融業(yè)現(xiàn)狀來看，房地產(chǎn)投資信托基金在我國的推出具有重要的現(xiàn)實意義。

（三）優(yōu)點

1.較高的收益回報。從美國的經(jīng)驗來看，由于投資的對象多為優(yōu)良的房地產(chǎn)物業(yè)，有較穩(wěn)定的租金收入，并且根據(jù)法律規(guī)定，每年必須將至少90%的應納稅收入分配給股東。相對于其他投資，REITs的收益率更高，有資料顯示，從1978年3月至2008年3月為止，道瓊斯指數(shù)、納斯達克綜合指數(shù)、標準普爾500指數(shù)和Wilshire5000指數(shù)的年復合收益率分別為9.84％、10.76％、12.77％和13.09％，而權益型REITs的年復合收益率高達14.06％，領先于其他4類指數(shù)。

2.流動性較好。由于REITs是一種證券化產(chǎn)品，多以股票或收益憑證形式出現(xiàn)，因此具有較高的流動性。

3.稅收優(yōu)惠。根據(jù)1960年美國的《國內(nèi)稅收法案》規(guī)定，REITs將每年盈利的90％以現(xiàn)金紅利方式回報投資者，則無須繳納公司所得稅；而個人紅利分配所得也免征個人所得稅。

4.分散風險。由于REITs可投資在專門類別的房地產(chǎn)的組合，或者選擇投資在不同類別的房地產(chǎn)資產(chǎn)組合，可以有效地做到降低風險。

5.專家理財。房地產(chǎn)資產(chǎn)由專業(yè)機構提供專業(yè)化管理，基金的管理公司或者是管理經(jīng)理都是比較專業(yè)的房地產(chǎn)從業(yè)人員，可以有效提高資金運作效率。

基于以上五個方面的優(yōu)勢，REITs對于投資者來說是個很不錯的選擇，他們在不需募集巨額資金的情況下，也能夠直接參與商業(yè)房地產(chǎn)的投資，因而對于房地產(chǎn)企業(yè)來說，REITs提供了另一種讓非流動房地產(chǎn)資產(chǎn)重新體現(xiàn)其價值的方法，通過REITs進行融資的可行性也較高。

（四）我國現(xiàn)狀

我國目前還沒有一只真正意義上的房地產(chǎn)投資信托基金，在香港上市的越秀、睿富表現(xiàn)也不盡如人意。由于中國審批涉及的部門多，產(chǎn)業(yè)基金上市會涉及證監(jiān)會、建設部、國家計委等部門多個部門，并且涉及稅收問題。正是由于國家部委之間的協(xié)調(diào)不暢，間接導致了風險投資基金、私募基金和產(chǎn)業(yè)投資基金不能上到前臺。至今，信托公司發(fā)放的投資地方基礎設施建設信托、土地儲備信托以及路橋類投資信托因有地方債券嫌疑，國家發(fā)改委頗有意見。但是，從政府近年來連續(xù)出臺的相關政策可以看出，我國的房地產(chǎn)投資信托基金市場已被納入到發(fā)展計劃中。從2005年的《信托投資公司房地產(chǎn)信托業(yè)務管理暫行辦法（征求意見稿）》，到2007年成立中國證監(jiān)會房地產(chǎn)投資信托基金專題研究小組，再到2008年《國務院辦公廳關于促進房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的若干意見》中明確提出的“支持資信條件較好的企業(yè)經(jīng)批準發(fā)行企業(yè)債券，開展房地產(chǎn)投資信托基金試點，拓寬直接融資渠道”，甚而出現(xiàn)了最近天津保障性住房融資欲推REITs的消息，REITs似乎呼之欲出。另外，雖然國內(nèi)的發(fā)行條件還不夠成熟，但發(fā)行人還可以考慮境外上市。REITs的發(fā)行前景就目前看，機會多于威脅。

（五）建議

REITs是我國房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的發(fā)展方向之一，與證券投資基金相比較而言，由于產(chǎn)業(yè)投資基金一頭連著貨幣市場，一頭連著資本市場和產(chǎn)業(yè)市場，其復雜程度遠遠高于證券投資基金。因此在借鑒發(fā)達國家的基礎上，結合前人研究，本文提出以下建議。

1.完善相應的法律法規(guī)，尤其是稅收方面的法律。從美國的經(jīng)驗可以看出，完善的法律體系是REITs運行的一項堅實保障。從上世紀60年代的《房地產(chǎn)投資信托法案》、《國內(nèi)稅收法案》到如今的《房地產(chǎn)投資信托現(xiàn)代化法案》，美國的這些法律特別是稅收方面的相關規(guī)定切實保障了投資人的權益，從而也保證了REITs的健康發(fā)展。而我國目前在REITs方面的法律法規(guī)還是空白，《證券法》、《中華人民共和國信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》等并沒有起到規(guī)范REITs的實質效果。關于REITs的稅收保障更是無從談起。因此，法律制度的缺陷是目前發(fā)行REITs的最大制約因素之一，需要從這方面開始突破。

2.培養(yǎng)專業(yè)的房地產(chǎn)投資信托基金領域的管理人才。房地產(chǎn)投資信托基金在國內(nèi)是一個比較新興的投融資方式，需要投資人和融資者擁有比較多的專業(yè)知識作為支撐，因此培養(yǎng)專業(yè)的該領域的管理人才顯得尤為重要。進一步地，還可以引入職業(yè)資格考試制度，進而利用這類人才引導REITs市場健康、有序地發(fā)展。加強房地產(chǎn)信托人才的培養(yǎng)，需要盡快建立起一支既精通信托業(yè)務、又了解房地產(chǎn)市場，熟悉業(yè)務運作的專門管理人才隊伍。與此同時，還需積極促進信托業(yè)務所必不可少的律師、會計師、審計師、資產(chǎn)評估師等服務型人才的隊伍建設［9］。

3.建立信用制度，防范道德風險。房地產(chǎn)投資信托基金顧名思義是建立在信用基礎上的，建立信托企業(yè)信用制度，以完善的法律體系促進信托市場的誠信，才能保證信托市場的健康發(fā)展。可以從以下幾個方面入手：建立信托企業(yè)征信體制，劃分信托企業(yè)信息類型，實現(xiàn)征信數(shù)據(jù)的開放；建立健全失信懲罰制度；規(guī)范發(fā)展信用評級行業(yè)等等。

4.健全信息披露制度。由于REITs類似于股票，也是一種收益憑證，因此讓投資人了解信托投資公司的收益、風險等信息是吸引投資人的關鍵。信托投資公司應真實、準確、及時、完整地披露信息，包括經(jīng)審計的年報和重大事件臨時報告等，在年報中披露各類風險和風險管理情況及公司治理信息，并在會計附注中披露關聯(lián)交易的總量及重大關聯(lián)交易的情況等［10］。

參考文獻

［1］黃達.金融學［M］.北京：中國人民大學出版社,2003.

［2］國家統(tǒng)計局.中國統(tǒng)計年鑒.北京：國家統(tǒng)計出版社.

［3］郭冬梅,曾國輝.淺析房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道的突破與創(chuàng)新［J］.經(jīng)濟研究導刊,2008(10).

［4］［5］［6］楊進.房地產(chǎn)融資多元化模式創(chuàng)新研究［D］.四川：西南財經(jīng)大學,2006

［7］ 張健.房地產(chǎn)企業(yè)融資［M］.北京：中國建筑工業(yè)出版社，2009

［8］［9］費淑靜.房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展的國際經(jīng)驗及對我國的啟示［J］.理論學刊,2009(7).

［10］馮.我國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金初探［J］.理財視點,2010(8).