資本結(jié)構(gòu)論文精品(七篇)

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篇(1)

論文摘要：以我國(guó)國(guó)有上市公司為研究對(duì)象，對(duì)優(yōu)化中國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)，從股權(quán)分置、發(fā)展債券市場(chǎng)、構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)退出機(jī)制等方面入手分析資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，對(duì)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化提出一些建議。

一、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的問(wèn)腸

按資本結(jié)構(gòu)“啄食順序理論”，當(dāng)企業(yè)需要籌集資金時(shí)，內(nèi)部籌資是首選，其次是外部融資，在外部融資中，先是債券融資，然后才是新的股權(quán)融資?？稍谖覈?guó)，上市公司的融資行為選擇明顯呈現(xiàn)出強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好傾向，主要表現(xiàn)為:負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，流動(dòng)負(fù)債水平偏高;我國(guó)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債比率較其他經(jīng)濟(jì)類型的企業(yè)偏低，股票市場(chǎng)融資比重高于債務(wù)市場(chǎng)融資比重;上市公司股權(quán)高度集中，股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)一股獨(dú)大的現(xiàn)象。

二、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析

(一)我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展不完善。從目前的資本市場(chǎng)來(lái)看，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的發(fā)展極不平衡，具有明顯的非市場(chǎng)化的特征。具體表現(xiàn)為:債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，即公司債券市場(chǎng)較股票市場(chǎng)相對(duì)緩慢，籌資方式單一，缺乏貨幣市場(chǎng)的強(qiáng)有力支持。金融工具較少。缺乏能夠反映股份經(jīng)濟(jì)本質(zhì)要求的且與不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展層次相適應(yīng)的多層次的市場(chǎng)體系和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。

(二)從成本角度進(jìn)行分析

1.上市公司法人治理結(jié)構(gòu)的缺陷。由于目前大股東的股份一般不能上市流通，所以通過(guò)股份流通獲取收益的可能性較小，于是大股東便利用提高每股凈資產(chǎn)、直接占有上市公司的資金、關(guān)聯(lián)交易、派發(fā)紅利、擔(dān)保貸款等進(jìn)行利益攫取。此外，我國(guó)的各項(xiàng)法律和法規(guī)尚不健全，控股股東不受約束、讓成本極低又能盡快提高上市公司每股凈資產(chǎn)的股權(quán)融資方式成為他們的首選融資方式。

2.上市公司經(jīng)理對(duì)個(gè)人利益最大化的追求在我國(guó)上市公司經(jīng)理人員的貨幣收入較低，與企業(yè)效益好壞沒(méi)有關(guān)系;經(jīng)理人員的收入主要是控制權(quán)收益，這種報(bào)酬制度不能將經(jīng)理人員的經(jīng)濟(jì)利益和企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利益緊密結(jié)合，為此我國(guó)上市公司的經(jīng)理人員缺乏足夠的動(dòng)力為追求股東利益最大化而努力。

(三)融資的資金成本分析

1.上市公司偏低的資產(chǎn)收益率限制了內(nèi)源融資。企業(yè)內(nèi)源融資能力的大小取決于企業(yè)的利潤(rùn)水平、凈資產(chǎn)規(guī)模和投資者預(yù)期等因素。我國(guó)上市公司大部分由于相關(guān)的公司治理結(jié)構(gòu)的改革沒(méi)有跟上等一系列因素的影響，造成了上市公司業(yè)績(jī)普遍較低，且平均收益率呈現(xiàn)普遍下滑的現(xiàn)象。較低甚至虧損的業(yè)績(jī)水平使我國(guó)上市公司幾乎無(wú)內(nèi)源資金可用，嚴(yán)重限制了我國(guó)上市公司的內(nèi)部融資比例。2.股權(quán)融資成本偏低。由于我國(guó)的上市公司沒(méi)有必須為投資者分紅派息的約束，相對(duì)于債券融資必須到期還本付息的硬約束來(lái)說(shuō)，對(duì)于控股股東和上市公司的高管而言.股權(quán)融資的成本實(shí)質(zhì)上是“零成本”資金。這在一定程度上弱化了上市公司強(qiáng)化管理的動(dòng)機(jī).而增強(qiáng)了其利用上市公司殼資源謀利的愿望。

(四)從信息不對(duì)稱成本的角度分析

由于我國(guó)上市公司信息披露不夠規(guī)范，投資者和企業(yè)“內(nèi)部人”二者信息存在嚴(yán)重的不對(duì)稱現(xiàn)象。“內(nèi)部人”有時(shí)甚至故意造成對(duì)信息的壟斷，使他們?cè)谏鲜泄镜墓蓛r(jià)被高估時(shí)，進(jìn)行增資擴(kuò)股溢價(jià)發(fā)行，從而降低信息成本，取得信息收益。

三、優(yōu)化我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的對(duì)策

資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該體現(xiàn)出企業(yè)理財(cái)?shù)淖罱K目標(biāo)，即實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與業(yè)績(jī)之間呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)的關(guān)系，是我國(guó)上市公司管理機(jī)制尚不完善，內(nèi)部人控制現(xiàn)象十分嚴(yán)重的表現(xiàn)形式之一。因此，我們必須采取相應(yīng)的措施改變現(xiàn)有公司治理機(jī)制和資本市場(chǎng)環(huán)境

(一)激活企業(yè)債券市場(chǎng)

我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的發(fā)展比例嚴(yán)重失調(diào)，企業(yè)很難從債券市場(chǎng)上籌集資金，是造成我國(guó)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率偏低的一個(gè)主要原因。政府有關(guān)法律的限制與企業(yè)債券的流通性不強(qiáng)等原因都妨礙了我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大。因此，現(xiàn)階段我們應(yīng)從以下方面推動(dòng)我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展:首先，政府應(yīng)淡化或逐步取消計(jì)劃規(guī)模管理，修訂并完善相關(guān)法律法規(guī)。第二，積極發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)的作用，提高資信等級(jí)評(píng)判質(zhì)量，強(qiáng)化社會(huì)監(jiān)督。最后，提高企業(yè)債券的流動(dòng)性，使我國(guó)的債券交易市場(chǎng)步入良性循環(huán)。增強(qiáng)我國(guó)企業(yè)債券的流動(dòng)性是激活我國(guó)債券市場(chǎng)的有效手段。

(二)解決股權(quán)分置

由于股權(quán)分置問(wèn)題的存在，使我國(guó)上市公司國(guó)有股“一股獨(dú)大”、國(guó)有股股東“缺位”，社會(huì)公眾股分布零散，上市公司的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象十分嚴(yán)重，股權(quán)結(jié)構(gòu)治理績(jī)效較低。因此，通過(guò)實(shí)行國(guó)有股退出，增強(qiáng)流通股比例，在我國(guó)上市公司的內(nèi)部引進(jìn)新的投資主體，形成“多股制衡”的機(jī)制。能有效地優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)公司法人治理結(jié)構(gòu)的健全與完善。股權(quán)分置問(wèn)題的解決對(duì)優(yōu)化我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)無(wú)疑具有重要的意義。具體表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面:首先，有利于促進(jìn)股權(quán)的多元化，解決目前上市公司中國(guó)有股“一股獨(dú)大”的問(wèn)題，減少“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象的發(fā)生，有利于改善和提高證券市場(chǎng)的整體運(yùn)行效率，充分發(fā)揮證券市場(chǎng)合理配置資源的功能。其次，有利于降低上市公司的股權(quán)集中度，使上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)趨向多元化、多樣化，形成相互制衡的法人治理結(jié)構(gòu)。隨著國(guó)有股比重的逐步下降，社會(huì)法人股東的持股比例增加，將會(huì)引入更多的新的社會(huì)法人投資者，最終打破上市公司內(nèi)部人控制的格局。最后，將增大經(jīng)理人員增加持股比例的機(jī)會(huì)，使其貨幣性收入與企業(yè)利益緊密相關(guān)，解決了我國(guó)上市公司經(jīng)理人員長(zhǎng)期激勵(lì)不足的現(xiàn)狀。使現(xiàn)代公司的約束和激勵(lì)機(jī)制逐漸恢復(fù)，進(jìn)一步完善了我國(guó)上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)。

(三)完善上市公司退市和破產(chǎn)制度

完善上市公司退市和破產(chǎn)制度是促使上市公司樹(shù)立風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、提高公司業(yè)績(jī)的重要措施之一，是杠桿作用得以有效發(fā)揮的前提條件。并購(gòu)市場(chǎng)是公司控制權(quán)市場(chǎng)的一種外部控制機(jī)制，上市公司的并購(gòu)作為公司外部控制機(jī)制的主要組成部分，對(duì)優(yōu)化我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、解決上市公司嚴(yán)重的內(nèi)部人控制問(wèn)題，從而完善我國(guó)上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)、提高上市公司的業(yè)績(jī)無(wú)疑有著重要的意義。

篇(2)

1新資本結(jié)構(gòu)理論

1.1成本理論

1976年詹森（Jensen）和麥克林（Meckling）將理論引入資本結(jié)構(gòu)理論的研究中。由于企業(yè)中關(guān)系的存在，必然產(chǎn)生股東與企業(yè)經(jīng)營(yíng)者、股東與債權(quán)人之間的利益沖突，為解決這些沖突而產(chǎn)生的成本為成本，包括股權(quán)的成本和債權(quán)的成本。隨著債務(wù)比例的增加，股東的成本將減少，債務(wù)的成本將增加，因此，最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)就是使總成本最小。

1.2信號(hào)揭示理論

20世紀(jì)70年代后期以來(lái)，資本結(jié)構(gòu)理論研究獲得了新的發(fā)展。其顯著特征是認(rèn)識(shí)到了“不對(duì)稱信息”在資本結(jié)構(gòu)決定中的主導(dǎo)作用，在研究中大量引入經(jīng)濟(jì)學(xué)中最新的分析方法，一反以往資本結(jié)構(gòu)理論只注重稅收、破產(chǎn)等“外部因素”對(duì)企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的影響，試圖通過(guò)信息不對(duì)稱理論中的“信號(hào)”、“動(dòng)機(jī)”和“激勵(lì)”等概念，從企業(yè)“內(nèi)部因素”來(lái)展開(kāi)對(duì)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題的分析，把資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡難題轉(zhuǎn)化為制度設(shè)計(jì)問(wèn)題。

信號(hào)揭示理論認(rèn)為，各投資既定時(shí)，公司的籌資結(jié)構(gòu)可以看作市場(chǎng)對(duì)內(nèi)部人員的私有信息的外在化的一種反映，從而將籌資結(jié)構(gòu)問(wèn)題歸結(jié)為公司對(duì)非對(duì)稱信息的處理問(wèn)題。在企業(yè)投資機(jī)會(huì)方面，經(jīng)理人員與普通投資者之間存在信息不對(duì)稱，通常前者總能比后者了解更多的與投資緊密相關(guān)的各種信息，這種信息不對(duì)稱，會(huì)直接影響企業(yè)的籌資順序及最佳資本結(jié)構(gòu)的確定，例如：利用發(fā)行股票來(lái)籌集資本是一項(xiàng)極易被投資者所接受的一種籌資方式,但在不對(duì)稱信息環(huán)境中，卻是一種風(fēng)險(xiǎn)極高，代價(jià)很大的籌資方式。

1.3順序偏好理論

Ross(1977)率先將信息不對(duì)稱問(wèn)題引入了資本結(jié)構(gòu)的研究中，Myers&Majluf(1984)基于信息不對(duì)稱問(wèn)題研究了公司為新的項(xiàng)目融資時(shí)的財(cái)務(wù)決策，提出了資本結(jié)構(gòu)的順序偏好理論。

Myers&Majluf(1984)假設(shè)，經(jīng)理對(duì)所要投資項(xiàng)目的“真實(shí)”價(jià)值之了解比任何其他人都清楚，并且假設(shè)他們是為公司現(xiàn)有股東的利益著想。還假定公司的現(xiàn)有股東是被動(dòng)的，即他們不會(huì)因經(jīng)理的決策而調(diào)整投資組合而使經(jīng)理的決策對(duì)他們沒(méi)有影響。

Myers(1998)是這樣概括順序偏好理論的：“(1)紅利政策是’粘性’的；(2)相對(duì)于外部融資而言，公司偏好內(nèi)部融資，但是如果需要為凈現(xiàn)值為正的真實(shí)投資融資，公司也會(huì)尋求外部融資；(3)如果確實(shí)需要外部融資，他們會(huì)首先發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)最低的債券，即他們會(huì)先選擇債務(wù)融資，其后才會(huì)考慮股權(quán)融資。(4)當(dāng)公司尋求更多的外部融資時(shí)，他們會(huì)按照順序偏好的次序進(jìn)行，從低風(fēng)險(xiǎn)債券到高風(fēng)險(xiǎn)債券，可能還包括可換股債券和其他準(zhǔn)股票(quasi-equity)證券，最后才是股票。”

1.4控制權(quán)理論

隨著20世紀(jì)80年代兼并行為的增加，資本結(jié)構(gòu)的控制權(quán)理論得到了發(fā)展。阿諾和博爾頓(AghionandBolton，1992)、哈利斯和雷維吾(HarrisandRaviv，1990)、斯達(dá)爾茲(Stulz，1990)等經(jīng)濟(jì)學(xué)家在信息不對(duì)稱的情況下，分別從不同的角度，對(duì)資本結(jié)構(gòu)與控制權(quán)分配的關(guān)系進(jìn)行了研究。

企業(yè)控制權(quán)理論認(rèn)為資本交易不僅會(huì)引起剩余收益的分配問(wèn)題，還會(huì)引起剩余控制權(quán)的配置問(wèn)題。阿諾和博爾頓(Aghion&Bolton，1992)模型在交易成本和合約的不完全的基礎(chǔ)上提出了一種與財(cái)產(chǎn)控制權(quán)非常相關(guān)的企業(yè)融資理論。在其模型中有三種情況：(1)如果融資方式是發(fā)行普通股(有投票權(quán)的股票)，那么投資者掌握剩余控制權(quán)；(2)如果融資方式是發(fā)行優(yōu)先股(無(wú)投票權(quán)的股票)，那么企業(yè)家擁有剩余控制權(quán)；(3)如果融資方式是發(fā)行債券，那么在企業(yè)家能按期償還債務(wù)的前提下，他擁有剩余控制權(quán)，否則剩余控制權(quán)就由企業(yè)家轉(zhuǎn)移到投資者手中，即企業(yè)破產(chǎn)。在阿諾和博爾頓的理論中，剩余控制權(quán)產(chǎn)生了，而且不完全合約是剩余控制權(quán)的前提。

1.5產(chǎn)業(yè)組織理論

蒂特曼(Titman，1984)、布蘭德和劉易斯(BranderandLewis，1986)、薩里格(Sarig，1988)等經(jīng)濟(jì)學(xué)家從不同的側(cè)面，對(duì)這一理論進(jìn)行了研究，認(rèn)為在競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中，資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)產(chǎn)品策略以及對(duì)企業(yè)客戶和供應(yīng)商都有著較大的影響。

Titman(1984)考察的是公司的資本結(jié)構(gòu)與其產(chǎn)出品或投入品特征之間的關(guān)系。此類研究強(qiáng)調(diào)負(fù)債率會(huì)影響企業(yè)與客戶或供應(yīng)商之間的關(guān)系。Titman(1984)認(rèn)為公司破產(chǎn)可能會(huì)給其客戶、雇員、供應(yīng)商帶來(lái)麻煩，如客戶因此而不能獲得零部件及技術(shù)支持，雇員擁有的一些技能在別的地方派不上用場(chǎng)等。

Brander&Lewis(1986)研究的是公司的資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略之間的互動(dòng)關(guān)系。由于股票的期權(quán)性質(zhì)，負(fù)債率的上升可能會(huì)引致股東采取高風(fēng)險(xiǎn)的投資策略。Brander&Lewis(1986)假定寡頭壟斷者可以通過(guò)冒進(jìn)的產(chǎn)出策略提高投資的風(fēng)險(xiǎn)。因此企業(yè)可以選擇比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手高的負(fù)債率水平表明在后續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)中它會(huì)采用更激進(jìn)的產(chǎn)出策略。薩里格(Sarig，1988)認(rèn)為，債權(quán)人承擔(dān)著談判失敗的大部分費(fèi)用，卻只能從談判成功中獲得一小部分利潤(rùn)。因此債權(quán)人在一定程度上給股東保了“與供應(yīng)者談判失敗”的險(xiǎn)。債務(wù)的增加提高了這種保險(xiǎn)的程度，因此加大了股東在與供應(yīng)者的談判中的威力。因此，債務(wù)能增加公司價(jià)值，即如果討價(jià)還價(jià)能力或市場(chǎng)可選擇供應(yīng)者的余地越大，一個(gè)公司應(yīng)該會(huì)有更多的債務(wù)。

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論存在的問(wèn)題

綜上所述，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的研究，主要是運(yùn)用激勵(lì)理論和企業(yè)行為理論等經(jīng)濟(jì)學(xué)的有關(guān)理論對(duì)企業(yè)的融資行為、融資機(jī)制、資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行分析。盡管各種理論分析的側(cè)重點(diǎn)主要是突出企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)價(jià)值的關(guān)系分析，但是在融資合約、企業(yè)行為和資本結(jié)構(gòu)選擇對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的論證上卻存在較大分歧，呈現(xiàn)出一種多層次性的特點(diǎn)。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論還存在著一些有待于進(jìn)一步完善與發(fā)展的方面，主要表現(xiàn)在：

（1）西方現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論在研究資本結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)的關(guān)系方面，雖然取得了一些有益的成果，但仍存在著一些有待于解決的問(wèn)題，如如何建立起防止經(jīng)營(yíng)者利用資本結(jié)構(gòu)向市場(chǎng)傳遞不真實(shí)或錯(cuò)誤信息的內(nèi)在機(jī)制；如何通過(guò)證券設(shè)計(jì)(債券合約和股票合約)和信貸配給來(lái)解決經(jīng)營(yíng)者、股東和債權(quán)人之間的契約關(guān)系；對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)成本和成本如何加以計(jì)量等。

（2）西方現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論在研究資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略變量選擇的影響方面，目前尚處于起步階段，有待于進(jìn)一步深入。資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略變量選擇的影響，不僅僅只是對(duì)產(chǎn)品價(jià)格和產(chǎn)品數(shù)量有影響，而且對(duì)廣告費(fèi)、研發(fā)費(fèi)、企業(yè)規(guī)模、生產(chǎn)布局和產(chǎn)品特性等其他戰(zhàn)略變量均有影響。反過(guò)來(lái)，這些戰(zhàn)略變量的變化又會(huì)影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇。深入地研究資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)戰(zhàn)略變量的關(guān)系，有助于解決企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)差異，有助企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)、營(yíng)銷和生產(chǎn)相結(jié)合的一體化戰(zhàn)略。

（3）目前西方現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論在研究資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系方面，忽視了權(quán)益資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，特別是忽視了人力資本、市場(chǎng)資本和結(jié)構(gòu)資本等知識(shí)資本對(duì)企業(yè)價(jià)值的重大影響。

3對(duì)我國(guó)的啟示

盡管西方現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論還存在著許多有待完善的地方，但是如果辯證地看待西方現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，其研究方法、研究思路和許多經(jīng)濟(jì)思想仍對(duì)我們科學(xué)研究和合理安排我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)有著重大理論指導(dǎo)意義。

（1）大力而有效地發(fā)展我國(guó)的資本市場(chǎng)。在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，日益發(fā)展的資本市場(chǎng)既是企業(yè)進(jìn)行融資的重要場(chǎng)所，也是企業(yè)進(jìn)行投資和資本退出的重要場(chǎng)所，還為解決問(wèn)題、對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者實(shí)施有效控制創(chuàng)造了有利條件。因此，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的合理程度要受到資本市場(chǎng)發(fā)展水平和結(jié)構(gòu)狀況的影響和制約。西方現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論從多方面研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇對(duì)企業(yè)行為和企業(yè)價(jià)值的影響都是以完善或有效的資本市場(chǎng)為前提的。所以，在我國(guó)要合理安排企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，就必須大力而有效地發(fā)展資本市場(chǎng)，包括股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和各種以金融機(jī)構(gòu)為中介的長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)。

（2）建立健全債務(wù)約束機(jī)制，強(qiáng)化債務(wù)約束。企業(yè)債務(wù)是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要組成部分。企業(yè)合理地舉債不僅能夠起到稅盾和財(cái)務(wù)杠桿作用，提高權(quán)益資本利潤(rùn)率，而且還能夠改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的約束，提高企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。目前在我國(guó)，企業(yè)信用度較低和負(fù)債過(guò)度的一個(gè)重要原因，就是“債務(wù)軟約束”。所以，要優(yōu)化我國(guó)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，就必須考慮債務(wù)約束控制這一重要的制度因素。

（3）合理安排資本結(jié)構(gòu)是完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的重要方面。在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的企業(yè)中，債務(wù)與股權(quán)不應(yīng)僅僅被看作是不可替代的融資工具，而且更應(yīng)該看作是不可替代的治理結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)是否合理在很大程度上決定著企業(yè)治理結(jié)構(gòu)效率的高低。信息不對(duì)稱下的資本結(jié)構(gòu)理論就是把資本結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)聯(lián)系起來(lái)，分析資本結(jié)構(gòu)是如何通過(guò)影響公司治理結(jié)構(gòu)來(lái)影響公司的市場(chǎng)價(jià)值。目前在我國(guó)，企業(yè)治理結(jié)構(gòu)不完善的一個(gè)重要原因，就是資本結(jié)構(gòu)不合理。所以，優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，必須與完善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)相聯(lián)系。

篇(3)

關(guān)鍵詞廣西上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化

上市公司資本結(jié)構(gòu)是指上市公司資本總額中負(fù)債與權(quán)益比例關(guān)系，在實(shí)踐中，資本結(jié)構(gòu)有狹義和廣義之分，狹義的資本結(jié)構(gòu)是指公司各種長(zhǎng)期資本中債務(wù)資本與權(quán)益資本的比例關(guān)系，廣義的資本結(jié)構(gòu)是指公司資本來(lái)源中所有債務(wù)資本和權(quán)益資本之間的比例關(guān)系。本文偏向于狹義的資本結(jié)構(gòu)，理由是短期資金的需要量經(jīng)常是變動(dòng)的，并且在整個(gè)資金總量所占比重不穩(wěn)定。因此在通常情況下，公司的資本結(jié)構(gòu)就是指長(zhǎng)期資本中債務(wù)資本與權(quán)益資本的比例關(guān)系。長(zhǎng)期資本中，資本結(jié)構(gòu)的構(gòu)成及比例安排不僅影響籌資的資本成本、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)價(jià)值，更重要的在于資本結(jié)構(gòu)影響公司的剩余索取權(quán)和控制權(quán)的分配，進(jìn)而影響公司利益相關(guān)者的利益制衡機(jī)制，最終影響財(cái)務(wù)目標(biāo)乃至公司總目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。因此，發(fā)揮資本結(jié)構(gòu)的財(cái)務(wù)杠桿正面效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，是理論界關(guān)注的一個(gè)問(wèn)題，也是一個(gè)急待解決的問(wèn)題。

1廣西地區(qū)上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀及成因分析

1.1資產(chǎn)負(fù)債率逐年提高資產(chǎn)負(fù)債率反映企業(yè)負(fù)債總額占資產(chǎn)總額的比例，反映企業(yè)全部資產(chǎn)中有多少是通過(guò)負(fù)債經(jīng)營(yíng)得來(lái)的。由于負(fù)債經(jīng)營(yíng)具有財(cái)務(wù)杠桿作用，所以當(dāng)借入資金的利息率小于這部分資金加以運(yùn)用獲得的投資報(bào)酬率時(shí)，公司投資人實(shí)現(xiàn)盈利。一般認(rèn)為，資產(chǎn)負(fù)債率以50%為最佳。從附表中可以看出，廣西地區(qū)上市公司2002年資產(chǎn)負(fù)債率小于50%的公司數(shù)有14個(gè)，2003年有11個(gè)，2004年有9個(gè)，資產(chǎn)負(fù)債率大于50%的公司數(shù)2002年有7個(gè)，2003年有11個(gè)，2004年有13個(gè)。資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)逐年提高趨勢(shì)，這一狀況基本反映了現(xiàn)實(shí)情況。資產(chǎn)負(fù)債率發(fā)生變動(dòng)，其原因一方面是各上市公司在上市之初，為了達(dá)到證監(jiān)會(huì)的要求，都盡量將其債務(wù)剝離，公司上市前幾年的資產(chǎn)負(fù)債率都較低，隨著上市公司的發(fā)展，資金需求不斷增加，資產(chǎn)負(fù)債率逐步提高。另一方面是因?yàn)閭鶆?wù)融資同股權(quán)融資相比具有融資成本較低，執(zhí)行簡(jiǎn)便以及避稅等作用。

1.2負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，流動(dòng)負(fù)債過(guò)高從附表中可以看出，廣西上市公司流動(dòng)負(fù)債率主要集中在60%～100%之間，個(gè)別公司流動(dòng)負(fù)債率達(dá)到100%，負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，流動(dòng)負(fù)債過(guò)高，長(zhǎng)期負(fù)債偏低。形成這種現(xiàn)狀的原因一方面是上市公司的股本過(guò)度擴(kuò)張，業(yè)績(jī)無(wú)法跟上股本擴(kuò)張速度，另一方面是公司在運(yùn)作過(guò)程中，融資、投資沒(méi)有完全達(dá)到預(yù)期的收益率，使得公司經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流量嚴(yán)重不足，公司不得不使用過(guò)量的短期債務(wù)以解決臨時(shí)的財(cái)務(wù)困難。一般而言，流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債一半的水平較為合理，流動(dòng)負(fù)債的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，過(guò)高的流動(dòng)負(fù)債水平既約束了上市公司擴(kuò)大總負(fù)債的動(dòng)機(jī)，也約束了其高負(fù)債率的能力，它將使上市公司在金融市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化，比如在利率上調(diào)、銀根緊縮時(shí)，資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)困難，從而增加上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

1.3長(zhǎng)期負(fù)債與所有者權(quán)益的比重過(guò)低通過(guò)附表中資料可以看出，廣西地區(qū)上市公司資本結(jié)構(gòu)即長(zhǎng)期負(fù)債與所有者權(quán)益的比率過(guò)低。一般認(rèn)為該比率為1∶1為最佳，而廣西地區(qū)該比率主要在介于0～30%之間，其中該比率在0～10％的公司比重高達(dá)36％，可以看出該地區(qū)上市公司偏好權(quán)益融資，忽視長(zhǎng)期債務(wù)融資，這種不合理資本結(jié)構(gòu)的形成主要源于股權(quán)融資成本遠(yuǎn)低于債務(wù)融資成本。

1.4流通股比例不高，少數(shù)公司國(guó)有股比例偏高國(guó)有股比重和流通股比重也是影響資本結(jié)構(gòu)的有關(guān)因素，據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止目前，廣西地區(qū)上市公司22家，平均總股本283983.90萬(wàn)股，平均流通股本10447.88萬(wàn)股，流通股僅占股本總數(shù)的36.79％，流通股比例不高。另外少數(shù)公司國(guó)有股比例偏高，其中有一公司國(guó)有股比例高達(dá)70.65％。在國(guó)有股占主導(dǎo)地位的情況下，企業(yè)無(wú)法擺脫行政的束縛，經(jīng)理人員與政府博奕的結(jié)果是一部分經(jīng)理人員利用政府在產(chǎn)權(quán)上的超弱控制獲得對(duì)企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)，同時(shí)又利用行政上的超強(qiáng)控制轉(zhuǎn)嫁經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，由此造成了政府干預(yù)與內(nèi)部人控制相結(jié)合的現(xiàn)象，難以形成有效的公司治理。

2優(yōu)化廣西地區(qū)上市公司資本結(jié)構(gòu)的對(duì)策建議針對(duì)廣西地區(qū)上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，對(duì)其資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，可以從以下幾個(gè)方面著手：（1）首先，從宏觀層面上看，國(guó)家必須大力發(fā)展企業(yè)債務(wù)市場(chǎng)，從政策、法規(guī)、制度上為企業(yè)債務(wù)融資創(chuàng)造一個(gè)良好、寬松的環(huán)境。發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)既有利于減輕股票市場(chǎng)擴(kuò)容的壓力，促進(jìn)股票市場(chǎng)健康發(fā)展，也有利于改變我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展中存在的債券市場(chǎng)發(fā)展大大落后于股票市場(chǎng)，企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展滯后于國(guó)債市場(chǎng)的不平衡現(xiàn)象，形成債券、股票與銀行貸款融資合理配置的融資結(jié)構(gòu)。其次，廣西地區(qū)上市公司應(yīng)根據(jù)我國(guó)《公司法》對(duì)公司發(fā)行債券所作的規(guī)定積極創(chuàng)造條件。凡是具備條件的就應(yīng)積極參與債券融資，以提高上市公司債券融資比例，改變長(zhǎng)期以來(lái)銀行債務(wù)融資比例過(guò)高的狀況。

（2）上市公司應(yīng)充分利用負(fù)債融資的稅盾效應(yīng)，降低公司加權(quán)資本成本，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。公司加權(quán)資本成本的降低過(guò)程，也是公司市場(chǎng)價(jià)值逐步提高的過(guò)程。當(dāng)前上市公司要降低資本成本，就必須加大債務(wù)融資的比重。因?yàn)樨?fù)債融資具有“稅盾效應(yīng)”。上市公司應(yīng)充分利用“稅盾效應(yīng)”來(lái)增加公司的現(xiàn)金流量，為股東創(chuàng)造更多價(jià)值。另外，雖然目前我國(guó)上市公司權(quán)益融資成本低于債務(wù)融資成本，但是隨著高層對(duì)融資資格的規(guī)定更加嚴(yán)格，如已把上市公司現(xiàn)金分紅的狀況作為權(quán)益再融資的必要條件，這也是使得權(quán)益融資的成本開(kāi)始呈現(xiàn)逐步上升趨勢(shì)。在這種情況下，上市公司就更應(yīng)合理設(shè)計(jì)負(fù)債融資和權(quán)益融資的比例，使公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

（3）樹(shù)立負(fù)債結(jié)構(gòu)意識(shí)，扭轉(zhuǎn)上市公司不合理的負(fù)債結(jié)構(gòu)。廣西地區(qū)上市公司要改變籌資策略，要從短期債務(wù)籌資轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期債務(wù)籌資，雖然長(zhǎng)期負(fù)債資本成本高于短期負(fù)債資本成本，但是，短期負(fù)債籌資風(fēng)險(xiǎn)卻高于長(zhǎng)期負(fù)債。因此，上市公司在研究最佳資本結(jié)構(gòu)時(shí)，不僅要考慮融資成本，還要考慮融資風(fēng)險(xiǎn)。只有這樣，才能使公司價(jià)值最大化。

優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。國(guó)有股比重、流通股比重，是影響資本結(jié)構(gòu)的有關(guān)因素，上市公司資本結(jié)構(gòu)不合理與公司產(chǎn)權(quán)不清晰，股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理有關(guān)。因此，廣西地區(qū)少數(shù)國(guó)有股比重過(guò)大的上市公司一方面應(yīng)做好國(guó)有股減持工作，另一方面還要解決國(guó)有股的產(chǎn)權(quán)主體問(wèn)題，使占股比重較大的國(guó)有股能夠?qū)ζ髽I(yè)管理起到強(qiáng)有力的監(jiān)督作用。

提高上市公司的盈利能力。公司的盈利能力也是影響公司資本結(jié)構(gòu)的重要因素，提高公司的盈利能力能改善公司的資本結(jié)構(gòu)。合理的融資順序是內(nèi)部融資—負(fù)債融資—股權(quán)融資。因此公司盈利能力越強(qiáng)，財(cái)務(wù)狀況越好。變現(xiàn)能力越強(qiáng)的公司就越有能力負(fù)擔(dān)債務(wù)上的風(fēng)險(xiǎn)。因而隨著公司變現(xiàn)能力、財(cái)務(wù)狀況和盈利能力的增進(jìn)，舉債籌資就越有吸引力，這樣就能調(diào)節(jié)負(fù)債權(quán)益比例，即優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)。

參考文獻(xiàn)

1王學(xué)亮，李濤.電力上市公司資本結(jié)構(gòu)與融資方式探討[J].華北電力大學(xué)學(xué)報(bào)，2005（2）

篇(4)

變量與數(shù)據(jù)

1樣本選取

本文以我國(guó)體育制造業(yè)的5個(gè)子行業(yè)為研究對(duì)象，即球類制造、體育器材及配件制造、訓(xùn)練健身制造、運(yùn)動(dòng)防護(hù)用具制造，及其他體育用品制造。選擇的樣本區(qū)間為2003年第4季度至2011年第3季度，選取的樣本頻率為季度數(shù)據(jù)。近10年間，我國(guó)體育用品制造業(yè)得到快速發(fā)展，企業(yè)數(shù)量、資產(chǎn)總規(guī)模和就業(yè)人數(shù)等均呈現(xiàn)出大量增長(zhǎng)，因此，選擇這一樣本期，可以較為全面地反映影響我國(guó)體育制造業(yè)資本結(jié)構(gòu)的主要因素。文中所有數(shù)據(jù)除特別標(biāo)明外，均來(lái)自于Wind資訊金融數(shù)據(jù)服務(wù)終端和數(shù)據(jù)中華在線數(shù)據(jù)庫(kù)。表2給出了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)指標(biāo)值。其中，ALRatio表示資產(chǎn)負(fù)債率，PRatio、ln－Tasset、MBR分別表示利潤(rùn)率、總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率。

2被解釋變量

資本結(jié)構(gòu)的度量指標(biāo)，學(xué)術(shù)界一般采用總負(fù)債／總資產(chǎn)、總負(fù)債／股東權(quán)益、長(zhǎng)期負(fù)債／總資產(chǎn)3種方式。最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)達(dá)到企業(yè)價(jià)值的最大或資本成本的最低，然而由于經(jīng)濟(jì)、行業(yè)和企業(yè)自身的復(fù)雜性和不確定性，使得確定最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)極為困難，因此，理論界常以資產(chǎn)負(fù)債率作為資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。［2］本文采用資產(chǎn)負(fù)債率＝總負(fù)債／總資產(chǎn)來(lái)描述體育制造業(yè)各子行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

3解釋變量

（1）經(jīng)營(yíng)績(jī)效。衡量經(jīng)營(yíng)績(jī)效的指標(biāo)有很多，主要指標(biāo)包括：利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益、每股凈資產(chǎn)和托賓Q等。本文采用利潤(rùn)率＝總利潤(rùn)／總資產(chǎn)作為經(jīng)營(yíng)績(jī)效的衡量指標(biāo)。該指標(biāo)衡量的是企業(yè)總體資產(chǎn)的盈利能力。但需要注意的是，總利潤(rùn)是一個(gè)流量指標(biāo)，而總資產(chǎn)是時(shí)點(diǎn)指標(biāo)，為了使分子分母的計(jì)算口徑一致，以便準(zhǔn)確反映各子行業(yè)在整個(gè)報(bào)表期間的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，本文在計(jì)算時(shí)采用總資產(chǎn)的期末和期初數(shù)的平均值作為分母。在我國(guó)盈利性較強(qiáng)的企業(yè)，自身資本積累能力較強(qiáng)，同時(shí)，也較容易通過(guò)資本市場(chǎng)發(fā)行股票或配股，提高總資產(chǎn)中股權(quán)比例，從而會(huì)形成較低的資產(chǎn)負(fù)債率。（2）行業(yè)規(guī)模。研究公司規(guī)模時(shí)通常用總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)來(lái)表示。FamaandJensen認(rèn)為，大企業(yè)有較高的透明度，相對(duì)來(lái)說(shuō)更傾向于股權(quán)融資，所以企業(yè)負(fù)債融資比例與企業(yè)規(guī)模負(fù)相關(guān)。［3］在本文的研究中，用子行業(yè)總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)來(lái)表示各子行業(yè)的總規(guī)模，總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)越高，說(shuō)明行業(yè)的規(guī)模越大。（3）行業(yè)成長(zhǎng)性。行業(yè)成長(zhǎng)性指標(biāo)用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率來(lái)反映，以季度數(shù)據(jù)為研究對(duì)象。具體地，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入季度增長(zhǎng)率＝（本季度主營(yíng)業(yè)務(wù)收入－上季度主營(yíng)業(yè)務(wù)收入）／上季度主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來(lái)衡量。對(duì)于一個(gè)成長(zhǎng)性較好的行業(yè)而言，往往面臨很多投資機(jī)會(huì)，為了避免股東在投資過(guò)程中出現(xiàn)次優(yōu)決策，債權(quán)人往往會(huì)要求更高的債務(wù)成本，這使得成長(zhǎng)性較好的行業(yè)往往會(huì)放棄負(fù)債融資。但另一方面，成長(zhǎng)性強(qiáng)的行業(yè)由于其往往具有樂(lè)觀的發(fā)展前景，原有股東則可能不愿通過(guò)發(fā)行新股方式獲取發(fā)展資金，這樣則會(huì)對(duì)原有股東的股東控制權(quán)及每股收益產(chǎn)生稀釋作用，但為了滿足快速增長(zhǎng)所需資金，則不得不進(jìn)行負(fù)債融資。當(dāng)然，對(duì)體育制造各子行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響還有其他一些因素，由于本文研究的重點(diǎn)在于探討經(jīng)營(yíng)績(jī)效、行業(yè)規(guī)模和成長(zhǎng)性對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的影響，因此，為了簡(jiǎn)化模型估計(jì)，不再對(duì)其余影響因素進(jìn)行一一控制。

計(jì)量模型與實(shí)證結(jié)果分析

1平穩(wěn)性檢驗(yàn)

面板數(shù)據(jù)的單位根檢驗(yàn)包括相同根和不同根兩種情形，本文采用Eviews7．2軟件提供的綜合檢驗(yàn)，即同時(shí)使用LLC、Im－Persa－ran、ADF－Fisher和PP－Fisher四種檢驗(yàn)方法，檢驗(yàn)結(jié)果如表3。變量MBR在LLC檢驗(yàn)下不顯著，但在Im－Persaran檢驗(yàn)下通過(guò)10％顯著性水平、且ADF－Fisher和PP－Fihser檢驗(yàn)下顯著，其余變量在四種檢驗(yàn)方法下均通過(guò)顯著性水平檢驗(yàn)，所以，可以根據(jù)綜合判斷的原則，拒絕存在單位根的原假設(shè)，個(gè)數(shù)據(jù)具有良好的平穩(wěn)性。

2模型形式的選擇

面板數(shù)據(jù)分析的模型的選擇通常有三種形式：混合估計(jì)模型、固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型。一般采用F檢驗(yàn)、Haus－man檢驗(yàn)，以及LR似然比檢驗(yàn)（也即冗余固定效應(yīng)檢驗(yàn)）加以綜合評(píng)判。F統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)是應(yīng)該建立混合回歸模型，還是個(gè)體固定效應(yīng)回歸模型。H0：αi＝α。模型中不同個(gè)體的截距相同（真實(shí)模型為混合回歸模型）。：模型中不同個(gè)體的截距項(xiàng)αi不同（真實(shí)模型為個(gè)體固定效應(yīng)回歸模型）。接下來(lái)，利用Hausman統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)應(yīng)該建立個(gè)體隨機(jī)效應(yīng)回歸模型還是個(gè)體固定效應(yīng)回歸模型。H0：個(gè)體效應(yīng)與回歸變量無(wú)關(guān)（個(gè)體隨機(jī)效應(yīng)回歸模型）H1：個(gè)體效應(yīng)與回歸變量相關(guān)（個(gè)體固定效應(yīng)回歸模型）。得Hasuman統(tǒng)計(jì)量為0．4866，自由度為3，對(duì)應(yīng)p值為0．9218，所以不能拒絕個(gè)體隨機(jī)效應(yīng)回歸模型的原假設(shè)。但是，LR＝106．6537，自由度為4，檢驗(yàn)卻顯著地拒絕了固定效應(yīng)是冗余的原假設(shè)。因此綜合考慮決定首先利用固定效應(yīng)模型檢驗(yàn)各因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的總體影響，然后分別在變系數(shù)下，利用固定效應(yīng)模型考察各變量對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的個(gè)體效應(yīng)。

3回歸結(jié)果分析

1）體育用品制造業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素的固定效應(yīng)

為考察體育用品制造業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素的固定效應(yīng)，建立計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，如式（1）所示。從表5可以看出，體育用品制造業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效和行業(yè)規(guī)模成負(fù)相關(guān)，與行業(yè)成長(zhǎng)性成正相關(guān)。具體表現(xiàn)在公司利潤(rùn)率每增長(zhǎng)1個(gè)百分點(diǎn)，資產(chǎn)負(fù)債率降低1．4658個(gè)百分點(diǎn)；資產(chǎn)總規(guī)模每提高1％，資產(chǎn)負(fù)債率降低0．0478％；主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率每提高1％，資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)上升0395％。

2）利潤(rùn)率對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的個(gè)體效應(yīng)

為考察體育用品制造業(yè)各子行業(yè)利潤(rùn)率對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的個(gè)體效應(yīng)，建立計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，如式（2）所示。從表6可以看出，在既定對(duì)數(shù)總資產(chǎn)、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率和常數(shù)項(xiàng)的條件下，考察利潤(rùn)率對(duì)體育用品制造業(yè)各子行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的固定效應(yīng)。從中可以看出，當(dāng)代表行業(yè)規(guī)模的總資產(chǎn)每上漲1個(gè)百分點(diǎn)，就會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率下降0．0417個(gè)百分點(diǎn)；當(dāng)代表行業(yè)前景的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率每上漲1個(gè)百分點(diǎn)，就會(huì)引起資產(chǎn)負(fù)債率同向上升0．0387個(gè)百分點(diǎn)。但經(jīng)營(yíng)績(jī)效對(duì)各子行業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響卻存在顯著差異，其中對(duì)運(yùn)動(dòng)防護(hù)用具和健身器材制造兩個(gè)子行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響不顯著；而對(duì)體育器材及配件制造、球類制造，及其他體育用品制造三個(gè)子行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)則存在顯著負(fù)向影響，當(dāng)各子行業(yè)的利潤(rùn)率上升1個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，其資本結(jié)構(gòu)將分別下降1．9201％、1．5145％和2．7259％。由此，可以看出，利潤(rùn)率對(duì)運(yùn)動(dòng)防護(hù)用具和健身器材制造兩個(gè)子行業(yè)資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)的解釋力最弱，而對(duì)其他體育用品制造子行業(yè)資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)的解釋力最強(qiáng)。

3）主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的個(gè)體效應(yīng)

為考察體育用品制造業(yè)各子行業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的個(gè)體效應(yīng)，建立計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，如式（3）所示。從表7可以看出，在既定利潤(rùn)率、對(duì)數(shù)總資產(chǎn)和常數(shù)項(xiàng)條件下，考察代表行業(yè)成長(zhǎng)性的指標(biāo)，主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率對(duì)各子行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。從中可以看出，利潤(rùn)率和對(duì)數(shù)總資產(chǎn)與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且利潤(rùn)率和對(duì)數(shù)總資產(chǎn)每增長(zhǎng)1個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，體育用品制造業(yè)的資本結(jié)構(gòu)會(huì)分別降低1．3917和0．0447個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率對(duì)體育用品制造各子行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)影響均呈正相關(guān)關(guān)系，且影響程度比較接近，其系數(shù)均處在0．0350至0．0500之間。

篇(5)

【關(guān)鍵詞】證券公司；資本結(jié)構(gòu)；優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)

對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的界定，一種觀點(diǎn)認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)是指總債務(wù)資本和總股權(quán)資本的組成及其相互關(guān)系，被稱為廣義的資本結(jié)構(gòu)觀；另一種觀點(diǎn)認(rèn)為短期負(fù)債不屬于資本結(jié)構(gòu)的研究范疇，資本結(jié)構(gòu)指長(zhǎng)期債務(wù)資本與股權(quán)資本的比例關(guān)系，被稱為狹義的資本結(jié)構(gòu)觀。

本文的研究對(duì)象是證券公司資本結(jié)構(gòu)，考慮證券公司存在短期資金長(zhǎng)期使用的現(xiàn)象，本文在廣義的資本結(jié)構(gòu)觀下進(jìn)行探討。

一、證券公司的界定

根據(jù)我國(guó)《證券法》的規(guī)定，證券公司是指經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)設(shè)立的從事證券經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的有限責(zé)任公司或股份有限公司，也就是我們常說(shuō)的券商。在國(guó)外，證券公司有不同的稱呼，例如在美國(guó)被稱作投資銀行，在英國(guó)被稱為商人銀行。在一些實(shí)行金融混業(yè)管理的國(guó)家（如德國(guó)）則沒(méi)有專門的證券公司，其功能由銀行來(lái)完成。

二、資本結(jié)構(gòu)分析

（一）資產(chǎn)負(fù)債率分析

我國(guó)證券公司業(yè)務(wù)包括傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)和承銷三大業(yè)務(wù)以及新興的咨詢、并購(gòu)重組、輔導(dǎo)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)等，而近年的趨勢(shì)則是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)逐漸穩(wěn)定，其占證券公司收入的比例趨小，新興業(yè)務(wù)比例逐漸增加。目前，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是證券公司的核心業(yè)務(wù)，也是最重要的收入來(lái)源，因此，證券公司流動(dòng)負(fù)債通常占負(fù)債總額的90%以上，這與傳統(tǒng)的制造業(yè)形成鮮明對(duì)比。以中信證券為例，2002-2007年流動(dòng)負(fù)債中的代買賣證券款均占負(fù)債總額的80%以上。可見(jiàn)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)在短時(shí)期內(nèi)仍將助推公司業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)，對(duì)其資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生直接影響。2002-2007年間，中信證券的負(fù)債率由61.41%上升到71.82%，與國(guó)外同行相比，資產(chǎn)負(fù)債率偏低（美國(guó)前四大證券公司美林、摩根·斯坦利、萊曼兄弟、高盛的資產(chǎn)負(fù)債率均達(dá)到95%左右）。

（二）短期有息負(fù)債率分析

2002-2007年間，中信證券的短期有息負(fù)債率（這里，短期有息負(fù)債=代買賣證券款）從41.15%提升到62.12%，其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)在2007年占8.08%的市場(chǎng)份額，排名第一。證券市場(chǎng)的向好吸引更多投資者參與進(jìn)來(lái)，這將有助于提升證券公司的業(yè)績(jī)。但經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)隨市場(chǎng)波動(dòng)較大，而且它也是證券公司風(fēng)險(xiǎn)集中的區(qū)域，如營(yíng)業(yè)部布局不當(dāng)將帶來(lái)客戶資源減少的風(fēng)險(xiǎn)，在制度方面管理不嚴(yán)、執(zhí)行不力、存在無(wú)權(quán)或越權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，違規(guī)操作而帶來(lái)的信用交易風(fēng)險(xiǎn)、交易差錯(cuò)風(fēng)險(xiǎn)、客戶流失風(fēng)險(xiǎn)等等。

（三）長(zhǎng)期負(fù)債率分析

中信證券的長(zhǎng)期負(fù)債率一直處于極低的水平（見(jiàn)表1），公司運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿的空間很大，財(cái)務(wù)杠桿雖然加大了股東的風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)使股權(quán)資本成本上升，但是總資本成本會(huì)下降，從而增加企業(yè)總價(jià)值。我國(guó)證券公司短期融資的方式不少，但中長(zhǎng)期資金的融資一直是困擾的難題。

三、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的建議

由于自身所處行業(yè)的特點(diǎn)，證券公司負(fù)債結(jié)構(gòu)中流動(dòng)負(fù)債占有很大比例，而流動(dòng)負(fù)債主要是由公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)引起的，因此，筆者建議證券公司應(yīng)大力發(fā)展經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提升公司業(yè)績(jī)。

（一）深化經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)

與成熟市場(chǎng)相比，我國(guó)證券公司的專業(yè)化程度還很低。在美國(guó)，美林證券圍繞投資理財(cái)，投資咨詢開(kāi)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)；雷曼兄弟側(cè)重于二級(jí)市場(chǎng)自營(yíng)業(yè)務(wù)；高盛側(cè)重于一級(jí)市場(chǎng)承銷業(yè)務(wù)；查爾斯·韋伯提供廉價(jià)交易為主的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。我國(guó)證券公司在十多年的發(fā)展過(guò)程中業(yè)務(wù)范圍不斷擴(kuò)展，但不容否認(rèn)，目前絕大多數(shù)券商的最大利潤(rùn)來(lái)源依然是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。

2008年4月23日，國(guó)務(wù)院頒布了《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》和《證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置條例》，證券公司融資融券業(yè)務(wù)全面展開(kāi)在即，融資融券將改變?nèi)探?jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)模式，它產(chǎn)生的雙向盈利模式對(duì)券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)以及經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與其他業(yè)務(wù)融合提出了更高要求。能夠取得試點(diǎn)資格的券商將成為最大的收益者，這種收益不僅來(lái)自融資融券業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的利潤(rùn)，而且還包括傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)份額的大幅度提升。無(wú)試點(diǎn)資格券商的出路只有專業(yè)經(jīng)紀(jì)公司和綜合經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)公司兩種。打造自身的研究實(shí)力和風(fēng)險(xiǎn)管理能力，爭(zhēng)取盡早開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)將是目前國(guó)內(nèi)大多數(shù)證券公司的出路，而借用試點(diǎn)券商融資融券通道有可能是無(wú)試點(diǎn)資格券商保護(hù)現(xiàn)有客戶資源的無(wú)奈之舉。在借用通道過(guò)程中，無(wú)資格券商如何提高研究咨詢質(zhì)量將是該時(shí)期服務(wù)的重點(diǎn)。此外，優(yōu)化營(yíng)業(yè)部布局、加強(qiáng)網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)、提升渠道效率、拓展渠道功能也是券商提高現(xiàn)有收入水平的有力措施。

（二）拓展投行業(yè)務(wù)

國(guó)外證券公司進(jìn)入我國(guó)市場(chǎng)后，對(duì)國(guó)內(nèi)證券公司傳統(tǒng)的承銷業(yè)務(wù)也形成巨大的沖擊，特別是證券發(fā)行方式的市場(chǎng)化，發(fā)行成功與否將在很大程度上取決于證券公司的承銷經(jīng)驗(yàn)、資金實(shí)力以及研究力量。增加證券承銷準(zhǔn)備金；建立核心客戶服務(wù)體系，提高承銷業(yè)務(wù)服務(wù)質(zhì)量；建立有效的內(nèi)部分工機(jī)制；不斷追求股票發(fā)行方式的創(chuàng)新設(shè)計(jì)。比如增強(qiáng)對(duì)大型中央債券項(xiàng)目爭(zhēng)取的力度，充分調(diào)動(dòng)營(yíng)業(yè)部的積極性，提高公司網(wǎng)絡(luò)的證券銷售能力，加強(qiáng)對(duì)市政債券、可轉(zhuǎn)換公司債券、資產(chǎn)抵押債券、外幣債券、政策性金融債券等創(chuàng)新品種的研究與開(kāi)發(fā)，積極尋找二板市場(chǎng)承銷業(yè)務(wù)的潛在機(jī)會(huì)等等。

（三）拓寬籌資渠道

目前，我國(guó)證券公司立足于穩(wěn)固發(fā)展傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，這些業(yè)務(wù)的開(kāi)展都需要大量的資金投入。從業(yè)務(wù)看，現(xiàn)在開(kāi)設(shè)一個(gè)營(yíng)業(yè)部至少需要投入600萬(wàn)元資金，少數(shù)裝修豪華、設(shè)備先進(jìn)的營(yíng)業(yè)部則需投入1000萬(wàn)元以上，另外各營(yíng)業(yè)部還必須有一定量的日常營(yíng)運(yùn)資金和清算資金；從投行業(yè)務(wù)看，證券公司從事一級(jí)市場(chǎng)承銷、兼并收購(gòu)等業(yè)務(wù)時(shí)，在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)過(guò)程中大多需要向項(xiàng)目當(dāng)事人提供短期融資即“過(guò)橋貸款”才能使項(xiàng)目順利施行。證券公司要開(kāi)拓新的業(yè)務(wù)、形成特色經(jīng)營(yíng)均需要大量的資金投入，因此應(yīng)大力拓寬籌資渠道。

1.完善現(xiàn)有融資渠道

目前我國(guó)證券公司除了增資擴(kuò)股或公開(kāi)發(fā)行股票增加資本金以外，合法的融資渠道有三種：一是進(jìn)入銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)進(jìn)行短期拆借；二是在銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)或上海、深圳證券交易所市場(chǎng)進(jìn)行國(guó)債回購(gòu)；三是用自營(yíng)證券進(jìn)行股票質(zhì)押貸款。這三種渠道在一定程度上可以彌補(bǔ)證券公司資金頭寸的不足，解決臨時(shí)資金周轉(zhuǎn)問(wèn)題，但無(wú)法滿足證券公司中長(zhǎng)期發(fā)展資金的需要。

在成熟的資本市場(chǎng)上，證券公司通過(guò)上述渠道融資的比例一般要占其總負(fù)債的30%-40%以上；而在我國(guó)，上述渠道融通的資金量還很有限，原因是：證券公司進(jìn)入同業(yè)拆借市場(chǎng)條件較高，拆借額度和拆借期限都受到嚴(yán)格的限制；股票質(zhì)押融資手續(xù)比較繁瑣；融資成本相對(duì)較高，最長(zhǎng)期限也只有6個(gè)月，所以，這三條融資渠道目前還沒(méi)有充分發(fā)揮它們應(yīng)有的作用。隨著我國(guó)證券公司資本實(shí)力的增強(qiáng)以及內(nèi)控機(jī)制的不斷完善，應(yīng)適當(dāng)放松對(duì)證券公司拆借與回購(gòu)業(yè)務(wù)的嚴(yán)格管制，放寬質(zhì)押融資期限，允許更多的證券公司利用這三條渠道融通中短期資金。

另外，借鑒國(guó)外證券公司一般多與銀行簽有循環(huán)信貸協(xié)議的做法，可以考慮允許我國(guó)商業(yè)銀行對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好、資信度高的券商提供包銷證券所需的流動(dòng)資金貸款及少量長(zhǎng)期貸款，也可考慮券商通過(guò)設(shè)立基金、發(fā)行商業(yè)票據(jù)等來(lái)獲得資金。票據(jù)融資具有融資手段靈活、成本低、融資規(guī)模大等優(yōu)點(diǎn)，同時(shí)作為貨幣市場(chǎng)的一種信用工具，還有利于貨幣政策的靈活操作，有利于活躍貨幣市場(chǎng)，溝通貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的聯(lián)系。

2.發(fā)行中長(zhǎng)期金融債券

負(fù)債融資應(yīng)該以中長(zhǎng)期債務(wù)資本為主，而目前我國(guó)證券公司的中短期負(fù)債在債務(wù)資本結(jié)構(gòu)中的比例占90%以上，大部分證券公司長(zhǎng)期負(fù)債總額為零，而能帶來(lái)較大負(fù)債融資利益的是中長(zhǎng)期負(fù)債。國(guó)外大證券公司發(fā)行的中長(zhǎng)期債券規(guī)模一般都比較大，在綜合資本中占了較大的比重，一般都在70%以上，而我國(guó)證券公司至今僅有幾家通過(guò)發(fā)行債券來(lái)充實(shí)中長(zhǎng)期資金來(lái)源。

有關(guān)部門應(yīng)通過(guò)加強(qiáng)對(duì)債券發(fā)行主體的資質(zhì)審查，逐步放松對(duì)債券發(fā)行的計(jì)劃規(guī)?？刂?，推動(dòng)市場(chǎng)按效率原則運(yùn)行，將債券融資作為今后證券公司的基本融資手段加以培育。這一方面可以使那些資產(chǎn)質(zhì)量好、業(yè)務(wù)規(guī)模大的證券公司籌集到中長(zhǎng)期資金；另一方面也可通過(guò)債券資信評(píng)估制度來(lái)促進(jìn)證券公司經(jīng)營(yíng)管理各方面的改善和提高。因此，隨著我國(guó)證券公司規(guī)模的擴(kuò)大，發(fā)行金融債券將成為證券公司融入資金的一個(gè)有效途徑。

總之，要為證券公司壯大規(guī)模開(kāi)辟多條有效的融資渠道，這有助于證券公司改善融資結(jié)構(gòu)，提高綜合競(jìng)爭(zhēng)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力.

【主要參考文獻(xiàn)】

[1]胡援成.企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與效益及效率關(guān)系的實(shí)證研究.管理世界（月刊），2002，（10）.

篇(6)

摘要：資本結(jié)構(gòu)影響并決定著公司治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響企業(yè)融資行為及企業(yè)價(jià)值，它是否合理直接關(guān)系到企業(yè)的生存與發(fā)展。自20世紀(jì)90年代初滬深兩市建立以來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)得到了迅猛地發(fā)展。資金來(lái)源的多元化使得我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素和優(yōu)化問(wèn)題的研究也更具有理論意義和實(shí)際應(yīng)用價(jià)值。本文首先對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了分析，接著分析我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及問(wèn)題，在分析問(wèn)題原因的基礎(chǔ)上提出了調(diào)整和優(yōu)化我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的對(duì)策。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；優(yōu)化；公司治理

改革開(kāi)放以來(lái)，在由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)體制轉(zhuǎn)軌的過(guò)程中，由于自身發(fā)展和體制轉(zhuǎn)換中長(zhǎng)期積累形成的深層次矛盾也日益凸現(xiàn)。其中企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理、過(guò)度負(fù)債成為威脅其生存的重要障礙。因此，如何優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，確定合理的負(fù)債水平，是企業(yè)健康發(fā)展的保障，也是我國(guó)企業(yè)改革的一項(xiàng)重要任務(wù)。

盡管國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界就這一問(wèn)題已經(jīng)有了一定的研究，并在此基礎(chǔ)上提出了一些有建設(shè)性的意見(jiàn)，但是，這一問(wèn)題仍然存在并將在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)期內(nèi)繼續(xù)困擾我國(guó)轉(zhuǎn)軌中的企業(yè)。因此，筆者希望就這個(gè)問(wèn)題進(jìn)行進(jìn)一步的深入研究，結(jié)合轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)這個(gè)邏輯出發(fā)點(diǎn)和既定的歷史現(xiàn)實(shí)，希望能從中找到問(wèn)題的癥結(jié)所在，為今后的企業(yè)改革提出有益的建議。

一、資本結(jié)構(gòu)相關(guān)概念解析

（一）資本結(jié)構(gòu)

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本的構(gòu)成中權(quán)益資本與負(fù)債資本兩者各占的比重及其比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本的構(gòu)成，不僅包括長(zhǎng)期資本，還包括短期資本。狹義的資本結(jié)構(gòu)專指長(zhǎng)期資本結(jié)構(gòu)。本文所論述的時(shí)廣義的資本結(jié)構(gòu)。

（二）資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化

所謂最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)在一定時(shí)期最適宜其有關(guān)條件下，使其綜合資本成本最低，同時(shí)企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是一種能使財(cái)務(wù)杠桿利益、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、資本成本、企業(yè)價(jià)值等要素之間實(shí)現(xiàn)優(yōu)化均衡的資本結(jié)構(gòu)，它應(yīng)作為企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化就是指企業(yè)通過(guò)籌資、融資等手段，使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)狀態(tài)的決策過(guò)程。

（三）資本結(jié)構(gòu)在企業(yè)中的作用

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)作為決定企業(yè)整體資金成本的主要因素，決定著企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，并代表著企業(yè)的最終控制權(quán)結(jié)構(gòu)。也就是說(shuō)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決定了企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)，并進(jìn)而影響和決定了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和績(jī)效，具體地說(shuō)：

1、融資方式?jīng)Q定投資者對(duì)企業(yè)的控制程度和干預(yù)方式。投資者對(duì)企業(yè)控制權(quán)的實(shí)施有多種方式，主要表現(xiàn)為事前控制、事中控制和事后控制。不同的融資方式，會(huì)影響控制權(quán)的選擇。以股東的控制方式和干預(yù)方式來(lái)說(shuō)，它就會(huì)因股權(quán)結(jié)構(gòu)的不同而不同。如果股權(quán)比較集中，投資者擁有大額股份，他就會(huì)進(jìn)入董事會(huì)，通過(guò)“用手投票”來(lái)控制和干預(yù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)；而如果股權(quán)比較分散，單個(gè)股東的股權(quán)比例很小，投資者就大多通過(guò)在資本市場(chǎng)上的“用腳投票”來(lái)間接實(shí)施對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者行為和重大決策的控制及干預(yù)。

2、資本結(jié)構(gòu)的選擇實(shí)質(zhì)上就是法人治理結(jié)構(gòu)的選擇。企業(yè)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行融資時(shí)，為使投資者同意把資本投入到這家企業(yè)，他必須對(duì)投資者做出承諾，例如，保證在將來(lái)某個(gè)時(shí)間支付投資者若干報(bào)酬或歸還本金。為了提高承諾的可信程度，經(jīng)營(yíng)者必須采取下列行為之一：承諾在特定狀態(tài)下外部投資者對(duì)企業(yè)的特定資產(chǎn)或現(xiàn)金流量具有所有權(quán)；放棄一部分投資決策權(quán)，將之轉(zhuǎn)讓給外部投資者。這兩種選擇代表兩種不同的融資模式，即保持距離型融資和控制導(dǎo)向型融資。相應(yīng)的形成兩種不同的法人治理結(jié)構(gòu)，即目標(biāo)型治理和干預(yù)型治理。

3、在資本結(jié)構(gòu)中，其股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)?，F(xiàn)代公司治理理論認(rèn)為，公司治理結(jié)構(gòu)是用以處理不同利益相關(guān)者之間的利益關(guān)系，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的一整套制度安排。在這種制度安排中，股權(quán)結(jié)構(gòu)是基礎(chǔ)，它決定了股東大會(huì)的權(quán)力核心，進(jìn)而決定了董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和經(jīng)理人員的構(gòu)成及權(quán)力歸屬，也決定了出資人對(duì)管理者監(jiān)督的有效性。

二、我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及問(wèn)題

隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革的進(jìn)一步推進(jìn)，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)逐步完成了向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)變，特別是現(xiàn)代企業(yè)制度的逐步建立，我國(guó)資本市場(chǎng)取得了巨大的成就，然而就當(dāng)前我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀來(lái)看，股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、債務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜、企業(yè)自有資本比例不當(dāng)、國(guó)有上市公司的股權(quán)融資偏好，依然是我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化中存在的主要問(wèn)題。

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理

1、股權(quán)過(guò)于集中

目前在我國(guó)股票市場(chǎng)平均股權(quán)集中度達(dá)到60.39%，遠(yuǎn)超過(guò)美國(guó)和日本。最大股東的平均持股比例為43.9%（加權(quán)平均值），其中有38.3%的公司最大股東持股比例超過(guò)50%，這說(shuō)明我國(guó)的股權(quán)結(jié)構(gòu)一直十分集中，股權(quán)的過(guò)度集中，一方面使中小股東由于受到了與會(huì)股東最小持股數(shù)量的限制而無(wú)權(quán)參加股東大會(huì)，不能行使自己的表決權(quán)，從而損害了他們權(quán)益，助長(zhǎng)了大股東操縱股票市場(chǎng)投機(jī)行為。另一方面，大股東公司中的絕對(duì)控股和相對(duì)控股，使股東大會(huì)形同虛設(shè)，違背了現(xiàn)代公司產(chǎn)權(quán)主體的多元化和股權(quán)分散化的要求，也無(wú)法形成有效的公司治理結(jié)構(gòu)。

2、以國(guó)家股、法人股為主體的非流通股比重大

從歷年總股本結(jié)構(gòu)來(lái)看，股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)著國(guó)家股占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)、流通股比例低的狀況。由于公司同作為投資者的國(guó)家產(chǎn)權(quán)關(guān)系不清，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，國(guó)有資本投資主體具有不確定性?！罢蟛环帧?、“政資不分”問(wèn)題仍沒(méi)有從根本上得到解決。在這種情況下，國(guó)有股份過(guò)大，又沒(méi)有對(duì)國(guó)有資產(chǎn)的約束和監(jiān)督機(jī)制，勢(shì)必會(huì)形成內(nèi)部人控制，難以形成有效的公司治理結(jié)構(gòu)。

（二）債務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜

企業(yè)的債務(wù)資本從形式上看，也不外乎有以下幾類：銀行貸款、企業(yè)間往來(lái)債務(wù)、企業(yè)內(nèi)部形成的債務(wù)等。近二十年來(lái)，隨著企業(yè)從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的轉(zhuǎn)變，使其債務(wù)資本變得日益復(fù)雜。其復(fù)雜性體現(xiàn)在債務(wù)資本的組成方面，集中表現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，財(cái)政性負(fù)債，財(cái)政性負(fù)債是由于政府行為而形成的應(yīng)由財(cái)政承擔(dān)的各類債務(wù)，對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，這些負(fù)債是被動(dòng)性舉債，其債務(wù)承擔(dān)主體應(yīng)該是政府，而不是企業(yè)。第二、企業(yè)經(jīng)營(yíng)性虧損造成的負(fù)債，在資本金困難的情況下，企業(yè)為了維持簡(jiǎn)單再生產(chǎn)，只有靠負(fù)債籌集資金，資本越少，債務(wù)資本就越大，造成資本結(jié)構(gòu)越不合理的惡性循環(huán)。第三、具有社會(huì)普遍性的負(fù)債，眾所周知，三角債從形成到至今已有十多年歷史，其已經(jīng)成為企業(yè)發(fā)展的一個(gè)沉重包袱。

（三）企業(yè)自有資本比例不當(dāng)

企業(yè)自有資本(又稱實(shí)收資本或股本)籌集的資金占企業(yè)總資產(chǎn)的比例的高低，反映著企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力和企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所需要資金中依靠?jī)?nèi)源性融資的程度，反映著企業(yè)的積累情況；其動(dòng)態(tài)變化反映一企業(yè)資產(chǎn)擴(kuò)張能力和風(fēng)險(xiǎn)變化程度。我國(guó)企業(yè)自有資本比率普遍較低，多數(shù)國(guó)有企業(yè)自有流動(dòng)資金僅占全部流動(dòng)資金的7—8%，即使固定資產(chǎn)投資中自有資金略高，但綜合起來(lái)也不會(huì)超過(guò)18%，只相當(dāng)于日本70年代的水平。這主要源于我國(guó)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)體制下的資本金制度殘缺，而改革開(kāi)放以來(lái)，一方面國(guó)家撥補(bǔ)企業(yè)資本金受國(guó)家財(cái)力的客觀限制，另一方面國(guó)家的某些改革舉措又加劇了企業(yè)資本金的下降。同時(shí)，企業(yè)自我積累機(jī)制并未建立，一方面企業(yè)面臨著國(guó)家不斷“抽血”而造成的“貧血”癥日益加重，難以自我積累；另一方面企業(yè)也缺乏內(nèi)在積累沖動(dòng)。

（四）國(guó)有上市公司的股權(quán)融資偏好

由于股權(quán)融資的市場(chǎng)負(fù)信號(hào)效應(yīng)，國(guó)外上市公司一般把它作為最后的融資選擇，而我國(guó)上市公司普遍將股權(quán)融資作為首選的融資方式。可見(jiàn)，我國(guó)企業(yè)在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的決策時(shí)，并

沒(méi)有充分地考慮其優(yōu)化問(wèn)題，而重點(diǎn)考慮的是如何才能獲得資金的問(wèn)題，關(guān)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的科學(xué)決策問(wèn)題，并沒(méi)有得到企業(yè)的普遍重視。

三、我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的成因分析

資本結(jié)構(gòu)不合理是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中各種矛盾交織作用的產(chǎn)物，是經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)換中多種問(wèn)題的集中反映，其形成原因既有外部因素，又有內(nèi)部因素，既有歷史問(wèn)題又有現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。

（一）國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革滯后

產(chǎn)權(quán)主體缺位是影響整個(gè)國(guó)有企業(yè)改革成效的最大障礙之一，也是導(dǎo)致企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理的主要原因之一。綜觀30年來(lái)的企業(yè)改革歷程，無(wú)論是改革之初的“放權(quán)讓利”，還是后來(lái)的“利改稅”、“撥改貸”以及承包經(jīng)營(yíng)責(zé)任制等，都沒(méi)有從根本上觸動(dòng)企業(yè)的資本生成制度，只是在企業(yè)的產(chǎn)權(quán)制度未根本改變的前提下對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制所作的一系列調(diào)整。改革雖然切斷了企業(yè)依賴政府財(cái)政融資的資本來(lái)源，即政府以行政方式終止了對(duì)國(guó)有企業(yè)資本的供給，但這是在新的資本生成制度尚未形成的前提下進(jìn)行的，盡管這些措施曾產(chǎn)生過(guò)一定的效益，但離開(kāi)政府資金的無(wú)償供給，必然演變?yōu)閲?guó)家通過(guò)銀行對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行負(fù)債性支持，否則企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)就難以為繼。從這一制度變遷的效應(yīng)看，由于國(guó)有企業(yè)改革側(cè)重于政府對(duì)企業(yè)控制的放松，而不是產(chǎn)權(quán)制度的改革，是在企業(yè)不存在產(chǎn)權(quán)主體多元化和利益主體多元化的情況下，擴(kuò)大了企業(yè)的自。由于企業(yè)產(chǎn)權(quán)邊界模糊，產(chǎn)權(quán)主體缺位，經(jīng)營(yíng)者缺乏必要的產(chǎn)權(quán)約束，在這種情況下，國(guó)家銀行的債務(wù)就不具有約束力，這就為企業(yè)過(guò)度的負(fù)債擴(kuò)張?zhí)峁┝丝陀^上的環(huán)境和主觀上的動(dòng)機(jī)。

（二）企業(yè)之間互相拖欠嚴(yán)重

企業(yè)互相拖欠是近幾年困擾企業(yè)資金正常運(yùn)轉(zhuǎn)的突出問(wèn)題，雖然國(guó)家對(duì)“三角債”專門組織過(guò)清理，但由于整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行秩序沒(méi)有得到根本改觀，還有加重之勢(shì)，2005年末全國(guó)企業(yè)間相互拖欠款達(dá)1.2萬(wàn)多億元，銀行逾期貸款數(shù)額在千億元以上。不正常的經(jīng)濟(jì)秩序使得企業(yè)之間相互拖欠愈演愈烈，不僅使企業(yè)資金運(yùn)行出現(xiàn)梗阻和滯死，也增加了企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)。

（三）資本金后天補(bǔ)充無(wú)路

資本金的先天不足需要后天來(lái)補(bǔ)充，一般情況，企業(yè)自有資金的補(bǔ)充有兩種渠道:所有者投入和企業(yè)積累。資金供給體制的變化使得企業(yè)靠負(fù)債起家經(jīng)營(yíng)，但隨著稅制的改革，使得國(guó)有企業(yè)幾乎完全斷絕了增加權(quán)益資本的途徑。我國(guó)在利潤(rùn)分配上過(guò)多的考慮財(cái)政收入，忽略了企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，雖然所得稅率降為33%，但國(guó)家做主要投資者還得分利潤(rùn)，在加上各種費(fèi)用得征收，及地方政府政策的干預(yù)，使得企業(yè)內(nèi)部積累很少，很難用以歸還貸款本金。另外，雖然折舊率提高，正常折舊額應(yīng)該作為積累?？顚Ｓ?，可是大部分折舊額企業(yè)又鋪了新攤子，卻又收不回來(lái)，企業(yè)無(wú)法擴(kuò)大再生產(chǎn)。企業(yè)不進(jìn)行技術(shù)改造，產(chǎn)品打不開(kāi)市場(chǎng)是“等死”，進(jìn)行技術(shù)改造，又沒(méi)有資金投入，完全依靠貸款，形成高負(fù)債經(jīng)營(yíng)是“找死”，這也是形成企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理的原因之一。

（四）股權(quán)融資資本成本低于債券融資成本

就中國(guó)的證券市場(chǎng)而言，股權(quán)的資本成本卻有可能較小。一方面，上市股權(quán)融資，不僅可以相對(duì)容易地將通過(guò)股票市場(chǎng)籌集到的資金自由支配，還可以不發(fā)放股利，沒(méi)有利潤(rùn)就不分紅，將公司的風(fēng)險(xiǎn)部分轉(zhuǎn)嫁到股票投資者的身上。實(shí)際上，我國(guó)上市公司的股利發(fā)放水平很低，甚至不發(fā)放股利，從而使企業(yè)通過(guò)股票融資的成本更低了；同時(shí)，我國(guó)上市公司在股利分配政策上一直存在著重股票股利，輕現(xiàn)金股利的狀況，市場(chǎng)參與者相當(dāng)缺乏成本意識(shí)，只注重從股票市場(chǎng)炒作獲取的資本利得，這些都助長(zhǎng)了上市公司偏好股權(quán)融資。另一方面，由于中國(guó)證券市場(chǎng)的特殊性，實(shí)際上是對(duì)股票的供應(yīng)進(jìn)行限制，造成了股權(quán)融資成本的“軟約束”結(jié)果股票本身“供不應(yīng)求”。使得股權(quán)的資本成本實(shí)際上低于債務(wù)的資本。依我國(guó)公司法規(guī)定，普通股每股可分配股利最多只能為每股收益的85%，目前我國(guó)二級(jí)市場(chǎng)市盈率一般在35—60倍之間，以市盈率35倍計(jì)算，股利報(bào)酬率最大不超過(guò)1/35x85%=2.43%。從上市公司招股披露來(lái)看，大盤股的發(fā)行費(fèi)用大致是募集資金的0.6%—1.0%，小盤股大致是1.2%，配股的承銷費(fèi)用為1.5%。隨著新股發(fā)行市盈率的市場(chǎng)化，市盈率最高已達(dá)到80多倍，使得新股發(fā)行價(jià)格水漲船高，相應(yīng)的發(fā)行費(fèi)用占募集資金的比率下降，其平均值在1%以內(nèi)。企業(yè)增發(fā)新股會(huì)稀釋原有股東的股票比重，從而影響股票激勵(lì)的效應(yīng)，但這種情況在我國(guó)目前基本上不存在。

四、調(diào)整和優(yōu)化我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的對(duì)策

資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題是企業(yè)財(cái)務(wù)管理的難題之一，也是國(guó)有企業(yè)改革的難點(diǎn)。毫無(wú)疑問(wèn)解決好企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題，將有利于國(guó)有企業(yè)的改革，使企業(yè)在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中站穩(wěn)腳跟，增強(qiáng)獲利能力，為國(guó)家多做貢獻(xiàn)。為此有必要建立完善現(xiàn)代企業(yè)制度，搞好存量與增量的關(guān)系，進(jìn)行有效資本運(yùn)營(yíng)，改善公司治理結(jié)構(gòu)，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。

（一）逐步降低非流通股比例，完善企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)

要改善上市公司的融資結(jié)構(gòu)，必須要改變現(xiàn)有的國(guó)有股“一股獨(dú)大”股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高公眾持股比例，直至最終實(shí)現(xiàn)發(fā)行股票的全流通。在當(dāng)前的社會(huì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)條件下，減持國(guó)有股主要通過(guò)以下方式：（1）進(jìn)行國(guó)有股的回購(gòu)。股票回購(gòu)有兩種主要形式：公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)和現(xiàn)金要約回購(gòu)。國(guó)有股的回購(gòu)有利于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)的完善，有利于上市公司市場(chǎng)價(jià)值的維護(hù)及實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富的最大化，同時(shí)也為非流通股問(wèn)題的逐步解決提供了思路。（2）將國(guó)有股轉(zhuǎn)為優(yōu)先股。將部分國(guó)家股轉(zhuǎn)換為具有債和股雙重性質(zhì)的優(yōu)先股，使國(guó)有股股東只有優(yōu)先的獲益權(quán)而沒(méi)有投票管理權(quán)。也可把國(guó)家股轉(zhuǎn)換為累積優(yōu)先股，以保證國(guó)有股最大的收益權(quán)。因?yàn)閲?guó)有股不能流通，它不具備普通股的性質(zhì)，把它轉(zhuǎn)化成優(yōu)先股，有利于優(yōu)化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司的治理結(jié)構(gòu)。（4）賣給投資基金、養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司，并在一定時(shí)期內(nèi)不能轉(zhuǎn)讓；或通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式賣給大股東。（5）盈利公司的股份向現(xiàn)有股東和新股東公開(kāi)銷售。另外，要提高企業(yè)高層管理人員的持股比例。國(guó)家可以采取股票獎(jiǎng)勵(lì)、股票期權(quán)、業(yè)績(jī)股份等持股型報(bào)酬形式，逐步提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的持股比例，改變目前上市公司管理層零持股、持股比例極低的局面，以加強(qiáng)對(duì)他們的激勵(lì)與約束。

（二）企業(yè)加強(qiáng)自身管理，改善公司治理結(jié)構(gòu)

無(wú)論是債務(wù)重組、資本運(yùn)營(yíng)還是利用國(guó)家給予的政策性補(bǔ)充資本金，要達(dá)到優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的目的，必須通過(guò)企業(yè)的具體經(jīng)營(yíng)來(lái)實(shí)現(xiàn)，離開(kāi)了企業(yè)的有效的經(jīng)營(yíng)管理，所有的措施都會(huì)變得沒(méi)有意義。在目前國(guó)有企業(yè)內(nèi)部管理欠缺規(guī)范化、制度化，外部缺少適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件的監(jiān)督機(jī)制的情況下，企業(yè)經(jīng)營(yíng)的好壞，在很大程度上取決于有沒(méi)有一個(gè)好的領(lǐng)導(dǎo)班子，好的公司治理結(jié)構(gòu)。改革開(kāi)放二十年的實(shí)踐證明：企業(yè)之間差距形成的原因除企業(yè)所處的環(huán)境有所區(qū)別外，企業(yè)家的管理水平和公司治理結(jié)構(gòu)是其主要原因之一。

聯(lián)系我國(guó)企業(yè)改革的實(shí)際，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，明確現(xiàn)代企業(yè)制度的核心是我國(guó)企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)鍵，但也不能搞“”，“一股到底”，而應(yīng)區(qū)別對(duì)待，把競(jìng)爭(zhēng)性的國(guó)營(yíng)小企業(yè)推向市場(chǎng)，對(duì)工藝性的國(guó)有大中型企業(yè)則實(shí)行所有者多元化、分散化。

1、明確我國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)中最基本的成份還是建立公司制我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，不可能像國(guó)外那樣完全依靠資本市場(chǎng)來(lái)進(jìn)行，因?yàn)槲覀冞€沒(méi)有形成一個(gè)健全的資本市場(chǎng)和經(jīng)理市場(chǎng)。無(wú)論是國(guó)家作為所有者還是私人作為所有者，都不能獲得關(guān)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)的充分的信息，因此我國(guó)現(xiàn)在已經(jīng)實(shí)行的公司化改造的企業(yè)，其股權(quán)實(shí)際上并沒(méi)有到位。

企業(yè)要加快現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，盡快建立健全“產(chǎn)權(quán)明晰、責(zé)權(quán)明確、政企分開(kāi)、管理科學(xué)”的企業(yè)制度，進(jìn)行以有限責(zé)任公司和股份有限公司為主要形式的公司改制。目前，由于企業(yè)缺乏規(guī)范的公司制企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)和壓力，也就使自身喪失了提高效益的動(dòng)力，加之現(xiàn)在政府財(cái)力不足，無(wú)法對(duì)企業(yè)注資，使得企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不斷惡化，國(guó)有企業(yè)只有真正建立起以股東會(huì)、監(jiān)事會(huì)和經(jīng)理層為組織結(jié)構(gòu)的管理約束體系，才能形成真正意義上的權(quán)力中心、決策中心和管理中心，企業(yè)完全按照市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行運(yùn)轉(zhuǎn)，按照企業(yè)的實(shí)際需求通過(guò)多種渠道進(jìn)行融資，使股權(quán)多元化，增強(qiáng)企業(yè)的動(dòng)力，提高企業(yè)的效益，改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

2、外部市場(chǎng)治理結(jié)構(gòu)存在的前提下，建立和完善企業(yè)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，實(shí)行所有權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)和監(jiān)督權(quán)的分離與制衡，通過(guò)法人持股和法人相互持股，調(diào)整所有制結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化經(jīng)營(yíng)者的權(quán)利。但是，我國(guó)現(xiàn)有市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系和監(jiān)督機(jī)制不完善，往往會(huì)使所有者和經(jīng)營(yíng)者利益的取向不盡一致。所以，我國(guó)在大力發(fā)展法人持股的同時(shí)，還應(yīng)該讓銀行參與企業(yè)債務(wù)的重組，甚至可以把企業(yè)對(duì)銀行的債務(wù)變成銀行對(duì)企業(yè)的控股，通過(guò)對(duì)企業(yè)資金流動(dòng)帳戶的密切關(guān)注，及早發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)問(wèn)題，通知相關(guān)企業(yè)采取對(duì)策或召開(kāi)股東大會(huì)，董事會(huì)更換經(jīng)理人員，也可以向相關(guān)企業(yè)派駐人員等，以此來(lái)顯示主銀行對(duì)公司的控制權(quán)利以達(dá)到有效的監(jiān)督作用。同時(shí)，中央也可以取消銀行對(duì)企業(yè)貸款規(guī)模的控制，銀行自己的責(zé)任增大了，就會(huì)對(duì)貸款或投資的發(fā)放講求效益，就會(huì)主動(dòng)對(duì)貸前項(xiàng)目進(jìn)行更為仔細(xì)的評(píng)估與審查，貸后進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)控，對(duì)貸款擔(dān)保和抵押等一系列日常性經(jīng)營(yíng)實(shí)行制度化、法律化，從而保障金融政策的整體經(jīng)濟(jì)效益，有效地實(shí)現(xiàn)了企業(yè)與銀行的互補(bǔ)互益，這樣一來(lái)，就可以降低企業(yè)不良債務(wù)的出現(xiàn)，改善企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。

（三）加強(qiáng)資本運(yùn)營(yíng)

1、資本結(jié)構(gòu)應(yīng)立足于企業(yè)所處的行業(yè)。資本有機(jī)構(gòu)成低、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大、產(chǎn)業(yè)集中度低的行業(yè)不可以過(guò)多舉債。因?yàn)閷?duì)處于高度競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)的企業(yè)而言，在確定資本結(jié)構(gòu)尤其是債務(wù)結(jié)構(gòu)時(shí)，必須考慮自身現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。為了進(jìn)取性策略而盲目擴(kuò)大債務(wù)，可能引發(fā)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為了擠垮對(duì)方而采取短期惡性競(jìng)爭(zhēng)，這就可能導(dǎo)致該企業(yè)由于短期現(xiàn)金流不能滿足清償債務(wù)，從而引起無(wú)效的企業(yè)破產(chǎn)清算。

2、資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化應(yīng)結(jié)合企業(yè)自身的獲利能力，要以降低企業(yè)資金成本，提高企業(yè)獲利能力為目的。

3、企業(yè)資本規(guī)模的擴(kuò)張需能帶動(dòng)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。現(xiàn)代企業(yè)增長(zhǎng)模式的轉(zhuǎn)變迫使企業(yè)更加關(guān)注資本運(yùn)行的質(zhì)量，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)也應(yīng)該要降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

4、資本運(yùn)作要注意企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的適應(yīng)性。企業(yè)要根據(jù)自身的盈利目標(biāo)、實(shí)力和抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化和組合，不僅要考慮增加企業(yè)的價(jià)值，也要關(guān)注企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的適度性。通過(guò)不同的組合，使資本結(jié)構(gòu)保持一定的彈性，從而以較低的風(fēng)險(xiǎn)獲得較大的資本增值和盈利。

5、資本運(yùn)作要保持合理的舉債能力。在現(xiàn)代企業(yè)制度下，充分認(rèn)識(shí)并保持企業(yè)的舉債能力，從而保證企業(yè)資本的安全、完整和增值。此外，舉債能力直接影響企業(yè)在資本市場(chǎng)上的形象和競(jìng)爭(zhēng)能力，因此無(wú)論是從企業(yè)外部環(huán)境需求，還是企業(yè)內(nèi)部資本管理上，企業(yè)都要保持合理的舉債能力。

6、資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化要因時(shí)而異。企業(yè)處于不同的發(fā)展時(shí)期應(yīng)有不同的資本經(jīng)營(yíng)策略，應(yīng)根據(jù)所處的成長(zhǎng)周期，采取相應(yīng)的策略。外部環(huán)境發(fā)生變化，企業(yè)也應(yīng)該適時(shí)調(diào)整自己的資本結(jié)構(gòu)，降低資金的加權(quán)平均成本，實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

（四）矯正資本市場(chǎng)的功能缺陷，強(qiáng)化資本市場(chǎng)社會(huì)資源配置的功能

要改變我國(guó)資本市場(chǎng)簡(jiǎn)單的功能定位，全面發(fā)揮資本市場(chǎng)優(yōu)化社會(huì)資金資源配置的功能，就必須在資本市場(chǎng)中引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，建立以滿足企業(yè)需求為原動(dòng)力的資本市場(chǎng)，通過(guò)制度創(chuàng)新，加強(qiáng)各項(xiàng)規(guī)則對(duì)企業(yè)融資行為的約束和引導(dǎo)作用：一是要完善證券發(fā)行制度，實(shí)行真正的核準(zhǔn)制，讓企業(yè)依靠自身的信用和實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況決定融資方式安排融資結(jié)構(gòu)；二是建立嚴(yán)格的會(huì)計(jì)考核制度，加強(qiáng)信息披露的真實(shí)性和全面性，改善以利潤(rùn)為中心的效益會(huì)計(jì)核算體系，力圖全面、準(zhǔn)確地反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)；三是優(yōu)化政策，鼓勵(lì)發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，發(fā)揮債券融資的激勵(lì)機(jī)制、信號(hào)傳遞功能以及破產(chǎn)和控制機(jī)制，迫使企業(yè)建立自我約束機(jī)制，改善融資結(jié)構(gòu)。

合理的資本結(jié)構(gòu)有利于提高企業(yè)的價(jià)值，有利于企業(yè)合理安排所有權(quán)與控制權(quán)，有利于合理解決治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題，有利于降低企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)越來(lái)越對(duì)企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生重要影響。要想真正的解決我國(guó)國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)失衡問(wèn)題，必須結(jié)合轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)這個(gè)邏輯出發(fā)點(diǎn)和既定的歷史現(xiàn)實(shí)，根據(jù)中國(guó)的具體環(huán)境做出具體的分析，根據(jù)我國(guó)的市場(chǎng)化程度加以權(quán)衡和考慮，也只有這樣才能在真正的做到理論和實(shí)踐的統(tǒng)一。要矯正資本市場(chǎng)的功能缺陷，強(qiáng)化資本市場(chǎng)社會(huì)資源配置的功能，必須在資本市場(chǎng)中引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，建立以滿足企業(yè)需求為原動(dòng)力的資本市場(chǎng)，通過(guò)制度創(chuàng)新，加強(qiáng)各項(xiàng)規(guī)則對(duì)企業(yè)融資行為的約束和引導(dǎo)作用；要調(diào)整上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，降低國(guó)有股比例，改變目前股權(quán)結(jié)構(gòu)中國(guó)有股“一股獨(dú)大”的局面，通過(guò)轉(zhuǎn)讓、回購(gòu)或換置等手段，實(shí)現(xiàn)股權(quán)所有者多元化，進(jìn)而形成有效的公司治理結(jié)構(gòu)。

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篇(7)

論文關(guān)鍵詞：鋼鐵行業(yè)，上市公司，資本結(jié)構(gòu)，多元線型回歸模型

 

1研究背景

資本結(jié)構(gòu)（Capital Structure）又稱財(cái)務(wù)杠桿，是指企業(yè)各種資金籌集來(lái)源的構(gòu)成和比例關(guān)系。在財(cái)務(wù)管理實(shí)務(wù)中，資本結(jié)構(gòu)有狹義和廣義之分，狹義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長(zhǎng)期資金的構(gòu)成比例，廣義的資本結(jié)構(gòu)是則指企業(yè)全部資本的構(gòu)成，不僅包括長(zhǎng)期資本，還包括短期資本。

自1958年著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪里安尼（Modigliani）和米勒(Miller)發(fā)表了開(kāi)拓性論文《資本成本、公司財(cái)務(wù)和投資理論》，提出了著名的MM理論以來(lái)，關(guān)于資本結(jié)構(gòu)理論的研究就在不斷的發(fā)展、完善和突破之中。西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家紛紛放寬其中的理論假設(shè)，進(jìn)一步拓展出靜態(tài)均衡理論、理論、信息不對(duì)稱理論和金融契約理論等來(lái)研究資本結(jié)構(gòu)的影響因素問(wèn)題。雖然我國(guó)對(duì)于資本結(jié)構(gòu)方面的研究起步較晚，但是關(guān)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素問(wèn)題已受到國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界的重視，對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的影響因素方面的研究頗多，但是基于市場(chǎng)的發(fā)展階段以及數(shù)據(jù)的獲取來(lái)源，結(jié)合我國(guó)鋼鐵行業(yè)上市公司特點(diǎn)對(duì)其資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行研究的文獻(xiàn)卻不多見(jiàn)。作為發(fā)展中國(guó)家，鋼鐵行業(yè)在我國(guó)的戰(zhàn)略地位尤為重要。鋼鐵行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)關(guān)系到財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小和公司效益的好壞。因此有必要對(duì)我國(guó)鋼鐵行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行實(shí)證研究，以期為創(chuàng)業(yè)板上市公司選擇合適的資本結(jié)構(gòu)提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，規(guī)范創(chuàng)業(yè)板投資的非理性行為，進(jìn)一步完善創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的資源配置功能。

2鋼鐵行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的特征

2.1鋼鐵行業(yè)上市公司的股權(quán)集中度普遍較高

根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以看出，我國(guó)鋼鐵行業(yè)上市公司呈現(xiàn)出股權(quán)集中度過(guò)高的局面。新鋼股份第一大股東的持股比例為88.78%鋼鐵行業(yè)，位列鋼鐵行業(yè)上市公司之首，新興鑄管為56.43%，位列鋼鐵行業(yè)上市公司之末。所有鋼鐵行業(yè)上市公司第一大股東的持股比例均在50%以上，并且第一大股東基本是國(guó)有股。而歐美鋼鐵上市公司第一大股東持股比例平均不到20%。究其原因，我國(guó)的鋼鐵行業(yè)上市公司基本都是由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)的，雖然已經(jīng)實(shí)行了股份式改造，但目前仍然呈現(xiàn)出一股獨(dú)大的局面。另一方面，由于國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策的影響，鋼鐵行業(yè)上市公司第一大股東基本是國(guó)有股。

2.2鋼鐵行業(yè)上市公司的流動(dòng)負(fù)債比重過(guò)高

流動(dòng)負(fù)債主要指償還期限在一年內(nèi)或一個(gè)營(yíng)業(yè)周期內(nèi)的債務(wù)，流動(dòng)負(fù)債的成本通常要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于長(zhǎng)期負(fù)債，其利息支出可以作為當(dāng)期費(fèi)用進(jìn)行處理；因而適度的流動(dòng)負(fù)債能夠增強(qiáng)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)能力和盈利能力。但是一旦流動(dòng)負(fù)債過(guò)度，則會(huì)影響企業(yè)的正常運(yùn)營(yíng)，公司就可能會(huì)因?yàn)闊o(wú)法償付流動(dòng)性負(fù)債而破產(chǎn)倒閉，通常認(rèn)為認(rèn)為短期負(fù)債占總債務(wù)一半的比重較為合適。而根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以看出， 2004年至2008年，鋼鐵行業(yè)上市公司的流動(dòng)負(fù)債比重的均值分別是：78.23%、80.31%、79.93%、78.71%和77.65%，由此可見(jiàn)，我國(guó)鋼鐵行業(yè)上市公司的流動(dòng)負(fù)債比例較高，短期負(fù)債比重過(guò)高，盡管會(huì)在一定程度上降低融資成本，但必然會(huì)增加短期償債壓力，從而加大了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)極為不利。

2.3融資結(jié)構(gòu)不合理，債務(wù)中債券融資比例極小

根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論和企業(yè)實(shí)踐，企業(yè)應(yīng)以內(nèi)源融資為主。然而，目前我國(guó)鋼鐵行業(yè)上市公司的融資結(jié)構(gòu)以外源融資為主。外源融資比重過(guò)大，加大了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，有可能出現(xiàn)資金鏈斷裂的情況，也容易造成內(nèi)部人控制現(xiàn)象論文提綱怎么寫。另一方面，目前我國(guó)鋼鐵行業(yè)上市公司債務(wù)結(jié)構(gòu)中債券比重極小，主要是銀行進(jìn)行融資。

3鋼鐵行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證分析

3.1樣本的確定和數(shù)據(jù)來(lái)源

根據(jù)研究分析的需要，本文以深滬股市上市的鋼鐵行業(yè)上市公司為分析對(duì)象，研究所用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)取自于巨潮資訊網(wǎng)站（cninfo.com.cn）、中國(guó)上市公司資訊網(wǎng)（cnlist.com.cn），并選擇各公司2004年至2008年的數(shù)據(jù)。實(shí)證研究主要是采用多元線性回歸方法。

在樣本選取中，本文遵循了以下幾個(gè)原則：（1）保留只發(fā)行A股股票的上市公司。這主要考慮發(fā)行B股或同時(shí)發(fā)行A股和B股以及發(fā)行H股的公司數(shù)據(jù)會(huì)在一定程度上受到B股或H股市場(chǎng)的影響。（2）公司年報(bào)中的會(huì)計(jì)報(bào)表必須能夠相對(duì)公允地反映公司當(dāng)年財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果和現(xiàn)金流量。曾經(jīng)被ST、PT的上市公司均予以剔除。如果將這些異常行為的公司納入研究樣本，就有可能影響研究結(jié)果的真實(shí)性。（3）剔除主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為負(fù)數(shù)或?yàn)?的上市公司。樣本實(shí)際包括鋼鐵行業(yè)上市公司29家。

3.2變量定義

3.2.1被解釋變量

學(xué)術(shù)界對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的度量，主要有面值杠桿比率和市值杠桿比率兩類。在我國(guó)上市公司的股本結(jié)構(gòu)中，由于存在著重大比例的非流通股鋼鐵行業(yè)，無(wú)法計(jì)算其市場(chǎng)價(jià)值，因此本文確定資本結(jié)構(gòu)的表征指標(biāo)為資產(chǎn)負(fù)債率。用Y表示資產(chǎn)負(fù)債率。

Y=總負(fù)債/總資產(chǎn)

3.2.2解釋變量

表1解釋變量定義

 

符號(hào)

變量

定義

 

X1

贏利能力

主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入

 

X2

成長(zhǎng)性

(本年度總資產(chǎn)-上年度總資產(chǎn))/上年度總資產(chǎn)

 

X3

利息保障倍數(shù)

（稅前利潤(rùn)+利息支出）/利息支出

 

X4

企業(yè)規(guī)模

LN（總資產(chǎn)）

 

X5

非負(fù)債稅盾

本期折舊額/期末總資產(chǎn)

 

X6

資產(chǎn)的營(yíng)運(yùn)能力

銷售收入/平均資產(chǎn)總額

 

X7

資產(chǎn)的擔(dān)保價(jià)值

（存貨+固定資產(chǎn)）/總資產(chǎn)

 

X8

產(chǎn)生內(nèi)部資源的能力

現(xiàn)金流量總額/總資產(chǎn)

 

X9