債務(wù)資產(chǎn)證券化精品(七篇)

序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內(nèi)心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇債務(wù)資產(chǎn)證券化范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創(chuàng)作。

篇(1)

資產(chǎn)證券化是指將一組流動性較差，但可產(chǎn)生可預(yù)期的相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn)，經(jīng)過一系列重整組合，并采用一定的信用增級措施來提高其信用質(zhì)量或評級，以該資產(chǎn)組合預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)在金融市場上發(fā)行流動性較好、信用級別較高證券的過程。運作機制是指在人類社會有規(guī)律的運動中，影響這種運動的各因素的結(jié)構(gòu)、功能及其相互關(guān)系，以及這些因素產(chǎn)生影響、發(fā)揮功能的作用過程和作用原理及其運行方式。也是引導(dǎo)和制約決策并與人、財、物相關(guān)的各項活動的基本準則及相應(yīng)制度，更是決定行為的內(nèi)外因素及相互關(guān)系的總稱。資產(chǎn)證券化交易程序復(fù)雜，運作參與主體較多，各主體相互聯(lián)系、相互作用，形成了運作網(wǎng)絡(luò)，要保證資產(chǎn)證券化交易目標和任務(wù)真正實現(xiàn)，必須建立一套協(xié)調(diào)、靈活、高效的運行機制?；谇笆龇治觯Y產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運作機制是指在資產(chǎn)證券化交易過程中，由金融監(jiān)管機構(gòu)、中介服務(wù)機構(gòu)、專業(yè)服務(wù)機構(gòu)以及各參與主體等組織按照一定的規(guī)則和協(xié)議相互連接，相互合作，以減少證券化交易過程中的各種風(fēng)險，提高資產(chǎn)證券化交易績效的交易管理方式。

二、資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運作模型的構(gòu)建

由于資產(chǎn)證券化是一項設(shè)計精巧的結(jié)構(gòu)性融資活動，交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，參與主體較多，運作程序繁瑣，因此資產(chǎn)證券化各參與組織可以看作復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)組織的模塊化組織進行分析。

1.資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運作組織構(gòu)成

原始債務(wù)人：在與原始權(quán)益人簽訂的債權(quán)債務(wù)合同中承擔(dān)債務(wù)的一方，債務(wù)人在資產(chǎn)證券化過程中主要是按照合同來履行義務(wù)。原始權(quán)益人（發(fā)起人）：在與原始債務(wù)人簽訂的債權(quán)債務(wù)合同中享有債權(quán)的一方。在資產(chǎn)證券化過程中，發(fā)起人把需要證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給SPV，進而實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險與收益的重組優(yōu)化。特殊目的載體(SPV)：在資產(chǎn)證券化過程中，首先發(fā)起人將資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)讓給獨立的中介機構(gòu)，并由這家獨立的中介機構(gòu)發(fā)行證券，最終達到融資的目的。SPV是介于發(fā)起人和投資者之間的中介機構(gòu)，是資產(chǎn)支持證券的真正發(fā)行人。SPV是一個法律上的實體，可以采取信托、公司或者有限合伙的形式。服務(wù)商：它一般由發(fā)起人或發(fā)起人自己指定的銀行來承擔(dān)，對資產(chǎn)項目及其所產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行監(jiān)理和保管：負責(zé)收取這些資產(chǎn)到期的本金和利息，將其交付予受托人；對過期欠帳服務(wù)機構(gòu)進行催收，確保資金及時、足額到位；定期向受托管理人和投資者提供有關(guān)特定資產(chǎn)組合的財務(wù)報告等。受托管理人：在資產(chǎn)證券化中，受托管理人主要是作為發(fā)行人的向投資者發(fā)行證券，并將權(quán)益資產(chǎn)的應(yīng)收款轉(zhuǎn)給投資者，另外受托人需要將服務(wù)商提供的報告進行確認并轉(zhuǎn)交給投資者。其主要職責(zé)是：一是作為發(fā)行人的人向投資者發(fā)行證券；二是將權(quán)益資產(chǎn)的應(yīng)收款轉(zhuǎn)給投資者，并且在款項沒有立即轉(zhuǎn)給投資者時，有責(zé)任對款項進行投資；三是受托人應(yīng)對服務(wù)商提供的報告進行確認并轉(zhuǎn)給投資者。投資者：作為資產(chǎn)支持證券的最終購買者，主要有尋求長期投資機會的保險公司、養(yǎng)老基金和退休基金，需要分散經(jīng)營風(fēng)險的商業(yè)銀行以及謀求高于債券回報的安全投資機會的個人和機構(gòu)投資者等。信用評級機構(gòu)：在資產(chǎn)證券化交易過程中，信用評級機構(gòu)的主要作用是對將要發(fā)行證券的風(fēng)險與收益進行評價，并給出證券的信用等級，為投資者的投資決策提供合理、可靠的依據(jù)。國際上主要的信用評級機構(gòu)除了標準普爾和穆迪外，還有惠譽、達夫菲爾普斯。信用增級機構(gòu)：它主要是使一個投機級證券的信用等級提高到投資級，進而能夠進入到高級資本市場進行融資。一般信用增級機構(gòu)包括：政府機構(gòu)、保險公司、金融擔(dān)保公司、金融機構(gòu)、大型企業(yè)的財務(wù)公司等。中介服務(wù)機構(gòu)：它主要為資產(chǎn)證券化的融資提供各類業(yè)務(wù)指導(dǎo)、充當(dāng)顧問，中介服務(wù)機構(gòu)主要有會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機構(gòu)等。金融監(jiān)管機構(gòu)是指對金融證券市場進行監(jiān)督管制的機構(gòu)，如證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會以及法律監(jiān)管部門等。

2.資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運作模型構(gòu)建

各模塊化組織間的如物質(zhì)、信息、服務(wù)、資金等聯(lián)系，各結(jié)點與結(jié)點間的復(fù)雜關(guān)系一起構(gòu)成資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運作系統(tǒng)，圖中原始債務(wù)人、發(fā)起人、特殊目的載體SPV、投資者是資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運作的核心運作主體，是必不可少的模塊化組組織；資產(chǎn)增級機構(gòu)、資產(chǎn)評級機構(gòu)、承銷商、服務(wù)商、委托管理人是運作過程中的中介服務(wù)機構(gòu)，為核心運作主體提供信息、咨詢等服務(wù)，這幾個模塊化組織根據(jù)具體的情況可以被替代；證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會以及法律監(jiān)管部門等金融監(jiān)管機構(gòu)對資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運作過程進行監(jiān)督管理，規(guī)范網(wǎng)絡(luò)運作市場，提高證券化交易效益。可以從以下幾個方面來理解資產(chǎn)證券化運作網(wǎng)絡(luò)：第一，資產(chǎn)證券化運作網(wǎng)絡(luò)是由具有決策能力的資產(chǎn)證券化運作參與組織結(jié)點以及結(jié)點之間的交易連結(jié)方式、信息溝通方式、服務(wù)方式等構(gòu)成的具有網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)的整體系統(tǒng)。第二，每個結(jié)點之間的聯(lián)系、整個網(wǎng)絡(luò)的交易與運作以及相互遵守的協(xié)議規(guī)則在一定程度上影響到資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)的運作績效。第三，資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)能夠有效實現(xiàn)證券化交易目標，通過各組織結(jié)點之間信息服務(wù)、物質(zhì)資金的傳遞與合作，達到降低交易風(fēng)險、提高交易利潤的目的。資產(chǎn)證券化運作網(wǎng)絡(luò)可以看成是以降低交易風(fēng)險、提高交易利潤為目標，證券化各運作參與組織結(jié)點之間相互聯(lián)系、相互監(jiān)督、相互作用，其間進行著信息、服務(wù)、物質(zhì)等傳遞與流動，通過雙向或多向的各種關(guān)系連接，構(gòu)成的組織有機體。資產(chǎn)證券化運作網(wǎng)絡(luò)主要是在市場的推動下，在政府的引導(dǎo)監(jiān)管下形成的，它的規(guī)模可大可小，而且動態(tài)變化，隨具體環(huán)境變化而變化。

三、資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運作組織特性分析

資產(chǎn)證券化運作網(wǎng)絡(luò)是證券化各參與組織結(jié)點之間相互聯(lián)系、相互監(jiān)督下，通過雙向或多向的各種關(guān)系連接，構(gòu)成的組織形式。從模塊化組織視角來看，資產(chǎn)證券化運作網(wǎng)絡(luò)是由多結(jié)點模塊組織構(gòu)成的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)組織。

1.資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運作組織理論分析

關(guān)于資產(chǎn)證券化的網(wǎng)絡(luò)運作，我們從組織理論視角分析證券化網(wǎng)絡(luò)組織與結(jié)點組織的特性問題，不僅有利于證券化網(wǎng)絡(luò)運作整體的效率，而且有利于結(jié)點組織靈活應(yīng)變能力的提高。根據(jù)Langlois的觀點，文章認為資產(chǎn)證券化的網(wǎng)絡(luò)運作具有雙重性目標，一方面資產(chǎn)證券化的網(wǎng)絡(luò)運作依靠與不同的結(jié)點組織相互合作與分享來降低風(fēng)險，進而推動資產(chǎn)證券化的運作與交易；另一方面資產(chǎn)證券化運作網(wǎng)絡(luò)的各模塊化組織基于自身利益最大化，不斷提升自身競爭力，是相對獨立的交易組織實體。資產(chǎn)證券化運作網(wǎng)絡(luò)結(jié)點組織的雙重特性，使得網(wǎng)絡(luò)運作組織的整體目標與各結(jié)點組織的個體目標通常不一致。因此，我們需要建立資產(chǎn)證券化的網(wǎng)絡(luò)運作機制，從而協(xié)調(diào)資產(chǎn)證券化運作網(wǎng)絡(luò)的網(wǎng)絡(luò)組織整體性和模塊組織獨立性之間的矛盾，進而達到二者目標的辯證統(tǒng)一。但是，目前的組織理論無法協(xié)調(diào)資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運作組織的整體性達到最優(yōu)與模塊化組織的局部性最優(yōu)之間矛盾。因此，文章利用網(wǎng)絡(luò)整體性與模塊獨立性雙重性特征的思想，為具有異質(zhì)性質(zhì)的資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運作組織之間的合作交易運作提供了可能。

2.資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運作組織雙重特性分析

隨著網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟以及知識經(jīng)濟的發(fā)展，模塊化組織獨特的結(jié)構(gòu)，使其在創(chuàng)造“新組合”或需求創(chuàng)造方面具有特殊的優(yōu)勢。資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運作組織中的結(jié)點模塊本身是獨立的組織，但又與其他的各模塊組織進行相互作用，構(gòu)成了證券化網(wǎng)絡(luò)運作組織的整體性與模塊組織獨立性的雙重特性。

（1）資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運作組織的網(wǎng)絡(luò)整體性

資產(chǎn)證券化的運作交易組織是由各個模塊組織共同作用而形成的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)組織。一方面，各個模塊組織要與運作網(wǎng)絡(luò)中的其他模塊組織相互作用與聯(lián)系，才能實現(xiàn)資產(chǎn)證券化交易的目標。離開了資產(chǎn)證券化運作網(wǎng)絡(luò)，不僅不能獲取網(wǎng)絡(luò)中的各種資源如信息、服務(wù)、資金等，證券化交易目標便不能實現(xiàn)。另一方面，資產(chǎn)證券化的運作網(wǎng)絡(luò)通過整合利用各個模塊組織的資源，促使資產(chǎn)證券化的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)組織實現(xiàn)耽擱組織不能實現(xiàn)的“涌現(xiàn)性”的價值效應(yīng)，離開了運作過程中的各模塊組織，資產(chǎn)證券化的各運作主體便不成為網(wǎng)絡(luò)組織。因此資產(chǎn)證券化運作過程中的模塊組織是運作網(wǎng)絡(luò)組織的重要組成部分，具有網(wǎng)絡(luò)整體性的特性。

（2）資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運作組織的模塊獨立性

與一般的一體化組織相比，模塊化組織能夠調(diào)動內(nèi)部各利益主體的積極性，進而創(chuàng)造更高的組織績效與價值。資產(chǎn)證券化的模塊化組織本身就是為減少交易風(fēng)險、提高組織利潤的目標而努力的相對完整的利益主體。資產(chǎn)證券化的模塊化組織在參與證券化網(wǎng)絡(luò)整體的交易運作的同時，它也在為實現(xiàn)利益最大化而不斷努力。模塊化組織相對于資產(chǎn)證券化整體運作網(wǎng)絡(luò)組織來說，是其中的一部分，但對于其他模塊化組織，它卻是相對獨立的完整的主體。資產(chǎn)證券化運作網(wǎng)絡(luò)組織具有特殊性，運作網(wǎng)絡(luò)中的結(jié)點組織具有高度的異質(zhì)性，他們在組織文化、組織目標、運營方式、績效標準等方面表現(xiàn)出不同的特性，因此運作網(wǎng)絡(luò)整體性目標與模塊組織目標可能存在不一致性，傳統(tǒng)的組織理論無法解決此問題，網(wǎng)絡(luò)組織中的結(jié)點模塊組織的雙重特性為該問題的解決提出了新的分析視角。

四、資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運作機制的設(shè)計

資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運作機制是在參與證券化交易運作過程中的各模塊化網(wǎng)絡(luò)組織相互作用、相互聯(lián)系運行和操作的原理和方法。資產(chǎn)證券化交易參與主體較多，交易運作結(jié)構(gòu)復(fù)雜，我們對資產(chǎn)證券化的網(wǎng)絡(luò)運作機制將從利益分配機制、監(jiān)管擔(dān)保機制、風(fēng)險分擔(dān)機制以及激勵約束機制四個機制進行深入分析。

1.利益分配機制

利益分配機制是資產(chǎn)證券化交易運作的原動力。在資產(chǎn)證券化的交易運作過程中，運作參與組織的各自利益目標并不一致，如果利益分配機制設(shè)計不當(dāng)，很可能導(dǎo)致運作組織的個體利益偏離整個運作網(wǎng)絡(luò)的整體利益的方向。因此，資產(chǎn)證券化的利益分配機制設(shè)計的目標，就是在確保運作網(wǎng)絡(luò)整體利益最大化并合理保障各個運作參與組織的個體利益的條件下，盡可能地減少運作組織的個體利益方向偏離的程度。資產(chǎn)證券化運作參與組織是建立在共同的利益基礎(chǔ)之上，整個運作網(wǎng)絡(luò)要得到健康的發(fā)展，需要平衡每個參與組織付出與收益的比例。因此一般按照平等互利、風(fēng)險與利益相匹配、公平兼顧效率等原則進行利益分配機制的構(gòu)建。利益分配是資產(chǎn)證券化的整個運作流通過程中的，各參與主體的所獲得的利益之比。在整個資產(chǎn)證券化運作交易過程中由兩個步驟組成：一是由原始債權(quán)人將原始債務(wù)人的債務(wù)資產(chǎn)出售給證券化機構(gòu)；二是由證券化機構(gòu)對債務(wù)資產(chǎn)進行一系列的重組后，發(fā)行證券，使投資者進行購買。因此，在這兩個步驟中，完成了各參與組織的利益分配和風(fēng)險分散。按照我國資產(chǎn)證券化運作機制構(gòu)建的市場基礎(chǔ)，資產(chǎn)證券化運作過程中的利益分配主體主要包括原始債務(wù)人、原始債權(quán)人和資本市場上的投資者。資產(chǎn)證券化融資工具不僅為原始債務(wù)人和原始債權(quán)人提供了充裕的資金來源，而且為原始債權(quán)人降低了一些風(fēng)險。原始債務(wù)人和原始權(quán)益人的利益主要來自本金、利息以及利率差價帶來的收益。針對原始債務(wù)人和原始債權(quán)人的利益問題，主要是通過降低貸款利率、放寬借貸條件等方法來擴大享受這種利益的利益主體的范圍，以保證原始債務(wù)人和權(quán)益人的利益能夠得到維持；投資者主要的利益來源是資產(chǎn)的增值部分以及利率差價帶來收益，針對投資者的利益分配問題，主要是通過提高資本投資率、健全資本市場、利率市場化等方法來提高資本投資者的積極性，保證資產(chǎn)證券化的正常運作；作為非利益主體的其他中介服務(wù)機構(gòu)主要是利益服務(wù)費用的獲取。

2.風(fēng)險分擔(dān)機制

資產(chǎn)證券化的風(fēng)險分擔(dān)機制主要是橫向風(fēng)險分擔(dān)機制。橫向風(fēng)險分擔(dān)機制主要是借助投資、借貸等以及應(yīng)用各種金融工具，進而將投資中的各種風(fēng)險進行重新配置轉(zhuǎn)移，最終實現(xiàn)“高風(fēng)險高收益，低風(fēng)險低收益”。橫向風(fēng)險分擔(dān)可以規(guī)避非系統(tǒng)性風(fēng)險，通過投資者持有多種資產(chǎn)組合來實現(xiàn)。資產(chǎn)證券化過程中產(chǎn)生的風(fēng)險通過在各個證券化市場的參與主體之間進行轉(zhuǎn)移和配置，最終實現(xiàn)風(fēng)險的有效分擔(dān)。要實現(xiàn)風(fēng)險有效分擔(dān)必須做到：證券化過程中產(chǎn)生風(fēng)險的相關(guān)信息需要在市場參與主體之間進行充分暴露和揭示；資產(chǎn)組合中的資產(chǎn)價格需要低相關(guān)性；投資者必須是成熟且理性的，如果證券化市場的投資者具有較為成熟的投資行為與心理，并且對證券化過程中產(chǎn)生的風(fēng)險具有正確的認知，就不會有過強的投機行為；證券化市場的金融監(jiān)管必須充分有效等。風(fēng)險分擔(dān)機制是資產(chǎn)證券化運作的內(nèi)在推動力，由于在資產(chǎn)證券化交易過程中存在著信息不完全、信息不對稱、道德風(fēng)險、投機行為和不確定性等因素，因此風(fēng)險性較大。然而通過資產(chǎn)證券化風(fēng)險可以在市場各參與主體之間進行轉(zhuǎn)移和重新配置，過程如下：風(fēng)險有效分擔(dān)的前提下，基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量有保證下，基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險轉(zhuǎn)移到SPV證券發(fā)行人；經(jīng)由信用評級和信用增級機構(gòu)對SPV證券發(fā)行人的資產(chǎn)組合進行信用評級與增級，資產(chǎn)組合存在的風(fēng)險轉(zhuǎn)移給投資者，實現(xiàn)風(fēng)險有效分擔(dān)。

3.監(jiān)管擔(dān)保機制

資產(chǎn)證券化整體運作績效的提高，必須在科學(xué)有效的監(jiān)管擔(dān)保機制下才能取得。資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運作是由原始債務(wù)人、原始債權(quán)人、投資者、中介服務(wù)機構(gòu)和政府的行政監(jiān)管部門等共同構(gòu)成的開放的網(wǎng)絡(luò)運作系統(tǒng)，是極其復(fù)雜的多方博弈的世界。由此可見，資產(chǎn)證券化市場的高效運行離不開有效的監(jiān)管擔(dān)保機制。資產(chǎn)證券化的監(jiān)管擔(dān)保機制是指證券化網(wǎng)絡(luò)運作過程中，監(jiān)管擔(dān)保各機構(gòu)中對證券化運作參與組織通過制度安排相互影響、相互協(xié)調(diào)，共同發(fā)揮作用。監(jiān)管擔(dān)保機制是資產(chǎn)證券化運作的重要一環(huán)，對于資產(chǎn)證券化的正常運作具有重要作用。該機制包括監(jiān)督機制和擔(dān)保機制。監(jiān)督機制用來監(jiān)督資產(chǎn)證券化運作過程的越軌行為，保障交易主體的合法權(quán)益及運作的正常進行，它由法律部門、證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會等政府管理部門監(jiān)督和財務(wù)審計等行業(yè)協(xié)會監(jiān)督組成。擔(dān)保機制主要是降低資產(chǎn)證券化運作的可控風(fēng)險，保證資產(chǎn)證券化正常運作，它包括政府部門擔(dān)保、商業(yè)保險公司以及經(jīng)營組織機構(gòu)三重擔(dān)保體系。監(jiān)管擔(dān)保機制是資產(chǎn)證券化交易市場正常運作的關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一，而我國尚沒有較為成熟的監(jiān)管機制，因此針對資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運作機制的監(jiān)管擔(dān)保機制有如下思考：應(yīng)結(jié)合我國資產(chǎn)證券化運作市場監(jiān)管擔(dān)保現(xiàn)狀，借鑒國外立法經(jīng)驗，建立科學(xué)合理的監(jiān)管擔(dān)保法律規(guī)范體系；應(yīng)以強化功能監(jiān)管和市場約束為導(dǎo)向，明確我國三類機構(gòu)（證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會為主導(dǎo)的政府管理部門監(jiān)管和由行業(yè)協(xié)會及交易所負責(zé)的自律監(jiān)管）的監(jiān)管職責(zé)以及政府部門擔(dān)保、商業(yè)保險公司以及經(jīng)營組織機構(gòu)三重擔(dān)保機構(gòu)的職責(zé)；建立資產(chǎn)證券化監(jiān)管擔(dān)保信息中心，統(tǒng)一開發(fā)證券業(yè)監(jiān)管的操作系統(tǒng)，來取代落后的用手工操作的監(jiān)管擔(dān)保工具，以實現(xiàn)統(tǒng)一管理、信息共享、降低監(jiān)管擔(dān)保成本和提高監(jiān)管擔(dān)保效率，同時加快資產(chǎn)證券化監(jiān)管擔(dān)保的電子網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，實現(xiàn)運作交易過程的監(jiān)管擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)化，增強服務(wù)功能和提高監(jiān)管擔(dān)保水平；為增加資產(chǎn)證券化監(jiān)管擔(dān)保的透明度，我國還應(yīng)盡快構(gòu)建證券化信息披露制度的框架等。

4.激勵約束機制

激勵約束機制，即激勵約束主體根據(jù)組織目標、人的行為規(guī)律，通過各種方式，去激發(fā)企業(yè)和人的動力，使企業(yè)和人有一股內(nèi)在的動力，迸發(fā)出積極性、主動性和創(chuàng)造性，同時規(guī)范企業(yè)和人的行為，朝著激勵主體所期望的目標前進。激勵約束機制是資產(chǎn)證券化在運作交易過程中為實現(xiàn)整體目標效益最大化，進而達到個體利益最大化而設(shè)計的機制。激勵約束機制主要針對資產(chǎn)證券化各個交易主體的共同目標，分析各交易主體采取積極行為的誘導(dǎo)因素集，從行為導(dǎo)向制度、行為幅度制度、行為時空制度及行為歸化制度等方面構(gòu)建一套具有法律、行政效力和道德約束力的激勵約束制度體系，以導(dǎo)向、規(guī)范和制約資產(chǎn)證券化運作過程中各交易主體的行為，使交易主體的個體目標與資產(chǎn)證券化交易運作的共同目標達到最大程度的和諧一致，來實現(xiàn)整體利益最大化和個體利益最大化的統(tǒng)一。

五、結(jié)論

篇(2)

自20世紀60年代資產(chǎn)證券化在美國取得成功后，西方各國就紛紛效仿，積極推動資產(chǎn)證券化的發(fā)展。亞洲是習(xí)慣于通過銀行信貸間接融資的地區(qū)，自1998年金融風(fēng)暴以后也開始積極展開資產(chǎn)證券化實踐，并已取得了相當(dāng)?shù)某晒?。一時間資產(chǎn)證券化被譽為20世紀最為成功的金融創(chuàng)新，似乎代表了一種新的更為優(yōu)越的融資潮流。在中國，出于化解銀行不良資產(chǎn)以及融資的需要，理論界和金融實務(wù)界也躍躍欲試，對資產(chǎn)證券化的優(yōu)越性推崇不已。在我國法學(xué)界看來，推行資產(chǎn)證券化是大勢所趨，當(dāng)務(wù)之急是盡快掃清各種法律障礙。然而資產(chǎn)證券化真的是有百益而無一害嗎？資產(chǎn)證券化所具有的種種優(yōu)勢真的僅僅依靠天才的結(jié)構(gòu)設(shè)計就能夠?qū)崿F(xiàn)嗎？在沒有對上述基本問題做一嚴謹?shù)膶W(xué)術(shù)分析之前就主張全面清除現(xiàn)有法律障礙，大力推行這一金融創(chuàng)新技術(shù)，顯然是有失謹慎的行為。鑒于此，本文將對上述基本問題進行初步探討。

資產(chǎn)證券化的運作原理

資產(chǎn)證券化從其產(chǎn)生至今只有短短40年的歷史，且其運作模式、適用范圍仍處于不斷發(fā)展之中，因此人們對資產(chǎn)證券化的認識并沒有達成統(tǒng)一。理論界和實務(wù)界基于不同的角度對資產(chǎn)證券化作出了各不相同的定義，但典型的資產(chǎn)證券化可定義為股權(quán)或債權(quán)憑證的出售，該股權(quán)或債權(quán)憑證代表了一種獨立的、有收人流的財產(chǎn)或財產(chǎn)組合中的所有權(quán)利益或其所提供的擔(dān)保，這種交易被架構(gòu)為減少或重新分配在擁有或出借這些基本財產(chǎn)時的風(fēng)險，以及確保這些財產(chǎn)更加市場化，從而比僅僅擁有這些基本財產(chǎn)的所有權(quán)利益或貸款有更多的流動性?？梢哉J為，資產(chǎn)證券化的核心思想是通過某種手段增加資產(chǎn)的流動性來滿足籌資者的需要，也就是說其作用只是增加籌資者資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，而不能增加籌資者的資產(chǎn)總量。但是從公司經(jīng)營活動來看，現(xiàn)金流占據(jù)著越來越重要的地位，無論是為了保持公司的延續(xù)還是為了拓展公司的經(jīng)營活動，提升公司的競爭力，都更加依賴于公司可以及時支配的現(xiàn)金而不是公司資產(chǎn)的總量，因而增加資產(chǎn)的流動性就成為公司所追求的一種重要財富。這是與現(xiàn)代商業(yè)競爭的高強度與快節(jié)奏相適應(yīng)的，也是資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟合理性之所在。這一核心思想表明資產(chǎn)證券化的目標是將公司未來的資產(chǎn)或現(xiàn)在掌握的不可變現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金。該目標的實現(xiàn)有賴于出資者的配合，即資產(chǎn)證券化至少需要兩方主體，一方以變現(xiàn)能力比較差的資產(chǎn)為條件換取對方變現(xiàn)能力很強的資產(chǎn)，在現(xiàn)階段主要是換取現(xiàn)金。在這種轉(zhuǎn)變之中以現(xiàn)金為出資條件的交易主體需要承擔(dān)一定的風(fēng)險，即籌資者提供的資產(chǎn)在到期日的變現(xiàn)價值難以滿足現(xiàn)金出資者的預(yù)期要求，資產(chǎn)證券化的交易設(shè)計方案在于克服或弱化這種不確定性風(fēng)險，以吸引出資者的資金。

從擔(dān)保法角度看，提供擔(dān)保，增加籌資者信用的手段有增加還款的資產(chǎn)或以物權(quán)來保護債權(quán)，前者如第三人提供保證擔(dān)保后者如抵押、質(zhì)押和留置。但是由于資產(chǎn)證券化的交易對象是廣大投資者而不是特定的銀行等金融機構(gòu)，基于搭便車等心理因素和成本效益因素，出資者很難對籌資者的經(jīng)營活動和資產(chǎn)情況進行監(jiān)督，以抵押權(quán)等物權(quán)來保護債權(quán)的方法仍不能避免籌資者破產(chǎn)后對出資者利益的威脅，因此傳統(tǒng)的擔(dān)保手段已經(jīng)不能滿足資產(chǎn)證券化的需要。金融創(chuàng)新就在變革擔(dān)保手段的方向上得以展開。有學(xué)者指出資產(chǎn)證券化是建立在投資組合原理、風(fēng)險隔離原理和信用提高原理三大金融學(xué)原理之上。實際上這三大措施都是為了克服現(xiàn)金與變現(xiàn)能力差的資產(chǎn)在交換過程中出現(xiàn)的風(fēng)險，增強出資者對籌資者還款的信心。根據(jù)投資組合理論，對有風(fēng)險的證券用某種方式進行組合，在不降低其預(yù)期收益率的情況下，可以使證券組合的風(fēng)險低于單獨持有任何一種證券的風(fēng)險。在資產(chǎn)證券化中，通過將資產(chǎn)性質(zhì)、債務(wù)人類別等影響資產(chǎn)風(fēng)險的因素不同的資產(chǎn)組成一個整體，使各資產(chǎn)的風(fēng)險互相抵消，從整體上提高證券化資產(chǎn)收益的穩(wěn)定性，這是第一層次的信用提高。第二項措施是籌資者通過將部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給第三人即特殊目的實體（SPV），然后由該特殊目的實體以該部分資產(chǎn)為基礎(chǔ)向外籌資，投資者將現(xiàn)金交給該特殊目的實體并以該特殊目的實體的資產(chǎn)作為自己收回投資的資產(chǎn)保證，也就是說籌資者與投資者并不直接發(fā)生投融資法律關(guān)系，以此避免籌資者破產(chǎn)對投資者利益的影響，此即風(fēng)險隔離效果。由于特殊目的實體一般不從事具體經(jīng)營活動，其擁有的資產(chǎn)又是經(jīng)過組合使資產(chǎn)風(fēng)險相互抵減后的資產(chǎn)，破產(chǎn)風(fēng)險遠小于籌資者本身，因此風(fēng)險隔離可以使投資者獲得更徹底的保護。第三層次的措施就是通過專門的擔(dān)保手段來提高投資者的信心。常用的手段有第三人提供的保證擔(dān)?；虺~抵押（即特殊目的實體將從籌資者折價后再作為還款基礎(chǔ)向投資者籌資，實際上是以更多的資產(chǎn)為投資者的投資提供還款保證）。一般來說，為了在投資評級中獲得更理想的級別，籌資者有足夠的動力來完善這三層信用提高措施。由于在資本市場中，投資的收益與投資者需要承擔(dān)的風(fēng)險成正相關(guān)關(guān)系，而在資產(chǎn)證券化中投資者能夠獲得比一般的擔(dān)保貸款更為充分和全面的保護，投資者承擔(dān)的投資風(fēng)險大為減少，所以通過資產(chǎn)證券化籌資也只需要付出比較低的籌資成本，這正是資產(chǎn)證券化為人所稱道的最重要的原因。

資產(chǎn)證券化對債權(quán)人利益的影響

在上述三個層次的措施中，除了第三人提供的保證擔(dān)保外，其他措施都是直接由籌資者提供或與籌資者的資產(chǎn)有關(guān)，人們本能地會追問：難道通過復(fù)雜的結(jié)構(gòu)設(shè)計就能“憑空”降低融資成本？資產(chǎn)證券化的優(yōu)越性是否建立在第三人利益受損的基礎(chǔ)上？資產(chǎn)證券化是否具有侵害他人利益的潛在危險？其中最需要關(guān)注的是籌資者的債權(quán)人包括潛在的債權(quán)人的利益是否因此而受損。在沒有擔(dān)保的情況下，債務(wù)人的全部資產(chǎn)就構(gòu)成債權(quán)人債權(quán)受償?shù)呢敭a(chǎn)基礎(chǔ)，因此我們需要關(guān)注的問題是，籌資者可用來償債的資產(chǎn)是否因資產(chǎn)證券化而減損？

在現(xiàn)有法律制度下，債務(wù)人可用于清償債務(wù)的資產(chǎn)只能通過兩種方式發(fā)生減損——資產(chǎn)總額的減少或在資產(chǎn)上設(shè)立擔(dān)保物權(quán)。在資產(chǎn)證券化中，籌資者需要將有關(guān)資產(chǎn)的所有權(quán)轉(zhuǎn)讓給特殊目的實體，但該資產(chǎn)的使用或管理和服務(wù)通常仍由籌資者進行，第三人并不知道籌資者實際上并不享有有關(guān)資產(chǎn)的所有權(quán)。資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的隱秘性為籌資者侵害債權(quán)人利益提供了可能。根據(jù)Lopucki教授的觀點，債務(wù)人通過資產(chǎn)證券化，可以把公司有價值的資產(chǎn)的所有權(quán)轉(zhuǎn)移給特殊目的實體，由于采取了破產(chǎn)隔離的結(jié)構(gòu)設(shè)計，兩者都享有獨立的法律人格，各自獨立對外承擔(dān)責(zé)任，法院難以否認持有資產(chǎn)的特殊目的實體的合法存在，籌資者的債權(quán)人只能就籌資者自身的資產(chǎn)受償。同時債務(wù)人可以將轉(zhuǎn)讓收益分配給其股東，由于股東數(shù)量眾多且分散，加之破產(chǎn)法對法院追溯債務(wù)人破產(chǎn)前行為有嚴格的期限限制，法院實際上難以向股東追回該種分配，因此資產(chǎn)證券化本身可能會成為債務(wù)人抗拒執(zhí)行（JudgmentProof）的一種手段，。特別是對那些可能產(chǎn)生大規(guī)模侵權(quán)責(zé)任的公司尤其如此。從保護債權(quán)人的角度看，此時的問題是法院是否應(yīng)該否認該資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓行為的效力，即拒絕承認破產(chǎn)隔離的效果，使籌資者的債權(quán)人直接追及所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)。

Lopucki教授的這一觀點激起了支持資產(chǎn)證券化的學(xué)者們的強烈反對。White教授在實證分析了1981~1995年美國最小的200家公司和最大的200家公司以及化學(xué)、藥品和環(huán)保等容易產(chǎn)生大規(guī)模侵權(quán)責(zé)任的行業(yè)的公司資產(chǎn)負債資料后認為，公司的資產(chǎn)負債沒有惡化的趨勢；并且認為，在無意之中，合同債權(quán)人為自己爭取利益的行為也會自動保護非自愿債權(quán)人的利益。但遺憾的是White教授的實證分析主要并非針對資產(chǎn)證券化的影響而展開，因而其觀點對資產(chǎn)證券化與平等保護債權(quán)人的問題缺乏直接適用性。

另一個強烈反對Lopucki教授觀點的人是Schwarcz教授，他認為資產(chǎn)證券化不僅不會減損籌資者可用于清償債務(wù)的資產(chǎn)，相反會為無擔(dān)保債權(quán)人創(chuàng)造凈收益。首先，資產(chǎn)證券化能夠為籌資者提供新的現(xiàn)金，無擔(dān)保債權(quán)人不會因此受損，除非籌資者以一種減損其價值的方式投資或使用這些金錢。其次，即使有時會有過度投資發(fā)生，也只有在籌資者破產(chǎn)的情況下無擔(dān)保債權(quán)人才會因此受損，并且損失的數(shù)額應(yīng)大于籌資者降低了利息費用負擔(dān)帶來的補償時才是資產(chǎn)證券化增加的凈損害，同時資產(chǎn)證券化為需要流動資產(chǎn)但不能夠借貸的公司提供了流動性，因此有利于債權(quán)人受償。在很多情況下缺乏流動性可能是商業(yè)破產(chǎn)的最主要原因。第三，經(jīng)驗證據(jù)和缺少限制資產(chǎn)證券化交易的反擔(dān)保契約的事實表明無擔(dān)保債權(quán)人自己認為資產(chǎn)證券化提供了凈價值。

筆者認為Schwarcz教授的觀點只是一種靜態(tài)的觀點，而沒有考慮到商業(yè)活動的復(fù)雜性。在籌資者轉(zhuǎn)讓證券化資產(chǎn)的時點上，該種轉(zhuǎn)讓與其他的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓或銷售行為并無不同，甚至還使籌資者的資產(chǎn)更具流動性，提高了其償付即期債務(wù)的能力。但從動態(tài)的角度看，籌資者將轉(zhuǎn)讓所得進行股利分配或以其他方式從公司抽出，經(jīng)過法定時期后，這種分配或轉(zhuǎn)移資金的行為將受到法律承認，債權(quán)人很難請求法院向股東或其他利益獲得者追償。但由于資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所涉數(shù)額巨大，并且轉(zhuǎn)讓具有隱蔽性，第三人難以發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)的真實所有權(quán)狀況，而仍然認為該資產(chǎn)由籌資者所有，在籌資者無力清償債務(wù)時則可能導(dǎo)致債權(quán)人期望落空，債權(quán)得不到保障。也許有人會認為這個問題只會出現(xiàn)在以實物資產(chǎn)證券化融資的情況下，而現(xiàn)在資產(chǎn)證券化的對象都是已經(jīng)出現(xiàn)的可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的債權(quán)資產(chǎn)，如應(yīng)收賬款、住房抵押貸款、汽車貸款等，但資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)性融資特性并未將其對象限定于債權(quán)資產(chǎn)，只要克服必要的交易費用或提供必要的制度保障，實物資產(chǎn)完全有可能成為下一個證券化融資的主要對象一。實際上，盡管債權(quán)資產(chǎn)的狀況本來就不為第三人所知悉，以債權(quán)資產(chǎn)進行證券化融資時，并不存在所謂的導(dǎo)致第三人預(yù)期落空的問題，但由于證券化融資需要轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)都數(shù)額龐大，這些債權(quán)資產(chǎn)無疑都是籌資者的主要資產(chǎn)或極其重要的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，如銀行的商業(yè)貸款、電信公司的電話費收入、運輸公司的運費收入等等，在資產(chǎn)證券化進一步發(fā)展的進程中，甚至出現(xiàn)了以未來可能產(chǎn)生的債權(quán)資產(chǎn)進行證券化融資的范例，并可能成為新的潮流?；I資者的債權(quán)人或潛在債權(quán)人不可避免地會期望該筆優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)能夠保障自己的債權(quán)得到滿足，但是當(dāng)債權(quán)人向法院主張權(quán)利時卻發(fā)現(xiàn)這些資產(chǎn)的所有權(quán)已經(jīng)屬于他人，債權(quán)人獲得的生效判決很可能無法執(zhí)行。需要注意的是，由于籌資者的債權(quán)資產(chǎn)狀況屬于發(fā)起人的商業(yè)秘密，合同法告知義務(wù)很難涵蓋債權(quán)資產(chǎn)的狀況，在發(fā)起人拒絕披露該信息時，交易對方并不能根據(jù)告知義務(wù)和欺詐可撤消規(guī)則獲得保護；由于信息不對稱，合同債權(quán)人也無法通過談判進行自我保護，對其他非自愿債權(quán)人而言，則更是缺乏救濟手段。此外，Schwarcz教授還忽略了一個重要的事實，即在資產(chǎn)證券化中，籌資者轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)價值一般都要超過所籌集到的資金，并與特殊目的實體約定，在清償完投資者的投資后特殊目的實體再將剩余的財產(chǎn)返還給籌資者，或者籌資者以自身未轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)為投資者提供額外保證。也就是說即使在靜態(tài)的角度看來，資產(chǎn)證券化也可能會導(dǎo)致籌資者可用于清償債權(quán)的資產(chǎn)總額發(fā)生減少。在籌資者瀕臨破產(chǎn)的情況下，資產(chǎn)證券化實際上使籌資者將本來可以用以清償其他債權(quán)人的資產(chǎn)用來對投資者提供還款保證，有悖破產(chǎn)法的公平受償原則。

初步結(jié)論

基于以上分析可以看出，借助于破產(chǎn)隔離的結(jié)構(gòu)設(shè)計和信用提高的安排，資產(chǎn)證券化可以成功地降低投資者的投資風(fēng)險，從而得以降低籌資成本。同時資產(chǎn)證券化又具有秘密轉(zhuǎn)移巨額資產(chǎn)的特性和超額擔(dān)保的性質(zhì)，這為債務(wù)人利用資產(chǎn)證券化損害其他債權(quán)人利益提供了新的秘密渠道。不過筆者認為這種危險的存在并不會影響到資產(chǎn)證券化的制度價值，因為上述危險只有在籌資者存在惡意的前提下才會變成現(xiàn)實。一般而言，籌資者進行證券化融資的目的是為了變現(xiàn)資產(chǎn)或籌集資金，進而利用新的商業(yè)機會或提高公司的償債能力，正如公司向銀行借貸的目的一般也是用于經(jīng)營活動而不是利潤分配。兩者的區(qū)別在于公司向商業(yè)銀行借貸，商業(yè)銀行可以監(jiān)督借款人的資金投向，而在資產(chǎn)證券化中卻缺乏相應(yīng)的監(jiān)督機構(gòu)，因而籌資者的其他債權(quán)人存在利益受損的危險。從本質(zhì)上說，籌資者通過資產(chǎn)證券化獲得資金并沒有增加自己的債務(wù)負擔(dān)，只是在自由支配自己的現(xiàn)有資產(chǎn)或預(yù)期收入，只有在籌資者因此而破產(chǎn)的情況下其債權(quán)人面臨的受損危險才會成為現(xiàn)實損失，因此，在要求籌資者管理層承擔(dān)個人民事責(zé)任甚至是刑事責(zé)任的法律環(huán)境中，資產(chǎn)證券化的潛在危險有望得到有效抑制。在筆者看來，資產(chǎn)證券化對第三人的威脅來自于該交易的秘密性。為了獲得投資者的信任，籌資者有動力通過一定的交易安排為投資者提供全面保護，然而在這種重大利益的博弈過程中，其他債權(quán)人卻無法表示意見，甚至無法知曉籌資者的交易安排，從而無法采取措施保護自身的利益。因此，要求籌資者披露必要的交易信息或加強對資產(chǎn)證券化交易的監(jiān)管將是我們需要考慮的問題。更重要的是，在以實物資產(chǎn)進行資產(chǎn)證券化的情況下，一旦因該實物資產(chǎn)導(dǎo)致侵權(quán)，還存在確定責(zé)任人是籌資者抑或是特殊目的實體的難題。

篇(3)

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化；08SNA；CGMFS2008

一、研究背景

資產(chǎn)證券化是將金融機構(gòu)或其他企業(yè)持有的缺乏流動性，但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對其風(fēng)險與收益進行重組，以原始資產(chǎn)為擔(dān)保，創(chuàng)設(shè)可以在金融市場上銷售和流通的金融產(chǎn)品(證券)的過程。同時，資產(chǎn)證券化也是一項參與主體眾多、結(jié)構(gòu)復(fù)雜、交易嚴謹、市場化程度高的金融創(chuàng)新工程，它在具有顯著宏微觀經(jīng)濟效益的同時，風(fēng)險也顯得集中與復(fù)雜。08年國際金融危機的導(dǎo)火索――房地產(chǎn)次級貸款，正是資產(chǎn)證券化的代表之一。

根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同，資產(chǎn)證券化可以分為住房抵押貸款證券化和資產(chǎn)擔(dān)保證券化，二者分別對應(yīng)的工具是住房抵押貸款擔(dān)保證券和資產(chǎn)擔(dān)保證券。但從本質(zhì)上來看，二者沒有重大區(qū)別。在CGMFS2008中，也將住房抵押貸款擔(dān)保證券劃入資產(chǎn)擔(dān)保證券的范疇。所以本文以資產(chǎn)擔(dān)保證券為代表，來分析資產(chǎn)證券化在08SNA和CGMFS2008中的差異。

二、08SNA和CGMFS2008關(guān)于資產(chǎn)擔(dān)保證券差異研究

MFS2000和93SNA未提及資產(chǎn)擔(dān)保證券，隨著經(jīng)濟發(fā)展，相應(yīng)準則也在發(fā)展，在CGMFS2008和08SNA中，對資產(chǎn)擔(dān)保證券都有所涉及，但由于二者對金融資產(chǎn)分類的差別，08SNA中，將資產(chǎn)擔(dān)保證券劃入金融資產(chǎn)部分的債務(wù)證券，而CGMFS2008將資產(chǎn)擔(dān)保證券劃入金融資產(chǎn)中的非股票證券；且相對于08SNA，CGMFS2008從影響金融資產(chǎn)的穩(wěn)定性出發(fā)，對資產(chǎn)擔(dān)保證券做出了更為詳細的劃分和解釋。

(1)所屬類別的差別

08SNA將資產(chǎn)擔(dān)保證券劃入債務(wù)證券。債務(wù)證券是債務(wù)的可轉(zhuǎn)讓票據(jù)，包括票據(jù)、債券、可轉(zhuǎn)讓存單、商業(yè)票據(jù)、信用債券、資產(chǎn)擔(dān)保證券和其他類似的在金融市場上交易的工具。資產(chǎn)擔(dān)保證券被歸類為債務(wù)證券是因為證券發(fā)行人需要支付，同時持有者沒有相關(guān)資產(chǎn)的剩余索取權(quán)。

CGMFS2008將資產(chǎn)擔(dān)保證券劃入非股票證券。非股票證券是可流通的工具，用來證明有關(guān)單位有義務(wù)通過提供現(xiàn)金、金融工具或具有經(jīng)濟價值的其他項目進行結(jié)算。主要包括短期證券、長期證券、資產(chǎn)擔(dān)保證券等。

(2)定義的差別

08SNA對資產(chǎn)擔(dān)保證券的定義為：資產(chǎn)擔(dān)保證券所支付的利息和本金還款是以特定資產(chǎn)或收入流為抵押，這一過程可以用一個術(shù)語資產(chǎn)證券化來描述。資產(chǎn)擔(dān)保證券可由―個具體的控股單位或載體發(fā)行，發(fā)行證券出售來籌集資金，以支付發(fā)起人為標的資產(chǎn)。

CGMFS2008中，資產(chǎn)擔(dān)保證券的具體描述為：資產(chǎn)擔(dān)保證券是基于各種類別的貸款的資產(chǎn)證券化，或者以雙重證券化的形式，即打包并出售的證券已經(jīng)被其他證券換回。資產(chǎn)擔(dān)保證券中資產(chǎn)池產(chǎn)生的利息和本金是直接通過投資者持有抵押證券產(chǎn)生的。

(3)CGMFS2008對資產(chǎn)擔(dān)保證券詳細解釋

在CGMFS2008中，對資產(chǎn)證券化有很詳細的說明，并且默認資產(chǎn)擔(dān)保證券是資產(chǎn)證券化的主要形式，同時CGMFS2008中有關(guān)資產(chǎn)擔(dān)保證券的內(nèi)容還包括：按揭證券、抵押擔(dān)保債務(wù)可變利率抵押貸款、信用卡應(yīng)收款、工商貸款、公司債券、憑證等。

三、差異原因分析

國民經(jīng)濟核算體系用于描述一國國民經(jīng)濟的運行過程和結(jié)果以及建立分析和評價經(jīng)濟運行的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)庫，主要服務(wù)于綜合的宏觀經(jīng)濟管理。貨幣金融統(tǒng)計手冊則用于描述和監(jiān)測一國的貨幣供應(yīng)情況、信貸和債務(wù)情況、經(jīng)濟各部門間的金融流量情況以及金融資產(chǎn)和負債頭寸，主要是為一個國家評估金融運行情況、制定和實施貨幣政策與金融政策提供依據(jù)和幫助。

對于資產(chǎn)擔(dān)保證券，雖然其對于整個經(jīng)濟有一定的影響，但是在整個國民經(jīng)濟運行中占比例較小，在08SNA所占篇幅比例也相應(yīng)較小，而對于貨幣金融統(tǒng)計方面，資產(chǎn)擔(dān)保證券作為金融創(chuàng)新的主要產(chǎn)品之一，對金融體系的平穩(wěn)健康發(fā)展有著重要影響，從而CGMFS2008對其進行了詳盡的解釋和介紹。同時，由于CGMFS2008和08SNA本身對金融資產(chǎn)分類的差異，所以將資產(chǎn)擔(dān)保證券劃入了不同的類別，但是在本質(zhì)上，二者對資產(chǎn)擔(dān)保證券的認知是一致的。

四、資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展和需要注意的問題

九十年代中期以來，中國的理論界和實業(yè)界對資產(chǎn)證券化在中國的發(fā)展和前景進行了深入的研究和全面的探索，并取得了相當(dāng)?shù)某删汀?005年3月21日，國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行已經(jīng)獲得國務(wù)院的批準，成為首批資產(chǎn)證券化的試點單位。可見，中國的資產(chǎn)證券化已經(jīng)正式拉開帷幕。

篇(4)

[關(guān)鍵詞]信貸資產(chǎn)證券化；風(fēng)險；控制

一、資產(chǎn)證券化和信貸資產(chǎn)證券化

1資產(chǎn)證券化的概念。資產(chǎn)證券化(Asset-backedSecurities，ABS)，是指將缺乏流動性但具有可預(yù)期的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)組建資產(chǎn)池，并以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐發(fā)行證券的過程和技術(shù)。

2資產(chǎn)證券化的起源。資產(chǎn)證券化的起源可追溯到20世紀60年代末的美國。當(dāng)時，由于通貨膨脹加劇，利率攀升，使金融機構(gòu)的固定資產(chǎn)收益率逐漸不能彌補短期負債成本。為了緩解金融機構(gòu)資產(chǎn)流動性不足的問題，政府開始啟動住房抵押貸款二級市場，為房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和復(fù)興開辟一條資金來源的新途徑。1968年美國推出了最早的抵押貸款債券。1983年針對投資者對金融工具不同的期限要求，又設(shè)計發(fā)行了抵押保證債券。到1990年，美國3萬多億美元未償還的住宅抵押貸款中，50％以上實現(xiàn)了證券化。當(dāng)前，資產(chǎn)證券化已成為美國資本市場上最重要的融資工具之一，遍及應(yīng)收賬款、版權(quán)專利費、信用卡、汽車貸款、消費品分期付款等領(lǐng)域。金融管制的放松和《巴塞爾協(xié)議》的實施，也大大刺激了資產(chǎn)證券化在世界各國的發(fā)展。

3資產(chǎn)證券化出現(xiàn)的意義。資產(chǎn)證券化在很多國家都是政府為促進房地產(chǎn)市場的發(fā)展而出現(xiàn)的，這宣告了一種全新融資技術(shù)和金融工具的誕生，它在一定程度上激活和豐富了國際金融市場，并且在現(xiàn)代經(jīng)濟中發(fā)揮著不可替代的重要作用，可能成為未來資本市場融資方式的主力軍。

作為一種有效的結(jié)構(gòu)融資方式，它通過對流程進行精妙的設(shè)計安排，使融資者和投資者等各利益參與方按照它們各自的承諾所確立的各種合約，能夠相互支持、相互牽制，為發(fā)起人和投資者各自開辟了新的融資渠道和投資渠道，進而達到風(fēng)險分擔(dān)、互利共贏的目的。然而，由于收益和風(fēng)險的伴生性，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在給融資者和投資者帶來收益的同時，整個證券化業(yè)務(wù)過程每一業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)均存在不同程度的風(fēng)險。

4信貸資產(chǎn)證券化是狹義的資產(chǎn)證券化。廣義的資產(chǎn)證券化包括以下四類：實體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化、現(xiàn)金資產(chǎn)證券化。狹義的資產(chǎn)證券化是指信貸資產(chǎn)證券化，即以信貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化，包括住房抵押貸款、汽車貸款、消費信貸、信用卡賬款、企業(yè)貸款等信貸資產(chǎn)的證券化。本文探討的重點是信貸資產(chǎn)證券化，即狹義的資產(chǎn)證券化。

二、我國實行信貸資產(chǎn)證券化的意義

1增強資產(chǎn)的流動性，提高銀行總體盈利水平。資產(chǎn)證券化的初衷就是使缺乏流動性的資產(chǎn)組合起來變現(xiàn)和出售，以盡快收回資金，增大貨幣的擴張效應(yīng)。在傳統(tǒng)的信貸管理方法下，短期存款負債與長期貸款資產(chǎn)期限的不匹配，增加了商業(yè)銀行的經(jīng)營風(fēng)險。如果將貸款證券化，使長期被占用的銀行貸款轉(zhuǎn)化為證券出售給投資者，則整個金融系統(tǒng)就有了一種新的流動性機制，銀行就可較快地回收資金，擴大金融資金來源渠道。資產(chǎn)證券化本身并不意味著收入的增加，而在于釋放資本，以獲得更好的投資機會。把釋放的資本用于其他較高邊際收益的項目，將增加更多的潛在利潤。此外，通過資產(chǎn)證券化，商業(yè)銀行可以獲得更多的收入途徑：如利用收取本息與轉(zhuǎn)交托管人的時間差可獲得浮利收入、附加收入等。另外，銀行可在降低風(fēng)險的同時保持對地區(qū)和行業(yè)的相對優(yōu)勢，擴展其他業(yè)務(wù)，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟。

2增進銀行資產(chǎn)的安全性。證券化的金融制度不但提供了高度的資產(chǎn)流動性，而且導(dǎo)致了大量替代品和投資機會的產(chǎn)生。通過證券化組合、出售、購入，商業(yè)銀行的風(fēng)險被分散給了其他投資機構(gòu)和單個投資者，加強了銀行系統(tǒng)的安全性。資產(chǎn)證券化也為處理銀行不良資產(chǎn)提供了一個新的解決思路。

3改善信貸結(jié)構(gòu)，優(yōu)化商業(yè)銀行的資源配置。通過建立資產(chǎn)證券化市場，實現(xiàn)貸款等資產(chǎn)的流通轉(zhuǎn)移，回流資金，獲得新的投資機會，可以在較大程度上盤活資產(chǎn)和轉(zhuǎn)移信貸風(fēng)險。同時還能夠刺激居民住房貸款、汽車貸款及耐用消費品貸款，有效地解決消費信貸的資金約束問題。可見，信貸資產(chǎn)證券化作為一種典型的金融創(chuàng)新，為貨幣政策更好地發(fā)揮作用拓展了空間，為商業(yè)銀行配合貨幣政策實施提供了更多的手段。

4開拓銀行業(yè)與證券業(yè)合作的新領(lǐng)域。資產(chǎn)證券化的推出，改變了傳統(tǒng)銀行以“吸存放貸”為主的角色，使其同時具有“資本經(jīng)營”的職能。首先，資產(chǎn)證券化帶來了融資方式的創(chuàng)新，貸款資產(chǎn)組合多樣化能滿足不同投資者的要求，從而達到優(yōu)化資源配置的目的。其次，證券化可以使商業(yè)銀行通過在市場中較好地匹配長期和短期的投資者與融資者，真正發(fā)揮金融中介的作用。資產(chǎn)證券化同時也可以拓展證券公司的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，在發(fā)達國家的證券市場上，已經(jīng)有許多資產(chǎn)證券化所需的結(jié)構(gòu)化工具被創(chuàng)造出來，如抵押擔(dān)保債券，高級或附屬證書結(jié)構(gòu)及過手證書結(jié)構(gòu)等都是最常用的資產(chǎn)證券化工具。這種多元化、合作化的發(fā)展趨勢，將有助于國際金融業(yè)由分業(yè)到混業(yè)經(jīng)營的實現(xiàn)。

三、我國實行信貸資產(chǎn)證券化存在的風(fēng)險問題分析

可以把我國的信貸資產(chǎn)證券化簡單地分為優(yōu)良資產(chǎn)證券化和不良資產(chǎn)證券化。

1優(yōu)良資產(chǎn)證券化不存在風(fēng)險問題。商業(yè)銀行的資產(chǎn)可分為優(yōu)良資產(chǎn)和不良資產(chǎn)。優(yōu)良資產(chǎn)是指資產(chǎn)按照協(xié)議使用，已經(jīng)及時實現(xiàn)了到期的權(quán)益，并有充分的信心和能力保證未來權(quán)利和義務(wù)的實現(xiàn)，沒有其他可能影響資產(chǎn)信用的情況出現(xiàn)。

優(yōu)良資產(chǎn)本身意味著較高的信用和可預(yù)見的現(xiàn)金流，通過適當(dāng)?shù)慕M合和大量的資產(chǎn)，可以產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。通過真實出售，可以獲得外界高級別的信用支持，實現(xiàn)信用增級?？梢哉J為，采取適當(dāng)?shù)臓I銷策略，優(yōu)良資產(chǎn)的證券化能夠順利進行。

2不良資產(chǎn)證券化存在的風(fēng)險問題思考。自1999年4月以來我國相繼成立的四家資產(chǎn)管理公司，將資產(chǎn)證券化作為處理不良資產(chǎn)的主要方法之一，標志著國家大規(guī)模處理不良資產(chǎn)的決心。但我國商業(yè)銀行20％左右的不良資產(chǎn)率，隱藏著很大的風(fēng)險。因此，不良資產(chǎn)證券化成為廣泛關(guān)注的焦點。

按照人民銀行2002年1月1日開始正式實行的貸款五級分類，正常、關(guān)注、次級、可疑和損失五類貸款中，次級、可疑和損失可以歸于不良資產(chǎn)。損失是指義務(wù)主體不復(fù)存在或完全沒有履行義務(wù)的可能。可疑和次級是指存在或明顯將存在違約可能的資產(chǎn)，但未來仍有全部或部分收回權(quán)益的可能。次級相對可疑來說，流動性要好，保全的可能性大，違約程度輕。不良資產(chǎn)的證券化和優(yōu)良資產(chǎn)證券化相比較，存在以下目前無法克服的困難：

(1)如何處理損失。資產(chǎn)證券化的核心在于解決資產(chǎn)的流動性問題，實質(zhì)是對資產(chǎn)的收益、風(fēng)險、流動性等的重新組合與分配，不會產(chǎn)生額外的收益，不能用來彌補損失或虧損，因此對于損失，資產(chǎn)證券化是無能為力的，損失必須通過核銷或其他方法處理。

對于次級和可疑類，也存在同樣的問題：在處理這兩類貸款的過程中，不可避免的會存在損失。如果通過賬面價值處理，誰將承擔(dān)這種一定存在的損失?商業(yè)銀行不會承擔(dān)損失，因為資產(chǎn)證券化的核心是真實出售，證券對商業(yè)銀行沒有追索權(quán)。特設(shè)交易載體SPV作為一個特設(shè)機構(gòu)，實際上相當(dāng)于一個“空殼”公司，投有能力承擔(dān)損失。外部擔(dān)保機構(gòu)對于這種損失更加沒有動力承擔(dān)。

另一種考慮是根據(jù)次級和可疑貸款的期望收益進行折價處理。但一方面，商業(yè)銀行根本不愿意折價處理，因為次級和可疑貸款以賬面價值掛在賬上時，不必確認損失；但如果在他們在位時確認損失，他們就可能會承擔(dān)部分責(zé)任，盡管最終總會追究責(zé)任，但只要不發(fā)生在他們?nèi)紊暇托辛?。另一方面，商業(yè)銀行有動力掩蓋不良資產(chǎn)的資信狀況，通過一些處理減少賬面上的不良資產(chǎn)，把損失轉(zhuǎn)嫁出去，從一定意義上說存在道德風(fēng)險。

(2)不良資產(chǎn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流問題。宜于證券化的資產(chǎn)最關(guān)鍵的條件或者最基本的條件，是該資產(chǎn)能夠帶來可預(yù)測的相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流，而銀行不良資產(chǎn)能否產(chǎn)生未來現(xiàn)金流或者產(chǎn)生多大的現(xiàn)金流就是一個疑問。按照我國商業(yè)銀行對不良貸款的認定方法，能夠按期付息的貸款都是正常貸款，是銀行主要的利潤來源，自然不會被列入剝離范圍。列入剝離范圍的不良貸款中，損失貸款由于不可能產(chǎn)生現(xiàn)金流因而不可能證券化，有可能進行證券化的只是次級貸款和可疑貸款，但其中相當(dāng)大的一部分因為體制方面的原因造成了長期“沉淀”。根本不可能產(chǎn)生現(xiàn)金流?？梢哉f，不良資產(chǎn)本身就意味著存在極大的違約風(fēng)險，現(xiàn)金流是極不穩(wěn)定的，資產(chǎn)證券化其本質(zhì)上只是一種交易手段而已，只能在一定程度上分散風(fēng)險而不可能消除風(fēng)險，更不能挽回實際上已經(jīng)形成的損失。

(3)信用擔(dān)保問題。資產(chǎn)證券化，尤其是不良資產(chǎn)的證券化，必須有信用擔(dān)保才能使該證券為市場投資者接受。由于銀行不良貸款已存在有明顯風(fēng)險，因此擔(dān)保主體的尋找將極為困難，雖然國家財政在特定時期必須承擔(dān)保證責(zé)任，但國家財政的承受能力畢竟是有限的。

(4)道德風(fēng)險問題。不良資產(chǎn)的處理，需要高超的技巧，但SPV沒有這種能力，也沒有相應(yīng)的信息；不良資產(chǎn)和商業(yè)銀行有很大的關(guān)聯(lián)，但真實出售后，變得與它無關(guān)，它將不會花精力去處理有關(guān)問題，有時甚至?xí)p害投資者的利益，例如商業(yè)銀行可能要求債務(wù)人將用于歸還證券化資產(chǎn)的款項轉(zhuǎn)移到非證券化的資產(chǎn)上；商業(yè)銀行如果可以通過資產(chǎn)證券化處理不良資產(chǎn)，則對放貸質(zhì)量也更加漠視，反而使不良資產(chǎn)有膨脹的危險；債務(wù)人原先可能為了不破壞與銀行的信任關(guān)系，盡力履行義務(wù)，現(xiàn)在權(quán)利義務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)到與之沒有關(guān)系的SPV上，債務(wù)人更有動力賴賬；如果投資者預(yù)期到這種情況，將不會購買這種證券，存在“逆選擇”問題。

(5)商業(yè)銀行的“舊車市場”效應(yīng)。再考慮這樣一種情況：市場上同時存在兩種證券，一種為優(yōu)良資產(chǎn)證券，一種為不良資產(chǎn)證券，因為信息是不對稱的，信息的披露也是有限的，投資者不能充分了解證券所依附的資產(chǎn)的資信狀況或者了解的成本很高，更重要的是可能存在虛假信息。在一個劣質(zhì)品充斥的市場里，根據(jù)著名的“舊車市場模型”，劣質(zhì)產(chǎn)品將把優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品趕出市場，但根據(jù)上面的分析，只制造劣質(zhì)產(chǎn)品對商業(yè)銀行的意義不大，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品對商業(yè)銀行更有意義，因此，商業(yè)銀行為了樹立只生產(chǎn)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的聲譽，必須放棄不良資產(chǎn)證券化的想法。

四、我國不良信貸資產(chǎn)證券化的風(fēng)險控制

根據(jù)國務(wù)院的有關(guān)規(guī)定，四家資產(chǎn)管理公司(AMC)可以綜合運用催收、轉(zhuǎn)讓與出售、資產(chǎn)置換、債務(wù)重組及企業(yè)重組、債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)、租賃、資產(chǎn)證券化等多種手段處置接收的不良資產(chǎn)。為了提高回收率，已經(jīng)開始運作的AMC把接收過來的企業(yè)債權(quán)大體上分三類處理：一是對既無還款意愿又無還款能力的企業(yè)(主要是中小客戶)，采取破產(chǎn)清算進而核銷債權(quán)的方式一次性處理；二是對于有能力還款但不愿還款的企業(yè)，采取提起法律訴訟的方法，通過法律手段追回債權(quán)；三是對于愿意還款但目前沒有能力還款的企業(yè)(大多數(shù)為這種企業(yè))，采取債轉(zhuǎn)股、分拆重組、行業(yè)重組、資產(chǎn)置換、債務(wù)置換等方法處置，其中國家經(jīng)貿(mào)委推薦的技術(shù)先進、制度不存在問題、產(chǎn)品有市場，只是財務(wù)成本高的該類企業(yè)，采取債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的方法處理。

篇(5)

[關(guān)鍵詞]信貸資產(chǎn)證券化；風(fēng)險；控制

[中圖分類號]F830.9　[文獻標識碼]A　[文章編號]1006-5024(2009)04-0177-03

[作者簡介]朱祖友，浙江麗水職業(yè)技術(shù)學(xué)院高級講師，研究方向為企業(yè)管理。(浙江麗水323000)

一、資產(chǎn)證券化和信貸資產(chǎn)證券化

1　資產(chǎn)證券化的概念。資產(chǎn)證券化(Asset-backed Securities，ABS)，是指將缺乏流動性但具有可預(yù)期的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)組建資產(chǎn)池，并以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐發(fā)行證券的過程和技術(shù)。

2　資產(chǎn)證券化的起源。資產(chǎn)證券化的起源可追溯到20世紀60年代末的美國。當(dāng)時，由于通貨膨脹加劇，利率攀升，使金融機構(gòu)的固定資產(chǎn)收益率逐漸不能彌補短期負債成本。為了緩解金融機構(gòu)資產(chǎn)流動性不足的問題，政府開始啟動住房抵押貸款二級市場，為房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和復(fù)興開辟一條資金來源的新途徑。1968年美國推出了最早的抵押貸款債券。1983年針對投資者對金融工具不同的期限要求，又設(shè)計發(fā)行了抵押保證債券。到1990年，美國3萬多億美元未償還的住宅抵押貸款中，50％以上實現(xiàn)了證券化。當(dāng)前，資產(chǎn)證券化已成為美國資本市場上最重要的融資工具之一，遍及應(yīng)收賬款、版權(quán)專利費、信用卡、汽車貸款、消費品分期付款等領(lǐng)域。金融管制的放松和《巴塞爾協(xié)議》的實施，也大大刺激了資產(chǎn)證券化在世界各國的發(fā)展。

3　資產(chǎn)證券化出現(xiàn)的意義。資產(chǎn)證券化在很多國家都是政府為促進房地產(chǎn)市場的發(fā)展而出現(xiàn)的，這宣告了一種全新融資技術(shù)和金融工具的誕生，它在一定程度上激活和豐富了國際金融市場，并且在現(xiàn)代經(jīng)濟中發(fā)揮著不可替代的重要作用，可能成為未來資本市場融資方式的主力軍。

作為一種有效的結(jié)構(gòu)融資方式，它通過對流程進行精妙的設(shè)計安排，使融資者和投資者等各利益參與方按照它們各自的承諾所確立的各種合約，能夠相互支持、相互牽制，為發(fā)起人和投資者各自開辟了新的融資渠道和投資渠道，進而達到風(fēng)險分擔(dān)、互利共贏的目的。然而，由于收益和風(fēng)險的伴生性，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在給融資者和投資者帶來收益的同時，整個證券化業(yè)務(wù)過程每一業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)均存在不同程度的風(fēng)險。

4　信貸資產(chǎn)證券化是狹義的資產(chǎn)證券化。廣義的資產(chǎn)證券化包括以下四類：實體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化、現(xiàn)金資產(chǎn)證券化。狹義的資產(chǎn)證券化是指信貸資產(chǎn)證券化，即以信貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化，包括住房抵押貸款、汽車貸款、消費信貸、信用卡賬款、企業(yè)貸款等信貸資產(chǎn)的證券化。本文探討的重點是信貸資產(chǎn)證券化，即狹義的資產(chǎn)證券化。

二、我國實行信貸資產(chǎn)證券化的意義

1　增強資產(chǎn)的流動性，提高銀行總體盈利水平。資產(chǎn)證券化的初衷就是使缺乏流動性的資產(chǎn)組合起來變現(xiàn)和出售，以盡快收回資金，增大貨幣的擴張效應(yīng)。在傳統(tǒng)的信貸管理方法下，短期存款負債與長期貸款資產(chǎn)期限的不匹配，增加了商業(yè)銀行的經(jīng)營風(fēng)險。如果將貸款證券化，使長期被占用的銀行貸款轉(zhuǎn)化為證券出售給投資者，則整個金融系統(tǒng)就有了一種新的流動性機制，銀行就可較快地回收資金，擴大金融資金來源渠道。資產(chǎn)證券化本身并不意味著收入的增加，而在于釋放資本，以獲得更好的投資機會。把釋放的資本用于其他較高邊際收益的項目，將增加更多的潛在利潤。此外，通過資產(chǎn)證券化，商業(yè)銀行可以獲得更多的收入途徑：如利用收取本息與轉(zhuǎn)交托管人的時間差可獲得浮利收入、附加收入等。另外，銀行可在降低風(fēng)險的同時保持對地區(qū)和行業(yè)的相對優(yōu)勢，擴展其他業(yè)務(wù)，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟。

2　增進銀行資產(chǎn)的安全性。證券化的金融制度不但提供了高度的資產(chǎn)流動性，而且導(dǎo)致了大量替代品和投資機會的產(chǎn)生。通過證券化組合、出售、購入，商業(yè)銀行的風(fēng)險被分散給了其他投資機構(gòu)和單個投資者，加強了銀行系統(tǒng)的安全性。資產(chǎn)證券化也為處理銀行不良資產(chǎn)提供了一個新的解決思路。

3　改善信貸結(jié)構(gòu)，優(yōu)化商業(yè)銀行的資源配置。通過建立資產(chǎn)證券化市場，實現(xiàn)貸款等資產(chǎn)的流通轉(zhuǎn)移，回流資金，獲得新的投資機會，可以在較大程度上盤活資產(chǎn)和轉(zhuǎn)移信貸風(fēng)險。同時還能夠刺激居民住房貸款、汽車貸款及耐用消費品貸款，有效地解決消費信貸的資金約束問題?？梢姡刨J資產(chǎn)證券化作為一種典型的金融創(chuàng)新，為貨幣政策更好地發(fā)揮作用拓展了空間，為商業(yè)銀行配合貨幣政策實施提供了更多的手段。

4　開拓銀行業(yè)與證券業(yè)合作的新領(lǐng)域。資產(chǎn)證券化的推出，改變了傳統(tǒng)銀行以“吸存放貸”為主的角色，使其同時具有“資本經(jīng)營”的職能。首先，資產(chǎn)證券化帶來了融資方式的創(chuàng)新，貸款資產(chǎn)組合多樣化能滿足不同投資者的要求，從而達到優(yōu)化資源配置的目的。其次，證券化可以使商業(yè)銀行通過在市場中較好地匹配長期和短期的投資者與融資者，真正發(fā)揮金融中介的作用。資產(chǎn)證券化同時也可以拓展證券公司的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，在發(fā)達國家的證券市場上，已經(jīng)有許多資產(chǎn)證券化所需的結(jié)構(gòu)化工具被創(chuàng)造出來，如抵押擔(dān)保債券，高級或附屬證書結(jié)構(gòu)及過手證書結(jié)構(gòu)等都是最常用的資產(chǎn)證券化工具。這種多元化、合作化的發(fā)展趨勢，將有助于國際金融業(yè)由分業(yè)到混業(yè)經(jīng)營的實現(xiàn)。

三、我國實行信貸資產(chǎn)證券化存在的風(fēng)險問題分析

可以把我國的信貸資產(chǎn)證券化簡單地分為優(yōu)良資產(chǎn)證券化和不良資產(chǎn)證券化。

1　優(yōu)良資產(chǎn)證券化不存在風(fēng)險問題。商業(yè)銀行的資產(chǎn)可分為優(yōu)良資產(chǎn)和不良資產(chǎn)。優(yōu)良資產(chǎn)是指資產(chǎn)按照協(xié)議使用，已經(jīng)及時實現(xiàn)了到期的權(quán)益，并有充分的信心和能力保證未來權(quán)利和義務(wù)的實現(xiàn)，沒有其他可能影響資產(chǎn)信用的情況出現(xiàn)。

優(yōu)良資產(chǎn)本身意味著較高的信用和可預(yù)見的現(xiàn)金流，通過適當(dāng)?shù)慕M合和大量的資產(chǎn)，可以產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。通過真實出售，可以獲得外界高級別的信用支持，實現(xiàn)信用增級?？梢哉J為，采取適當(dāng)?shù)臓I銷策略，優(yōu)良資產(chǎn)的證券化能夠順利進行。

2　不良資產(chǎn)證券化存在的風(fēng)險問題思考。自1999年4月以來我國相繼成立的四家資產(chǎn)管理公司，將資產(chǎn)證券化作為處理不良資產(chǎn)的主要方法之一，標志著國家大規(guī)模處理不良資產(chǎn)的決心。但我國商業(yè)銀行20％左右的不良資產(chǎn)率，隱藏著很大的風(fēng)險。因此，不良資產(chǎn)證券化成為廣泛關(guān)注的焦點。

按照人民銀行2002年1月1日開始正式實行的貸款五級分類，正常、關(guān)注、次級、可疑和損失五類貸款中，次級、可疑和損失可以歸于不良資產(chǎn)。損失是指義務(wù)主體不復(fù)存在或完全沒

有履行義務(wù)的可能?？梢珊痛渭壥侵复嬖诨蛎黠@將存在違約可能的資產(chǎn)，但未來仍有全部或部分收回權(quán)益的可能。次級相對可疑來說，流動性要好，保全的可能性大，違約程度輕。

不良資產(chǎn)的證券化和優(yōu)良資產(chǎn)證券化相比較，存在以下目前無法克服的困難：

(1)如何處理損失。資產(chǎn)證券化的核心在于解決資產(chǎn)的流動性問題，實質(zhì)是對資產(chǎn)的收益、風(fēng)險、流動性等的重新組合與分配，不會產(chǎn)生額外的收益，不能用來彌補損失或虧損，因此對于損失，資產(chǎn)證券化是無能為力的，損失必須通過核銷或其他方法處理。

對于次級和可疑類，也存在同樣的問題：在處理這兩類貸款的過程中，不可避免的會存在損失。如果通過賬面價值處理，誰將承擔(dān)這種一定存在的損失?商業(yè)銀行不會承擔(dān)損失，因為資產(chǎn)證券化的核心是真實出售，證券對商業(yè)銀行沒有追索權(quán)。特設(shè)交易載體SPV作為一個特設(shè)機構(gòu)，實際上相當(dāng)于一個“空殼”公司，投有能力承擔(dān)損失。外部擔(dān)保機構(gòu)對于這種損失更加沒有動力承擔(dān)。

另一種考慮是根據(jù)次級和可疑貸款的期望收益進行折價處理。但一方面，商業(yè)銀行根本不愿意折價處理，因為次級和可疑貸款以賬面價值掛在賬上時，不必確認損失；但如果在他們在位時確認損失，他們就可能會承擔(dān)部分責(zé)任，盡管最終總會追究責(zé)任，但只要不發(fā)生在他們?nèi)紊暇托辛?。另一方面，商業(yè)銀行有動力掩蓋不良資產(chǎn)的資信狀況，通過一些處理減少賬面上的不良資產(chǎn)，把損失轉(zhuǎn)嫁出去，從一定意義上說存在道德風(fēng)險。

(2)不良資產(chǎn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流問題。宜于證券化的資產(chǎn)最關(guān)鍵的條件或者最基本的條件，是該資產(chǎn)能夠帶來可預(yù)測的相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流，而銀行不良資產(chǎn)能否產(chǎn)生未來現(xiàn)金流或者產(chǎn)生多大的現(xiàn)金流就是一個疑問。按照我國商業(yè)銀行對不良貸款的認定方法，能夠按期付息的貸款都是正常貸款，是銀行主要的利潤來源，自然不會被列入剝離范圍。列入剝離范圍的不良貸款中，損失貸款由于不可能產(chǎn)生現(xiàn)金流因而不可能證券化，有可能進行證券化的只是次級貸款和可疑貸款，但其中相當(dāng)大的一部分因為體制方面的原因造成了長期“沉淀”。根本不可能產(chǎn)生現(xiàn)金流?？梢哉f，不良資產(chǎn)本身就意味著存在極大的違約風(fēng)險，現(xiàn)金流是極不穩(wěn)定的，資產(chǎn)證券化其本質(zhì)上只是一種交易手段而已，只能在一定程度上分散風(fēng)險而不可能消除風(fēng)險，更不能挽回實際上已經(jīng)形成的損失。

(3)信用擔(dān)保問題。資產(chǎn)證券化，尤其是不良資產(chǎn)的證券化，必須有信用擔(dān)保才能使該證券為市場投資者接受。由于銀行不良貸款已存在有明顯風(fēng)險，因此擔(dān)保主體的尋找將極為困難，雖然國家財政在特定時期必須承擔(dān)保證責(zé)任，但國家財政的承受能力畢竟是有限的。

(4)道德風(fēng)險問題。不良資產(chǎn)的處理，需要高超的技巧，但SPV沒有這種能力，也沒有相應(yīng)的信息；不良資產(chǎn)和商業(yè)銀行有很大的關(guān)聯(lián)，但真實出售后，變得與它無關(guān)，它將不會花精力去處理有關(guān)問題，有時甚至?xí)p害投資者的利益，例如商業(yè)銀行可能要求債務(wù)人將用于歸還證券化資產(chǎn)的款項轉(zhuǎn)移到非證券化的資產(chǎn)上；商業(yè)銀行如果可以通過資產(chǎn)證券化處理不良資產(chǎn)，則對放貸質(zhì)量也更加漠視，反而使不良資產(chǎn)有膨脹的危險；債務(wù)人原先可能為了不破壞與銀行的信任關(guān)系，盡力履行義務(wù)，現(xiàn)在權(quán)利義務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)到與之沒有關(guān)系的SPV上，債務(wù)人更有動力賴賬；如果投資者預(yù)期到這種情況，將不會購買這種證券，存在“逆選擇”問題。

(5)商業(yè)銀行的“舊車市場”效應(yīng)。再考慮這樣一種情況：市場上同時存在兩種證券，一種為優(yōu)良資產(chǎn)證券，一種為不良資產(chǎn)證券，因為信息是不對稱的，信息的披露也是有限的，投資者不能充分了解證券所依附的資產(chǎn)的資信狀況或者了解的成本很高，更重要的是可能存在虛假信息。在一個劣質(zhì)品充斥的市場里，根據(jù)著名的“舊車市場模型”，劣質(zhì)產(chǎn)品將把優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品趕出市場，但根據(jù)上面的分析，只制造劣質(zhì)產(chǎn)品對商業(yè)銀行的意義不大，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品對商業(yè)銀行更有意義，因此，商業(yè)銀行為了樹立只生產(chǎn)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的聲譽，必須放棄不良資產(chǎn)證券化的想法。

四、我國不良信貸資產(chǎn)證券化的風(fēng)險控制

根據(jù)國務(wù)院的有關(guān)規(guī)定，四家資產(chǎn)管理公司(AMC)可以綜合運用催收、轉(zhuǎn)讓與出售、資產(chǎn)置換、債務(wù)重組及企業(yè)重組、債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)、租賃、資產(chǎn)證券化等多種手段處置接收的不良資產(chǎn)。為了提高回收率，已經(jīng)開始運作的AMC把接收過來的企業(yè)債權(quán)大體上分三類處理：一是對既無還款意愿又無還款能力的企業(yè)(主要是中小客戶)，采取破產(chǎn)清算進而核銷債權(quán)的方式一次性處理；二是對于有能力還款但不愿還款的企業(yè)，采取提起法律訴訟的方法，通過法律手段追回債權(quán)；三是對于愿意還款但目前沒有能力還款的企業(yè)(大多數(shù)為這種企業(yè))，采取債轉(zhuǎn)股、分拆重組、行業(yè)重組、資產(chǎn)置換、債務(wù)置換等方法處置，其中國家經(jīng)貿(mào)委推薦的技術(shù)先進、制度不存在問題、產(chǎn)品有市場，只是財務(wù)成本高的該類企業(yè)，采取債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的方法處理。

篇(6)

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化 中小企業(yè) 融資

中小企業(yè)是我國經(jīng)濟發(fā)展和社會穩(wěn)定的重要支柱。但由于中小企業(yè)所固有的特性，中小企業(yè)無論是從銀行貸款還是通過資本市場發(fā)行股票或債券融資的可能性都比較小，由此產(chǎn)生的融資“瓶頸”成為制約中小企業(yè)發(fā)展壯大的首要因素。資產(chǎn)證券化徹底改變了傳統(tǒng)的金融中介方式，在資本市場上構(gòu)筑了更為有效的融資渠道，作為一種新的融資方式，資產(chǎn)證券化是資本市場上與債券融資、股權(quán)融資并列的第三種主流融資方式，在化解我國中小企業(yè)融資難題方面也能夠發(fā)揮重要的作用。

一、資產(chǎn)證券化融資的基本原理

1970 年，美國政府國民抵押協(xié)會GNMA擔(dān)保發(fā)行了以抵押貸款組合為基礎(chǔ)資產(chǎn)的抵押支持證券（MBS），并取得了巨大的成功。此后，證券化的資產(chǎn)從抵押貸款擴展到其他資產(chǎn)上面出現(xiàn)了資產(chǎn)支持證券（ABS）。資產(chǎn)證券化是指“將企業(yè)(賣方)不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入構(gòu)造轉(zhuǎn)變成為資本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程”。簡單地講，資產(chǎn)證券化是以企業(yè)某項資產(chǎn)或資產(chǎn)池的可預(yù)見現(xiàn)金流為支持而發(fā)行證券，在資本市場進行融資的一個過程。通過特殊目的機構(gòu)（SPV）具體負責(zé)資產(chǎn)池的運作，尋找承銷商和投資者，實現(xiàn)資金的籌集，同時監(jiān)

督資產(chǎn)運作和現(xiàn)金流的產(chǎn)生，直至最終清償融資債務(wù)。

二、中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的優(yōu)勢

中小企業(yè)向銀行貸款一般會面臨諸多的限制條件和嚴格的貸款審查程序，能否實現(xiàn)融資往往取決于中小企業(yè)資信等級的高低以及是否存在有效的抵押擔(dān)保；通過資本市場實現(xiàn)債權(quán)融資和股權(quán)融資對中小企業(yè)的整體實力則提出了更高的要求，且僅只適合于我國極少數(shù)的中小企業(yè)；民間借貸雖然對中小企業(yè)信用要求相對較低，融資方式靈活，但融資成本較高。

與傳統(tǒng)的融資方式相比，資產(chǎn)證券化融資存在諸多的優(yōu)勢：資產(chǎn)證券化本息的清償不是以企業(yè)的全部法定財產(chǎn)為界，而是以證券化的資產(chǎn)為限，企業(yè)融資風(fēng)險較低；向銀行貸款和發(fā)行債券時資產(chǎn)負債會同時增加，負債率也會提高，而資產(chǎn)證券化屬于表外融資，資產(chǎn)負債率不會發(fā)生變化，保證了企業(yè)的再融資能力；資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于信用敏感（credit-sensitive）的固定收益產(chǎn)品，資產(chǎn)證券化的核心是資產(chǎn)信用，通過資信評估，可以把特定債務(wù)信用（債項評級）從整體信用（主體評級）中有效剝離出來，評級可以直接集中在具體資產(chǎn)或資產(chǎn)池對投資者履行支付義務(wù)的能力上，從而有可能使這部分特定的債務(wù)獲得比企業(yè)高的信用等級，使信用提高，從而大大降低企業(yè)的融資成本。

在我國，一些公司進行了這方面的嘗試，如中國遠洋運輸總公司和中國國際海運集裝箱股份有限公司先后于1997年和2000年將其部分海外應(yīng)收賬款成功進行證券化融資，取得了良好的融資效果和經(jīng)濟效益。2005年3月，中國人民銀行宣布信貸資產(chǎn)證券化試點工作正式啟動，標志著國內(nèi)資本市場對這一金融工具的認可。資產(chǎn)證券化必將有助于最終建立一個完善的多層次的融資體制，緩解中小企業(yè)的資金困難。

三、中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的實施程序

1、發(fā)起人確定資產(chǎn)證券化目標，組成資產(chǎn)池

發(fā)起人根據(jù)自身發(fā)展需要，確定資產(chǎn)證券化目標，即確定所需融資規(guī)模，然后對現(xiàn)有的資產(chǎn)進行清理、估算和考核，根據(jù)證券化的具體目標選擇一定數(shù)量的資產(chǎn)，將這些資產(chǎn)從資產(chǎn)負債表中剝離出來，形成一個資產(chǎn)池，作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

適合于證券化的資產(chǎn)應(yīng)具備以下特征：能在未來產(chǎn)生可預(yù)測的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流；持續(xù)一定時期的低違約率、低損失率的歷史記錄；本息的償還分攤于整個資產(chǎn)的存續(xù)期間；該資產(chǎn)的債務(wù)人有廣泛的地域和人口統(tǒng)計分布；該資產(chǎn)有較高的變現(xiàn)價值或?qū)鶆?wù)人的效用很高；原所有者已持有該資產(chǎn)一段時間，有良好的信用記錄；該資產(chǎn)具有標準化、高質(zhì)量的合同條款。

對中小企業(yè)來說，應(yīng)收賬款、無形資產(chǎn)和具體投資項目等可以成為證券化的資產(chǎn)，滿足融資需求。相當(dāng)一部分中小企業(yè)是作為大型企業(yè)的配套企業(yè)存在的，它們與大型企業(yè)的業(yè)務(wù)往來產(chǎn)生了相當(dāng)規(guī)模的應(yīng)收賬款。這些應(yīng)收賬款有大型企業(yè)的信譽作保障，壞賬率比較低，具有證券化價值；中小高科技企業(yè)可通過對無形資產(chǎn)進行證券化，一方面無形資產(chǎn)經(jīng)過結(jié)構(gòu)性重組和信用增級等技術(shù)處理后，總體風(fēng)險能夠得到有效控制，所發(fā)行的證券風(fēng)險較低；另一方面，投資者通過投資無形資產(chǎn)支持證券，能夠分享科技進步帶來的收益。因此，以無形資產(chǎn)為支持發(fā)行證券，對投資者有較大的吸引力；對處于成長期的中小企業(yè)而言，其前期項目已經(jīng)投入營運，并且能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的預(yù)期現(xiàn)金流，中小企業(yè)運用資產(chǎn)證券化，以項目產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流為支持，面向資本市場發(fā)行資產(chǎn)支持證券，可以獲得企業(yè)急需的資金，從而擺脫其融資“瓶頸”。

2、成立特別目標公司SPV，發(fā)起人向其出售資產(chǎn)池

資產(chǎn)池確定后，需要創(chuàng)立一個特別目標公司（SPV）。SPV可以是一個投資公司、投資信托或其它類型的實體公司，是處于發(fā)起人和投資者之間的機構(gòu)，有時由發(fā)起人直接設(shè)立。在組建SPV時必須做到：債務(wù)限制、設(shè)立獨立董事、保持分立性、滿足禁止性要求。在資產(chǎn)證券化融資的基本結(jié)構(gòu)要素中，SPV扮演著非常重要的角色，是整個證券化融資能否成功運作的基本條件和關(guān)鍵因素。

SPV的主要職能之一是有效地形成“破產(chǎn)風(fēng)險隔離”，將項目資產(chǎn)及其未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人分開，融資風(fēng)險僅與項目資產(chǎn)的未來現(xiàn)金收入有關(guān)，而與發(fā)起人自身產(chǎn)生的風(fēng)險無關(guān)，以確保一旦發(fā)起人破產(chǎn)，投資人對證券化的資產(chǎn)有法律效力的強制行使權(quán)，從而達到保護投資人的目的。

3、完善證券化結(jié)構(gòu)，進行內(nèi)部評級

SPV確定后，在包裝組合資產(chǎn)、設(shè)計證券結(jié)構(gòu)之前，必須首先完善資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)，與相關(guān)的參與者簽訂一系列法律文件，明確證券化過程中各相關(guān)當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)。SPV還要進行資產(chǎn)支持證券的組織結(jié)構(gòu)設(shè)計，聘請信用評級機構(gòu)對資產(chǎn)組合的信用風(fēng)險及資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)進行內(nèi)部評級。評級機構(gòu)在了解SPV基本情況和資產(chǎn)組合的信用狀況后，提出初步的評估級別，如果該級別與SPV預(yù)期的級別出現(xiàn)差距，評級人員會提出證券化結(jié)構(gòu)安排或信用增級的具體建議。

4、信用增級

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于信用敏感（credit-sensitive）的固定收益產(chǎn)品，信用增強是資產(chǎn)證券化市場的必備條件和催化劑，其目的是提高資產(chǎn)證券化的資信等級，從而提高定價和上市能力。資產(chǎn)證券化的核心是資產(chǎn)信用。通過資信評估，可以把特定債務(wù)信用（債項評級）從整體信用（主體評級）中有效剝離出來，評級可以直接集中在具體資產(chǎn)或資產(chǎn)組合對投資者履行支付義務(wù)的能力上，從而使債務(wù)取得較該資產(chǎn)原始擁有者更高的信用等級，使信用提高。

SPV可以采取內(nèi)部信用增級和外部信用增級兩種方式。內(nèi)部信用增級通過發(fā)行優(yōu)先級債券和次級債券的方式實現(xiàn)，外部信用增級可通過信用擔(dān)保機構(gòu)或其他金融機構(gòu)實現(xiàn)。信用增級提升了融入資金方或受托人的資信質(zhì)量，從一定程度上割斷了發(fā)起人或受托人的資信對投資者利益的影響，起到了風(fēng)險隔離和屏蔽的防火墻作用。

5、信用評級

在完成信用增級后，由評級機構(gòu)進行正式的發(fā)行評級，并向投資者公布最終的評級結(jié)果。信用等級越高，表明證券的風(fēng)險越低，從而能夠降低發(fā)行成本。

6、SPV獲取證券發(fā)行收入，向發(fā)起人支付購買價格

SPV出售證券，獲取證券發(fā)行收入后，按資產(chǎn)買賣合同規(guī)定的價格，向原始權(quán)益人支付價款，完成融資過程。

7、實施資產(chǎn)和資金管理

SPV指定發(fā)起人或者資產(chǎn)管理公司負責(zé)管理資產(chǎn)的現(xiàn)金收入，并將其存入托管行。托管行按約定建立積累金，轉(zhuǎn)交SPV進行資產(chǎn)管理，準備到期還本付息。

8、清償本息

SPV委托托管銀行按時足額向投資者支付本息。本息清償完畢，各種合同終止，全過程結(jié)束。

四、中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資順利實現(xiàn)的關(guān)鍵問題

1、資產(chǎn)支持證券必須具備較高的信用級別

盡管中小企業(yè)的信用條件有所改善，但提高資產(chǎn)支持證券的信用等級更多地還需要通過增強外部信用得以實現(xiàn)。以政府為主導(dǎo)組建中小企業(yè)信用擔(dān)保機構(gòu)，通過信用擔(dān)保機構(gòu)的介入，不僅可以對資產(chǎn)證券化輔以嚴格的風(fēng)險測定與評估，對擬進入資產(chǎn)池資產(chǎn)的風(fēng)險類型、期限結(jié)構(gòu)進行結(jié)構(gòu)性分解和匹配，以達到特定效果，滿足特殊要求，更重要的是能夠提高證券產(chǎn)品的信用級別，更好地滿足投資者和發(fā)起人的要求。

2、組建具有政府背景的SPV

作為一項金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)，SPV對整個證券化融資能否成功運作非常關(guān)鍵。組建有政府背景的機構(gòu)充當(dāng)SPV，可以順利實現(xiàn)資產(chǎn)證券化的各個環(huán)節(jié)：能廣泛挖掘各中小企業(yè)用于證券化融資的資產(chǎn)，實現(xiàn)資產(chǎn)充分組合，使風(fēng)險得到充分對沖，同時有利于資產(chǎn)支持證券信用等級的提高；在政府部門的支持下，順利實現(xiàn)資產(chǎn)支持證券在市場上的發(fā)行與交易；以政府部門出資為主，吸收金融機構(gòu)、大型企業(yè)甚至自然人的資金，建立專項中小企業(yè)投資基金，專門買賣為中小企業(yè)融資發(fā)行的資產(chǎn)支持證券，活躍資產(chǎn)支持證券市場。同時，國家也應(yīng)制定有關(guān)的稅收優(yōu)惠政策，支持專項投資基金發(fā)展，鼓勵更多機構(gòu)和個人投資專項基金。

3、信用體系的建立與完善

資產(chǎn)證券化需要有良好的信用基礎(chǔ)。在發(fā)起人的資產(chǎn)出售環(huán)節(jié)，需要正確核定資產(chǎn)的價值；在SPV的信用增級環(huán)節(jié)，需要一些擔(dān)保、購買從屬權(quán)利等手段；在證券發(fā)行前，需要信用評級機構(gòu)對資產(chǎn)支持證券進行評級；在證券發(fā)行時，需要必要的信息披露。這些環(huán)節(jié)的成功實施，都依賴于良好信用基礎(chǔ)的建立，而當(dāng)前我國的信用狀況難以滿足這些需要。

4、相關(guān)法律法規(guī)的完善

目前，資產(chǎn)證券化的運作還存在一些法律障礙。如SPV的組建受到《公司法》和《商業(yè)銀行法》的制約；在會計處理和稅收上存在一些法律障礙；而對于“破產(chǎn)隔離”和“真實出售”，法律界定還是一片空白；債權(quán)轉(zhuǎn)讓也受到我國《合同法》的制約等等。因此，應(yīng)結(jié)合金融市場發(fā)展的特點，根據(jù)資產(chǎn)證券化運作的具體要求出臺一部資產(chǎn)證券化法規(guī)，并對現(xiàn)有的與實施資產(chǎn)證券化有關(guān)聯(lián)的法律法規(guī)進行修改、補充和完善，使資產(chǎn)證券化運行在法制的軌道上。

【參考文獻】

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[3] 劉衛(wèi)柏：資產(chǎn)證券化解決民營企業(yè)融資難題探討[J].中國鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)，2006（2）.

篇(7)

【關(guān)鍵詞】 金融脫媒 證券 投融資

一、金融脫媒與資產(chǎn)證券化

近年來，隨著金融創(chuàng)新及金融產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，銀行傳統(tǒng)的存放款業(yè)務(wù)比重下降，但其中介的角色依然存在，只是內(nèi)容改變。業(yè)務(wù)內(nèi)容的改變也象征金融中介與其顧客間的互動在本質(zhì)上有相當(dāng)多的改變。另外，隨著證券市場的快速發(fā)展、大型企業(yè)集團財務(wù)公司的迅速崛起以及短期融資券的大規(guī)模發(fā)行，金融脫媒現(xiàn)象在中國漸漸顯現(xiàn)出來。金融脫媒所引起的銀行融資中介地位的改變和經(jīng)營模式的調(diào)整將不可避免地會對其資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)產(chǎn)生影響。金觸脫媒的深化也將促使資本市場和債券市場的快速發(fā)展，為資產(chǎn)證券化的發(fā)展?fàn)I造良好的市場環(huán)境。具有穩(wěn)定現(xiàn)金流預(yù)期和良好信用保證的金融機構(gòu)資產(chǎn)支持證券，必然會成為市場資金重點關(guān)注的產(chǎn)品。因此，從長遠來看，金融脫媒所引起的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)變化、銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和市場環(huán)境的改變都將促使金融機構(gòu)更多地運用資產(chǎn)證券化這一工具，促進中國資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展。

所謂資產(chǎn)證券化是指企業(yè)單位或者是金融機構(gòu)將其能產(chǎn)生現(xiàn)金收益的資產(chǎn)予以包裝，然后發(fā)行成證券，出售給有興趣的投資人，企業(yè)與金融機構(gòu)借此向投資人籌集資金。金融資產(chǎn)證券化商機金融資產(chǎn)證券化的商機主要可分為幾個部分，包括創(chuàng)始機構(gòu)、受托機構(gòu)、證券承銷商、信用等級及信用強化等角色。創(chuàng)始機構(gòu)是指擁有債權(quán)的金融機構(gòu)，將可證券化的資產(chǎn)，包括良性資產(chǎn)以及不良資產(chǎn)，通過資產(chǎn)證券化，縮減風(fēng)險性資產(chǎn)規(guī)模，進而提高資本適足率及流動性。金融機構(gòu)辦理存放款，扮演中介角色，資產(chǎn)與負債存續(xù)期間不易配合，其所衍生資產(chǎn)負債管理的問題可以通過資產(chǎn)證券化降低風(fēng)險。

二、金融脫媒背景下資產(chǎn)證券化的意義

1、增加資金來源的渠道

除了傳統(tǒng)的融資方式，如發(fā)行股票或公司債券的直接融資，或是向銀行貸款的間接融資以外，資證券化機制提供創(chuàng)始機構(gòu)另一種外部融資的渠道。應(yīng)收款項（receivables）或其它債權(quán)等資產(chǎn)本身并不適合在資本市場上流通的證券，因為其需要進行密集且高成本的評估與監(jiān)督，但通過證券化技術(shù)，企業(yè)可以將其具有相同條件的資產(chǎn)組成資產(chǎn)池，轉(zhuǎn)換成資產(chǎn)支持證券，使得評估更為簡易及具有效率，讓擁有高價值應(yīng)收債權(quán)的企業(yè)，可以通過證券化參與資本市場，增加新的可選擇融資渠道。

2、降低資金成本

由于資產(chǎn)分割與信用增強的交易架構(gòu)，將創(chuàng)始機構(gòu)的信用風(fēng)險隔離于資產(chǎn)池之外，投資人不會被創(chuàng)始機構(gòu)日后奇特的運營行為所影響，其所承受的風(fēng)險只限于該資產(chǎn)池本身者，而使市場認為投資資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險將小于對創(chuàng)始機構(gòu)的直接債券融資，導(dǎo)致發(fā)行的證券通?？梢垣@得比創(chuàng)始機構(gòu)本身更高等級的信用等級，而信用等級的高低將會決定獲取資金成本的高低，因此，證券化可以替創(chuàng)始機構(gòu)降低資金成本。

3、提升資產(chǎn)負債管理的能力

通過證券化可以讓創(chuàng)始機構(gòu)對其資產(chǎn)與負債進行期限搭配（maturity matching），使其所擁有的中期與長期資產(chǎn)獲得相應(yīng)期限的融資，也可以使短期的循環(huán)性資產(chǎn)（revolving assets，如信用卡債權(quán)）獲得中期的融資。此外，對銀行等創(chuàng)始機構(gòu)來說，一般銀行的重要資金來源為其所吸收的存款，而存款的期限大多為短期。但若其以不動產(chǎn)抵押貸款的方式，將其所吸收的短期存款貸放出去時，所獲得的卻是一個長期的債權(quán)資產(chǎn)，這樣很容易造成銀行流動性不足的問題。但通過資產(chǎn)證券化，銀行可以將該等債權(quán)在次級市場中售出，解決上述的流動性問題。

4、控制信用風(fēng)險

資產(chǎn)證券化基本上可以將信用風(fēng)險分成三個層次，并將各別的風(fēng)險分配給最適合承擔(dān)的機構(gòu)。第一層次的信用風(fēng)險（倒帳風(fēng)險）為“預(yù)見”或“通?！钡牡箮p失，一般是以所創(chuàng)始機構(gòu)能承受的上限來加以約定，在該上限以內(nèi)的倒帳損失仍須由創(chuàng)始機構(gòu)承擔(dān)。而第二層次的信用風(fēng)險，也即過創(chuàng)始機構(gòu)負擔(dān)上限金額的倒帳損失，通常是以資產(chǎn)池所預(yù)見倒帳損失的七倍或八倍為上限，該部分由信用增強機構(gòu)來承擔(dān)，如提供外部信用增強機制的第三人保證或保險機構(gòu)。至于超過第二層次信用風(fēng)險的部分，則稱為第三層次信用風(fēng)險，該部分則是由購買資產(chǎn)支持證券的投資者來承擔(dān)。通過證券化風(fēng)險分散的方式，創(chuàng)始機構(gòu)可以量化并控制其所需承擔(dān)的剩余風(fēng)險，這將有助于創(chuàng)始機構(gòu)事業(yè)規(guī)劃，也可使其他的債權(quán)人對其債信感到放心。

三、金融脫媒背景下證券投融資的建議

1、確認適合進行證券化的資產(chǎn)，進行正當(dāng)查核程序

原則上，任何能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流量或可轉(zhuǎn)換成可預(yù)測現(xiàn)金數(shù)量的資產(chǎn)均可以進行證券化。而適合進行證券化的資產(chǎn)必須是其所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量能支持證券的到期給付與相關(guān)服務(wù)、信用等級及信用增強費用的資產(chǎn)。此外，這些資產(chǎn)必須能與創(chuàng)始機構(gòu)所擁有的資產(chǎn)隔離以資分辨，這在當(dāng)創(chuàng)始機構(gòu)也是服務(wù)機關(guān)時，更為重要。再者，總不履行率（aggregate rate of default）也會影響到資產(chǎn)池的確認。如果總不履行率是可預(yù)測的，帶有這種信用風(fēng)險的資產(chǎn)也可以進行證券化。若資產(chǎn)池中的資產(chǎn)具有多樣化性，即由不同的債務(wù)人所組成，將可以降低該資產(chǎn)池的風(fēng)險，而更適于進行證券化。在進行資料分析，確認出適合證券化的資產(chǎn)后，創(chuàng)始機構(gòu)即可根據(jù)所設(shè)定的證券化目標組成所需要的資產(chǎn)池規(guī)模。之后，創(chuàng)始機構(gòu)必須進行正當(dāng)查核程序（due diligence），特別是計劃要進行信用等級或上市的交易，以審視資產(chǎn)的合同文件，確認其對資產(chǎn)池中的每項資產(chǎn)都擁有完整的所有權(quán)，及該等資產(chǎn)具備移轉(zhuǎn)性、所附的擔(dān)保權(quán)益是否完整（有無履行必要的保全程序）、其對債務(wù)人所負的義務(wù)是否履行（避免債務(wù)人日后拒絕給付）等。此外，還要確保該資產(chǎn)池的預(yù)期現(xiàn)金收入大于所發(fā)行證券的還本付息金額。

2、完善交易架構(gòu)，進行內(nèi)部等級

特殊目的機構(gòu)會與創(chuàng)始機構(gòu)指定的服務(wù)機構(gòu)簽訂資產(chǎn)服務(wù)契約，并確定一家托管銀行，與之簽訂托管契約，并與證券商達成承銷協(xié)議等，來完善資產(chǎn)證券化的交易架構(gòu)。若是須經(jīng)正式信用等級的證券化交易，一定要與信用等級機構(gòu)合作來安排交易架構(gòu)，并請其對該交易架構(gòu)及設(shè)計好的資產(chǎn)支持證券進行內(nèi)部等級。其會考量許多因素來判斷該交易是否健全，這些包括交易的借貸價值比（loan to value ratio）、證券化資產(chǎn)的估價與強度、擔(dān)保架構(gòu)的健全度、在面臨壓力時，資產(chǎn)滿足清償或表現(xiàn)良好的能力、滿意的債務(wù)清償范圍及所需的信用增強程度等，并會審查各種契約與文件的合法性。

3、架構(gòu)信用增強及流動性支撐

為了改善發(fā)行條件，提高證券的信用等級，以吸引更多的投資人，并降低資金成本，特殊目的機構(gòu)必須進行信用增強，確保證券給付債務(wù)能按時清償，減少債務(wù)不履行的風(fēng)險。而信用增強機制可以分為內(nèi)部信用增強（internal credit enhancement）與外部信用增強（external credit enhancement），前者為特殊目的機構(gòu)或創(chuàng)始機構(gòu)所提供者，后者為外部第三人所供者，例如銀行。信用增強是證券化交易中的特征，也是其能否成功的重要結(jié)構(gòu)議題。此外，為應(yīng)對資產(chǎn)池暫時的流動性的不足（temporary cash shortfalls），例如因為資產(chǎn)現(xiàn)金流入與證券債務(wù)支付時點的不對稱或資產(chǎn)發(fā)生拖欠（arrears）時，需要安排由一個債信良好（well-rated）的第三者銀行提供流動性支撐（liquidityfacility），讓特殊目的機構(gòu)可以提取充足的資金來支付給投資人，以彌補暫時性的現(xiàn)金短缺。且在某些交易架構(gòu)中，創(chuàng)始機構(gòu)也可以利用超額利差的資金來融通資產(chǎn)的暫時性拖欠，以完全給付投資人的到期本息。

4、進行資產(chǎn)管理，給付證券的到期本息

證券發(fā)行后，將由服務(wù)機構(gòu)對資產(chǎn)池進行管理，負責(zé)收取與記錄由資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，并將這些收益先存入特殊目的機構(gòu)所指示的保管專戶中，并在必要時，處理與資產(chǎn)池有關(guān)的任何法？行動，如提起催款訴訟。等到證券約定的支付期限，則由特殊目的機構(gòu)對投資人付息還本。

5、轉(zhuǎn)付架構(gòu)（pass through structures）

轉(zhuǎn)付證券形式是表彰權(quán)益型證券的主要工具，其表彰投資人按其持分比例（pro rata）直接對證券化資產(chǎn)擁有不可分割的所有權(quán)權(quán)益（undivided ownership），也因此，投資人對于資產(chǎn)所產(chǎn)生收益的受償順位與速度毫無差異，且因資產(chǎn)的所有權(quán)及其現(xiàn)金流量收益已經(jīng)歸屬于投資人，在此架構(gòu)下，就不可以用資產(chǎn)收益對資產(chǎn)池進行循環(huán)的替換（substitution）。此外，雖然轉(zhuǎn)付證券屬于權(quán)益型本質(zhì)，但其報酬仍稱為利息。在該架構(gòu)下，服務(wù)機構(gòu)只是將資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量于扣除服務(wù)費后，轉(zhuǎn)手付給投資人，因此，所發(fā)行證券的現(xiàn)金流量型態(tài)與其所表彰資產(chǎn)群組的現(xiàn)金流量型態(tài)完全沒有改變。也正因為轉(zhuǎn)付證券只是從事現(xiàn)金流量的傳遞，其業(yè)務(wù)經(jīng)營全屬消極性（passive），因而應(yīng)不征收營利事業(yè)所得稅。

6、支付架構(gòu)（pay through structures）

在債券架構(gòu)下，比起權(quán)益型證券，其可以展現(xiàn)更多的彈性。特別是支付證券不但可以根據(jù)清償順位及到期日作分類，還可以區(qū)別資產(chǎn)收益的本金及利息而支付給不同的證券。因此，在支付架構(gòu)下，資產(chǎn)的現(xiàn)金流量被重新安排并分配給所發(fā)行的不同種類證券，即證券所獲得的現(xiàn)金流量型態(tài)與其支持資產(chǎn)的現(xiàn)金流量型態(tài)不同。因為支付架構(gòu)重新安排現(xiàn)金流量的緣故，其多被認為屬于非被動經(jīng)營，因此不得享受免征營利事業(yè)所得稅的好處。為了要達到免稅的目的，支付架構(gòu)必須從事更詳細的安排，其典型商品為擔(dān)保房貸憑證（CMO）。此外，為了符合信用等級機構(gòu)的標準，通常在支付架構(gòu)下會安排較多的資產(chǎn)來擔(dān)保發(fā)行面額較少的證券，形成所謂的超額擔(dān)保，進而發(fā)行一組證券來表彰該超額資產(chǎn)的權(quán)益，稱為殘余權(quán)益組（residual class）。這一組證券通常由創(chuàng)始機構(gòu)所持有，有些則可以出售給有興趣的投資人。

四、小結(jié)

總體而言，金融脫媒的背景下，如何正確有效地運用資產(chǎn)證券化工具已經(jīng)引起越來越多的金融機構(gòu)與企業(yè)的關(guān)注，資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展也為金融機構(gòu)的資金業(yè)務(wù)和資產(chǎn)配提供了良好的工具。一般資產(chǎn)證券化產(chǎn)品對于資產(chǎn)組合以及未來現(xiàn)金流預(yù)測的信息披盡與資本市場上其他產(chǎn)品相比較為透明，有利于金融機構(gòu)對風(fēng)險進行精確計算與控制。在金觸脫媒背景下的資產(chǎn)證券化市場發(fā)展對于金融機構(gòu)與企業(yè)來說既有機遇也有挑戰(zhàn)。資產(chǎn)證券化一方面為金融機構(gòu)管理流動風(fēng)險提供了創(chuàng)新的金融工具，另一方面它也使得金融機構(gòu)所面臨的風(fēng)險更加復(fù)雜化。金融機構(gòu)與企業(yè)必須及時調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略不斷適應(yīng)環(huán)境的變化和市場的發(fā)展.積極利用好資產(chǎn)證券化工具，推動經(jīng)營模式的全面轉(zhuǎn)型，為股東創(chuàng)造價值。

【參考文獻】