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時(shí)間：2023-06-05 15:41:53
序論：寫(xiě)作是一種深度的自我表達(dá)。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內(nèi)心深處的真相，好投稿為您帶來(lái)了七篇乘數(shù)估值法范文，愿它們成為您寫(xiě)作過(guò)程中的靈感催化劑，助力您的創(chuàng)作。
關(guān)鍵詞：DCF折現(xiàn)模型；估值定價(jià)；可比分析法；市盈率；價(jià)值乘數(shù)
一、研究目標(biāo)及意義
對(duì)于定價(jià)的研究，國(guó)內(nèi)外的各個(gè)行業(yè)都有很多成功的案例和經(jīng)驗(yàn)，但只可以參考借鑒，不可以復(fù)制照搬。在學(xué)習(xí)借鑒的基礎(chǔ)上，需要根據(jù)企業(yè)本身的特點(diǎn)結(jié)合實(shí)際的內(nèi)部外部環(huán)境靈活運(yùn)用，得出冷凍食品行業(yè)的定價(jià)估值區(qū)間及經(jīng)驗(yàn)。
二、估值定價(jià)原則
用估值模型對(duì)股票的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行預(yù)估，并認(rèn)為股票的市場(chǎng)價(jià)格應(yīng)是圍繞著其內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行上下浮動(dòng)。而企業(yè)通常有兩個(gè)價(jià)值，一個(gè)是立即解散的價(jià)值，一個(gè)是持續(xù)經(jīng)營(yíng)的價(jià)值，即假設(shè)企業(yè)在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)會(huì)維持商業(yè)活動(dòng)，在相關(guān)經(jīng)濟(jì)期內(nèi)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值最大化的價(jià)值。本文所提及的價(jià)值就是持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值。
三、冷凍食品加工行業(yè)分析
隨著中國(guó)食品工業(yè)生產(chǎn)快速增長(zhǎng)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，品種檔次更加豐富，每年增速較高。隨著中國(guó)城鎮(zhèn)化率的不斷提高，人均食品購(gòu)買(mǎi)能力及支出逐年提高，中國(guó)食品的需求量實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)。
食品加工和包裝機(jī)械制造業(yè)是為食品工業(yè)提供技術(shù)裝備的重要產(chǎn)業(yè)，近年來(lái)，隨著勞動(dòng)力以及能源等生產(chǎn)要素價(jià)格的上升，食品加工行業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)成本也在不斷攀升。而且，出生率的下降，也使得我國(guó)的人口紅利在逐漸消失，“劉易斯拐點(diǎn)”的來(lái)臨，預(yù)示著食品加工領(lǐng)域向半自動(dòng)化、自動(dòng)化生產(chǎn)是一個(gè)不可逆轉(zhuǎn)的大趨勢(shì)。未來(lái)工業(yè)生產(chǎn)都將是高度自動(dòng)化甚至是智能化的生產(chǎn)模式。
1.市場(chǎng)概況
國(guó)內(nèi)對(duì)高檔牛肉需求日趨增長(zhǎng)，目前主要依賴(lài)日、美非正常入關(guān)解決。但日、美等地高檔牛肉難以正關(guān)進(jìn)入中國(guó)，在法律懲罰的高壓下，日、美走私牛肉已經(jīng)無(wú)法重回鼎盛。當(dāng)日、美走私牛肉退出中國(guó)市場(chǎng)以后，將留下100多億美元的市場(chǎng)空白。
從上圖可看到，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶動(dòng)了食物供應(yīng)的增長(zhǎng)，已經(jīng)顯著跟上了西方國(guó)家如美國(guó)、澳大利亞的供應(yīng)。對(duì)肉類(lèi)的增長(zhǎng)呈現(xiàn)出了持續(xù)的趨勢(shì)，尤其是對(duì)于有大型生產(chǎn)設(shè)備的企業(yè)。近年來(lái)，中國(guó)肉類(lèi)產(chǎn)品的價(jià)格呈持續(xù)上升的趨勢(shì)，除了通貨膨脹的原因，也由于國(guó)民生活素質(zhì)逐步提高，牛肉、羊肉等產(chǎn)品增加了對(duì)豬肉的替代性，人們飲食習(xí)慣開(kāi)始改變等造成。隨著人們對(duì)健康飲食要求的逐漸提高，牛羊肉需求快速增長(zhǎng)，據(jù)了解，中國(guó)牛羊肉產(chǎn)業(yè)還停留在初級(jí)發(fā)展階段，面臨著大而不強(qiáng)，資源分散，產(chǎn)業(yè)化、規(guī)?；潭鹊偷葐?wèn)題。近兩年，中國(guó)牛羊肉消費(fèi)市場(chǎng)每年缺口約為200萬(wàn)噸。
中國(guó)是牛羊肉生產(chǎn)大國(guó)，羊肉產(chǎn)量居世界第一位，牛肉產(chǎn)量?jī)H次于美國(guó)和巴西，居世界第三位。隨著中國(guó)居民消費(fèi)水平的提高，特別是城鎮(zhèn)局部肉類(lèi)消費(fèi)結(jié)構(gòu)的變化，中國(guó)牛羊肉消費(fèi)量大幅提升，在肉類(lèi)消費(fèi)總量中的比重逐年增加。牛羊肉產(chǎn)業(yè)有著巨大的市場(chǎng)空間。但另一方面，中國(guó)牛羊肉產(chǎn)業(yè)還停留在初級(jí)發(fā)展階段，面臨著大而不強(qiáng)，資源分散，產(chǎn)業(yè)化、規(guī)?；潭鹊?，走私進(jìn)口牛羊肉泛濫，市場(chǎng)秩序不規(guī)范等現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。隨著國(guó)際市場(chǎng)的逐步開(kāi)放，中國(guó)牛羊肉產(chǎn)業(yè)面臨著巨大的競(jìng)爭(zhēng)壓力，關(guān)鍵在于依靠肉牛業(yè)科技進(jìn)步，用高新技術(shù)改造傳統(tǒng)肉牛業(yè)，提高產(chǎn)品的質(zhì)量和效益，推動(dòng)肉牛產(chǎn)業(yè)化的發(fā)展，全面提升肉牛業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。
四、估值
1.貼現(xiàn)現(xiàn)金流法
視股票的內(nèi)在價(jià)值為預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值，作為估值定價(jià)的基礎(chǔ)。通過(guò)與其未來(lái)通過(guò)目標(biāo)上市公司而能獲取的收益或回報(bào)，產(chǎn)生未來(lái)現(xiàn)金流，以及綜合貨幣的時(shí)間價(jià)值因素進(jìn)行折現(xiàn)。對(duì)于擬上市公司而言，則需把現(xiàn)金流看作隨機(jī)變量，對(duì)預(yù)期的現(xiàn)金流折現(xiàn)，并以一定折現(xiàn)率進(jìn)行折算，而獲得各預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值之而得出上市公司的的價(jià)值。貼現(xiàn)現(xiàn)金流的計(jì)算公式如下：
其中：
V0-資產(chǎn)在現(xiàn)時(shí)的內(nèi)在價(jià)值，即通過(guò)折現(xiàn)后的對(duì)企業(yè)價(jià)值的估值。
CFt-在t時(shí)點(diǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流，即預(yù)測(cè)的企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流。
r-折現(xiàn)率或要求回報(bào)率，本文中，r通過(guò)計(jì)算企業(yè)的加權(quán)平均資本成本獲得。
（1）加權(quán)平均資金成本
加權(quán)平均資本成本是根據(jù)股東權(quán)益、負(fù)債各自占總資本的比率，再分別乘以各自對(duì)應(yīng)的資本成本。其計(jì)算公式如下：
WACC=（wd）[kd（1-t）]+wpskps+wceks
其中：
w為每項(xiàng)資本所占總資本的比率，wce為普通股所占的比率，wd為債務(wù)資本所占的比率，通常用市場(chǎng)價(jià)值來(lái)計(jì)算此資本比率。而資本結(jié)構(gòu)的選擇一般選擇價(jià)值計(jì)量的目標(biāo)的資本結(jié)構(gòu)[根據(jù)可比公司杠桿比率數(shù)據(jù)，該值（D/A）為：6.22%]。
t為企業(yè)適用的稅率。
kd債務(wù)資本成本，債務(wù)資本成本在財(cái)務(wù)報(bào)表上表現(xiàn)為付息債務(wù)，主要包括銀行借款和發(fā)行債券。借款需要區(qū)分長(zhǎng)期和短期，約定的利息支出就是借款的資本成本；而債券的資本成本是它的到期收益率。
ks股權(quán)資本成本，股權(quán)資本成本就是進(jìn)行權(quán)益籌資的成本，可以通過(guò)CAPM模型求出作為計(jì)算的要求回報(bào)率。
（2）資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）
r=RFR+（Rmkt-RFR）
Rmkt-市場(chǎng)組合的預(yù)期收益率，
RFR-無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，
-證券的Beta系數(shù)，即一種證券或一個(gè)投資組合相對(duì)總體市場(chǎng)的波動(dòng)性的指標(biāo)，（Rmkt-RFR）為股票市場(chǎng)溢價(jià)。對(duì)于擬上市IPO的公司而言，當(dāng)求的時(shí)候，可參考同行業(yè)類(lèi)似企業(yè)的平均beta值，進(jìn)行去杠桿，得到可比公司的無(wú)杠桿beta值：
假設(shè)可比公司等于擬估值公司的無(wú)杠桿beta值，再利用該無(wú)杠桿beta值乘以擬上市公司對(duì)應(yīng)的杠桿，得出擬上市公司的預(yù)測(cè)：
通過(guò)上述方法計(jì)算出公司的加權(quán)平均資本成本之后，即可對(duì)不同時(shí)期的預(yù)期現(xiàn)金流通過(guò)加權(quán)平均資本成本進(jìn)行折現(xiàn)到0時(shí)刻的資產(chǎn)價(jià)值。
*根據(jù)彭博數(shù)據(jù)來(lái)源，通過(guò)對(duì)冷凍行業(yè)的幾間代表企業(yè)的beta值進(jìn)行去杠桿，可得冷凍生產(chǎn)企業(yè)的平均無(wú)杠桿0.81，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為：10.41%
（3）折現(xiàn)的現(xiàn)金流
一般來(lái)說(shuō)，預(yù)測(cè)的未來(lái)現(xiàn)金流包括股利、或企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）、股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）：
①股利折現(xiàn)模型，是由持股期內(nèi)的現(xiàn)金分紅和持有末期賣(mài)出的預(yù)期價(jià)格構(gòu)成的現(xiàn)金流量總和。企業(yè)的股利政策是選擇固定股利支付率政策、剩余股利政策、固定增長(zhǎng)股利政策還是低正常股利加額外股利政策直接影響權(quán)益價(jià)值。股利政策的不同衍生出的股息貼現(xiàn)模型可以分為：零增長(zhǎng)模型、不變?cè)鲩L(zhǎng)模型、Gordon增長(zhǎng)模型、二階段股利增長(zhǎng)模型、三階段股利增長(zhǎng)模型和多元增長(zhǎng)模型等形式。
②企業(yè)自由現(xiàn)金流，即企業(yè)經(jīng)營(yíng)獲得的現(xiàn)金流減去資本支出的現(xiàn)金流，是企業(yè)維持經(jīng)營(yíng)所必須的現(xiàn)金流，即債權(quán)人和股東在不對(duì)企業(yè)造成經(jīng)濟(jì)損害的前提下可以支取的部分經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流，從概念上講，股權(quán)的價(jià)值等于預(yù)期未來(lái)自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值減去未償債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值。折現(xiàn)時(shí)使用的折現(xiàn)率反映了與現(xiàn)金流相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)水平。其中：企業(yè)自由現(xiàn)金流=扣除調(diào)整稅后的凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（NOPLAT）+折舊及攤銷(xiāo)-營(yíng)運(yùn)資本增加-資本支出+長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)性負(fù)債的增加-長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的增加
若假定公司自由現(xiàn)金流終值采用Gordon永續(xù)增長(zhǎng)模型，此時(shí)：
③股權(quán)自由現(xiàn)金流量，是指公司可以最大化的能自由分配給股權(quán)資本提供者的現(xiàn)金流量總和。
其中，股權(quán)自由現(xiàn)金流FCFE=凈利潤(rùn)+折舊-運(yùn)營(yíng)資本增加額-固定資本投資-債務(wù)本金償還額+新發(fā)行債務(wù)=運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流-固定資本投資+凈借貸
r為股權(quán)資本成本，一般由CAPM模型求得。
2.相對(duì)估值法
相對(duì)估值法，即利用公司的價(jià)值或者公司價(jià)格乘數(shù)，與公司在同行業(yè)同質(zhì)的公司、行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)、或行業(yè)一籃子公司的市場(chǎng)價(jià)值和價(jià)格進(jìn)行比較，以獲得估值基礎(chǔ)，通過(guò)對(duì)可比較公司的首次發(fā)行定價(jià)和在二級(jí)市場(chǎng)上的價(jià)格表現(xiàn)，根據(jù)發(fā)行公司自有的特質(zhì)進(jìn)行調(diào)整，從而估算出上市公司的股價(jià)，從而達(dá)到對(duì)公司進(jìn)行估值定價(jià)的目的。
乘數(shù)一般包括：
（1）市盈率
市盈率是最為常用的價(jià)格乘數(shù)，市盈率=每股價(jià)格/每股收益，市盈率在所有應(yīng)用于市場(chǎng)估值的價(jià)格乘數(shù)中位列第一。通常會(huì)以公司的實(shí)際或預(yù)期收益乘以基準(zhǔn)乘數(shù)估計(jì)股票的價(jià)值。根據(jù)市盈率指標(biāo)進(jìn)行估值時(shí)，首先應(yīng)計(jì)算出發(fā)行人的每股收益，然后根據(jù)二級(jí)市場(chǎng)同行業(yè)的同質(zhì)企業(yè)或者一籃子同質(zhì)公司的平均市盈率，發(fā)行人的行業(yè)情況，發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)情況，發(fā)行人自身的企業(yè)發(fā)展特點(diǎn)以及成長(zhǎng)性等擬定估計(jì)的市盈率，最后按以下公司計(jì)算出股票定價(jià)：股票價(jià)格=每股收益*發(fā)行市盈率。
*根據(jù)彭博數(shù)據(jù)來(lái)源統(tǒng)計(jì)可得，該冷凍食品加工行業(yè)代表企業(yè)的平均預(yù)測(cè)P/E值為：2016年：16.6x，2017年：14.4x。
（2）EV/EBITDA，MVIC/EBITDA
EV/EBITDA是最常用的企業(yè)價(jià)值乘數(shù)，企業(yè)價(jià)值乘數(shù)的優(yōu)點(diǎn)是對(duì)財(cái)務(wù)杠桿影響不敏感。EBITDA是債務(wù)和股權(quán)的現(xiàn)金流，企業(yè)價(jià)值是企業(yè)總價(jià)值（包括債務(wù)、普通股股權(quán)和優(yōu)先股股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值）減去現(xiàn)金和短期投資的價(jià)值，因此這是對(duì)企業(yè)整體而非普通股的估值指標(biāo)，但可以用可比企業(yè)的價(jià)值乘數(shù)進(jìn)行比較從而推到普通股估值。即使當(dāng)每股收益為負(fù)，市盈率無(wú)法用于比較時(shí)，仍然可以用價(jià)值乘數(shù)進(jìn)行比較。該乘數(shù)適用于資本密集型企業(yè)。估值過(guò)程一般是先確認(rèn)一組上市公司，算出可比公司相關(guān)的價(jià)格乘數(shù)，對(duì)乘數(shù)進(jìn)行調(diào)整，使橫豎反映目標(biāo)公司相對(duì)于上市公司的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和增長(zhǎng)前景。
企業(yè)價(jià)值=企業(yè)普通股市場(chǎng)價(jià)值+優(yōu)先股市場(chǎng)價(jià)值+債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值-現(xiàn)金和短期投資
其中，債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值數(shù)據(jù)一般比較難得到，因而若無(wú)法獲取其市場(chǎng)價(jià)值，則可用其賬面價(jià)值代替。
*根據(jù)彭博數(shù)據(jù)來(lái)源統(tǒng)計(jì)可得，該冷凍食品加工行業(yè)代表企業(yè)的平均預(yù)測(cè)EV/EBITDA值為：2016年：10.1x，2017年：11.0x。
五、總結(jié)
本文以冷凍食品加工行業(yè)作為案例，使用定性分析、定量計(jì)算的方法，對(duì)冷凍食品制造行業(yè)的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境進(jìn)行評(píng)測(cè)；并運(yùn)用估值定價(jià)的理論，闡述了對(duì)該行業(yè)企業(yè)進(jìn)行估值的一般方法，并通過(guò)可比企業(yè)的數(shù)據(jù)參照，聯(lián)合可比公司進(jìn)行相對(duì)估值法的估值，為冷凍食品加工行業(yè)企業(yè)的估值提供了可取的方法及截至目前可采納的行業(yè)數(shù)據(jù)，更便于投資者進(jìn)行估值。
價(jià)值評(píng)估不但是評(píng)估公司的內(nèi)在價(jià)值的工具，而是以此提供一條發(fā)現(xiàn)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素的軸線，并從而探索公司的價(jià)值管理。
參考文獻(xiàn)：
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【關(guān)鍵詞】私募基金 股權(quán)估值 方法
企業(yè)價(jià)值評(píng)估，是一種經(jīng)濟(jì)評(píng)估方法，目的是分析和衡量企業(yè)的公平市場(chǎng)價(jià)值并提供有關(guān)信息，以幫助投資人或企業(yè)管理者改善投資決策或管理決策。發(fā)展至今，已經(jīng)建立了一套較為完整的企業(yè)估值方法體系。該體系包括以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的估值方法、以盈利能力為基礎(chǔ)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、以市場(chǎng)可比為基礎(chǔ)的相對(duì)估值法以及運(yùn)用相機(jī)索取權(quán)估價(jià)概念的期權(quán)定價(jià)法這四大類(lèi)主要企業(yè)估值方法。
一、資產(chǎn)評(píng)估法
企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的估值方法也稱(chēng)成本法或資產(chǎn)評(píng)估法。資產(chǎn)評(píng)估法不是將企業(yè)作為一個(gè)整體來(lái)考察其整體價(jià)值，而是拆分稱(chēng)為一組單獨(dú)存在的資產(chǎn)，再將單項(xiàng)資產(chǎn)相加得到的總和，也就是說(shuō)企業(yè)每一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值加總即可得到企業(yè)整體的價(jià)值。這樣看來(lái)，資產(chǎn)評(píng)估法好像是不正確的，但是我們不難忽略每一種方法都是有假設(shè)前提的。資產(chǎn)評(píng)估法的假設(shè)條件就是由那些整體性較差的資產(chǎn)構(gòu)成的企業(yè)，它作為一個(gè)整體的價(jià)值增加能力很難進(jìn)行預(yù)測(cè)或者根據(jù)歷史數(shù)據(jù)其盈利較低，另外一個(gè)很重要的前提就是這些構(gòu)成資產(chǎn)的重置成本現(xiàn)時(shí)可以準(zhǔn)確無(wú)誤的得到，方便將各項(xiàng)資產(chǎn)的成本加總以計(jì)算出企業(yè)價(jià)值。一般的思路主要有賬面價(jià)值、清算價(jià)值、重置價(jià)值等。
賬面價(jià)值是會(huì)計(jì)上較為常見(jiàn)的概念，通常是指會(huì)計(jì)科目在資產(chǎn)負(fù)債表中的賬面余額減去該科目的備抵項(xiàng)目所得的凈額。
清算價(jià)值指的是當(dāng)企業(yè)不再持續(xù)經(jīng)營(yíng)，“清算”這種情況發(fā)生時(shí)，企業(yè)的所有資產(chǎn)主動(dòng)或者被動(dòng)變賣(mài)時(shí)的價(jià)值之和。
重置價(jià)值的字面含義是重新購(gòu)置相同資產(chǎn)所需的成本，但同時(shí)也包括重新建造相同資產(chǎn)的情況，是指確定目標(biāo)企業(yè)的單項(xiàng)資產(chǎn)的重置成本，扣除資產(chǎn)的有形損耗、經(jīng)濟(jì)艇值和功能性賠值與折舊，作為目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)的現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)值。
二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法
以盈利能力為基礎(chǔ)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的思路是，一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值是將該項(xiàng)資產(chǎn)所能獲取的未來(lái)經(jīng)濟(jì)收益流現(xiàn)值的進(jìn)行加總，而得到的價(jià)值總和，其中，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法中的折現(xiàn)率所反映的是通過(guò)投資該項(xiàng)目或企業(yè)而獲得的預(yù)期企業(yè)收益的投資回報(bào)率。該方法就是通過(guò)預(yù)測(cè)目標(biāo)企業(yè)未來(lái)所能產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)收益，根據(jù)獲取這些經(jīng)濟(jì)收益面臨的風(fēng)險(xiǎn)所要求的回報(bào)率作為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，從而計(jì)算出目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。
根據(jù)企業(yè)現(xiàn)金流量的選擇不同，本文將貼現(xiàn)法分為企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、紅利折現(xiàn)法以及經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）折現(xiàn)法。而每一種方法均可以分為穩(wěn)定增長(zhǎng)模型、二階段增長(zhǎng)模型和三階段增長(zhǎng)模型。
三、相對(duì)估值法
相對(duì)估值法的基本原理是“同價(jià)理論”，即兩種相同或類(lèi)似的資產(chǎn)應(yīng)該具有一樣的價(jià)格，該方法通過(guò)考察同一行業(yè)中類(lèi)似的企業(yè)在市場(chǎng)上的定價(jià)來(lái)估計(jì)待估值企業(yè)的價(jià)值。使用相對(duì)估值法的前提是市場(chǎng)是有效且完備的，因?yàn)樵谶@個(gè)前提下，可比企業(yè)的公允價(jià)值才接近其內(nèi)在價(jià)值，從而使估算出的待估值企業(yè)價(jià)值接近其內(nèi)在價(jià)值。可比公司與待估值公司價(jià)值的關(guān)聯(lián)通過(guò)價(jià)格乘數(shù)來(lái)體現(xiàn)。價(jià)格乘數(shù)是某一股票的市價(jià)與某一基本面指標(biāo)的比值，最常見(jiàn)的價(jià)格乘數(shù)是市盈率。在相對(duì)估值法中，企業(yè)價(jià)值通過(guò)價(jià)格乘數(shù)乘以對(duì)應(yīng)的變量數(shù)據(jù)來(lái)估算。常用的價(jià)格乘數(shù)包括：市盈率、市凈率、市銷(xiāo)率、股利收益率等。
四、期權(quán)定價(jià)法
期權(quán)是一種在特定日期內(nèi)（到期日或成熟日）或者在它之前根據(jù)預(yù)定價(jià)格（執(zhí)行或?qū)嵤﹥r(jià)格）購(gòu)買(mǎi)或出售約定資產(chǎn)的權(quán)利。期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)可以是諸多金融或者實(shí)物資產(chǎn)中的任何一種。期權(quán)是一個(gè)比較抽象的概念，無(wú)法通過(guò)直接比較的方法對(duì)期權(quán)進(jìn)行定價(jià)。當(dāng)兩項(xiàng)資產(chǎn)具有相同的風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期現(xiàn)金流是，就可以稱(chēng)這兩項(xiàng)資產(chǎn)是等價(jià)的，而等價(jià)的資產(chǎn)必然有等同的價(jià)格，否則，套利行為就會(huì)產(chǎn)生。據(jù)此，我們可以構(gòu)建一項(xiàng)資產(chǎn)組合，使其風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期現(xiàn)金流與待估期權(quán)相等，通過(guò)計(jì)算等價(jià)資產(chǎn)組合的價(jià)格來(lái)確定期權(quán)的價(jià)格。
期權(quán)估值法的一般步驟為：首先是分析企業(yè)情況、識(shí)別期權(quán)；其次，根據(jù)期權(quán)特征構(gòu)造應(yīng)用框架和選擇期權(quán)定價(jià)模型；接下來(lái)確定參數(shù)和變量；最后帶入?yún)?shù)和變量進(jìn)行計(jì)算，估算企業(yè)價(jià)值。
期權(quán)定價(jià)模型主要分為二項(xiàng)式定價(jià)模型和布萊克―斯科爾斯定價(jià)模型。前者基于一種簡(jiǎn)單的資產(chǎn)價(jià)格運(yùn)動(dòng)過(guò)程，該過(guò)程認(rèn)為在任意時(shí)間，資產(chǎn)的價(jià)格都可上升或下降。布萊克―斯科爾斯定價(jià)模型與以往期權(quán)定價(jià)模型的差別主要是，布萊克―斯科爾斯定價(jià)模型成為一種實(shí)用的期權(quán)定價(jià)方法，因?yàn)樗灰蕾?lài)于可觀察到的或可估計(jì)出的變量，從而使模型避免了對(duì)未來(lái)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格概率分布和投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的依賴(lài)，投資組合的收益完全獨(dú)立于標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的變化。
參考文獻(xiàn)：
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【關(guān)鍵詞】絕對(duì)估值法 相對(duì)估值法 市盈率 市凈率 適用范圍
一、公司估值方法介紹
關(guān)于公司估值的方法，一般分為兩大類(lèi)：相對(duì)估值法和絕對(duì)估值法，相對(duì)估值法是一種乘數(shù)法，簡(jiǎn)單易行，因此為廣大投資者所熟知。一般有市盈率法、市凈率法、市銷(xiāo)率法、市研率法四種，尤其以市盈率法、市凈率法應(yīng)用極為廣泛。絕對(duì)估值法采用折現(xiàn)的方法，相對(duì)復(fù)雜，分為現(xiàn)金流折現(xiàn)法和期權(quán)定價(jià)法，其中現(xiàn)金流折現(xiàn)法應(yīng)用比較廣泛。以下將簡(jiǎn)單介紹兩類(lèi)估值方法中常用方法。
（一）相對(duì)估值法
其估值過(guò)程是根據(jù)企業(yè)特點(diǎn)，選擇與某一企業(yè)有相似營(yíng)業(yè)特征（現(xiàn)金流特性、成長(zhǎng)性，風(fēng)險(xiǎn)）的可對(duì)比公司，計(jì)算具有可比性的乘數(shù)，分析估值企業(yè)的乘數(shù)與可比公司乘數(shù)均值的差異及差異來(lái)源、決定因素等，最后綜合以上分析結(jié)果尋找企業(yè)價(jià)值所在。下面介紹兩種常用方法市盈率法和市凈率法。
1.市盈率法（PE）。市盈率法是目前應(yīng)用廣泛的估計(jì)投資企業(yè)價(jià)值的方法。市盈率是股票價(jià)格相對(duì)公司每股收益的比值，公式表示為：PE=P/EPS。其中P為股票價(jià)格，EPS為公司每股收益。市盈率經(jīng)濟(jì)學(xué)上的意義為購(gòu)買(mǎi)公司一元稅后利潤(rùn)所支付的價(jià)格，又或是按市場(chǎng)價(jià)格購(gòu)買(mǎi)公司股票回收投資需要的年份。市盈率的有效性取決于對(duì)公司未來(lái)每股收益的正確預(yù)期和選擇合理的市盈率倍數(shù)。
2.市凈率法（PB）。市凈率的計(jì)算公式為：市凈率=股票市價(jià)/每股凈資產(chǎn)。凈資產(chǎn)為公司資本金、資本公積金、資本公益金、法定公積金、任意公積金、未分配盈余等項(xiàng)目的合計(jì)，代表全體股東共同享有的權(quán)益，稱(chēng)為股票凈值。凈資產(chǎn)受公司經(jīng)營(yíng)狀況影響，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)胶?，資產(chǎn)增值越快，股票凈值就越高，股東所擁有的權(quán)益也越多。
（二）絕對(duì)估值法
絕對(duì)價(jià)值估值方法又稱(chēng)內(nèi)在價(jià)值法，是通過(guò)對(duì)上市公司歷史及當(dāng)前的基本面分析和對(duì)未來(lái)反映公司經(jīng)營(yíng)狀況的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測(cè)，從而獲得上市公司股票的內(nèi)在價(jià)值。其理論基礎(chǔ)是公司價(jià)值等于公司未來(lái)的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)值，這種折現(xiàn)思想來(lái)源于資本資產(chǎn)定價(jià)理論（CAMP）。下面介紹使用最廣泛的現(xiàn)金流折現(xiàn)法。經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展與應(yīng)用，逐漸形成了三種主要的辦法：股利貼現(xiàn)（DDM）模型、權(quán)益現(xiàn)金流量模型、貼現(xiàn)的自由現(xiàn)金流量模型，其中以貼現(xiàn)的自由現(xiàn)金流量模型最為常用，以下進(jìn)行簡(jiǎn)單介紹：
2.權(quán)益現(xiàn)金流量模型。權(quán)益現(xiàn)金流量模型是用權(quán)益資金成本（股利收益率加資本利得收益率，也就是股東的必要收益率）對(duì)股權(quán)現(xiàn)金進(jìn)行貼現(xiàn)，股權(quán)現(xiàn)金流是公司在履行了各種財(cái)務(wù)支付義務(wù)后所剩余的，并且可以向公司股東提供的現(xiàn)金流量。這與下面的自由現(xiàn)金有較大的差別。
這個(gè)模型在理論上簡(jiǎn)單，但現(xiàn)實(shí)操作中卻存在一定困難。主要在于股權(quán)現(xiàn)金流相當(dāng)于當(dāng)年公司能夠拿出的最大現(xiàn)金量，并沒(méi)有將公司下一年的資本品更新和重購(gòu)考慮在內(nèi)。因此模型除了應(yīng)用于沒(méi)有固定資產(chǎn)投入的金融機(jī)構(gòu)，無(wú)法運(yùn)用到其他類(lèi)型企業(yè)。
自由現(xiàn)金是指扣除了公司為了維持長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)而付出的資本性支出后的稅后利潤(rùn)，貼現(xiàn)率是指在公司股價(jià)日當(dāng)時(shí)社會(huì)正常的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資本回報(bào)率。此模型由于考慮了公司長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在實(shí)踐上取得了非常的成功而在近年來(lái)得到廣泛的關(guān)注使用。
二、相對(duì)估值法與絕對(duì)估值法優(yōu)缺點(diǎn)分析
在公司估值的實(shí)務(wù)操作中，每種估值方式均存在其自身的缺陷，因?yàn)槊糠N估值方式均存在前提假設(shè)條件或其他限制，實(shí)際操作中并不能夠完全符合這些條件，所以?xún)煞N估值方法在實(shí)務(wù)操作中均存在優(yōu)缺點(diǎn)：
（一）相對(duì)估值法—市盈率/市凈率優(yōu)缺點(diǎn)
1.市盈率法的優(yōu)點(diǎn)：獲取渠道多且容易統(tǒng)計(jì)計(jì)算，是一個(gè)將股票價(jià)格與當(dāng)前公司盈利狀況聯(lián)系在一起的直觀統(tǒng)計(jì)比率；由于包含了公司經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)、增長(zhǎng)、當(dāng)前盈利與未來(lái)盈利的差異和不同的會(huì)計(jì)政策等內(nèi)容，因此能夠反映公司的風(fēng)險(xiǎn)和成長(zhǎng)性。
缺點(diǎn)在于影響因素中每股盈利會(huì)受盈余管理的影響，被公司管理層操縱，而每股收益受經(jīng)濟(jì)周期影響變動(dòng)會(huì)比較大；值為負(fù)數(shù)時(shí)沒(méi)有任何意義，在實(shí)務(wù)操作中很難確定合理的市盈率倍數(shù)。
2.市凈率優(yōu)點(diǎn)在于：每股凈資產(chǎn)相對(duì)穩(wěn)定和直觀；每股價(jià)值收益為負(fù)值的公司，或者非持續(xù)經(jīng)營(yíng)的公司，仍然適用。局限性在于：資產(chǎn)的準(zhǔn)確計(jì)算比較困難，尤其是品牌價(jià)值、人力資源價(jià)值等無(wú)形價(jià)值的確定；會(huì)計(jì)制度大多數(shù)規(guī)定，資產(chǎn)的賬面價(jià)值等于最初的購(gòu)買(mǎi)價(jià)格減去折舊，考慮到現(xiàn)實(shí)社會(huì)的通脹因素和技術(shù)進(jìn)步，用市凈率法估值時(shí)賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值可能存在很大的背離。
（二）絕對(duì)估值法優(yōu)缺點(diǎn)
絕對(duì)估值法的優(yōu)點(diǎn)是，通過(guò)實(shí)際財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)未來(lái)進(jìn)行預(yù)測(cè)，更具說(shuō)服力和可信度，有完整的理論模型；通過(guò)公司財(cái)務(wù)報(bào)表獲得所需的現(xiàn)金流，直接反映公司的成長(zhǎng)性和營(yíng)運(yùn)能力；對(duì)于關(guān)鍵參數(shù)，如折現(xiàn)率和增長(zhǎng)率，可作敏感性分析，以便得到合理的估值區(qū)間；評(píng)估內(nèi)容為公司內(nèi)在價(jià)值，受市場(chǎng)短期變化和非經(jīng)濟(jì)因素影響較小。
缺點(diǎn)在于所需數(shù)據(jù)比較多，模型操作比較復(fù)雜，需要分析者對(duì)公司未來(lái)發(fā)展有較好分析能力；主觀假設(shè)因素對(duì)最終結(jié)果影響較大；未來(lái)股利、現(xiàn)金流、貼現(xiàn)率的確定較為困難，影響估值精確性；不能及時(shí)反應(yīng)市場(chǎng)的變化，對(duì)短期交易價(jià)格的指導(dǎo)意義很小。
三、絕對(duì)估值法與相對(duì)估值法的適用范圍分析
（一）相對(duì)估值法
市盈率估值法選取的基本面參考指標(biāo)為每股收益，因此適合盈利相對(duì)穩(wěn)定，周期性較弱的行業(yè)（如公共服務(wù)業(yè)）。以下企業(yè)則不適合：周期性較強(qiáng)企業(yè)（如一般制造業(yè)、服務(wù)業(yè)）；每股收益為負(fù)的公司；房地產(chǎn)公司等項(xiàng)目性較強(qiáng)的公司；銀行、保險(xiǎn)和其他流動(dòng)資產(chǎn)比例較高的公司；多元化經(jīng)營(yíng)普遍、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型頻繁的上市公司。
市凈率估值法適用于周期性較強(qiáng)的行業(yè)（擁有大量固定資產(chǎn)且賬面價(jià)值相對(duì)較為穩(wěn)定）；銀行、保險(xiǎn)和其他流動(dòng)資產(chǎn)比例高的公司；ST、PT績(jī)差及重組型公司。以下則不適合：賬面價(jià)值的重置成本變動(dòng)較快的公司；固定資產(chǎn)較少，商譽(yù)或知識(shí)產(chǎn)權(quán)較多的服務(wù)行業(yè)。
（二）絕對(duì)估值法
適用于公司被估值時(shí)有正的現(xiàn)金流，未來(lái)的現(xiàn)金流可以可靠的加以估計(jì)，同時(shí)根據(jù)現(xiàn)金流相關(guān)特征能夠確定恰當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率的公司。不適用于兩類(lèi)公司：一類(lèi)是陷入財(cái)務(wù)困難的公司，因其當(dāng)前受益和自由現(xiàn)金流量一般為負(fù)，存在破產(chǎn)可能，估計(jì)現(xiàn)金流量困難。一類(lèi)是擁有未被利用資產(chǎn)的公司，此方法無(wú)法反映產(chǎn)生現(xiàn)金流資產(chǎn)價(jià)值。
四、結(jié)束語(yǔ)
實(shí)務(wù)操作中公司估值，任何一種估值方法均有其局限性，與其他估值方法同時(shí)使用會(huì)取得比較好的效果。且每種估值方法均有其適用范圍，故需要綜合考量企業(yè)所處行業(yè)及自身特點(diǎn)等相關(guān)因素，選取合適的估值方法。
參考文獻(xiàn)
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關(guān)鍵詞：初創(chuàng)企業(yè) 估值方法 重置成本法 市場(chǎng)法 現(xiàn)金流折現(xiàn)法
初創(chuàng)企業(yè)一般是指處于業(yè)務(wù)起步階段的、規(guī)模較小的新設(shè)企業(yè)。通常，由于企業(yè)剛成立，在經(jīng)營(yíng)管理、收入效益等各個(gè)方面都無(wú)法與成熟企業(yè)相比，許多初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者甚至只有一個(gè)想法或一個(gè)計(jì)劃，并且普遍缺乏持續(xù)的資金支持。不過(guò)不少初創(chuàng)企業(yè)一旦獲得融資，極有可能得到快速發(fā)展，為投資人創(chuàng)造出高額的回報(bào)。為培養(yǎng)創(chuàng)新精神，發(fā)展中小企業(yè)，不少?lài)?guó)家的政府機(jī)構(gòu)都會(huì)為特定的初創(chuàng)企業(yè)提供一定的資金或信用支持。除了政府部門(mén)的支持外，私人基金對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的資金、技術(shù)以及管理支持也很大，并且占據(jù)了主導(dǎo)地位。
初創(chuàng)企業(yè)估值必要性分析
初創(chuàng)企業(yè)一般賬面資產(chǎn)不多，有些甚至一直處于“虧損”狀態(tài)，即使有些初創(chuàng)企業(yè)已經(jīng)開(kāi)始贏利，但在業(yè)務(wù)取得穩(wěn)健發(fā)展之前，其財(cái)務(wù)指標(biāo)仍不甚理想。創(chuàng)業(yè)者一般都會(huì)積極地向潛在的投資人游說(shuō)，以期望獲得資金支持。對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行合理評(píng)估無(wú)論是對(duì)初創(chuàng)企業(yè)，還是對(duì)投資人來(lái)說(shuō)，都至關(guān)重要。從初創(chuàng)企業(yè)的角度，合理的估值有助于引起投資人注意，有助于制定和實(shí)施不同類(lèi)型的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制；從投資人的角度，合理的估值是其投資決策的依據(jù)，并且影響其兼并、收購(gòu)、出售等后續(xù)的投資性經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，有時(shí)投資人也會(huì)出于稅務(wù)等因素的考慮而進(jìn)行投資。投資人在考慮是否給初創(chuàng)企業(yè)提供財(cái)務(wù)支持時(shí)，通常會(huì)依據(jù)獨(dú)立的評(píng)估報(bào)告來(lái)決定是否投資以及投資的規(guī)模大小。因此，如何合理地評(píng)估其合理價(jià)值是投資人、創(chuàng)業(yè)者都比較關(guān)心的一個(gè)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。
初創(chuàng)企業(yè)傳統(tǒng)估值方法介紹及評(píng)價(jià)
（一）重置成本法
重置成本法是以資產(chǎn)負(fù)債表為估值和判斷的基礎(chǔ)，按資產(chǎn)的成本構(gòu)成，以現(xiàn)行市價(jià)為標(biāo)準(zhǔn)來(lái)評(píng)估企業(yè)的整體價(jià)值。其基本思路是一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)格不應(yīng)高于重新建造或購(gòu)買(mǎi)具有相同功能資產(chǎn)的成本，否則買(mǎi)方將會(huì)選擇后者。
首先，重置成本法是一種靜態(tài)的評(píng)估方法，從目前大多數(shù)案例來(lái)看，在兼并、收購(gòu)、合資或合作經(jīng)營(yíng)、企業(yè)資產(chǎn)抵押貸款、經(jīng)濟(jì)擔(dān)保等情況下使用較為普遍。但在應(yīng)用過(guò)程中，作為一種相對(duì)靜態(tài)的評(píng)估方法，重置成本法更多反映的是企業(yè)的歷史狀況和現(xiàn)有狀況，而無(wú)法準(zhǔn)確反映企業(yè)未來(lái)的動(dòng)態(tài)發(fā)展?fàn)顩r。其次，重置成本法假定初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值等同于已使用的資金總和，而沒(méi)有考慮初創(chuàng)企業(yè)的無(wú)形價(jià)值以及未來(lái)發(fā)展前景。再次，重置成本法一般都沒(méi)有考慮初創(chuàng)企業(yè)中人力資本的價(jià)值，而這對(duì)初創(chuàng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，卻是較為重要的一個(gè)價(jià)值因素。所以，采用重置成本法對(duì)初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估會(huì)低估其合理的價(jià)值。
（二）市場(chǎng)法
市場(chǎng)法以活躍、公平的市場(chǎng)存在為前提，通過(guò)市場(chǎng)調(diào)查，選擇若干與評(píng)估對(duì)象相同或類(lèi)似的交易資產(chǎn)作為參照物，將參照物與評(píng)估對(duì)象進(jìn)行對(duì)比分析、調(diào)整差異，最后修正參照物已交易價(jià)格，得出評(píng)估價(jià)值。為達(dá)到估值的正確性，市場(chǎng)法要挑選與初創(chuàng)企業(yè)處于同樣或類(lèi)似行業(yè)的可比參照上市公司，或在估值階段有被收購(gòu)的類(lèi)似公司以進(jìn)行比較。通過(guò)上市公司或并購(gòu)交易中的各種定價(jià)依據(jù)，從市場(chǎng)得到的一個(gè)合理的定價(jià)乘數(shù)，然后利用該乘數(shù)并結(jié)合創(chuàng)業(yè)企業(yè)的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，計(jì)算出初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值。但是，如果初創(chuàng)企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)不理想，則對(duì)估值計(jì)算的意義不大。
市場(chǎng)法參考相關(guān)公司的預(yù)測(cè)利潤(rùn)，并從中導(dǎo)出市場(chǎng)定價(jià)乘數(shù)，再對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的預(yù)測(cè)利潤(rùn)運(yùn)用定價(jià)乘數(shù)。但是，很多初創(chuàng)企業(yè)不能實(shí)現(xiàn)正的預(yù)測(cè)利潤(rùn)，運(yùn)用定價(jià)乘數(shù)更多的是象征意義而不具有實(shí)踐意義。此外，運(yùn)用市場(chǎng)法對(duì)初創(chuàng)企業(yè)估值的另外一個(gè)難點(diǎn)是選取合適的參考公司。上市公司由于信息的公開(kāi)性，以其為參考公司有方便的一面，但上市公司一般在收入和資產(chǎn)規(guī)模上已經(jīng)比較成熟，而且經(jīng)營(yíng)更多樣化，將初創(chuàng)企業(yè)的預(yù)測(cè)增長(zhǎng)參考上市公司，會(huì)使評(píng)估結(jié)果存在較大差異。同時(shí)，市場(chǎng)法需要有公開(kāi)活躍的市場(chǎng)作為基礎(chǔ)，如果缺乏比較對(duì)象，市場(chǎng)法就難以有所作為。所以一般而言，市場(chǎng)法是不適用于對(duì)具有專(zhuān)用機(jī)器設(shè)備、大量無(wú)形資產(chǎn)，以及地區(qū)、環(huán)境等具有限制的初創(chuàng)企業(yè)的評(píng)估。
（三）現(xiàn)金流折現(xiàn)法
現(xiàn)金流折現(xiàn)法是著眼于企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，通過(guò)估算企業(yè)未來(lái)的預(yù)期收益并以適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率折算成現(xiàn)值，借以確立企業(yè)價(jià)值的方法。該方法以企業(yè)過(guò)去的歷史經(jīng)營(yíng)情況為基礎(chǔ)，考慮到企業(yè)所在的行業(yè)前景、未來(lái)的投入和產(chǎn)出、企業(yè)自身資源和能力、各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)和貨幣的時(shí)間價(jià)值等因素進(jìn)行預(yù)測(cè)。折現(xiàn)率可以為體現(xiàn)資金時(shí)間價(jià)值的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，或者是一定期限的借貸利率?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法的另一種計(jì)算形態(tài)是內(nèi)部收益率法，即將內(nèi)部收益率看作是折現(xiàn)率。投資人一般喜歡對(duì)初創(chuàng)企業(yè)采用內(nèi)部收益率法來(lái)計(jì)算其投資的價(jià)值。投資人估計(jì)初創(chuàng)企業(yè)未來(lái)一定時(shí)間的凈營(yíng)運(yùn)收入，然后在投資期內(nèi)按一定的內(nèi)部收益率折現(xiàn)后算出初創(chuàng)企業(yè)的目前價(jià)值，并以此為依據(jù)，決定其應(yīng)該獲得的股權(quán)比例。
現(xiàn)金流折現(xiàn)法是在對(duì)企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)獲利能力認(rèn)同的基礎(chǔ)上對(duì)初創(chuàng)企業(yè)未來(lái)價(jià)值的評(píng)估方法，可以認(rèn)為是一種對(duì)初創(chuàng)企業(yè)動(dòng)態(tài)價(jià)值的評(píng)估?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法的主要缺點(diǎn)就是其對(duì)現(xiàn)金流量的估計(jì)和預(yù)測(cè)具有不確定性。由于必須對(duì)市場(chǎng)、產(chǎn)品、定價(jià)、競(jìng)爭(zhēng)、管理、經(jīng)濟(jì)狀況、利率等參數(shù)作出假定，其準(zhǔn)確性也會(huì)因而減弱。
初創(chuàng)企業(yè)估值方法拓展
（一）實(shí)物期權(quán)法
從上世紀(jì)70年代后期以來(lái)，人們對(duì)包括現(xiàn)金流折現(xiàn)法在內(nèi)的多種估值方法提出了批評(píng)，認(rèn)為這些方法在很多情況下對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的估值不夠合理，忽視了創(chuàng)業(yè)者、管理者根據(jù)環(huán)境變化而調(diào)整項(xiàng)目和企業(yè)運(yùn)作的彈性。在現(xiàn)實(shí)情況下，創(chuàng)業(yè)者、管理者可以根據(jù)具體市場(chǎng)環(huán)境做出靈活決策，而成本重置法、市場(chǎng)法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法等都不能反映這種靈活性的價(jià)值。于是有學(xué)者提出采用實(shí)物期權(quán)方法對(duì)初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行估值。雖然期權(quán)定價(jià)理論在企業(yè)估值中還未被普遍接受，過(guò)多的限定和假設(shè)條件也限制了它的應(yīng)用，但是這一方法為學(xué)者從另一角度來(lái)研究初創(chuàng)企業(yè)的估值問(wèn)題提供了參考。 研究國(guó)內(nèi)外的風(fēng)險(xiǎn)投資可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行投資具有以下性質(zhì)：其一，期權(quán)性質(zhì)。投資人對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的投資就像購(gòu)買(mǎi)了一份期權(quán)，一旦初創(chuàng)企業(yè)成功將獲得巨大收益，而如果初創(chuàng)企業(yè)失敗，則損失就是投入的風(fēng)險(xiǎn)資本。其二，投資人雖然向初創(chuàng)企業(yè)投入資本而獲得初創(chuàng)企業(yè)的一定股權(quán)，成為了初創(chuàng)企業(yè)的股東，但投資人的目的卻并不是為了擁有初創(chuàng)企業(yè)，而是為了在初創(chuàng)企業(yè)增值后出售其所占的股權(quán)以獲得投資收益。所以本質(zhì)上，投資人僅將初創(chuàng)企業(yè)看成是一種商品，相當(dāng)于以投入的資本作為期權(quán)費(fèi)，購(gòu)買(mǎi)了一份看跌期權(quán)，它賦予投資人在未來(lái)某個(gè)合適的時(shí)刻以某一價(jià)格出售該商品的權(quán)利。很多初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值實(shí)際上是一組選擇權(quán)的價(jià)值，因此在評(píng)估一家初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值時(shí)，對(duì)其發(fā)展前景、人員配置，尤其是其擁有什么樣的機(jī)會(huì)和選擇權(quán)的分析論證，將是影響評(píng)估結(jié)果的關(guān)鍵。
期權(quán)估值方法的評(píng)價(jià)建立在定性分析的基礎(chǔ)上，同時(shí)該方法還需要對(duì)存在不確定性的各種主要選擇權(quán)進(jìn)行定量分析。在實(shí)際操作中可將初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行分割，對(duì)其多項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行期權(quán)評(píng)估，然后再運(yùn)用現(xiàn)金流折現(xiàn)法進(jìn)行估價(jià)。當(dāng)然，運(yùn)用期權(quán)定價(jià)理論進(jìn)行估值時(shí)，也需要注意其局限性，比如，如何確定初創(chuàng)企業(yè)究竟擁有哪些現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)，如何對(duì)現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)進(jìn)行合理定價(jià)等等。另外，對(duì)構(gòu)成初創(chuàng)企業(yè)價(jià)值重要因素的管理者管理能力、企業(yè)外部環(huán)境因素等也很難估算到位。
（二）風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)法
除了期權(quán)法外，對(duì)不少投資人來(lái)說(shuō)，投資初創(chuàng)企業(yè)雖可能獲得高收益，但也具有很高的風(fēng)險(xiǎn)，初創(chuàng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗的案例也不少。所以有人將初創(chuàng)企業(yè)當(dāng)做是一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn) （VaR），而采用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)法來(lái)評(píng)估其價(jià)值。風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方法采用線性代數(shù)方法量化模型中各主要風(fēng)險(xiǎn)因子，最后通過(guò)計(jì)算結(jié)果確定風(fēng)險(xiǎn)資本的價(jià)值。這其中比較有名的是美國(guó)的Santa Clara大學(xué)的Tebjee和Bruno教授提出的模型。他們根據(jù)調(diào)查投資人的習(xí)慣，總結(jié)出影響初創(chuàng)企業(yè)價(jià)值的四大類(lèi)因素：產(chǎn)品市場(chǎng)吸引力、產(chǎn)品差異度、企業(yè)管理能力和對(duì)環(huán)境威脅的抵制能力。其中，對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)吸引力、產(chǎn)品差異度設(shè)定期望收益率，對(duì)企業(yè)管理能力和對(duì)環(huán)境威脅的抵制能力設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)權(quán)數(shù)，制定出相關(guān)估值模型。當(dāng)然，這樣的估值方法需要經(jīng)過(guò)不斷的修正才能達(dá)到目標(biāo)。但由于比較復(fù)雜，在量化和權(quán)重設(shè)置方面都沒(méi)有普遍適用的方法，因此也僅是具有參考價(jià)值，而不宜完全采用。
初創(chuàng)企業(yè)估值方法選擇及其完善
綜上所述，對(duì)初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行估值并不是一件簡(jiǎn)單的事情。企業(yè)的價(jià)值往往由多個(gè)部分所組成，不同業(yè)務(wù)收入或現(xiàn)金流對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值可能有不同影響。如果不考慮初創(chuàng)企業(yè)的特殊性而隨意套用各種估值方法，則有可能會(huì)得出一個(gè)錯(cuò)誤的結(jié)論。無(wú)論是創(chuàng)業(yè)者，還是投資人都應(yīng)該明白不同的估值方法具有不同側(cè)重點(diǎn)和適用性。比如，在一個(gè)資金的賣(mài)方市場(chǎng)中，投資人會(huì)傾向于使用重置成本法，而在資本市場(chǎng)比較健全的環(huán)境下，市場(chǎng)法將是比較好的參照方法。現(xiàn)金流折現(xiàn)法適合具有穩(wěn)定和可預(yù)測(cè)現(xiàn)金流的初創(chuàng)企業(yè)，而期權(quán)法和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)法都比較適合投資人內(nèi)部對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的預(yù)先估值。另外，考慮到初創(chuàng)企業(yè)的初創(chuàng)特點(diǎn)，以及投資人與創(chuàng)業(yè)者之間的博弈關(guān)系，在對(duì)初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)，還必須在上述評(píng)估方法中增加或者補(bǔ)充以下四方面的考慮因素，才能更好地權(quán)衡初創(chuàng)企業(yè)的真正價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)。
第一，是否具有股權(quán)激勵(lì)機(jī)制。許多初創(chuàng)企業(yè)都想招募或留住人才。但是，初創(chuàng)企業(yè)的有限資金不允許他們給現(xiàn)有或潛在的人才支付市場(chǎng)價(jià)的薪水。初創(chuàng)企業(yè)通常通過(guò)員工持股計(jì)劃，或者承諾股票期權(quán)的方式來(lái)彌補(bǔ)薪水的不足，以吸引和保留人才。一般而言，具有合理股權(quán)激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)的初創(chuàng)企業(yè)成功概率比較大。
第二，無(wú)形資產(chǎn)估值。初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者具備一些特別的無(wú)形資產(chǎn)，相對(duì)容易評(píng)估的是創(chuàng)業(yè)者的專(zhuān)利、商標(biāo)、商譽(yù)、著作權(quán)的價(jià)值；比較難以評(píng)估的是創(chuàng)業(yè)者的管理能力、市場(chǎng)拓展能力等無(wú)形的管理技能。
第三，再融資需求。創(chuàng)業(yè)企業(yè)在每次再融資時(shí)價(jià)值將發(fā)生變化。如果在評(píng)估目前價(jià)值時(shí)忽略了今后再融資對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，則初創(chuàng)企業(yè)在再次融資時(shí)，創(chuàng)業(yè)者會(huì)被認(rèn)為經(jīng)營(yíng)不善，或者管理能力有限而影響對(duì)初創(chuàng)企業(yè)真實(shí)價(jià)值的確認(rèn)。
第四，市場(chǎng)情況。市場(chǎng)情況主要關(guān)注市場(chǎng)上初創(chuàng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)性和初創(chuàng)企業(yè)所在行業(yè)未來(lái)的發(fā)展情況。如果初創(chuàng)企業(yè)所在行業(yè)存在著激烈的競(jìng)爭(zhēng)，那么該初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展就會(huì)比較困難，相應(yīng)地，該初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值也會(huì)降低。同理，如果初創(chuàng)企業(yè)所在行業(yè)未來(lái)的發(fā)展前景不甚樂(lè)觀，那么初創(chuàng)企業(yè)的投資價(jià)值也會(huì)被低估。這就是投資人一般會(huì)比較青睞投資于高科技類(lèi)、非傳統(tǒng)的初創(chuàng)企業(yè)的原因。
參考文獻(xiàn)
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據(jù)中國(guó)證券報(bào)的報(bào)道，十八屆三中全會(huì)勝利閉幕之后，資本市場(chǎng)的中長(zhǎng)期發(fā)展的頂層設(shè)計(jì)正醞釀出臺(tái)。有關(guān)部門(mén)測(cè)算行業(yè)主要發(fā)展指標(biāo)的增長(zhǎng)為“十年十倍”，即2022年主要業(yè)務(wù)規(guī)模指標(biāo)、主要財(cái)務(wù)指標(biāo)及反映社會(huì)貢獻(xiàn)的部分相對(duì)指標(biāo)比2012年增長(zhǎng)10倍左右。換算至每年，上述指標(biāo)年平均增速約為26%。
這個(gè)消息讓我想起了彼得林奇十倍股的選股邏輯。事實(shí)上，這種十倍股的邏輯并非沒(méi)有道理。選擇那些具有成長(zhǎng)性的企業(yè)，在其估值便宜的時(shí)刻買(mǎi)入，等到牛市來(lái)臨，十倍的收益往往并不出奇。如果在每輪熊市均能找到十倍股，那么，按照5到10年的一個(gè)牛熊周期來(lái)計(jì)算，資產(chǎn)至少可以在20年之內(nèi)增長(zhǎng)100倍。因?yàn)?，這里追求的是復(fù)合增長(zhǎng)，乘數(shù)法則——10的2次方。這里的前提是，你能夠把所有的資產(chǎn)都集中在10倍股上，而不是分散投資。
首先，目前中國(guó)的證券化率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于歐美國(guó)家。深交所總經(jīng)理最近表示，我國(guó)證券化率25%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于歐美的70-80%。如果將境內(nèi)上市公司總市值與2013年GDP的55.78萬(wàn)億（以2012年51.89萬(wàn)億按照7.5%計(jì)算），目前證券化率也僅40%。以中國(guó)未來(lái)10年7%計(jì)算，2022年的GDP規(guī)模已經(jīng)達(dá)到并超過(guò)100萬(wàn)億，如果10年之后，中國(guó)證券化率能夠達(dá)到美國(guó)目前的137%的水平，則中國(guó)境內(nèi)上市公司整體規(guī)模將可能達(dá)到150萬(wàn)億人民幣，屆時(shí)藍(lán)籌股仍將占據(jù)市場(chǎng)主體地位。
其次，A股市場(chǎng)整體估值低，在經(jīng)濟(jì)加快復(fù)蘇過(guò)程中，企業(yè)盈利增速亦會(huì)加快上行，按照經(jīng)濟(jì)增速7%的預(yù)測(cè)來(lái)估算，上市公司平均利潤(rùn)規(guī)模在未來(lái)10年翻一番是非常有可能的。同時(shí)，在牛市樂(lè)觀氛圍下，市場(chǎng)情緒推升下，估值上升到30倍市盈率亦有可能。很多藍(lán)籌股從目前的6-7倍回升到30倍，光估值上的增長(zhǎng)就可能有4-5倍，因此，估值與盈利相乘（5×2）所帶來(lái)股價(jià)10倍收益并不是不可能。因此，我們認(rèn)為在一些業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較為穩(wěn)定的藍(lán)籌股企業(yè)身上，可以獲得10年10倍的收益。當(dāng)然，現(xiàn)階段藍(lán)籌股股價(jià)如果能夠進(jìn)一步便宜，那么，我們長(zhǎng)期投資的回報(bào)率將會(huì)更高。
另外，從資金供給的角度來(lái)看，我們既要看到A股長(zhǎng)期發(fā)展的計(jì)劃，多層次市場(chǎng)建設(shè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃對(duì)估值的影響，同時(shí)也要看到人民幣國(guó)際化帶來(lái)的國(guó)際資本流入。隨著人民幣逐漸成為國(guó)際硬通貨，國(guó)際資本投資人民幣資產(chǎn)的需求將大幅上升，則將會(huì)為A股帶來(lái)意想不到的資金供給。這也將為人民幣貨幣發(fā)行權(quán)提供了全球影響。從這個(gè)角度而言，投資者需要“風(fēng)物長(zhǎng)宜放眼量”。
關(guān)鍵詞：股票；估值；適用性
一、引言
股票市場(chǎng)自誕生之日來(lái)便一直吸引著人們的視線，西方的證券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)二百多年的發(fā)展已經(jīng)日趨完善，中國(guó)證券市場(chǎng)作為一個(gè)新興的證券市場(chǎng)發(fā)展迅猛。截止至2016年5月，在上交所上市的公司股票市價(jià)總值達(dá)248543.8億元，可見(jiàn)目前中國(guó)股票市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展到了較為龐大的新階段。面對(duì)龐大數(shù)量的股票市場(chǎng)投資者，眾多的證券市場(chǎng)實(shí)踐者不斷地在探索一個(gè)有效的股票估值方法。西方學(xué)者在長(zhǎng)時(shí)間的實(shí)踐中總結(jié)出來(lái)幾種比較成熟的股票估值方法，一時(shí)間給不少西方投資者帶來(lái)了巨大的財(cái)富。然而面對(duì)尚未成熟的中國(guó)市場(chǎng)，其管理制度還在不斷地完善中，信息不對(duì)稱(chēng)性也依舊存在，傳統(tǒng)股票估值方法使用受到限制。本文將利用中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)對(duì)傳統(tǒng)的股票估值模型進(jìn)行適用性驗(yàn)證，通過(guò)分析其適用性找出股票估值模型的缺陷，以期找到一個(gè)更加適用于中國(guó)股票市場(chǎng)的估值模型。
二、傳統(tǒng)的股票估值方法
傳統(tǒng)的股票估值方法主要包含兩種，一是相對(duì)估值法，主要采用乘數(shù)方法，較為簡(jiǎn)便。另一種是絕對(duì)估值法，特點(diǎn)是主要采用折現(xiàn)方法，較為復(fù)雜。不同的估值方法適用于不同財(cái)務(wù)狀況的公司，選取時(shí)要具體問(wèn)題具體分析，謹(jǐn)慎擇取。
相對(duì)估值法是根據(jù)某一變量考察可比公司的價(jià)值，以確定被評(píng)估公司的股票價(jià)值。通常使用市盈率、市凈率、市銷(xiāo)率、企業(yè)價(jià)值倍數(shù)等價(jià)格指標(biāo)與其他多只股票作對(duì)比，可以與同行業(yè)的重點(diǎn)企業(yè)進(jìn)行對(duì)比，也可與全市場(chǎng)的平均水平進(jìn)行比較，通過(guò)估值水平的相對(duì)比較來(lái)判斷公司股票是否具有相對(duì)投資價(jià)值。如果較對(duì)比的指標(biāo)平均值低，則表明股票價(jià)格被低估，預(yù)測(cè)股價(jià)將上漲，反之則下跌。
絕對(duì)估值法包括兩種模型，現(xiàn)金流貼現(xiàn)定價(jià)模型和B-S期權(quán)定價(jià)模型。B-S定價(jià)模型主要應(yīng)用于期權(quán)或權(quán)證定價(jià)等，且假設(shè)條件較多，所以我們通常采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)定價(jià)模型來(lái)對(duì)股票進(jìn)行估值?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)定價(jià)模型分為：股息貼現(xiàn)模型（DDM）、股權(quán)自由現(xiàn)金流現(xiàn)金流模型（FCFF）和自由現(xiàn)金流模型（FCFF）。以自由現(xiàn)金流模型為例進(jìn)行簡(jiǎn)單的介紹。
三、自由現(xiàn)金流法對(duì)上市公司股票估值分析
近年來(lái)我國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入主觀不穩(wěn)定發(fā)展的成熟期，萬(wàn)科作為房地產(chǎn)行業(yè)的龍頭企業(yè)其股票規(guī)模與發(fā)展程度也日趨成熟，利用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型對(duì)萬(wàn)科A股2009-2015年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，可以很好地驗(yàn)證股票估值模型對(duì)上市公司的適用程度，并進(jìn)一步的發(fā)現(xiàn)和改進(jìn)模型中而不足。
四、結(jié)論
根據(jù)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型對(duì)上市公司的分析可以看出，自由現(xiàn)金流估值模型所得出的結(jié)果與真實(shí)的股價(jià)還存在著一定的差距，造成這種現(xiàn)象說(shuō)明了西方傳統(tǒng)的股票估值模型還不能完全的適用于中國(guó)的股票市場(chǎng)。
究其原因除了因?yàn)椤靶滦?轉(zhuǎn)軌”的證券市場(chǎng)不成熟外，另一個(gè)很重要的原因是估值模型沒(méi)有將公司價(jià)值與股票價(jià)值區(qū)分開(kāi)來(lái)。股票作為一種虛擬資產(chǎn)，除了包含其所代的公司的價(jià)值以外，還有其特殊的價(jià)值，如股票的流通權(quán)價(jià)值和控制權(quán)的價(jià)值，而這些并沒(méi)有體現(xiàn)在估值中，導(dǎo)致估值一般較實(shí)際股價(jià)要偏低。隨著中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，也許這些價(jià)值的分量會(huì)有所改變但終究不能消除，所以在對(duì)估值模型進(jìn)行改進(jìn)時(shí)這些價(jià)值還是不容忽視的。（作者單位：山東科技大學(xué)）
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（1上海城投控股股份有限公司 200080 ；2上海誠(chéng)鼎創(chuàng)業(yè)投資有限公司 200080 ；3上海市城市建設(shè)投資開(kāi)發(fā)總公司 200020）
【摘要】作為一個(gè)迅速發(fā)展并已具備較大規(guī)模的行業(yè)——PE 行業(yè)在會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)處理上嚴(yán)重滯后，傳統(tǒng)的“長(zhǎng)期股權(quán)投資成本法”的會(huì)計(jì)計(jì)量方法受到市場(chǎng)的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)。文章從PE 行業(yè)特點(diǎn)和會(huì)計(jì)計(jì)量模式應(yīng)用現(xiàn)狀入手，提出對(duì)PE 投資應(yīng)按“可供金融資產(chǎn)”進(jìn)行分類(lèi)并按“公允價(jià)值”進(jìn)行后續(xù)計(jì)量。在此基礎(chǔ)上，對(duì)市盈率（P/E）估值模型的應(yīng)用思路提出了建議。
【關(guān)鍵詞】PE 會(huì)計(jì)計(jì)量 公允價(jià)值 估值
一、問(wèn)題的提出
（一）PE 行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀
私募股權(quán)投資是通過(guò)私募形式對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，通過(guò)上市退出、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式出售股權(quán)獲利。自2006 年深圳證券交易所推出中小板以來(lái)，國(guó)內(nèi)PE 投資機(jī)構(gòu)獲得了充足的資金來(lái)源和有效的退出渠道，大批機(jī)構(gòu)成立。尤其是在創(chuàng)業(yè)板推出后，PE 行業(yè)得到井噴式增長(zhǎng)，在2011 年達(dá)到高峰，行業(yè)當(dāng)年投資總金額達(dá)到276 億美元。截至2012 年年底，國(guó)內(nèi)有限合伙制私募股權(quán)投資基金數(shù)量已達(dá)到7 511 家，披露可投資總額共計(jì)8 073 億美元。PE 投資在緩解資金市場(chǎng)資本流動(dòng)性過(guò)剩壓力、提供多元化投融資渠道、引導(dǎo)社會(huì)資源的優(yōu)化配置、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、平衡區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展、促進(jìn)中小企業(yè)成長(zhǎng)等方面的作用，使其在經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融體系中扮演著重要角色，呈現(xiàn)方興未艾的發(fā)展趨勢(shì)。
隨著PE 行業(yè)規(guī)模的急劇擴(kuò)大和資本市場(chǎng)的發(fā)展，市場(chǎng)各方需要準(zhǔn)確的PE 投資業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)信息。因此，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)和行業(yè)監(jiān)管部門(mén)有必要對(duì)PE 行業(yè)的會(huì)計(jì)核算進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)范，以準(zhǔn)確反映PE 投資價(jià)值，為投資人和資本市場(chǎng)提供更為準(zhǔn)確的會(huì)計(jì)信息，促進(jìn)PE 行業(yè)的健康發(fā)展。
（二）目前實(shí)務(wù)中PE 業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)分類(lèi)和計(jì)量
根據(jù)原《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》規(guī)定，對(duì)于股權(quán)投資的會(huì)計(jì)核算通常可以分為長(zhǎng)期股權(quán)投資和金融工具。2014 年3月，財(cái)政部公布了最新修訂的《 企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第2號(hào)——長(zhǎng)期股權(quán)投資》（自2014 年7 月1 日起執(zhí)行），基本明確該類(lèi)私募股權(quán)投資應(yīng)該分為金融工具。
1. 會(huì)計(jì)分類(lèi)。目前實(shí)務(wù)中，國(guó)內(nèi)PE 機(jī)構(gòu)通常是將PE 項(xiàng)目股權(quán)投資分為“對(duì)被投資單位不具有控制、共同控制或重大影響，并且在活躍市場(chǎng)中沒(méi)有報(bào)價(jià)、公允價(jià)值不能可靠計(jì)量的權(quán)益性投資”。主要依據(jù)是：（1）PE機(jī)構(gòu)作為財(cái)務(wù)投資人，一般在被投資企業(yè)持股比例較低，對(duì)被投資企業(yè)基本不具有控制、共同控制或重大影響。（2）PE 投資項(xiàng)目在交易所上市交易前受到流動(dòng)性限制，在活躍市場(chǎng)中沒(méi)有持續(xù)、有效的市場(chǎng)報(bào)價(jià)。
2. 后續(xù)計(jì)量。基于對(duì)PE 投資業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)分類(lèi)的上述判斷，目前在會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)中，對(duì)PE 投資業(yè)務(wù)的后續(xù)會(huì)計(jì)計(jì)量一般都按“成本法”進(jìn)行核算。在股權(quán)投資持有期間，如果不出現(xiàn)較大風(fēng)險(xiǎn)因素，則賬面價(jià)值基本是保持初始投資成本。
（三）按成本法核算的弊端
PE 投資的標(biāo)的企業(yè)通常是處在成長(zhǎng)期的中小企業(yè)，內(nèi)外部環(huán)境的影響會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值波動(dòng)較為頻繁。而對(duì)PE 投資項(xiàng)目采用成本法進(jìn)行后續(xù)會(huì)計(jì)計(jì)量，則會(huì)導(dǎo)致：（1）不能及時(shí)和準(zhǔn)確地反映PE 投資項(xiàng)目的資產(chǎn)價(jià)值變化。（2）不利于項(xiàng)目投資后管理過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)控制，當(dāng)發(fā)生對(duì)標(biāo)的企業(yè)估值出現(xiàn)較大不利影響因素時(shí)，企業(yè)不能及時(shí)地發(fā)出預(yù)警信息。（3）不利于對(duì)項(xiàng)目責(zé)任人進(jìn)行考核。
二、PE 投資業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)后續(xù)計(jì)量模式選擇
（一）PE 投資業(yè)務(wù)的特點(diǎn)分析
PE 投資業(yè)務(wù)具有以下幾個(gè)方面特點(diǎn)：（1）PE 投資業(yè)務(wù)是一種風(fēng)險(xiǎn)投資，價(jià)值波動(dòng)相對(duì)較大。（2）投資持有的目的是獲取股權(quán)價(jià)值增值收益，通常不會(huì)控制企業(yè)，退出意愿相對(duì)明確。（3）投資持有期不確定，退出時(shí)間取決于企業(yè)增長(zhǎng)是否達(dá)到預(yù)期，或者是否需要提前退出規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。（4）投資人的關(guān)注和風(fēng)控要求高。
（二）會(huì)計(jì)分類(lèi)和后續(xù)計(jì)量
1. 會(huì)計(jì)分類(lèi)。PE 投資從性質(zhì)上劃分屬于權(quán)益性投資，但由于其具有風(fēng)險(xiǎn)投資特征，且對(duì)被投資企業(yè)基本不具有控制、共同控制或重大影響，因此，PE 投資業(yè)務(wù)的確認(rèn)、計(jì)量和相關(guān)信息的披露應(yīng)參照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22 號(hào)——金融工具確認(rèn)和計(jì)量》。根據(jù)PE 投資業(yè)務(wù)的特點(diǎn)，決定該類(lèi)投資不是為了近期的出售、回購(gòu)或贖回，再加上其持有期限不確定，沒(méi)有明確意圖將該項(xiàng)投資持有到期，因此，PE 投資持有的股權(quán)可直接分類(lèi)為可供出售金融資產(chǎn)。
2. 后續(xù)計(jì)量。按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22 號(hào)——金融工具確認(rèn)和計(jì)量》規(guī)定，可供出售金融資產(chǎn)應(yīng)按“公允價(jià)值”進(jìn)行后續(xù)計(jì)量，公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入資本公積。公允價(jià)值亦稱(chēng)公允市價(jià)、公允價(jià)格，是熟悉市場(chǎng)情況的買(mǎi)賣(mài)雙方在公平交易的條件下和自愿的情況下所確定的價(jià)格，或無(wú)關(guān)聯(lián)的雙方在公平交易的條件下一項(xiàng)資產(chǎn)可以被買(mǎi)賣(mài)或者一項(xiàng)負(fù)債可以被清償?shù)某山粌r(jià)格。因此，PE 機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在股權(quán)投資持有期間，按照公允價(jià)值對(duì)持有投資進(jìn)行后續(xù)計(jì)量，以準(zhǔn)確核算和反映各個(gè)會(huì)計(jì)期間企業(yè)的價(jià)值。
由于PE 投資持有的股權(quán)在沒(méi)有完成上市前，其標(biāo)的企業(yè)的股權(quán)交易不可能很活躍，其公允價(jià)值很難通過(guò)活躍的交易市場(chǎng)取得。理論上確定公允價(jià)值可以選擇的模型有很多，但大部分模型的可操作性存在偏差，參數(shù)的設(shè)定和數(shù)據(jù)的取得存在太多的主觀性，因此，如何選擇合理的估值方法對(duì)標(biāo)的企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行估值，是會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)中需要解決的主要問(wèn)題。
三、公允價(jià)值估值模型的選擇
（一）常用的估值模型
“公允價(jià)值”計(jì)量模式需要合理、操作性強(qiáng)的估值模型作為應(yīng)用基礎(chǔ)，以保證數(shù)據(jù)的相對(duì)可靠性。基于收益法和市場(chǎng)法的評(píng)估原理，實(shí)務(wù)中較常用的方法有現(xiàn)金流折現(xiàn)法和相對(duì)價(jià)值法。
1. 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法是對(duì)企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)，選擇合適的折現(xiàn)率，將未來(lái)現(xiàn)金流量折合成現(xiàn)值的方法?；竟饺缦拢?/p>
式中：p 代表企業(yè)的評(píng)估值；n 代表企業(yè)的經(jīng)營(yíng)期；CFt 代表企業(yè)在第t 年產(chǎn)生的現(xiàn)金流； r 代表折現(xiàn)率。
該方法的優(yōu)點(diǎn)在于理論上可以反映行業(yè)趨勢(shì)、公司策略和經(jīng)營(yíng)管理的變動(dòng)，較少受市場(chǎng)波動(dòng)和會(huì)計(jì)政策調(diào)整的影響；缺點(diǎn)在于基于大量假設(shè)和主觀判斷，無(wú)法相對(duì)準(zhǔn)確地估測(cè)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流，偏理論化，可操作性較差，計(jì)算出的數(shù)據(jù)質(zhì)量不高。
2. 相對(duì)價(jià)值法。相對(duì)價(jià)值法，也叫價(jià)格乘數(shù)法或可比交易價(jià)值法，是利用可比企業(yè)的市場(chǎng)定價(jià)來(lái)估計(jì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的方法。該類(lèi)模型基于市場(chǎng)法原理，它的假設(shè)前提是存在一個(gè)支配企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的主要變量，并根據(jù)這個(gè)變量找到一組類(lèi)似企業(yè)，通過(guò)相關(guān)指標(biāo)求得目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估價(jià)值，通過(guò)比較來(lái)判斷目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的合理性。主要模型有市盈率模型(P/E)、市凈率模型(P/B) 和市銷(xiāo)率（也叫收入乘數(shù)）模型(P/S)。
這里主要介紹市盈率模型，基本公式為：
企業(yè)價(jià)值= 標(biāo)的企業(yè)實(shí)際凈利潤(rùn)× 可比市盈率倍數(shù)(P/E)
該方法的優(yōu)點(diǎn)在于可變參數(shù)只有一個(gè)，且其取得是基于公開(kāi)市場(chǎng)的上市公司數(shù)據(jù)、交易數(shù)據(jù)和行業(yè)數(shù)據(jù)，公允性程度和透明度較高；缺點(diǎn)是難以找到大量真正可比的公司和交易，易受到信息披露、并購(gòu)和交易量的影響，且并非各個(gè)方面均可比（如法律結(jié)構(gòu)、協(xié)調(diào)效應(yīng)、管理層變化），會(huì)計(jì)政策的差異也可能影響比較基礎(chǔ)。
（二）PE 估值模型的應(yīng)用思路
1. 方法選擇。由于現(xiàn)金流量折現(xiàn)法所需要的參數(shù)基于大量假設(shè)和主觀判斷，并且對(duì)大多數(shù)標(biāo)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，其未來(lái)現(xiàn)金流量的準(zhǔn)確估測(cè)幾乎沒(méi)有可能，因此在PE 投資項(xiàng)目估值實(shí)務(wù)中應(yīng)用意義不大。而相對(duì)價(jià)值法卻能彌補(bǔ)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的不足：一是可變參數(shù)少，很大程度上減少了主觀因素的影響；二是標(biāo)的企業(yè)最近一期私募所確定的P/E 倍數(shù)是完全的市場(chǎng)行為，反映了標(biāo)的企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，可以作為很好的參考；三是隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，其可比公司或可比交易的數(shù)量規(guī)模、數(shù)據(jù)來(lái)源不斷擴(kuò)大，市場(chǎng)對(duì)標(biāo)的企業(yè)行業(yè)估值倍數(shù)的變化也相對(duì)容易獲得。因此，運(yùn)用相對(duì)價(jià)值法對(duì)PE 投資項(xiàng)目進(jìn)行估值在實(shí)務(wù)中比較可行。由于PE 投資的企業(yè)多數(shù)為處于細(xì)分領(lǐng)域的成長(zhǎng)類(lèi)公司，個(gè)體差異較大、收入增長(zhǎng)較快，很多為輕資產(chǎn)公司，資產(chǎn)賬面值波動(dòng)相對(duì)較大，市凈率（P/B）模型無(wú)法反映企業(yè)的盈利能力差異，市銷(xiāo)率(P/S) 模型又會(huì)受到收入大幅波動(dòng)的沖擊，因此，在國(guó)際和國(guó)內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)，尤其是對(duì)成長(zhǎng)型企業(yè)，普遍是采用市盈率（P/E）模型進(jìn)行估值。
2. 操作思路。PE 估值模型的兩個(gè)參數(shù)中，企業(yè)的實(shí)際凈利潤(rùn)是確定的，難點(diǎn)在于對(duì)可比市盈率（PE）倍數(shù)的確定。具體到PE 投資的標(biāo)的企業(yè)，我們建議采用該標(biāo)的企業(yè)最近一次融資或股權(quán)轉(zhuǎn)讓的P/E 倍數(shù)作為計(jì)算參數(shù)，即市場(chǎng)價(jià)格。主要是因?yàn)椋海?）目前國(guó)內(nèi)的PE 行業(yè)發(fā)展已相當(dāng)市場(chǎng)化，項(xiàng)目信息在市場(chǎng)上已相對(duì)較為透明，通常一個(gè)投資標(biāo)的項(xiàng)目，會(huì)有多家PE 機(jī)構(gòu)參與競(jìng)標(biāo)，并會(huì)進(jìn)行詳細(xì)的盡職調(diào)查。因此，我們可以認(rèn)為，該類(lèi)投資交易是“公平自愿的”，且交易雙方是“熟悉情況的”，交易價(jià)格是經(jīng)過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和商務(wù)談判得出的，其交易確定的市盈率倍數(shù)最具有公允性。（2）與業(yè)內(nèi)常用的行業(yè)市盈率相比，采用標(biāo)的企業(yè)最近一期股權(quán)交易結(jié)果，能夠規(guī)避個(gè)體企業(yè)價(jià)值與行業(yè)平均水平的差異，最能體現(xiàn)標(biāo)的企業(yè)的實(shí)際價(jià)值。隨著時(shí)間的推移，標(biāo)的企業(yè)的價(jià)值會(huì)受到企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、資產(chǎn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、核心團(tuán)隊(duì)，以及市場(chǎng)對(duì)標(biāo)的企業(yè)所處行業(yè)估值變化等因素的影響。因此，在實(shí)務(wù)中我們可以通過(guò)估測(cè)一個(gè)調(diào)整系數(shù)對(duì)之前確定的市盈率倍數(shù)進(jìn)行修正?；竟綖椋?/p>
企業(yè)價(jià)值= 標(biāo)的企業(yè)實(shí)際凈利潤(rùn)× 市盈率倍數(shù)(P/E)× 調(diào)整系數(shù)
上式中由于是采用標(biāo)的企業(yè)最近一期股權(quán)交易形成的市盈率倍數(shù)，在企業(yè)內(nèi)部環(huán)境未發(fā)生重大變化的情況下，調(diào)整系數(shù)的運(yùn)用只需考慮外部大環(huán)境因素的變化，復(fù)雜程度顯著下降。如果最近一期交易間隔時(shí)間較長(zhǎng)，可以考慮結(jié)合企業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、核心團(tuán)隊(duì)、商業(yè)模式等方面的變化因素，對(duì)調(diào)整系數(shù)進(jìn)行修正。
外部環(huán)境影響系數(shù)主要體現(xiàn)外部環(huán)境變化對(duì)標(biāo)的企業(yè)所處行業(yè)的估值變化。實(shí)務(wù)中我們可以通過(guò)計(jì)算二級(jí)市場(chǎng)可比公司在相同會(huì)計(jì)期間的市盈率倍數(shù)變動(dòng)來(lái)確定。
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