債券投資常用策略精品(七篇)

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篇(1)

【關(guān)鍵詞】企業(yè)籌資渠道 籌資方式 組合策略

企業(yè)在維持正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的過程中，具有一定的資金支持是非常必要的，在企業(yè)資金籌措的過程中，籌資渠道指的是企業(yè)的資金來源，而籌資方式則指的是企業(yè)取得資金的具體方式，一般情況下，企業(yè)的籌資渠道是客觀存在的，而企業(yè)的籌資方式則與企業(yè)的主管行為有直接的關(guān)系，對(duì)于同一渠道的資金，其籌措方式可以有多種，企業(yè)在實(shí)際運(yùn)行過程中，應(yīng)用何種籌資方式，對(duì)于企業(yè)的發(fā)展是非常必要的，本文就主要針對(duì)其各種籌資渠道及籌資方式進(jìn)行簡(jiǎn)單分析，并提出幾種常用的組合策略。

一、企業(yè)籌資渠道

企業(yè)在發(fā)展過程中，需要依據(jù)自身的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況，結(jié)合可持續(xù)發(fā)展需要，并通過科學(xué)合理的預(yù)測(cè)及決策手段，應(yīng)用一定的方式在相關(guān)渠道中進(jìn)行資金的籌集，目前企業(yè)資金籌集過程中，常用的籌資渠道有：國(guó)外及港澳臺(tái)資金、企業(yè)自留資金、居民個(gè)人資金、其他企業(yè)資金、非銀行金融機(jī)構(gòu)資金、銀行信貸資金、國(guó)家資金幾種。

二、企業(yè)籌資方式

籌資方式主要是指企業(yè)在資金籌集過程中應(yīng)用的具體方法與手段，目前企業(yè)常用的資金籌集方式有：融資租賃、發(fā)行公司債券、利用商業(yè)信用、銀行借款、債務(wù)資金、留存收益、發(fā)行股票、吸收直接投資、權(quán)益資金等，對(duì)各種籌資方式的優(yōu)缺點(diǎn)進(jìn)行簡(jiǎn)單分析。首先，吸收直接投資主要是指：企業(yè)通過協(xié)議的方式，籌集自然人、法人、政府等的直接投入資本，以此來形成一種企業(yè)資本的籌資方式，企業(yè)應(yīng)用吸收投資的方式所籌集的資金通常分為吸收社會(huì)投資、吸收法人投資、吸收國(guó)家投資幾種形式，這種形式的資金具有固定的發(fā)行程序，對(duì)于企業(yè)信譽(yù)的提升具有積極的作用，并且能夠很快的形成較強(qiáng)的生產(chǎn)能力，這種形式的資金沒有固定的還本付息壓力，所以具有較小的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但是其籌資的成本比較高，并且具有產(chǎn)權(quán)關(guān)系模糊、容易分散企業(yè)控制權(quán)的缺陷。

股票是一種股份有限公司為了籌集權(quán)益資本所發(fā)行的一種有價(jià)證券，這是相關(guān)的持股人擁有公司股份的有效憑證，根據(jù)不同的標(biāo)準(zhǔn)，可以對(duì)股票進(jìn)行各種不同類型的劃分，這是股份公司常用的一種有效的籌資方式，但是在股票發(fā)行的過程中，應(yīng)該嚴(yán)格依據(jù)《證券法》、《公司法》來執(zhí)行，所采用發(fā)行與推銷方式要能夠與相關(guān)的法律規(guī)定中的發(fā)行程序相符，依據(jù)既定的定價(jià)方法進(jìn)行確定發(fā)行，股本沒有固定的股利負(fù)擔(dān)，不需要進(jìn)行償還，在滿足企業(yè)資金需求、保證企業(yè)長(zhǎng)期、穩(wěn)定、持續(xù)發(fā)展具有非常重要的作用。

債務(wù)資金是企業(yè)從金融機(jī)構(gòu)或者是銀行借入的需要還本付息的資金，通常情況下，根據(jù)借款時(shí)間的長(zhǎng)短，可以分為長(zhǎng)期借款與短期借款兩種類型，與其他籌資方式相比，這種籌資方式的籌資速度比較快，并且籌資彈性大，但是在借款的過程中具有較大的限制，籌資的成本及風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高。

債券是工商企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、政府等機(jī)構(gòu)直接向社會(huì)籌資時(shí)，向投資者所發(fā)行的、承諾依據(jù)一定的利率支付利息并依據(jù)約定條件償還本金債權(quán)、債務(wù)的有效憑證，債券的本質(zhì)是作為債的說明書而存在的，具有一定的法律效應(yīng)，這是一種直接的債務(wù)關(guān)系，這種籌資方式的成本相對(duì)較低，對(duì)于保證股東對(duì)公司的控制權(quán)具有非常重要的作用，能夠有效的轉(zhuǎn)移通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，但是由于應(yīng)用債券的方式進(jìn)行資金的籌集屬于債務(wù)資本，企業(yè)具承擔(dān)還本付息的法定義務(wù)，如果企業(yè)的發(fā)展不好，將會(huì)導(dǎo)致其資金困難加大，具有較大的資金籌集風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于企業(yè)的發(fā)展具有一定的影響。

融資租賃是租賃公司依據(jù)承租企業(yè)的相關(guān)要求，融資購買設(shè)備并在合約時(shí)間內(nèi)將相關(guān)設(shè)備提供給承租企業(yè)使用的一種信用行的業(yè)務(wù)，通過這種方式，企業(yè)能夠快速的獲得所需要的資產(chǎn)，并且具有較少的限制條件，能夠有效的緩解企業(yè)的資金風(fēng)險(xiǎn)，但是其承租成本較高。

商業(yè)信用是一種在商品交易過程中，由于延期或者是預(yù)收貨款而形成的一種企業(yè)間的借貸關(guān)系，這是一種企業(yè)應(yīng)用預(yù)收貨款、賒購商品等交易行為籌集的短期債權(quán)資本的籌資方式。

三、常用幾種籌資組合策略

目前的市場(chǎng)環(huán)境中，企業(yè)面臨著激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，在其發(fā)展過程中，逐漸朝著多元化的方向發(fā)展，應(yīng)用單一的籌資渠道與籌資方式已經(jīng)難以很好的滿足企業(yè)的發(fā)展需要，這就需要在實(shí)際應(yīng)用中，綜合考慮企業(yè)的實(shí)際發(fā)展情況，應(yīng)用合理的籌資組合策略，對(duì)于企業(yè)的發(fā)展具有積極的作用。

（一）一般的籌資組合策略

一般的籌資組合策略是指企業(yè)的正?；I資組合策略，這是企業(yè)通過其長(zhǎng)期的資金所形成的長(zhǎng)期資產(chǎn)，通過籌集短期的資金，來形成短期資產(chǎn)的籌資組合策略，在這種籌資方式下，每一種資產(chǎn)都有一種與其期間大致相同的籌資方式相對(duì)應(yīng)，在這種籌資組合策略之下，企業(yè)的臨時(shí)流動(dòng)性資產(chǎn)所導(dǎo)致的短期波動(dòng)性需求能夠通過短期資金來滿足，長(zhǎng)期資產(chǎn)所導(dǎo)致的資金需求則是通過長(zhǎng)期資金來滿足。

（二）保守籌資組合策略

這種籌資組合策略注重籌資風(fēng)險(xiǎn)的控制，在這種籌資策略之下，企業(yè)的資金需求中，不管是長(zhǎng)期的資金需求還是短期的資金需求都是通過長(zhǎng)期資金籌集來滿足，這能夠有效的降低企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但是企業(yè)需要負(fù)擔(dān)數(shù)額較大的資金成本，不利于企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的提升。

（三）冒險(xiǎn)籌資組合策略

該種組合策略中，企業(yè)的臨時(shí)性資金需求通過短期資金融通來滿足，一部分永久性資金需求也是通過短期資金籌集來滿足，這能夠有效的降低企業(yè)的資金成本，但是企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也大大提升。

四、結(jié)束語

本次研究中主要對(duì)企業(yè)的籌資渠道、籌資方式等進(jìn)行了簡(jiǎn)單介紹，并簡(jiǎn)單介紹了企業(yè)常用的幾種籌資組合策略，對(duì)于企業(yè)的資金籌集具有一定的參考作用，有利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

篇(2)

從2006年11月首只QDII(合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者)基金問世起,中國(guó)的本土基金走上了海外投資之路。它們?cè)谌蚪?jīng)濟(jì)風(fēng)雨飄搖中躑躅而行,焦慮而彷徨地迎來了第三個(gè)春秋。截至2009年3月,QDII基金的成績(jī)可謂乏善可陳。主要的基金類QDII的平均投資損失約為三分之一,銀行類QDII也不能幸免,甚至有QDII因跌破半價(jià)(0.5元以下)而不得不以清盤告終。令人失望的表現(xiàn),給QDII的投資模式帶來了各式各樣的批評(píng)。

古語道:“求木之長(zhǎng)者,必固其根本;欲流之遠(yuǎn)者,必浚其泉源?！比绻麌L試從投資組合構(gòu)建(portfolio construction)的角度出發(fā),就會(huì)比較容易梳理脈絡(luò),尋找到理解和反思現(xiàn)存QDII模式的正確途徑。進(jìn)而發(fā)現(xiàn),全球宏觀資產(chǎn)配置策略,是QDII最好的選擇。

投資組合構(gòu)建三部曲

投資組合構(gòu)建,顧名思義,是基金經(jīng)理如何構(gòu)建一個(gè)合理科學(xué)的投資組合,來實(shí)現(xiàn)投資者的投資目的,從而為投資者在合理的風(fēng)險(xiǎn)范疇內(nèi)產(chǎn)生一定的投資回報(bào)的過程。投資組合構(gòu)建是投資決策過程中舉足輕重的環(huán)節(jié),也是資產(chǎn)管理流程體系成敗的關(guān)鍵所在。與圍棋中的布局階段類似,投資組合構(gòu)建在投資過程中的作用,必須體現(xiàn)投資戰(zhàn)略的前瞻性和科學(xué)性。

一般來說,投資組合構(gòu)建包括三個(gè)主要步驟:策略性資產(chǎn)配置(strategic asset allocation)、戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置(tactical asset allocation)和投資品種與工具的選擇(investment vehicle selection)。

策略性資產(chǎn)配置,是指根據(jù)對(duì)市場(chǎng)的預(yù)測(cè)并結(jié)合投資者的投資目的而制定的較長(zhǎng)期(通常為5年-10年)的資產(chǎn)配置,這是投資組合構(gòu)建的開始和基礎(chǔ)階段。戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置,是指根據(jù)對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的短期 (通常為6個(gè)-12個(gè)月) 預(yù)測(cè),在策略性資產(chǎn)配置基礎(chǔ)上調(diào)整倉位,以達(dá)到增加收益率的目的,這是投資組合構(gòu)建過程的關(guān)鍵階段。投資品種與工具的選擇,是指通過選擇投資品種和工具來最優(yōu)化地實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)配置的過程。

資產(chǎn)配置是投資組合管理的基礎(chǔ),更是實(shí)現(xiàn)投資者的投資目標(biāo)和將投資風(fēng)險(xiǎn)控制在投資者可接受范圍內(nèi)的基礎(chǔ)。

QDII投資者的投資目標(biāo)非常明確,那就是通過QDII將投資品種多元化,將投資市場(chǎng)范圍充分拓展,以達(dá)到將投資風(fēng)險(xiǎn)從單一的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)分散到多元化的全球市場(chǎng)的效果。簡(jiǎn)而言之,從資產(chǎn)配置的角度考慮,QDII應(yīng)該側(cè)重于如何采用多樣化的資產(chǎn)類別來投資全球市場(chǎng)、如何有效地分散投資風(fēng)險(xiǎn),以及如何根據(jù)全球的經(jīng)濟(jì)環(huán)境來調(diào)整不同的資產(chǎn)類別倉位(譬如,看漲時(shí)應(yīng)增持股票、減持債券;反之則減持股票、增持現(xiàn)金或債券),以產(chǎn)生穩(wěn)定的投資回報(bào)。當(dāng)然,基于開放式基金的特點(diǎn),QDII還必須具有良好的流動(dòng)性。

首選全球宏觀策略

符合以上所有條件的首選,就是全球宏觀資產(chǎn)配置策略。全球宏觀策略的投資品種通常包括股票、債券(政府債和公司債)、外匯產(chǎn)品(通常用來對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn),但也是投資類別)和大宗商品等。其選用的產(chǎn)品流動(dòng)性都非常好,這也保證了基金應(yīng)付贖回申請(qǐng),更重要的是保持了倉位調(diào)整的靈活性。

全球宏觀投資策略有兩種模式――積極型和保守型。

積極型傾向于使用衍生金融產(chǎn)品來提高倉位的杠桿化,并且調(diào)整倉位較為頻繁,以盡可能地在動(dòng)態(tài)的市場(chǎng)中尋找短線投資機(jī)會(huì)。當(dāng)然,投資組合的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)偏高。大多數(shù)全球宏觀策略對(duì)沖基金都屬于此類,其中最為著名的莫過于索羅斯的量子基金。

保守型則傾向于采取零杠桿,多使用非衍生工具,倉位調(diào)整頻率不高且有規(guī)律(如在每個(gè)月中或月底),通過把握全球經(jīng)濟(jì)周期的規(guī)律來追求中長(zhǎng)線的投資機(jī)會(huì)。大多數(shù)的保險(xiǎn)基金、退休養(yǎng)老基金、國(guó)家基金和私人銀行都采取此類投資模式。

一般而言,因?yàn)榉e極型策略對(duì)投資回報(bào)率要求較高,投資風(fēng)險(xiǎn)較大,所以對(duì)投資平臺(tái)和風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)的要求也更高?；赒DII的投資目的和現(xiàn)有資源,保守型策略更為有效而實(shí)際。其實(shí),兩種類型都是側(cè)重于在一定的投資回報(bào)率范圍內(nèi),盡可能地分散投資以達(dá)到降低風(fēng)險(xiǎn)(通常以波動(dòng)率來衡量)的目的。

以下的簡(jiǎn)單分析,可以用來比較全球宏觀策略相對(duì)于QDII基金和世界主要股票指數(shù)的歷史表現(xiàn)。通常,HFRI全球宏觀對(duì)沖基金指數(shù),可作為全球宏觀積極型策略代表。

至于保守型策略,我們可以用一個(gè)非常簡(jiǎn)潔的方法來模擬,即假設(shè)我們的投資組合構(gòu)建過程簡(jiǎn)化為策略性資產(chǎn)配置為60%的股票和40%的債券(即固定收益產(chǎn)品)。

戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置采取非常簡(jiǎn)單的10月均線策略,即如果上個(gè)月的標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)收盤價(jià)格在10月均線以上,資產(chǎn)配置為60%股票/40%債券,否則調(diào)整為20%股票/80%債券。

投資品種和工具的選擇為:股票部分選用標(biāo)準(zhǔn)普爾500股票指數(shù),債券部分選用巴克萊固定收益綜合指數(shù)。

詳細(xì)比較了積極型和保守型(以簡(jiǎn)單10月均線資產(chǎn)配置策略為代表)全球宏觀策略與QDII基金以及美國(guó)、亞太區(qū)的主要股票指數(shù)的歷史回報(bào)率和波動(dòng)率。其結(jié)果表明,在過去的近20年中,全球宏觀策略較其他股票指數(shù)有著明顯提高的回報(bào)率和顯著降低的風(fēng)險(xiǎn)程度,無疑給投資者帶來更加優(yōu)化的投資組合。特別值得一提的是,全球宏觀策略在2008年的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)中的表現(xiàn)可謂一枝獨(dú)秀,充分體現(xiàn)了投資策略的靈活性和良好的抗風(fēng)險(xiǎn)性。

因?yàn)镼DII基金的回報(bào)數(shù)據(jù)至多可追溯至2007年11月 (華安國(guó)際配置始于2006年,不過已于2008年停盤),我們采取了兩組數(shù)據(jù),一組時(shí)間區(qū)間較長(zhǎng)(近20年), 另一組與QDII基金的數(shù)據(jù)同時(shí)開始。全球宏觀保守型策略的回報(bào)率,非常明顯地優(yōu)于大多數(shù)的股票指數(shù)。雖然年平均收益率要低于香港恒生指數(shù),可是作為風(fēng)險(xiǎn)程度衡量標(biāo)準(zhǔn)的波動(dòng)率,卻僅為恒生指數(shù)的四分之一。在相同的時(shí)間區(qū)段,全球宏觀保守型策略的年平均損失僅為主要QDII基金的五分之一(前者為5.8%,后者近30%),同時(shí)波動(dòng)率為QDII基金的四分之一。這充分說明,股票和債券的組合很大程度上分散了風(fēng)險(xiǎn),使投資者避免了大的損失。

防范系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是關(guān)鍵

實(shí)際上,全球宏觀策略能夠全面優(yōu)于QDII基金和其他單一股票指數(shù)的關(guān)鍵所在,就是其更為有效地分散了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

QDII基金的歷史回報(bào)率與香港恒生指數(shù)相關(guān)性高達(dá)93%(最高為100%),而全球宏觀積極型策略的歷史回報(bào)率與香港恒生指數(shù)相關(guān)性僅為43%(保守型為51%)。

QDII基金對(duì)恒生指數(shù)如此高的相關(guān)性,使得其投資收益極大程度上依賴于單一市場(chǎng)和單一產(chǎn)品。這種類型的投資組合具有非常高的集中風(fēng)險(xiǎn)(Concentrated Risk),與投資者尋求全球投資機(jī)會(huì)來分散風(fēng)險(xiǎn)的初衷背道而馳。當(dāng)前幾乎所有的QDII基金都與香港恒生指數(shù)或亞太指數(shù)掛鉤,這就造成了整個(gè)行業(yè)產(chǎn)品的單一性和同質(zhì)化,也就不可避免地會(huì)產(chǎn)生一榮俱榮、一損俱損的局面。如果將資產(chǎn)配置模式從單一股票類指數(shù)掛鉤改變成全球宏觀策略,基金經(jīng)理們就有充分的空間,用戰(zhàn)術(shù)型資產(chǎn)配置來表達(dá)他們對(duì)全球宏觀經(jīng)濟(jì)的理解和預(yù)測(cè),從而為投資者提供更為穩(wěn)健和多樣化的投資選擇。進(jìn)而言之,歷史數(shù)據(jù)表明,QDII掛鉤的恒生指數(shù),本身就具有很高的波動(dòng)率和較高的風(fēng)險(xiǎn)程度。在一個(gè)單一高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)如此集中的重倉位,也是造成迄今巨大損失的主要原因,是一個(gè)以風(fēng)險(xiǎn)管理為骨干的成熟的投資過程所難以認(rèn)可的。

當(dāng)然,相較于單一股票類指數(shù)掛鉤模式而言,全球宏觀策略需要更多的資源,在投資過程特別是風(fēng)險(xiǎn)管理體系方面有著更高的要求。這也可能是造成現(xiàn)今局面的歷史原因之一。然而,基于對(duì)投資者的信托責(zé)任,基金管理者們不應(yīng)該因?yàn)椴捎酶鼮橛行У哪Ｊ接休^高的要求,就望而卻步?；鹜顿Y模式的選擇和運(yùn)作,都應(yīng)該以信托人的最高利益為核心,而不是為了自身的便利而采取所謂的捷徑來快速建倉,粗線條管理,從而給投資者帶來一些本可以避免的損失。

更有甚者,例如華安國(guó)際配置基金,一開始就將幾乎所有的資金都投資于雷曼兄弟所發(fā)行的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品(Structured Notes),以致隨著雷曼兄弟宣布破產(chǎn)而不得不停盤至今,造成了不可挽回的損失。

這種有著近100%比例的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品投資組合,構(gòu)建在任何一個(gè)成熟的風(fēng)險(xiǎn)管理流程中都會(huì)被否決的。原因是,先不論市場(chǎng)表現(xiàn)如何,任何結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品都會(huì)完全暴露在交易方的信用風(fēng)險(xiǎn)(也稱交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn))之下,等同于購買交易方發(fā)行的公司債券。國(guó)際的機(jī)構(gòu)投資者也會(huì)購買結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品,但不僅會(huì)控制其在整個(gè)投資組合中所占的比例,而且會(huì)盡可能地分散或?qū)_交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)。像華安國(guó)際配置如此集中的單一結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的重倉位,就是典型的風(fēng)險(xiǎn)管理缺位的結(jié)果。

建設(shè)理想投資平臺(tái)

投資組合構(gòu)建和風(fēng)險(xiǎn)管理流程,都是投資平臺(tái)不可或缺的組成部分。而一個(gè)優(yōu)秀的投資平臺(tái),必須是將人才、系統(tǒng)和知識(shí)三者科學(xué)化和系統(tǒng)化結(jié)合的過程,也是制定、貫徹和實(shí)施具有前瞻性的良好穩(wěn)定投資戰(zhàn)略的保障。雖然投資平臺(tái)建設(shè)是一項(xiàng)長(zhǎng)期的知識(shí)密集型系統(tǒng)工程,然而“千里之行,始于足下”,其也是一個(gè)可以從無到有、由簡(jiǎn)至繁、不斷提高和完善的過程。

以上文所述全球宏觀保守型策略的簡(jiǎn)單10月均線模擬方法為例。戰(zhàn)略性配置,可從最基本的股票/債券組合開始,逐步加入外匯、大宗商品等其他投資品種;策略性配置,可由較為簡(jiǎn)單實(shí)用的市場(chǎng)技術(shù)分析信號(hào),發(fā)展到以基本面為主導(dǎo)的因子模型;投資工具的選擇,可由簡(jiǎn)單而低成本的交易型開放式指數(shù)基金(ETF),逐步擴(kuò)展到積極型基金、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和衍生金融產(chǎn)品等?？傊?投資平臺(tái)的構(gòu)建是循序漸進(jìn)、積少成多、不斷學(xué)習(xí)和發(fā)展的過程。

篇(3)

關(guān)鍵詞：企業(yè)年金 資產(chǎn)負(fù)債管理 市場(chǎng)約束

企業(yè)年金的設(shè)立是為了防范退休收入的不確定性。從其他國(guó)家尤其是發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來看，企業(yè)年金具有十分有效的再分配和社會(huì)保障功能。這項(xiàng)計(jì)劃鼓勵(lì)個(gè)人將收入在消費(fèi)與儲(chǔ)蓄之間進(jìn)行有效配置，增進(jìn)社會(huì)福利，同時(shí)創(chuàng)造機(jī)會(huì)讓個(gè)人采納消費(fèi)生命周期模式，形成由個(gè)人管理的養(yǎng)老計(jì)劃。對(duì)于企業(yè)來說，企業(yè)年金可以減少職工的后顧之憂，穩(wěn)定職工隊(duì)伍。企業(yè)年金計(jì)劃這些功能是區(qū)別于其他基金的重要標(biāo)志，決定了企業(yè)年金具有多重的管理目標(biāo)，而這些目標(biāo)需要依據(jù)負(fù)債的結(jié)構(gòu)來考慮。因此，制定一個(gè)良好的資產(chǎn)負(fù)債管理策略，是企業(yè)年金基金長(zhǎng)期、穩(wěn)定運(yùn)行的保證。當(dāng)前企業(yè)年金一般采用確定繳費(fèi)型計(jì)劃或確定繳費(fèi)型與確定受益型混合計(jì)劃。本文就這類計(jì)劃的資產(chǎn)負(fù)債管理，考察國(guó)際上常用的方法與技術(shù)并探討在國(guó)內(nèi)的適用性。

風(fēng)險(xiǎn)分析與管理目標(biāo)的確定

一般來講，企業(yè)年金面臨三種風(fēng)險(xiǎn)：資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)和使用風(fēng)險(xiǎn)。

資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)。企業(yè)年金的資產(chǎn)一般投資于證券市場(chǎng)。證券價(jià)格的波動(dòng)引起資產(chǎn)的價(jià)值波動(dòng)。波動(dòng)的負(fù)面影響可能導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)值嚴(yán)重下降，使年金的功能失去作用；如果是確定受益型計(jì)劃，則表現(xiàn)為資產(chǎn)對(duì)于負(fù)債的嚴(yán)重偏離，使償付能力下降，甚至無力償還。

負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為負(fù)債價(jià)值的波動(dòng)。由于工資增長(zhǎng)、通貨膨脹等因素引起負(fù)債額的上升。如果伴有其它保障功能，這些因素還包括死亡率、傷殘等的變化。這些不利影響，同樣可能導(dǎo)致計(jì)劃無力償還債務(wù)。

使用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于一般養(yǎng)老計(jì)劃基本上不存在，因?yàn)轲B(yǎng)老計(jì)劃的現(xiàn)金支付是穩(wěn)定的。如果年金的發(fā)展將來還包含醫(yī)療福利計(jì)劃，則因成員的健康狀況的變化、醫(yī)療費(fèi)的上漲，可能引起年度現(xiàn)金流出量的增加。

這些風(fēng)險(xiǎn)必須作詳細(xì)的分析，并給出量化的測(cè)度，在此基礎(chǔ)上制定資產(chǎn)負(fù)債的短期和長(zhǎng)期的管理目標(biāo)。這些目標(biāo)包括：資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)率及其波動(dòng)范圍，基金業(yè)績(jī)與同行的比較，有保證的回報(bào)率，資產(chǎn)對(duì)于負(fù)債的比率，繳費(fèi)的最小化與養(yǎng)老金收入的最大化及其波動(dòng)等。

企業(yè)年金的投資

根據(jù)企業(yè)年金的管理目標(biāo)，年金發(fā)起人必須制定完善的投資方針。投資方針是關(guān)于資產(chǎn)和與之相關(guān)聯(lián)的負(fù)債的結(jié)構(gòu)的謹(jǐn)慎和有效的藍(lán)圖。它確定了資產(chǎn)組合運(yùn)作的管理結(jié)構(gòu)與程序，其設(shè)定的目標(biāo)與約束，在年金基金投資戰(zhàn)略與戰(zhàn)術(shù)管理方面起決定性作用。這一方針包括：經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，負(fù)債的描述，風(fēng)險(xiǎn)的忍耐度，資產(chǎn)的市場(chǎng)化與流動(dòng)性的要求，會(huì)計(jì)、法規(guī)和稅收的影響，資產(chǎn)混合的目標(biāo)與范圍，組合管理的方針，執(zhí)行目標(biāo)與評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，程序與職權(quán)。

在這一投資方針下，基金管理人將進(jìn)行資產(chǎn)配置。資產(chǎn)配置即是將資產(chǎn)配置于股票、債券、短期債券或現(xiàn)金資產(chǎn)及其他如房地產(chǎn)、非上市股票等，其參數(shù)的確定是資產(chǎn)管理過程中最為重要決策之一。投資者應(yīng)當(dāng)知道，不恰當(dāng)?shù)某跏假Y產(chǎn)配置，會(huì)對(duì)基金的有效管理產(chǎn)生嚴(yán)重影響。資產(chǎn)的配置可根據(jù)實(shí)際情況和投資者的特長(zhǎng)和風(fēng)格選擇整體性資產(chǎn)配置、戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置、戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置或保險(xiǎn)性資產(chǎn)配置。配置參數(shù)一經(jīng)確定，將進(jìn)行資產(chǎn)選擇和構(gòu)置有效的資產(chǎn)組合，采取相應(yīng)的投資管理策略。

企業(yè)年金的投資策略內(nèi)含于資產(chǎn)負(fù)債的管理過程，它的選用依賴于負(fù)債結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)負(fù)債管理要解決的主要技術(shù)問題是資產(chǎn)與負(fù)債的匹配問題。以下是幾種常用的方法。

現(xiàn)金流匹配

通過對(duì)未來負(fù)債現(xiàn)金流的精確預(yù)測(cè)來尋找相應(yīng)的資產(chǎn)從時(shí)間和數(shù)量上進(jìn)行匹配。這些資產(chǎn)包括國(guó)債、政府和企業(yè)債券等，且要求它們能在確定的時(shí)間產(chǎn)生確定的不受利率變化影響的現(xiàn)金流，同時(shí)不能有違約風(fēng)險(xiǎn)。未來負(fù)債的現(xiàn)金流的可預(yù)測(cè)性與相應(yīng)的資產(chǎn)的可獲得性，是這一方法的關(guān)鍵。如果這種匹配能夠?qū)崿F(xiàn)，基金的管理將能免除利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。通常，精確的匹配是困難的，加之對(duì)債券質(zhì)量與一些特征的限制，成本會(huì)很高。

久期匹配

該方法是構(gòu)建一個(gè)久期與負(fù)債的久期相同的資產(chǎn)組合，這樣的資產(chǎn)組合可以免除利率風(fēng)險(xiǎn)。為保證久期的良好匹配，要求所使用的債券無嵌入期權(quán)，即未來現(xiàn)金流不具有利率的敏感性。不過該方法只對(duì)利率曲線的微小平移的風(fēng)險(xiǎn)有效。又因?yàn)閷?duì)資產(chǎn)組合中的證券的諸多限制，通常所獲收益不會(huì)很高。

情景測(cè)試法

根據(jù)經(jīng)驗(yàn)和預(yù)期，設(shè)想未來可能發(fā)生的多種情況，然后構(gòu)建一個(gè)資產(chǎn)組合，使基金在這些情況下仍保持預(yù)定的績(jī)效。這樣的管理方法是基于未來各種可能發(fā)生的真實(shí)情況來考慮的，而不依賴于定價(jià)法則或保守的假設(shè)，因而具有獨(dú)特的優(yōu)越性。然而，由于真實(shí)世界的繁復(fù)多樣，將所有的情況都考慮在內(nèi)是不可能的。

上述幾種基本方法各有優(yōu)缺點(diǎn)，通過組合和發(fā)展，可得到多種功能多樣的資產(chǎn)與負(fù)債的匹配方法，如復(fù)合免疫法、隨機(jī)免疫法等。資產(chǎn)負(fù)債管理技術(shù)和手段是人們一直關(guān)注和研究的課題，隨著經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的發(fā)展而日新月異。

基于資產(chǎn)與負(fù)債的匹配構(gòu)建的資產(chǎn)組合，主要使用固定收益類證券，是一種投資于債券市場(chǎng)的被動(dòng)型或半主動(dòng)型投資組合。這樣的投資，可以使基金滿足資產(chǎn)負(fù)債關(guān)系的合理性要求，但不能產(chǎn)生較高的收益。

能為我們帶來較高收益的市場(chǎng)是股票市場(chǎng)。為實(shí)現(xiàn)繳費(fèi)的最小化與養(yǎng)老金收入最大化的目標(biāo)，必須考慮相應(yīng)的股票投資策略。通常，資產(chǎn)與負(fù)債匹配的盈余部分會(huì)投資在股票市場(chǎng)。因此，企業(yè)年金的管理將股票市場(chǎng)的作用放在一個(gè)十分重要的位置。在發(fā)達(dá)國(guó)家，如美國(guó)，企業(yè)年金采取動(dòng)態(tài)的資產(chǎn)配置，在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的一定控制之下，資產(chǎn)在股票市場(chǎng)的投資在65%左右，有時(shí)高達(dá)85%以上。投資策略以被動(dòng)型為主、主動(dòng)型為輔，或采取半主動(dòng)型投資策略。主動(dòng)被動(dòng)相結(jié)合的混合策略或半主動(dòng)型策略，可使投資靈活有效，從而在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)能分享其成果，在經(jīng)濟(jì)低落時(shí)可避免損失。

績(jī)效評(píng)估

基金的投資績(jī)效評(píng)估問題，一直是一個(gè)令人困擾的問題。這方面的研究很多，方法也不少，但問題遠(yuǎn)未解決。投資所獲，投資者的貢獻(xiàn)是多少，市場(chǎng)的貢獻(xiàn)是多少，如何進(jìn)行公平有效的區(qū)分是十分困難的。企業(yè)年金通常采取同行比較法?；鸸芾砣说目?jī)效是以在同行中的排名處于預(yù)期的范圍之內(nèi)為基本目標(biāo)?？?jī)效的優(yōu)劣視處于這一范圍之上或之下而定。因此，這種評(píng)估的有效性取決于這一市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性。

環(huán)境要求與我國(guó)的實(shí)際情況

發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)年金計(jì)劃的成功實(shí)施，主要得益于其發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)。十分明顯，以上介紹的關(guān)于企業(yè)年金的管理方法對(duì)于資產(chǎn)的可獲得性、資產(chǎn)定價(jià)的有效性等，無一不依賴于市場(chǎng)的完善與有效。就我國(guó)的證券市場(chǎng)來看，這些條件遠(yuǎn)未具備。目前，我國(guó)的證券市場(chǎng)屬于新興市場(chǎng)，規(guī)模小，產(chǎn)品單調(diào)，價(jià)格信號(hào)弱，相關(guān)機(jī)制不完善等。在這些特定的約束下，企業(yè)年金要實(shí)現(xiàn)既定的目標(biāo)是困難的。當(dāng)然，好的管理決策是在既定的約束下尋求最佳途徑，來滿足年金參與者的要求，實(shí)現(xiàn)自身效用的最大化。因而，我國(guó)企業(yè)年金的管理面臨兩項(xiàng)基本任務(wù)：一是在實(shí)踐中根據(jù)市場(chǎng)的特點(diǎn)選擇有效的管理策略，保證年金基金的穩(wěn)定與增長(zhǎng)；二是推動(dòng)資產(chǎn)證券化和金融創(chuàng)新，為自身的發(fā)展創(chuàng)造條件。

據(jù)預(yù)測(cè)，到2010年底，我國(guó)企業(yè)年金的年均增長(zhǎng)率可達(dá)59.3%-104.9%，基金累積資產(chǎn)達(dá)5000-20000億元，其增長(zhǎng)數(shù)度將十分驚人。如此龐大的年金，必定給金融市場(chǎng)注入活力，對(duì)金融市場(chǎng)的培育和發(fā)展產(chǎn)生重大影響。企業(yè)年金具有長(zhǎng)期穩(wěn)定增量資金的屬性，其大幅度增加將對(duì)各種金融工具和管理技術(shù)產(chǎn)生巨大需求，這種需求必將推動(dòng)我國(guó)金融市場(chǎng)的開放與創(chuàng)新，使其不斷完善和發(fā)達(dá)。

參考文獻(xiàn)：

1.Muralidhar，A.S.養(yǎng)老金管理創(chuàng)新[M].沈國(guó)華譯，上海：上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2004

2.Fabozzi, F.J. (editor): Bond Portfolio Management, 2nd Edition, Frank J. Fabozzi & Assoc

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關(guān)鍵詞：可轉(zhuǎn)換債券；定價(jià)模型；價(jià)值

可轉(zhuǎn)換債券（convertiblebond）是一種公司債券，其投資者有權(quán)在規(guī)定期限內(nèi)將其轉(zhuǎn)換成確定數(shù)量的發(fā)債公司的普通股票。

由于可轉(zhuǎn)換債券具有的債權(quán)性、股權(quán)性和期權(quán)性三種特征，使得其定價(jià)一直是國(guó)內(nèi)外業(yè)內(nèi)人士關(guān)注的重點(diǎn)。針對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的定價(jià)問題，國(guó)內(nèi)外有關(guān)專家學(xué)者已經(jīng)進(jìn)行了大量的研究，研究工作涉及定價(jià)原理，定價(jià)模型，數(shù)值算法和實(shí)證研究等各個(gè)方面。本文在此僅對(duì)幾類常用的可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)模型進(jìn)行比較分析。

一、可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)模型概述

可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)格與標(biāo)的股票價(jià)格、公司價(jià)值、利率、信用風(fēng)險(xiǎn)及外匯風(fēng)險(xiǎn)等基礎(chǔ)變量有關(guān)，可轉(zhuǎn)換債券的定價(jià)過程實(shí)質(zhì)就是構(gòu)造函數(shù)關(guān)系的過程。按照定價(jià)的精確程度，可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)模型可分為簡(jiǎn)單定價(jià)模型和精確定價(jià)模型。

1、可轉(zhuǎn)換債券簡(jiǎn)單定價(jià)模型

可轉(zhuǎn)換債券簡(jiǎn)單定價(jià)模型是將可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)格定義為債券價(jià)值B和期權(quán)價(jià)值C的簡(jiǎn)單加總。

可轉(zhuǎn)換債券簡(jiǎn)單定價(jià)模型可分為組合模型和Margrabe定價(jià)模型兩類，它們對(duì)純債券價(jià)值B的計(jì)算方式是相同的，區(qū)別僅在于可轉(zhuǎn)換債券賦予投資者的期權(quán)價(jià)值C的計(jì)算上。

簡(jiǎn)單定價(jià)模型中的符號(hào)定義如下：T為可轉(zhuǎn)換債券的到期日；N為可轉(zhuǎn)換債券面值；S為標(biāo)的股票價(jià)格；X為轉(zhuǎn)股價(jià)格；為標(biāo)的股價(jià)波動(dòng)率；為純債券價(jià)值的波動(dòng)率；為股票連續(xù)混合分紅收益；為債券連續(xù)混合票息；k為轉(zhuǎn)換比率；r為無風(fēng)險(xiǎn)利率；為信用利差。

（1）組合模型

同理，純債券的價(jià)值仍可由式（1.1）得到，這樣采用Margrabe模型計(jì)算得到的可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)格為。

2、可轉(zhuǎn)換債券精確定價(jià)模型

可轉(zhuǎn)換債券精確定價(jià)模型的構(gòu)建思路是：利用無套利方法推導(dǎo)出可轉(zhuǎn)換價(jià)值的控制方程；結(jié)合邊界條件，采用數(shù)值方法為控制方程求解。

可轉(zhuǎn)換債券精確定價(jià)模型可分為單因素和雙因素定價(jià)模型，二者區(qū)別在于控制方程中基礎(chǔ)變量的數(shù)目不同。

可轉(zhuǎn)換債券精確定價(jià)模型的假設(shè)前提有：①市場(chǎng)是無摩擦的(無交易費(fèi)用，交易連續(xù)，借貸與賣空無限制)；②短期利率為己知常數(shù)；③股票連續(xù)分紅；④不存在無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)

（1）單因素定價(jià)模型

在每個(gè)時(shí)間點(diǎn)，投資者都面臨四種可能：繼續(xù)持有、轉(zhuǎn)換成股票、回售、被強(qiáng)制贖回。理性投資者總是希望最大化其所持有的可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值。

可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)控制方程的求解一般利用數(shù)值方法，有二項(xiàng)式方法和有限差分方法。文章對(duì)數(shù)值方法的原理和過程不做詳細(xì)的介紹。

（2）雙因素定價(jià)模型

雙因素定價(jià)模型將可轉(zhuǎn)換債券視為兩個(gè)基礎(chǔ)變量——股票價(jià)格S和隨機(jī)利率r上的衍生資產(chǎn)。

二、可轉(zhuǎn)換債券的定價(jià)模型分析

1、簡(jiǎn)單定價(jià)模型的特點(diǎn)

可轉(zhuǎn)換債券簡(jiǎn)單定價(jià)模型計(jì)算相對(duì)簡(jiǎn)單，對(duì)參數(shù)的精確性的要求不高，在對(duì)可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行大致估價(jià)時(shí)，這類定價(jià)方法比較適用。

由于可轉(zhuǎn)換債券中隱含的期權(quán)條款遠(yuǎn)較普通期權(quán)、認(rèn)購權(quán)證復(fù)雜，使得可轉(zhuǎn)換債券簡(jiǎn)單定價(jià)模型可能存在價(jià)格高估現(xiàn)象，其局限性表現(xiàn)如下：

第一，把可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值人為地分割成一個(gè)純債券加上一個(gè)轉(zhuǎn)股歐式期權(quán)導(dǎo)致忽略了嵌入期權(quán)的存在。同時(shí)，可轉(zhuǎn)換債券還可在某個(gè)或多個(gè)時(shí)間點(diǎn)上以一個(gè)或多個(gè)不同的價(jià)格回售（贖回）給發(fā)行者（投資者），這點(diǎn)在模型中也無法體現(xiàn)。

第二，可轉(zhuǎn)換債券賦予發(fā)行者一個(gè)美式贖回權(quán)，使其在股價(jià)超過轉(zhuǎn)股價(jià)130-150%后，發(fā)行者會(huì)贖回可轉(zhuǎn)換債券以達(dá)到強(qiáng)制轉(zhuǎn)股的目的，此舉無疑會(huì)在股價(jià)較高時(shí)明顯減低轉(zhuǎn)股期權(quán)的價(jià)值，但模型也未對(duì)此予以考慮。

第三，可轉(zhuǎn)換債券簡(jiǎn)單定價(jià)模型中的轉(zhuǎn)股權(quán)是按歐式期權(quán)計(jì)算價(jià)值的，但可轉(zhuǎn)換債券中隱含的轉(zhuǎn)股權(quán)是美式期權(quán)，投資者在禁轉(zhuǎn)期結(jié)束以后，可在任何時(shí)刻轉(zhuǎn)股。如果股息率高于票面利率，則美式期權(quán)的價(jià)值就會(huì)明顯高于歐式期權(quán)。

第四，“向下修正條款”允許在股價(jià)低于初始轉(zhuǎn)股價(jià)達(dá)一定幅度，如80%時(shí)，自動(dòng)將轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正，以此增加可轉(zhuǎn)換債券對(duì)投資者的吸引力。在股價(jià)相對(duì)較低時(shí)，有無此項(xiàng)條款對(duì)可轉(zhuǎn)換債券有極大影響。對(duì)此點(diǎn)，模型也未考慮。

第五，可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行簡(jiǎn)單分解計(jì)算估值帶來的問題在于如果可轉(zhuǎn)換債券一旦被轉(zhuǎn)股，其所含有的普通債券所附利息并不能完全被支付，即實(shí)際的債券價(jià)值將有所降低。

在簡(jiǎn)單定價(jià)模型中，組合模型因其簡(jiǎn)單易于操作，在對(duì)可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行大致估價(jià)時(shí)，其應(yīng)用范圍要大于Margrabe模型。Margrabe模型從某種程度上比組合模型先進(jìn)，該模型中加入債券的隨機(jī)行為，特別是考慮了股票和債券兩種過程的相關(guān)性，使得定價(jià)結(jié)果要較組合模型精確一些。但對(duì)純債券的價(jià)值運(yùn)動(dòng)而言，無法將所觀測(cè)到的利率的均值回復(fù)特性考慮到模型中，這樣服從幾何布朗運(yùn)動(dòng)對(duì)于純債券價(jià)值運(yùn)動(dòng)不是一個(gè)很吻合的假設(shè)。

總之，上述局限使可轉(zhuǎn)換債券的簡(jiǎn)單定價(jià)

模型定價(jià)可能存在高估現(xiàn)象。因此可轉(zhuǎn)換債券

簡(jiǎn)單定價(jià)模型只能是一個(gè)大致的參考結(jié)果。

2、精確定價(jià)模型的特點(diǎn)

由于可轉(zhuǎn)換債券的權(quán)利是有機(jī)復(fù)合的，只有在統(tǒng)一的框架中討論其定價(jià)問題才會(huì)得到比較精確的定價(jià)結(jié)果。

Ingersoll(1977)將可轉(zhuǎn)換債券視為基于公司價(jià)值上的衍生產(chǎn)品，通過適當(dāng)?shù)倪吔鐥l件，考慮可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股可能性，建立了可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)模型。但其對(duì)公司價(jià)值以及其波動(dòng)率等參數(shù)難以估計(jì)。McConnell和Schwartz(1986)以股價(jià)為標(biāo)的變量，提出了一個(gè)零息票、可轉(zhuǎn)換、可贖回、可回售的可轉(zhuǎn)換債券精確定價(jià)模型，即目前市場(chǎng)上使用最為廣泛的一種可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)模型。

可轉(zhuǎn)換債券的精確定價(jià)模型也并非完美。首先，模型沒有考慮股本擴(kuò)張帶來的股權(quán)稀釋效應(yīng)。其次，模型假定轉(zhuǎn)股期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格為常量，而轉(zhuǎn)換價(jià)格受向下修正條款的影響隨時(shí)可能變動(dòng)。再次，在具體對(duì)贖回條款和回售款隱含期權(quán)估值中，由于對(duì)規(guī)定中“連續(xù)若干個(gè)交易日收盤價(jià)高于（低于）轉(zhuǎn)股價(jià)的一定比例”的期權(quán)啟動(dòng)條件，在實(shí)際估值時(shí)采用了只考慮一個(gè)節(jié)點(diǎn)收盤價(jià)的處理方法，對(duì)期權(quán)的執(zhí)行條件有所放松，使期權(quán)價(jià)值有所高估。最后，對(duì)于規(guī)定“若首次不施贖回則當(dāng)年將不行使贖回權(quán)”弱化舍棄，也使得期權(quán)執(zhí)行權(quán)限放寬，也使期權(quán)價(jià)值被高估。

可轉(zhuǎn)換債券具有固定收入債券和權(quán)益資本兩方面的特性，因此影響可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值最直接的因素是利率和股票價(jià)格。單因素定價(jià)模型將利率視為常量。Brennez和Schwartz(1980)首次提出了雙因素定價(jià)模型，即同時(shí)考慮股價(jià)和利率的影響。雙因素定價(jià)模型的引入增加定價(jià)結(jié)果的精確性，但同時(shí)也增加了定價(jià)過程的復(fù)雜性。

三、可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)模型存在的問題

由于可轉(zhuǎn)換債券結(jié)構(gòu)、標(biāo)的資產(chǎn)定價(jià)以及證券市場(chǎng)交易的復(fù)雜性，使得可轉(zhuǎn)換債券的定價(jià)模型仍需要不斷的完善。具體來說，存在如下問題：第一，可轉(zhuǎn)換債券的最優(yōu)策略高度依賴于市場(chǎng)環(huán)境和投資者偏好，很難從數(shù)學(xué)上精確刻畫。第二，確定可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值必須考慮違約風(fēng)險(xiǎn)，而違約風(fēng)險(xiǎn)恰恰就是發(fā)債公司擁有的一個(gè)賣權(quán)。第三，可轉(zhuǎn)換債券中的所謂“期權(quán)部分”與股票期權(quán)還是有區(qū)別。如股票期權(quán)不存在股權(quán)稀釋問題；如股票期權(quán)執(zhí)行時(shí)交付執(zhí)行價(jià)格，可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換權(quán)執(zhí)行時(shí)歸還公司債券；另外股票期權(quán)執(zhí)行價(jià)格為常量，而可轉(zhuǎn)換債券的執(zhí)行價(jià)格要根據(jù)條款調(diào)整。因此，用期權(quán)定價(jià)的方式來處理只能是近似。第四，可轉(zhuǎn)換債券的結(jié)構(gòu)非常復(fù)雜，現(xiàn)在又出現(xiàn)了“適身定做”的趨勢(shì)（如分離交易可轉(zhuǎn)換債券），這些條款的變化直接影響可轉(zhuǎn)換債券交易策略。

上述難點(diǎn)使得可轉(zhuǎn)換債券的定價(jià)模型需要不斷探索和改進(jìn)，定價(jià)結(jié)果才能更為精確，投資者才能更為準(zhǔn)確地認(rèn)識(shí)可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值，獲取更大收益。

參考文獻(xiàn)

篇(5)

【關(guān)鍵詞】市政債；KMV模型；債券規(guī)模

市政債是指由城市政府或者授權(quán)機(jī)構(gòu)，在市場(chǎng)上籌集資金的債務(wù)性融資工具。這種融資工具對(duì)地方性基礎(chǔ)建設(shè)提供了良好的資金支持，因此在西方國(guó)家市政債作為一種高效的融資手段被廣泛運(yùn)用。

一、我國(guó)市政債現(xiàn)狀

我國(guó)的《預(yù)算法》規(guī)定“除法律和國(guó)務(wù)院另規(guī)定外，地方政府不得發(fā)售地方政府債券。”由于上述原因我國(guó)的市政債券一直未能破冰解禁。但是隨著工業(yè)化城鎮(zhèn)化的發(fā)展，簡(jiǎn)單的財(cái)政撥款已經(jīng)不能夠滿足地方建設(shè)快速擴(kuò)大的資金需求。為了解決資金不足各地紛紛成立了地方政府融資平臺(tái)，但與此同時(shí)地方性政府融資平臺(tái)也漸漸的顯現(xiàn)出較大的危機(jī)隱患。

新疆近些年在國(guó)家有關(guān)政策扶持下，在兄弟省市的對(duì)口援建大力支持下，經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展城鎮(zhèn)化工業(yè)化進(jìn)展顯著，而烏魯木齊市作為新疆經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心。2010年工業(yè)產(chǎn)值占GDP的45%。2011年全年工業(yè)產(chǎn)值占GDP比重達(dá)46%。工業(yè)化占比逐年提升，新型工業(yè)化的道路還有很大的發(fā)展空間。2010年城市基礎(chǔ)建設(shè)投資99.9億元，增長(zhǎng)30%。2011年城市基礎(chǔ)建設(shè)投資155億元，增長(zhǎng)55.2%。數(shù)據(jù)顯示不論是工業(yè)化發(fā)展還是城鎮(zhèn)化建設(shè)，烏魯木齊近些年發(fā)展都十分的迅速。在第十二個(gè)五年計(jì)劃里，烏魯木齊將加快推進(jìn)新型工業(yè)化，與此同時(shí)將加大城鎮(zhèn)劃建設(shè)力度。基于建設(shè)的資金需求，當(dāng)前烏魯木齊市政府的工業(yè)化以及城鎮(zhèn)化建設(shè)資金主要依靠有限的財(cái)政撥款和政府的融資平臺(tái)融資。地方性政府融資平臺(tái)近些年又顯現(xiàn)出大量風(fēng)險(xiǎn)與弊端，在這種情況下市政債的發(fā)行將能夠很好的解決融資問題。在債券發(fā)行過程中，債券的規(guī)模很大程度上決定了債券的安全性，債務(wù)過多將會(huì)導(dǎo)致債券無法按期償還，引發(fā)債務(wù)違約，本文采國(guó)際上最實(shí)用的KMV模型就如何確定債務(wù)發(fā)行的安全規(guī)模進(jìn)行探討。

二、基于KMV模型的研究實(shí)證

（一）KMV模型概念

KMV模型的核心思想是指公司的股東以公司的股權(quán)為抵押物，向債權(quán)人舉債，股東對(duì)于作為抵押的股權(quán)有贖回的權(quán)利。當(dāng)債務(wù)到期時(shí)，若公司資產(chǎn)價(jià)值大于債務(wù)價(jià)值，股東將會(huì)償還債務(wù)，且獲得償還債務(wù)后企業(yè)的剩余資產(chǎn)價(jià)值，若果企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值到期小于債務(wù)價(jià)值，那么公司原股東將會(huì)讓公司違約。韓立巖（2003）在《中國(guó)市政債券信用風(fēng)險(xiǎn)與發(fā)債規(guī)?！芬晃闹袑⒂糜谄髽I(yè)風(fēng)險(xiǎn)度量的KMV模型引入市政債的發(fā)行，并對(duì)原有的KMV模型進(jìn)行改造。改造后的模型將政府視為一個(gè)企業(yè)，以政府的財(cái)政收入為抵押發(fā)行市政債券，將政府的財(cái)政收入“抵押”給市政債券的購買者，但是政府擁有通過贖回發(fā)行的市政債券取回財(cái)政收入的權(quán)利，當(dāng)債券到期時(shí)，如果政府的財(cái)政收入大于所要?dú)w還的債務(wù)，則政府則會(huì)履行償還債務(wù)的義務(wù)，如果屆時(shí)政府的財(cái)政收入小于所要?dú)w還的債務(wù)，則視為政府違約。下面本文就以烏魯木齊市為例來說明如何利用KMV模型確定烏魯木齊市2012年市政債發(fā)行規(guī)模。

（二）關(guān)于烏魯木齊市發(fā)債規(guī)模的KMV模型實(shí)證

本文中以政府的地方一般財(cái)政預(yù)算收入作為抵押擔(dān)保。模型假設(shè)，烏魯木齊市地方一般財(cái)政預(yù)算內(nèi)收入服從如下隨機(jī)過程：

通過美國(guó)市政債發(fā)行的長(zhǎng)期經(jīng)驗(yàn)表明，美國(guó)的市政債違約概率為0.5%，通常保持在4%左右。借鑒美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，我們把違約概率也定位0.5%，由模型可知，烏魯木齊市2012年發(fā)行市政債券的安全規(guī)模應(yīng)當(dāng)在73億元以下，約占地方一般財(cái)政預(yù)算收入的30%。

三、結(jié)論

通過實(shí)證表明，隨著債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，違約率將會(huì)迅速上升，一個(gè)安全的發(fā)債規(guī)模約占地方一般預(yù)算內(nèi)財(cái)政收入的30%左右。2012年烏魯木齊市的安全發(fā)債規(guī)模應(yīng)當(dāng)在73億元人民幣以下。

參考文獻(xiàn)：

[1]韓立巖，鄭承利，羅雯，楊哲彬.中國(guó)市政債券信用風(fēng)險(xiǎn)與發(fā)債規(guī)模研究[J].金融研究，2003（3）.

[2]韓立巖，牟暉，王哲兵.市政債券的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與控制策略[J].管理世界，2005（3）.

篇(6)

所謂投資理財(cái)是指通過合理安排資金進(jìn)行儲(chǔ)蓄、債券、基金、保險(xiǎn)、股票、銀行理財(cái)產(chǎn)品等個(gè)人財(cái)務(wù)的合理規(guī)劃，從而達(dá)到保值增值的目的，獲得財(cái)務(wù)資產(chǎn)的合理增長(zhǎng)，目前常用的幾種個(gè)人投資理財(cái)方式主要以儲(chǔ)蓄、債券、基金、保險(xiǎn)、股票、銀行理財(cái)產(chǎn)品等為主。儲(chǔ)蓄是個(gè)人將暫時(shí)用不到的貨幣結(jié)余交給銀行或其他金融機(jī)構(gòu)獲得存款利息的一種投資活動(dòng)，是我國(guó)銀行業(yè)務(wù)的重要組成部分，主要包括定期、活期存款與外匯儲(chǔ)蓄。債券是政府、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)等為了向社會(huì)籌集資金所的一種金融契約，在限定時(shí)間內(nèi)按照一定利息向用戶支付本金與利息，是一種有效的債務(wù)憑證。相對(duì)而言，債券收益一般企業(yè)最大，政府最低，保障程度則與之相反，政府最可靠，最后則是企業(yè)?；鹗菫榱四撤N目的而特地設(shè)立的轉(zhuǎn)向資金，比如信托基金、公積金、退休基金、保險(xiǎn)基金等。保險(xiǎn)是指通過合同契約保險(xiǎn)人與保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)之間形成的財(cái)務(wù)賠償關(guān)系。股票是股份制企業(yè)為了籌集資金所的股份證書，股東以此作為憑證獲得收益的有價(jià)債券。理財(cái)產(chǎn)品是金融機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)并的相關(guān)產(chǎn)品，將募集到的資金投入市場(chǎng)獲得收益并回饋給用戶利益，以保證理財(cái)收益與非理財(cái)收益產(chǎn)品為主。

2個(gè)人投資理財(cái)現(xiàn)狀分析

個(gè)人投資理財(cái)即通俗的管理錢財(cái)，是個(gè)人根據(jù)自身經(jīng)濟(jì)條件、需求和資金使用情況、風(fēng)險(xiǎn)承受能力所選擇的未來財(cái)務(wù)規(guī)劃模式，在個(gè)人投資理財(cái)選擇支持下獲得理想的額外收益，從而完成財(cái)富的積累與個(gè)人資產(chǎn)的增長(zhǎng)。近年來隨著我國(guó)金融領(lǐng)域的不斷進(jìn)步革新以及個(gè)人財(cái)富的不斷增長(zhǎng)，我國(guó)個(gè)人投資理財(cái)領(lǐng)域也迎來了繁榮發(fā)展期，雖然個(gè)人投資理財(cái)模式備受關(guān)注，但是仍舊存在不少困擾著其繼續(xù)發(fā)展的負(fù)面問題，尤其是傳統(tǒng)理財(cái)觀念與現(xiàn)行理財(cái)觀念的沖突愈加明顯，具體主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。中國(guó)傳統(tǒng)家庭生活模式影響著個(gè)人投資理財(cái)選擇。我國(guó)自古以來提倡孝道文化，父母對(duì)子女的養(yǎng)育、子女對(duì)父母的奉養(yǎng)理念深入人心，理財(cái)領(lǐng)域生命周期理論中提到個(gè)人一生收支狀況不同，要做到收入支出與生命周期相匹配必須有合理的財(cái)務(wù)投資規(guī)劃。面對(duì)這種規(guī)劃要求，我國(guó)根深蒂固的財(cái)務(wù)觀念和傳統(tǒng)家庭生活模式就直接制約了個(gè)人理財(cái)?shù)陌l(fā)展，尤其是父母子女相互饋贈(zèng)的局面嚴(yán)重影響了個(gè)人投資理財(cái)?shù)倪x擇與需求。西方文化中強(qiáng)調(diào)的理財(cái)觀念是資產(chǎn)保值并維持生活水平的穩(wěn)定，這與中國(guó)傳統(tǒng)儲(chǔ)蓄理財(cái)觀念大不相同，在理財(cái)方面中國(guó)個(gè)人對(duì)財(cái)富保值增值的需求極為強(qiáng)烈，因而導(dǎo)致了個(gè)人理財(cái)領(lǐng)域的畸形發(fā)展。理財(cái)作為與儲(chǔ)蓄不甚相同的一種投資觀念，本身收益就伴有一定的金融風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)眾多居民在個(gè)人理財(cái)方面盲目追求高收益但是卻忽略了高風(fēng)險(xiǎn)，在應(yīng)對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)方面也缺乏相應(yīng)意識(shí)，因此一旦出現(xiàn)投資失利后往往是亡羊補(bǔ)牢而非未雨綢繆，這種風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)上的缺失也嚴(yán)重影響了個(gè)人理財(cái)?shù)睦硇赃x擇。眾所周知，理財(cái)投資可獲得經(jīng)濟(jì)收益，同時(shí)分散金融風(fēng)險(xiǎn)，但是我國(guó)金融政策目前實(shí)行的是分業(yè)經(jīng)營(yíng)，即銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)與證券交易行業(yè)分開經(jīng)營(yíng)，對(duì)個(gè)人投資理財(cái)而言在選擇方面增加了困難，不利于個(gè)人理財(cái)?shù)陌l(fā)展。

3個(gè)人投資理財(cái)策略分析

當(dāng)前我國(guó)個(gè)人投資理財(cái)領(lǐng)域產(chǎn)品眾多，不同產(chǎn)品的投資風(fēng)險(xiǎn)與收益率都不同，投資者個(gè)人對(duì)于投資收益率的期望及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力也各不相同，因此做個(gè)人投資理財(cái)選擇時(shí)要有科學(xué)的策略予以指導(dǎo)，從而獲得收益與風(fēng)險(xiǎn)的平衡。我國(guó)個(gè)人投資理財(cái)原則與策略具體如下。

3.1個(gè)人投資理財(cái)原則我國(guó)個(gè)人進(jìn)行投資理財(cái)時(shí)要遵循三大原則，分別是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、量入為出與注重整體效益。任何金融投資都不同程度伴有金融風(fēng)險(xiǎn)，但是這種風(fēng)險(xiǎn)也意味著投資者將來可能獲得的收益，因此個(gè)人投資理財(cái)要注意把握機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)，在投資過程中要善于規(guī)避理財(cái)風(fēng)險(xiǎn)，做到未雨綢繆，從而在把握機(jī)遇的同時(shí)有效降低風(fēng)險(xiǎn)，獲得滿意的增值服務(wù)；量入為出原則是指?jìng)€(gè)人注意自身經(jīng)濟(jì)條件與理財(cái)需求，合理規(guī)劃個(gè)人財(cái)務(wù)，將安全保值的銀行儲(chǔ)蓄與帶有金融風(fēng)險(xiǎn)的增值投資做合理規(guī)劃，確保投資風(fēng)險(xiǎn)控制在個(gè)人承受能力范圍內(nèi)，盡可能減少損失提升收益；整體效益原則是指?jìng)€(gè)人投資理財(cái)規(guī)劃中要做好階段性財(cái)務(wù)規(guī)劃與整體性財(cái)務(wù)規(guī)劃，確保所有投資都有意義，增值服務(wù)有保障，金融投資風(fēng)險(xiǎn)可控，從而實(shí)現(xiàn)股票、儲(chǔ)蓄利息等的增值，保證個(gè)人投資收益。

3.2個(gè)人投資理財(cái)策略面對(duì)眾多收益與風(fēng)險(xiǎn)各不相同的個(gè)人理財(cái)產(chǎn)品，在選擇時(shí)要遵循三大指導(dǎo)原則，科學(xué)地做出選擇決策，保證個(gè)人投資收益。首先要明確認(rèn)知個(gè)人投資風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益之間的關(guān)系。所謂投資風(fēng)險(xiǎn)是指?jìng)€(gè)人投資過程中可能損失的收益，投資收益是去除個(gè)人本金與損失后的凈利潤(rùn)，面對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)與個(gè)人收益之間的正比關(guān)系，高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)、低風(fēng)險(xiǎn)低回報(bào)是指導(dǎo)個(gè)人選擇的重要因素。對(duì)于我國(guó)傳統(tǒng)居民儲(chǔ)蓄習(xí)慣而言，國(guó)庫券與銀行儲(chǔ)蓄是風(fēng)險(xiǎn)和收益都最低的投資方式，與其他理財(cái)產(chǎn)品相比，安全低風(fēng)險(xiǎn)意味著投資收益低，因此個(gè)人投資理財(cái)時(shí)要針對(duì)個(gè)人經(jīng)濟(jì)條件、個(gè)人需求做出合理選擇，明確股票、金融債券、銀行理財(cái)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)與收益，合理控制風(fēng)險(xiǎn)與增值服務(wù)。其次要注意個(gè)人投資理財(cái)資金的流動(dòng)性與投資周期。所謂投資周期是指?jìng)€(gè)人理財(cái)從資金投入到回收的全部時(shí)間，資金流動(dòng)性決定了資金與現(xiàn)金之間的轉(zhuǎn)換率。一般而言，資金周轉(zhuǎn)速度越快，投資周期越短，資金流動(dòng)性越強(qiáng)，反之則周期長(zhǎng)，流動(dòng)性比較慢，比如銀行儲(chǔ)蓄可隨時(shí)取、變現(xiàn)速度快，但是收益偏低，與之相比，定期儲(chǔ)蓄周期長(zhǎng)但是收益高。像股票、債券、保險(xiǎn)、理財(cái)產(chǎn)品等投資周期就偏長(zhǎng)，一般很難按時(shí)拿回投資資金，但是相對(duì)收益就較高，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也大，因此個(gè)人投資理財(cái)方面要對(duì)自己的投資周期與資金周轉(zhuǎn)速度有明確認(rèn)知與需求，從而指導(dǎo)個(gè)人進(jìn)行投資理財(cái)選擇。最后是個(gè)人用于投資理財(cái)?shù)慕痤~大小不同，在選擇投資理財(cái)時(shí)的門檻也不同，大額投資可選擇理財(cái)產(chǎn)品方案多，小額投資產(chǎn)品則相對(duì)較少，要根據(jù)個(gè)人可用投資資金做出正確選擇。

3.3個(gè)人投資理財(cái)實(shí)踐目前我國(guó)個(gè)人理財(cái)領(lǐng)域最活躍的投資理財(cái)產(chǎn)品是基于網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的投資，這種金融上的創(chuàng)新對(duì)我國(guó)金融投資格局的變化產(chǎn)生了較大影響。網(wǎng)絡(luò)個(gè)人投資理財(cái)模式的興起促使金融制度與金融工具積極創(chuàng)新，以余額寶、招財(cái)寶等大批個(gè)人網(wǎng)絡(luò)金融理財(cái)產(chǎn)品為代表的新型投資模式悄然興起，成為當(dāng)今最具活力、輻射面最廣的個(gè)人投資理財(cái)選擇。對(duì)于追求低風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)健收益的個(gè)人來說，銀行儲(chǔ)蓄、保險(xiǎn)與貨幣型基金是較好的理財(cái)選擇，這些產(chǎn)品雖然收益相對(duì)較低，但是風(fēng)險(xiǎn)小，投資保值服務(wù)有保障，因此較為適合投資周期長(zhǎng)、穩(wěn)健保值的客戶，可達(dá)到預(yù)期收益，像活期與定期儲(chǔ)蓄存款、國(guó)債、保險(xiǎn)產(chǎn)品、貨幣型基金是這類人群的主要選擇。對(duì)于收益增值要求較高的客戶，可選擇有一定風(fēng)險(xiǎn)但是收益高于銀行同期理財(cái)產(chǎn)品的信托產(chǎn)品、混合型基金與銀行發(fā)售的相關(guān)產(chǎn)品等。余額寶與招財(cái)寶作為高收益?zhèn)€人網(wǎng)絡(luò)理財(cái)產(chǎn)品，目前已經(jīng)擁有上億用戶，尤其是余額寶，依托淘寶與天貓這個(gè)巨大的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)，成為阿里巴巴旗下最受人矚目的個(gè)人理財(cái)產(chǎn)品，也直接影響了國(guó)內(nèi)個(gè)人理財(cái)儲(chǔ)蓄格局。與余額寶相類似的個(gè)人投資理財(cái)產(chǎn)品美國(guó)也曾出現(xiàn)過，但是由于美國(guó)儲(chǔ)蓄率較低且美聯(lián)儲(chǔ)降息，最后被迫關(guān)閉。但是在中國(guó)這個(gè)人均儲(chǔ)蓄率較高的國(guó)家，余額寶作為與最大網(wǎng)絡(luò)消費(fèi)平臺(tái)淘寶天貓相聯(lián)系的理財(cái)產(chǎn)品，其收益率高于銀行，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，是一種備受認(rèn)可的貨幣型基金，尤其是其打出的無風(fēng)險(xiǎn)口號(hào)和高于銀行儲(chǔ)蓄的利率對(duì)于廣大居民有強(qiáng)烈吸引力。作為貨幣型基金產(chǎn)品，余額寶理財(cái)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，但是同樣也存在金融風(fēng)險(xiǎn)，尤其是隨著阿里巴巴的美國(guó)上市計(jì)劃成功完成以及與國(guó)內(nèi)眾多金融巨頭的合作，更是進(jìn)一步增強(qiáng)了這款理財(cái)產(chǎn)品的吸引力。余額寶這款個(gè)人理財(cái)產(chǎn)品的流動(dòng)性、低成本性、獲利性決定了其在當(dāng)前個(gè)人投資理財(cái)領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，尤其是余額寶與阿里巴巴支付寶的合作運(yùn)營(yíng)模式，對(duì)于用戶而言其所代表的增利寶基金可有效集中個(gè)人閑散資金，不僅收益高，且具備一定安全性，實(shí)現(xiàn)了支付寶用戶、銷售平臺(tái)和結(jié)算平臺(tái)的三者共贏，不過這種理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)展要著重應(yīng)對(duì)網(wǎng)絡(luò)金融風(fēng)險(xiǎn)，這也是目前困擾國(guó)內(nèi)金融理財(cái)模式發(fā)展的瓶頸，需要慎重應(yīng)對(duì)。

篇(7)

中小企業(yè)融資是指中小企業(yè)通過一定的融資渠道和融資方式獲取生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)、發(fā)展所需要的資金。融資渠道包括外部渠道和內(nèi)部渠道，融資方式涵蓋了銀行借款、商業(yè)信用、融資租賃、發(fā)行債券、發(fā)行股票、吸收直接投資等?，F(xiàn)階段我國(guó)中小企業(yè)以內(nèi)部融資為主，普遍采用自有資金，即使進(jìn)行外部融資，也首選間接融資，很少通過直接融資方式獲得資金。總體來看，中小企業(yè)盈利水平低，信用擔(dān)保體系不健全，抵押擔(dān)保困難，普遍缺乏良好的內(nèi)部積累機(jī)制，直接融資渠道較窄，難以從銀行等機(jī)構(gòu)獲得更多資金支持，大多采用負(fù)債融資的方式，而且民間金融比重很大?？梢?，優(yōu)化融資模式已是中小企業(yè)的必然選擇。

二、金融市場(chǎng)多元化帶來的融資機(jī)遇

當(dāng)前，金融市場(chǎng)呈現(xiàn)出多元化發(fā)展態(tài)勢(shì)，其中互聯(lián)網(wǎng)金融更是發(fā)展迅猛，這為中小企業(yè)融資提供了更多渠道和更便利的方式。民間借貸規(guī)范化之后，中小企業(yè)有了新的融資選擇。而且，我國(guó)金融市場(chǎng)日益多元化發(fā)展，金融產(chǎn)品不斷創(chuàng)新，國(guó)債融資市場(chǎng)日益健全，債券發(fā)行規(guī)模逐步擴(kuò)大，產(chǎn)權(quán)交易得到了快速發(fā)展，我國(guó)形成了主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、科創(chuàng)板等多層次的資本市場(chǎng)。截至2016年5月27日，我國(guó)已有7394家公司在新三板掛牌上市。就在這一天，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司公布了《分層管理辦法》，多層次資本市場(chǎng)建設(shè)邁出重要一步，新三板及其分層方案給中小企業(yè)帶來了新的融資途徑，中小企業(yè)贏來了新的發(fā)展機(jī)遇。

三、新形勢(shì)下中小企業(yè)的融資模式選擇

1.基于企業(yè)規(guī)模的融資模式選擇

中小企業(yè)普遍生產(chǎn)規(guī)模較小，資金借貸量少，融得的資金常用于短期投入，應(yīng)當(dāng)首選流動(dòng)性較強(qiáng)的短期借貸，例如銀行借款、融資租賃等，盡量避免門檻高、標(biāo)準(zhǔn)高的融資渠道和融資方式。同時(shí)隨時(shí)關(guān)注一些專門針對(duì)中小企業(yè)的新金融產(chǎn)品，如財(cái)稅補(bǔ)貼、政策優(yōu)惠、眾籌融資、大數(shù)據(jù)融資、供應(yīng)鏈融資、P2P平臺(tái)融資、電商平臺(tái)融資等，以盡可能提高融資效率，降低融資成本。當(dāng)企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模，具備一定的社會(huì)影響力之后，可適當(dāng)選擇基金、股票、債券等長(zhǎng)期融資方式，同時(shí)應(yīng)當(dāng)有效利用良好的社會(huì)影響力和信譽(yù)度，借助銀行保理、信用借貸等來籌集資金。

2.基于發(fā)展階段的融資模式選擇

中小企業(yè)可以選擇權(quán)益性融資或債務(wù)性融資，前者籌集的資金歸屬于中小企業(yè)的資本，后者籌集的資金歸屬于負(fù)債，兩種資金的比重就是資本結(jié)構(gòu)。對(duì)于發(fā)展不穩(wěn)定的中小企業(yè)，即處于“生命周期”中的初創(chuàng)期或上升期的企業(yè)，擺在面前的現(xiàn)實(shí)問題就是負(fù)債還款壓力巨大，所以通常應(yīng)該選擇權(quán)益性融資，即引進(jìn)資金雄厚的戰(zhàn)略投資者、內(nèi)部融資或者發(fā)行股票等，以分紅和未來發(fā)展遠(yuǎn)景實(shí)現(xiàn)投資者的投資收益，借以緩解負(fù)債帶來的資金償還壓力。企業(yè)逐漸發(fā)展成熟之后，融資風(fēng)險(xiǎn)線性遞減，就可以采取借款、發(fā)行債券等方式，充分利用財(cái)務(wù)杠桿，實(shí)行負(fù)債化經(jīng)營(yíng)，以構(gòu)筑核心競(jìng)爭(zhēng)力，這樣既保障了債權(quán)人利益，又實(shí)現(xiàn)了企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。

3.基于風(fēng)險(xiǎn)偏好的融資模式選擇

不同的中小企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)承受能力各不相同。首先，保守型中小企業(yè)適宜選擇保守型融資策略，也就是說，企業(yè)籌集的長(zhǎng)期資金既要滿足長(zhǎng)期發(fā)展需要，也要滿足企業(yè)運(yùn)營(yíng)的部分短期資金需求，這有利于降低融資風(fēng)險(xiǎn)，而且避免了籌集短期資金所帶來的巨大還款壓力。不過，長(zhǎng)期資金的成本相對(duì)較高，增加了企業(yè)融資成本。其次，穩(wěn)定型企業(yè)可以選擇長(zhǎng)短期融資方式相結(jié)合的方式，一方面籌集臨時(shí)性的、應(yīng)急性的短期借款，用于短期資金需要；另一方面選擇市場(chǎng)上較為成熟的融資渠道，用于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展需要，這樣既避免資金長(zhǎng)期閑置，又可以滿足短期資金渴求，從而最大化發(fā)揮資金的效益。另外，激進(jìn)型中小企業(yè)所選擇的融資組合一般較為激進(jìn)而大膽，該類企業(yè)所籌集的短期資金既用于企業(yè)需要的短期資產(chǎn)，又用于長(zhǎng)期發(fā)展。這種模式固然能夠契合企業(yè)的超常規(guī)發(fā)展，但是融資風(fēng)險(xiǎn)很大，需要企業(yè)具備很高的資金運(yùn)作能力。