股權投資的評估方法精品(七篇)

序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇股權投資的評估方法范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創(chuàng)作。

篇(1)

關鍵詞：法律不確定性;風險分析;風險防范建議

中圖分類號：F27

文獻標識碼：A

文章編號：1672-3198（2011）06-0110-02

自2010年3月3日首家外資股權投資企業(yè)落戶上海以來，各地報道相繼推出，外資股權投資發(fā)展如火如荼。雖然其間不乏有中小企業(yè)嫁接外資股權成功的案例，但風險總與機遇相伴而生，法律的不確定性、資本的逐利性以及企業(yè)自身管理的缺陷讓風險無處不在，隨著后續(xù)糾紛和矛盾的逐漸暴露，風險防范和自我保護問題越來越引起人們的高度重視，加強風險防范刻不容緩。

1 法律不確定性分析

《外國企業(yè)或者個人在中國境內設立合伙企業(yè)管理辦法》第2條規(guī)定，2個以上外國企業(yè)或者個人，外國企業(yè)或者個人與中國的自然人、法人和其他組織可在中國境內設立合伙企業(yè)。該《辦法》實施以來，各地已有多家外資股權投資合伙企業(yè)成立。雖然外資股權投資企業(yè)的設立已沒有法律障礙，但由于相關配套規(guī)定沒有跟進，外資股權投資企業(yè)在投資過程中還面臨一些風險。首先是法律風險。目前，外資在境內投資主要適用中外合資經營企業(yè)法、外商獨資經營企業(yè)法與中外合作經營企業(yè)法，而新增加的外資股權合伙企業(yè)類型，是否還要適用外商投資三大法不得而知，四種企業(yè)類型在法律層面如何銜接與適用，仍需要更多實踐。其次是稅收問題。目前國內對合伙企業(yè)稅務方面規(guī)定，主要以財政部、國稅總局于2008年出臺的《關于合伙企業(yè)合伙人所得稅問題的通知》為主。但外資股權投資中附帶權益問題是原合伙企業(yè)所沒有的，如何征稅沒有具體規(guī)定。最后是結匯退出問題。國家外匯管理局2008年8月的《關于完善外商投資企業(yè)外匯資本金支付結匯管理有關業(yè)務操作問題的通知》第三條規(guī)定，外商投資企業(yè)資本金結匯所得人民幣資金，應當在政府審批部門批準的經營范圍內使用，除另有規(guī)定外，結匯所得人民幣資金不得用于境內股權投資。這一規(guī)定使得外資股權投資有非法嫌疑，并且也與《外國企業(yè)或者個人在中國境內設立合伙企業(yè)管理辦法》相抵觸。如果在結匯方面沒有突破，外資股權投資將難以運作。但如果結匯放開，則分期到位的額度怎么確定、真假外資的流入怎么確定，都是很復雜的課題。

2 風險分析

2.1 企業(yè)價值低估風險

外資股權投資入股目標企業(yè)會涉及目標企業(yè)價值評估問題，企業(yè)價值的估值與將來的獲利空間息息相關，影響中小企業(yè)的股權數量、控制權大小和分紅規(guī)模等。投融資雙方對企業(yè)價值的預期和態(tài)度并不相同，容易出現分歧。對于融資方，由于新股東的加入，原創(chuàng)始股東原有的股權被攤薄，融資就意味著賣血，因此融資方希望盡可能高估企業(yè)價值，減少投資人的股權比例。相反，外資股權往往采用較保守的評估方法，低估企業(yè)以獲得增值空間。他們在進行投資決策時會通過分析企業(yè)的成長預期、風險預測和現金流量等財務指標，利用價值評估的模型來確定企業(yè)的真實價值，并認為任何偏離這個真實價值的價值都是低估或高估的表現，這樣就可以在其投資組合中選擇大量“被低估”的股票，從而提高他們的投資回報。雖然兩股力量存在著激烈的博弈，但中小企業(yè)往往處于劣勢，為引入資金，達成股權投資交易，企業(yè)管理層往往會妥協，而企業(yè)價值往往被低估，比如無形財產如名牌效應、專有技術、市場網絡等未計入企業(yè)價值，帳面固定資產在折舊后消失，土地價值被嚴重低估，未將企業(yè)應有的未來盈利空間計算在內等。

2.2 對賭風險

由于投融資雙方對企業(yè)未來的贏利前景均不可能做100%正確判斷，為消除分歧，促成投資事項，通常雙方愿意采取一種事后的估值調整機制，即簽署對賭協議。由于中小企業(yè)發(fā)展不成熟，在技術、管理等方面具有不確定性，存在失敗的風險，為防止播下的是龍種而收獲的是跳蚤，投資者往往在對賭協議中設置保底措施保護自身利益，如規(guī)定投資方享有清算優(yōu)先權、股息優(yōu)先權、投票表決權、轉換權、新股認購優(yōu)先權以及股票回購權等，除此之外，由于持股比例在一定程度上等于話語權和控制權，為確保自己的股權比例不會因新股發(fā)行或新的投資方加入而減少，投資回報不會因股價的下跌而受到影響，投資方往往還會約定反稀釋條款。而不少中國企業(yè)家對資本市場和金融操作不熟悉，在“對賭”中常常陷于被動。對賭協議并不是法定術語，對賭協議中雙方權利義務明顯不平等，特別是股息分配優(yōu)先權、剩余財產分配優(yōu)先權、超比例表決權、董事會一票否決等條款更是霸王條款，違反了公平原則，也違反了我國公司法同股同權的立法精神，對賭協議的固定價格回購股權條款有變相借貸嫌疑。除此之外，為實現對賭協議的目標，企業(yè)會進行非常規(guī)經營，無限增大了企業(yè)的風險，一定程度上會損害社會公共利益。

2.3 喪失控制權風險

由于新股東的加入，原創(chuàng)始人股權被稀釋，因而在發(fā)言權上不再一言九鼎，影響力逐漸降低，參與決策幾成擺設，原創(chuàng)始人喪失對企業(yè)的控制權。外資私募基金有不少機制來協調管理層和投資者之間的關系，如對企業(yè)的直接控制，包括在董事會中的席位，表決權的分配和控制追加融資等。隨著企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模，原創(chuàng)始人的眼界和管理能力可能跟不上時代，當創(chuàng)始人和投資人之間達不成共識時，矛盾就會產生，由投資方控制的董事會可能通過表決罷免創(chuàng)始人或縮減創(chuàng)始人在董事會中的席位，從而將原創(chuàng)始人踢出董事會。除此之外，中小企業(yè)還可能面臨并購風險。一些以并購見長的外資將資金投入到中小企業(yè)后，不惜一切代價取得企業(yè)控股權，然后通過一系列重組讓企業(yè)估值最大化，最后再轉手退出獲取高額回報。

2.4 退出風險

資本的本性是追逐利潤，股權投資者目的不是長期持有目標企業(yè)的股份，不是打算與企業(yè)家白頭偕老的妻子，他們頂多是愿意協助企業(yè)家走一程的朋友，其最終目的是通過企業(yè)的成長獲利退出。并且，外資股權投資企業(yè)作為有限合伙企業(yè)，其資金來自機構投資者或富有的個人，有限合伙人并不愿長期將資金放在一個投資盈利并不好的企業(yè)，因而，一般在獲利后或無獲利希望時撤出對合伙企業(yè)的投資。因此，外資股權投資企業(yè)在作出投資決定之時，早已設計好了退出該企業(yè)的具體方案。但如何退出，以及如何控制外資股權的短期投資，是中小企業(yè)需要衡量的問題。若掌控不好，一旦外資違約抽回出資，或急功近利采取有害于企業(yè)長期發(fā)展的短期行為，則企業(yè)將遭受重大損失。

3 風險防范建議

3.1 采用實物期權估值方法

在長期投資決策中，凈現值方法被認為是最好的一種方法。凈現值大于零則方案可行，且凈現值越大，方案越優(yōu)，投資效益越好。但是這種方法的前提是經濟穩(wěn)定，且計算需要有較準確的現金凈流量的預測，并且要正確選擇貼現率，而實際上現金凈流量的預測和貼現率的選擇都比較困難。若經濟不穩(wěn)定，利率經常變化，其估值就不準確。為全面動態(tài)地評估企業(yè)價值，我們應采用實物期權和凈現值評估方法。企業(yè)在發(fā)展過程中由于其擁有一定的人力、物力、財力、技術等資源，從而會面臨很多投資機會或選擇，這些投資機會或選擇權是有價值的，其對于準確、完整地估算某一時點企業(yè)的價值具有重要意義。然而，眾多的價值評估方法，都無法反映這些投資機會或選擇權的價值，即忽略了企業(yè)擁有的期權價值，導致了企業(yè)價值的低估，但是我們可以利用期權思想進行識別，找出其中存在的期權，并且用期權方法進行評估，從而彌補這一不足。利用實物期權方法評估企業(yè)價值的主要思路是：將企業(yè)價值分為資產價值和期權價值兩個部分，前者用主流的評估方法評估，后者用實物期權理論對企業(yè)擁有的投資機會和期權進行識別并評估其價值，兩者相加即是企業(yè)的價值。期權估價法充分考慮了企業(yè)在未來經營中存在的投資機會或擁有的選擇權的價值，能夠有效彌補傳統評估方法的不足。

3.2 聘用專業(yè)人士謹慎對待股權融資協議

3.2.1 聘請專業(yè)會計和律師全程介入指導

由于股權融資協議的專業(yè)性很強，企業(yè)的現有價值以及將來的成長性估值需要聘請專業(yè)人士對作全面的診斷分析，并有針對性地提出現實的發(fā)展規(guī)劃和盈利預測。協議當中涉及投融資雙方的權利、義務關系，其中涉及法律關系較為復雜，且有些條款抽象、晦澀，從字面上很難理清具體含義，因此，企業(yè)需要聘請專業(yè)的融資律師參與談判、撰寫以及簽訂全過程，以防止出現法律風險。

3.2.2 謹慎對待對賭協議

中小企業(yè)為順利引入外資股權資金，往往在對賭協議中答應外資苛刻的要求，因此條款的設計更多的是保護投資人利益，而中小企業(yè)則背負增值壓力，稍有不慎，企業(yè)將在對賭中失去部分股份權利，嚴重的會失去企業(yè)的主導權及控股地位，甚至導致被收購、兼并。因此，為防止出現不必要的風險，中小企業(yè)管理層在簽署對賭協議時一定要實事求是，根據自身實力制定條款，不要隨意夸下海口，承諾不可能完成的任務。在簽對賭協議前，管理層還要進行詳盡的財務分析、市場分析、競爭力分析以及大的經濟環(huán)境分析，對未來預期做出盡可能全面的分析計算，從而簽署能夠達到雙贏的對賭協議。另外，為公平起見，在對賭協議中還要明確投資方責任，不能讓外資只享受權利而不履行應有的義務，要寫清楚是按連帶責任、投資比例還是平均份額來承擔法律責任，并且要明確對賭協議的執(zhí)行期間，在企業(yè)進入清算破產是否需履行等，以防止條款漏洞而無法找到依據。

3.2.3 注意對控制權的保護

由于投融資雙方合作是按協議來執(zhí)行的，在協議中如何設置游戲規(guī)則至關重要。為防止中小企業(yè)創(chuàng)始人被董事會罷免出局，把親手創(chuàng)建的企業(yè)拱手讓與外資，中小企業(yè)管理層在協議中一定要約定董事會規(guī)則，如規(guī)定董事會成員的構成、董事會席位的分配、議事規(guī)則，尤其是董事會如何罷免董事以及優(yōu)先股股東委派的董事投票權等。另外，還要設置創(chuàng)始人保護條款，規(guī)定創(chuàng)業(yè)股東的股權不管被稀釋到什么程度，都要占據董事會，或由其提名的人占據董事會的多數席位。這種保護條款在關鍵時候能對抗職業(yè)經理人越位以及惡意收購行為。

3.3 制訂合理的股權投資退出計劃

企業(yè)引入股權投資的目的是為了企業(yè)的長期發(fā)展，讓外資為企業(yè)的發(fā)展服務為企業(yè)創(chuàng)造價值，不能讓外資股權一經獲得高溢價就立即退出。為防止外資股權的短期行為，中小企業(yè)管理層應該重視外資股權投資者的退出安排，在協議中明確股權投資者退出時間、退出渠道、退出比例等，規(guī)定外資股權在進入企業(yè)若干年后才允許退出，如投資1至2年即有權利退出，規(guī)定可供選擇的渠道如上市、場外市場等，對退出比例的限制可以分批分期進行，防止外資陡然全部撤出對企業(yè)生產和發(fā)展產生不利影響。

參考文獻

［1］賀力平,姚睿.“創(chuàng)造性破壞過程”與積極股權投資的興起［J］.中山大學學報(社會科學版),2008,(4).

［2］金巖石.股權投資的局中局［J］.中外管理,2009,(11).

篇(2)

（安徽省淮南市產業(yè)發(fā)展（集團）有限公司，安徽 淮南 232001）

摘要：隨著我國市場經濟體制改革的不斷深化，各個企業(yè)的經營活動逐漸向多元化方向發(fā)展。市場競爭更加激烈，企業(yè)為了在市場占有一席之地，紛紛開始擴大生產、提高效益，以便提高綜合競爭能力。在此過程中企業(yè)通過各種投資方式提高自身的經營效益，股權投資是其中一種經濟利益比較大的投資方式，在我國的上市公司管理中股權投資的會計核算問題一直是制約企業(yè)發(fā)展的主要因素，必須對其進行合理的調整，提高企業(yè)財務水平。本文主要分析上市公司管理中股權投資會計核算方式。

關鍵詞 ：上市公司；股權投資；會計核算

中圖分類號：F243.3文獻標志碼：A文章編號：1000-8772（2015）01-0248-01

近幾年，我國企業(yè)紛紛進行股份制改革，以便提高自身經營水平和經濟效益。在此過程中上市公司股權投資的會計核算問題必須進行合理的調整，以便推動企業(yè)的發(fā)展。上市公司股權投資的會計核算方式存在較多的問題，導致上市公司的股權投資不能直接兌現成股份流通，在新會計準則下資產成本的核算方法更加復雜，更應該重視上市公司管理中股權投資會計核算問題，以便提高上市公司財務管理水平。

一、股權投資與會計核算

股權投資主要是指上市公司通過以對等的價格支付被投資單位的股權的一種行為，也是市場上常見的上市公司籌集資金的一種方式。上市公司購買其他企業(yè)的股權或者實物資產等進行投資活動，以便獲得一定的經濟利益，這種利益的獲得主要通過分得利潤和股利獲得。會計核算是一段時間內某項經濟活動的會計反映，它的主要尺度是貨幣，會計核算主要反映的是已經發(fā)生的會計主體和已經完成的經濟活動，會計核算的主要工作便是記賬、算賬、報賬，會計核算形式的合理組織是做好會計工作的前提，是提高會計工作質量的重要保障。另外會計核算的順利進行還必須有正確的會計報表做基礎，以便使企業(yè)相關領導能夠快速了解企業(yè)資金使用情況和經營狀況。

二、股權投資的會計核算方法

一般情況下，股權投資的會計核算方法主要有兩種方式，第一是成本法，第二是權益法。其中成本法主要指在長期股權投資的情況下，依據現有的股份評估內容評價被投資企業(yè)的價值，然后預測再次投資的成本，再次投資過程中要考慮好各種貶值因素，扣除投資中的附帶損失，這種評估方法便是成本法。另一種核算方法是權益法，權益法主要指以投資時支付的資產價值計價，然后依靠持有的被投資企業(yè)的股份利益的變化調整投資價值范圍進行核算的一種方法，此方法比較適合應用于長期股權投資企業(yè)，此核算方式主要取決于投資企業(yè)對被投資企業(yè)的控制力，否則不建議使用此類方法。

三、上市公司股權投資會計核算改進措施

在上市公司的管理中股權投資的會計核算方法可以有很多種，至于使用哪一種就需要會計人員進行合理斟酌，首先可以將企業(yè)的股權進行分類，以便于會計核算分析。另外一種情況是上市公司能和被投資單位進行共同控制與相互影響，比如在某項經濟活動中可以實現雙方共同控制較為重要的生產經營決策和財務事件，而相互影響是雙方在另一個企業(yè)的財務決策中有參與權，但是沒有控制權，這種情況下可以采用權益法進行會計核算，如果投資公司對投資單位沒有影響關系，也沒有控制權，那么市場上也沒有任何權益的產生，這種情況下需要采用成本法進行會計核算。

在上市公司股權投資會計核算中成本法和權益法在一定的條件下可以相互轉換，比如成本法向權益法進行核算時，利用成本法核算的股權投資價值要作為最初的投資成本按照權益法進行相應的核算。這種轉換的主要條件是：投資公司對被投資公司失去了影響力和控制權，長期股權投資的經濟價值不能準確的核算出來，此時投資公司仍然繼續(xù)投資，公司對被投資企業(yè)產生了重大的影響和控制力，這時在進行會計核算時應該將原持有的股權與新增股權分別處理。首先可以通過商譽形式，利用應得利益的比例衡量投資企業(yè)持有的凈資產價值和原有股份價值之間的差額，如果有余額就沒有必要調整股權投資的賬面價值，否則就應該做適當的調整。而權益法向成本法進行轉化的情況一般是由于投資期間，投資企業(yè)新增的投資金額或者是追加的投資轉移到其他隸屬公司，應該依據會計核算相關規(guī)定調整股權投資的賬面價值。另外在投資過程中出現的消減投資現象，導致股權核算方法從權益法轉變?yōu)槌杀痉?，這時需要改變長期股權投資的價值，以便為改變核算方法提供基本依據。

結語

目前的上市公司股權投資核算方法簡化了長期股權核算流程，對以前年度的分紅，由于股權變動改變會計核算后不再追溯調整，并且細化了相關核算科目，大大提高了股權核算的效率，有利于會計工作的順利開展。在市場經濟體制下，上市公司必須選擇合適的股權投資會計核算方法，以便發(fā)揮投資價值的最大化，正確處理會計核算與股權投資之間的關系，確保上市公司經濟效益的提高。

參考文獻：

篇(3)

（1上海城投控股股份有限公司　200080 ；2上海誠鼎創(chuàng)業(yè)投資有限公司　200080 ；3上海市城市建設投資開發(fā)總公司　200020）

【摘要】作為一個迅速發(fā)展并已具備較大規(guī)模的行業(yè)——PE 行業(yè)在會計實務處理上嚴重滯后，傳統的“長期股權投資成本法”的會計計量方法受到市場的質疑和挑戰(zhàn)。文章從PE 行業(yè)特點和會計計量模式應用現狀入手，提出對PE 投資應按“可供金融資產”進行分類并按“公允價值”進行后續(xù)計量。在此基礎上，對市盈率（P/E）估值模型的應用思路提出了建議。

【關鍵詞】PE　會計計量　公允價值 估值

一、問題的提出

（一）PE 行業(yè)發(fā)展現狀

私募股權投資是通過私募形式對非上市企業(yè)進行的權益性投資，通過上市退出、股權轉讓等方式出售股權獲利。自2006 年深圳證券交易所推出中小板以來，國內PE 投資機構獲得了充足的資金來源和有效的退出渠道，大批機構成立。尤其是在創(chuàng)業(yè)板推出后，PE 行業(yè)得到井噴式增長，在2011 年達到高峰，行業(yè)當年投資總金額達到276 億美元。截至2012 年年底，國內有限合伙制私募股權投資基金數量已達到7 511 家，披露可投資總額共計8 073 億美元。PE 投資在緩解資金市場資本流動性過剩壓力、提供多元化投融資渠道、引導社會資源的優(yōu)化配置、推動產業(yè)結構升級、平衡區(qū)域經濟發(fā)展、促進中小企業(yè)成長等方面的作用，使其在經濟發(fā)展和金融體系中扮演著重要角色，呈現方興未艾的發(fā)展趨勢。

隨著PE 行業(yè)規(guī)模的急劇擴大和資本市場的發(fā)展，市場各方需要準確的PE 投資業(yè)務的會計信息。因此，會計準則制定機構和行業(yè)監(jiān)管部門有必要對PE 行業(yè)的會計核算進行統一規(guī)范，以準確反映PE 投資價值，為投資人和資本市場提供更為準確的會計信息，促進PE 行業(yè)的健康發(fā)展。

（二）目前實務中PE 業(yè)務的會計分類和計量

根據原《企業(yè)會計準則》規(guī)定，對于股權投資的會計核算通?？梢苑譃殚L期股權投資和金融工具。2014 年3月，財政部公布了最新修訂的《 企業(yè)會計準則第2號——長期股權投資》（自2014 年7 月1 日起執(zhí)行），基本明確該類私募股權投資應該分為金融工具。

1. 會計分類。目前實務中，國內PE 機構通常是將PE 項目股權投資分為“對被投資單位不具有控制、共同控制或重大影響，并且在活躍市場中沒有報價、公允價值不能可靠計量的權益性投資”。主要依據是：（1）PE機構作為財務投資人，一般在被投資企業(yè)持股比例較低，對被投資企業(yè)基本不具有控制、共同控制或重大影響。（2）PE 投資項目在交易所上市交易前受到流動性限制，在活躍市場中沒有持續(xù)、有效的市場報價。

2. 后續(xù)計量?；趯E 投資業(yè)務會計分類的上述判斷，目前在會計實務中，對PE 投資業(yè)務的后續(xù)會計計量一般都按“成本法”進行核算。在股權投資持有期間，如果不出現較大風險因素，則賬面價值基本是保持初始投資成本。

（三）按成本法核算的弊端

PE 投資的標的企業(yè)通常是處在成長期的中小企業(yè)，內外部環(huán)境的影響會導致企業(yè)價值波動較為頻繁。而對PE 投資項目采用成本法進行后續(xù)會計計量，則會導致：（1）不能及時和準確地反映PE 投資項目的資產價值變化。（2）不利于項目投資后管理過程中的風險控制，當發(fā)生對標的企業(yè)估值出現較大不利影響因素時，企業(yè)不能及時地發(fā)出預警信息。（3）不利于對項目責任人進行考核。

二、PE 投資業(yè)務的會計后續(xù)計量模式選擇

（一）PE 投資業(yè)務的特點分析

PE 投資業(yè)務具有以下幾個方面特點：（1）PE 投資業(yè)務是一種風險投資，價值波動相對較大。（2）投資持有的目的是獲取股權價值增值收益，通常不會控制企業(yè)，退出意愿相對明確。（3）投資持有期不確定，退出時間取決于企業(yè)增長是否達到預期，或者是否需要提前退出規(guī)避風險。（4）投資人的關注和風控要求高。

（二）會計分類和后續(xù)計量

1. 會計分類。PE 投資從性質上劃分屬于權益性投資，但由于其具有風險投資特征，且對被投資企業(yè)基本不具有控制、共同控制或重大影響，因此，PE 投資業(yè)務的確認、計量和相關信息的披露應參照《企業(yè)會計準則第22 號——金融工具確認和計量》。根據PE 投資業(yè)務的特點，決定該類投資不是為了近期的出售、回購或贖回，再加上其持有期限不確定，沒有明確意圖將該項投資持有到期，因此，PE 投資持有的股權可直接分類為可供出售金融資產。

2. 后續(xù)計量。按照《企業(yè)會計準則第22 號——金融工具確認和計量》規(guī)定，可供出售金融資產應按“公允價值”進行后續(xù)計量，公允價值變動計入資本公積。公允價值亦稱公允市價、公允價格，是熟悉市場情況的買賣雙方在公平交易的條件下和自愿的情況下所確定的價格，或無關聯的雙方在公平交易的條件下一項資產可以被買賣或者一項負債可以被清償的成交價格。因此，PE 機構應當在股權投資持有期間，按照公允價值對持有投資進行后續(xù)計量，以準確核算和反映各個會計期間企業(yè)的價值。

由于PE 投資持有的股權在沒有完成上市前，其標的企業(yè)的股權交易不可能很活躍，其公允價值很難通過活躍的交易市場取得。理論上確定公允價值可以選擇的模型有很多，但大部分模型的可操作性存在偏差，參數的設定和數據的取得存在太多的主觀性，因此，如何選擇合理的估值方法對標的企業(yè)的價值進行估值，是會計實務中需要解決的主要問題。

三、公允價值估值模型的選擇

（一）常用的估值模型

“公允價值”計量模式需要合理、操作性強的估值模型作為應用基礎，以保證數據的相對可靠性?；谑找娣ê褪袌龇ǖ脑u估原理，實務中較常用的方法有現金流折現法和相對價值法。

1. 現金流量折現法。現金流量折現法是對企業(yè)未來的現金流進行預測，選擇合適的折現率，將未來現金流量折合成現值的方法。基本公式如下：

式中：p 代表企業(yè)的評估值；n 代表企業(yè)的經營期；CFt 代表企業(yè)在第t 年產生的現金流； r 代表折現率。

該方法的優(yōu)點在于理論上可以反映行業(yè)趨勢、公司策略和經營管理的變動，較少受市場波動和會計政策調整的影響；缺點在于基于大量假設和主觀判斷，無法相對準確地估測企業(yè)未來現金流，偏理論化，可操作性較差，計算出的數據質量不高。

2. 相對價值法。相對價值法，也叫價格乘數法或可比交易價值法，是利用可比企業(yè)的市場定價來估計目標企業(yè)價值的方法。該類模型基于市場法原理，它的假設前提是存在一個支配企業(yè)市場價值的主要變量，并根據這個變量找到一組類似企業(yè)，通過相關指標求得目標企業(yè)的評估價值，通過比較來判斷目標企業(yè)價值的合理性。主要模型有市盈率模型(P/E)、市凈率模型(P/B) 和市銷率（也叫收入乘數）模型(P/S)。

這里主要介紹市盈率模型，基本公式為：

企業(yè)價值= 標的企業(yè)實際凈利潤× 可比市盈率倍數(P/E)

該方法的優(yōu)點在于可變參數只有一個，且其取得是基于公開市場的上市公司數據、交易數據和行業(yè)數據，公允性程度和透明度較高；缺點是難以找到大量真正可比的公司和交易，易受到信息披露、并購和交易量的影響，且并非各個方面均可比（如法律結構、協調效應、管理層變化），會計政策的差異也可能影響比較基礎。

（二）PE 估值模型的應用思路

1. 方法選擇。由于現金流量折現法所需要的參數基于大量假設和主觀判斷，并且對大多數標的企業(yè)來說，其未來現金流量的準確估測幾乎沒有可能，因此在PE 投資項目估值實務中應用意義不大。而相對價值法卻能彌補現金流量折現法的不足：一是可變參數少，很大程度上減少了主觀因素的影響；二是標的企業(yè)最近一期私募所確定的P/E 倍數是完全的市場行為，反映了標的企業(yè)的市場價值，可以作為很好的參考；三是隨著資本市場的發(fā)展，其可比公司或可比交易的數量規(guī)模、數據來源不斷擴大，市場對標的企業(yè)行業(yè)估值倍數的變化也相對容易獲得。因此，運用相對價值法對PE 投資項目進行估值在實務中比較可行。由于PE 投資的企業(yè)多數為處于細分領域的成長類公司，個體差異較大、收入增長較快，很多為輕資產公司，資產賬面值波動相對較大，市凈率（P/B）模型無法反映企業(yè)的盈利能力差異，市銷率(P/S) 模型又會受到收入大幅波動的沖擊，因此，在國際和國內并購市場，尤其是對成長型企業(yè)，普遍是采用市盈率（P/E）模型進行估值。

2. 操作思路。PE 估值模型的兩個參數中，企業(yè)的實際凈利潤是確定的，難點在于對可比市盈率（PE）倍數的確定。具體到PE 投資的標的企業(yè)，我們建議采用該標的企業(yè)最近一次融資或股權轉讓的P/E 倍數作為計算參數，即市場價格。主要是因為：（1）目前國內的PE 行業(yè)發(fā)展已相當市場化，項目信息在市場上已相對較為透明，通常一個投資標的項目，會有多家PE 機構參與競標，并會進行詳細的盡職調查。因此，我們可以認為，該類投資交易是“公平自愿的”，且交易雙方是“熟悉情況的”，交易價格是經過市場競爭和商務談判得出的，其交易確定的市盈率倍數最具有公允性。（2）與業(yè)內常用的行業(yè)市盈率相比，采用標的企業(yè)最近一期股權交易結果，能夠規(guī)避個體企業(yè)價值與行業(yè)平均水平的差異，最能體現標的企業(yè)的實際價值。隨著時間的推移，標的企業(yè)的價值會受到企業(yè)經營戰(zhàn)略、資產業(yè)務結構、核心團隊，以及市場對標的企業(yè)所處行業(yè)估值變化等因素的影響。因此，在實務中我們可以通過估測一個調整系數對之前確定的市盈率倍數進行修正?；竟綖椋?/p>

企業(yè)價值= 標的企業(yè)實際凈利潤× 市盈率倍數(P/E)× 調整系數

上式中由于是采用標的企業(yè)最近一期股權交易形成的市盈率倍數，在企業(yè)內部環(huán)境未發(fā)生重大變化的情況下，調整系數的運用只需考慮外部大環(huán)境因素的變化，復雜程度顯著下降。如果最近一期交易間隔時間較長，可以考慮結合企業(yè)業(yè)務結構、核心團隊、商業(yè)模式等方面的變化因素，對調整系數進行修正。

外部環(huán)境影響系數主要體現外部環(huán)境變化對標的企業(yè)所處行業(yè)的估值變化。實務中我們可以通過計算二級市場可比公司在相同會計期間的市盈率倍數變動來確定。

參考文獻

[1] 國際私募股權和風險投資估值理事會. 國際私募股權和風險投資估值指引[S].2010.

篇(4)

【關鍵詞】醫(yī)療服務業(yè) 并購 指標

在并購的各個階段均存在著各種不確定性，且此不確定性所構成的風險最終大部分能夠通過財務數據顯示。另外，我國社會醫(yī)療服務業(yè)市場初具規(guī)模，可以采用指標對比分析法對醫(yī)療服務業(yè)并購案例的各個時期的財務風險分別進行研究和評估。

1、目標企業(yè)價值評估風險評估指標

醫(yī)療服務業(yè)收購定價方法包括成本法、市場比較法和長期股權投資權益法。成本法以目標公司連續(xù)經營為基準，在此前提下，對被并方設備或資產進行評估。市場比較法包括可比公司分析法、可比交易分析法和收益法。當投資企業(yè)對被投資企業(yè)具有共同控制或重大影響的長期股權投資，即對合營企業(yè)投資或對聯營企業(yè)的投資，股權占比20%-50%左右時，可以采用權益法核算，此種方法有利于體現投資公司在公平市場上所擁有的基本權益。

醫(yī)療服務業(yè)收購活動中面臨的目標企業(yè)價值評估風險主要來源于目標企業(yè)內在價值衡量以及并購環(huán)境兩個方面。首先就內在價值衡量風險而言，可將評估指標分解為：1）被并方企業(yè)的價值評估方法和技術，即被并方企業(yè)價值如何制定，評估方法包含何種風險；2）評估機構及專家，即參與價值評估的機構和專家在類似并購方面的經驗和能力；3）知識與創(chuàng)新風險，企業(yè)中知識與創(chuàng)新價值主要體現在三個層次：組織層次（顧客價值效果、生產性成本削減效果）、產品和服務層次（產品和服務的革新效果和知識化）、企業(yè)和事業(yè)層次（市場對企業(yè)只是資產、知識戰(zhàn)略的評價）。在評價醫(yī)院的并購風險，主要的評價指標為治療技術和方法。就醫(yī)院并購環(huán)境風險，主要的評價指標包括并購市場的繁榮程度，醫(yī)療服務業(yè)企業(yè)自身的并購能力以及競價能力。

2、融資風險評估指標

醫(yī)療服務業(yè)在并購過程中可能面臨的融資風險主要包括融資環(huán)境風險、融資結構風險以及融資方案法律風險。就融資環(huán)境風險而言，醫(yī)療服務業(yè)除了受資本市場的發(fā)達程度外，還受政府政策的影響。由于醫(yī)院在國家傳統框架內屬于公共事業(yè)資源，在供給方面具有公共性特點，但是營利性醫(yī)院又賦予它稀缺性特點。所以，醫(yī)療服務業(yè)作為一家醫(yī)療服務業(yè)在吸收外部資金時往往會受到國家政策的影響和約束。因此，醫(yī)療服務業(yè)在評價融資風險時，應考慮政府對該類行業(yè)融資的政策，包括優(yōu)惠政策和限制規(guī)定。從融資結構風險視角來考慮，醫(yī)療服務業(yè)可以按照資本結構和成本兩個方面考慮。由于醫(yī)療服務業(yè)投資回收期較長、時滯性強，并且占地運營費用、醫(yī)療設備的采購和安裝、醫(yī)療人才費用。勞務費以及其他各種運營費用等涉及金額相對比較高。因此，良好的資本結構和較低的資本成本有利于吸引投資者。由于民營醫(yī)療服務業(yè)利潤率普遍較低，融資成本較高，現金流能力較強，因此本文擬通過評價融資方的負債率水平、權益乘數、資本成本率以及盈利能力對醫(yī)療服務業(yè)并購融資風險進行分析。其風險評價指標如表所示。資本結構分析要用股東權益比率、資產負債率和產權比率等分析，比值越低，融資風險越小，但其比值并不是越低越好，較低的比值意味著企業(yè)未能充分利用現有資產。資本成本分析要用資本成本率分析，資本成本與融資風險成正比。盈利能力要用資產報酬率、銷售凈利率和成本費用率來分析，其比值越高，融資風險越低。

就融資方案法律而言，主要存在的風險包括以下幾項：①融資雙方當事人是否能具有相對應的民事行為能力。就融資方而言，其應是依法成立的企業(yè)法人，且己是合法的醫(yī)院開辦資質。而除限制民事行為能力人和無民事行為能力人外都可以是投資人。②融資方案是否合法。醫(yī)療服務業(yè)在并購融資過程中，根據自身狀況和并購需求設計一套適合自己的融資方案。不論采取哪種融資方案，都應遵守相關的法律法規(guī)。

3、支付風險評價指標

支付風險主要包含現金支付風險、股權支付風險、杠桿支付風險以及混合支付四類。目前國內醫(yī)療服務業(yè)主要是現金支付，就其風險而言，醫(yī)療服務業(yè)可以根據歷史經驗和現實需要，預先設定一個現金存量下限，再計算實際庫存現金與現金存量下限之間的差額，比較該差額與現金支付額之間的大小以衡量現金支付風險的大小。如果該差額高于現金支付額，則醫(yī)療服務業(yè)面臨的支付風險較低；相反，如果該差額低于現金支付額，則醫(yī)療服務業(yè)企業(yè)面臨的支付風險較高。

4、財務整合風險評價指標

篇(5)

關鍵詞：券商直投 影響

隨著中信、中金兩家公司取得券商直接投資業(yè)務試點資格，那么就解除了自2001年4月以來對證券公司從事私人資本類投資的禁令，這意味著與凱雷投資集團等西方競爭對手采用相同模式的國內投資公司誕生了，從而券商的經營模式由此可能會帶來一些變化，同時對創(chuàng)投也會帶來一定的沖擊。

一、國內券商直投的發(fā)展歷史

從2001年證監(jiān)會嚴禁證券公司進行風險投資到2006年2月國務院頒布《國務院關于實施〈國家中長期科學和技術發(fā)展規(guī)劃綱要〉若干配套政策的通知》，允許證券公司在符合法律和有關監(jiān)管規(guī)定的前提下開展創(chuàng)業(yè)風險投資業(yè)務。這6年前后的“一收一放”，折射出資本市場發(fā)展形勢的不斷變化和演進。6年前，床頭也普遍因為網絡股泡沫破裂進入谷底，國內證券市場開始走熊，券商通過各種方式進行的直接投資大都變成了巨額不良資產。6年后，國內券商經過了一場生死輪回，股權分置改革完成，促使市場進入全流通時代，股市更是一路上沖，股權投資行業(yè)也進入新時期。單就國內私募股權投資（PE）市場而言，2007年上半年就有83家中國大陸企業(yè)得到PE投資，投資總額達到48.03億美元，PE推出活動保持活躍，共36筆推出，其中25筆通過上市實現推出。

二、國外券商直投的發(fā)展狀況

券商直投業(yè)務不僅長期以來是國際券商的重要收入來源，而且利潤極為豐厚。統計資料顯示，國際券商直投收入一般占總收入的60%以上，在資本市場最發(fā)達的美國，則超過70%。美國大型私人股權基金的收益能達到40%-50%，而券商直投的回報則動輒幾倍甚至數十倍。像高盛投資工商銀行、收購西部礦業(yè)，摩根士丹利投資蒙牛乳業(yè)，這些精典案例都為投資方獲得了幾十倍甚至上百倍的超值回報。

三、國內券商直投的現狀及機會

而由于中國以往的證券市場體制結構存在“只能做多，不能做空”的問題，券商對市場行情的依賴很嚴重，即都在“靠天吃飯”，始終走不出“牛市賺錢，熊市賠錢”的宿命。根據數據顯示，本土券商的收入構成中，經紀業(yè)務仍是其主要來源。據對26家券商的統計，2007年26家券商64%的營業(yè)收入來源于經紀業(yè)務，券商自營業(yè)務占比26.7%，承銷業(yè)務和委托理財占比不足5%。中小券商經紀業(yè)務收入更是占了主營業(yè)務的絕大部分。國內券商主要依靠經紀業(yè)務維生，這在收入結構上是明顯失衡的。如今券商直投業(yè)務的開展，不僅將加快本土投行與國際市場接軌，即“投行+投資”盈利模式轉型，從而改變“生存基礎單一、盈利模式單一”、“靠天吃飯”的被動局面。而且這一轉變將迫使投行加快提升自身綜合素質及業(yè)務能力，從單純的“為人作嫁”的“一站服務”向“陪上嫁妝”后“扶他上馬，送他一程”的“跟隨服務”轉變，從而無疑將對其運營服務產生深遠影響。由于直投業(yè)務不僅收益遠高于傳統的證券承銷，而且十分有利于深層次地挖掘客戶價值，進而帶動后續(xù)融資業(yè)務和并購業(yè)務的發(fā)展。同時，由于投資和融資周期往往交替出現，直投業(yè)務和承銷業(yè)務有周期性互補的作用，從而可以增強投行的抗風險能力。此外，在證券公司內部的自營、投資、固定收益、收購兼并、代辦股份轉讓業(yè)務等業(yè)務部門都和直接投資有著相關性等等。券商參與直接投資業(yè)務已被廣泛作為自身發(fā)展戰(zhàn)略的一部分。

四、推動PE市場競爭

券商股權投資與PE類似，都是投資于非公開發(fā)行公司的股權，投資收益通過日后出售股權或企業(yè)上市兌現。因此，券商直投業(yè)務啟動后，將進一步推動PE市場的蓬勃發(fā)展，同時加劇參與各方，尤其PE、VC和券商直投部門的競爭。與國際PE和國內創(chuàng)投機構相比，在直接投資業(yè)務上，券商的優(yōu)勢主要體現在因投行承銷業(yè)務而帶來的項目資源優(yōu)勢，以及深層次地挖掘和延伸客戶投資價值，幫助企業(yè)實現再融資和并購價值等。其劣勢在于擬議的試點方案中，證券公司還只能以自有資金投資。PE的優(yōu)勢在于專業(yè)投資經驗的豐富積累和人才儲備，對于外資PE機構來說，還有雄厚的外來資金的背景優(yōu)勢。PE機構普遍在以往的投資項目中積累了豐富的運作經驗，從企業(yè)調研評估方法，到業(yè)務發(fā)展推進，以及走向資本市場上市或并購，都有專業(yè)的方法支撐和相對固定的業(yè)務合作伙伴來共同完成。VC的優(yōu)勢是可以不受三年的期限約束，在企業(yè)初始階段、成長階段或成熟階段自主介入，從而可能獲得更好的投

轉貼于 資機會，獲得更高回報。總之，在直投業(yè)務上，PE、VC和券商有競爭，但也可以有合作。因為三者的優(yōu)缺點具有互補性，完全可以通過合作，共同打造一條共同的價值鏈。因而從整體上看，券商做直接股權投資是非常有助私募股權投資市場的健康發(fā)展的。

五、催發(fā)本土投行轉型

目前國內投行已經漸次進入近乎充分市場化的競爭格局。在美國，所謂投資銀行業(yè)務，早已超過了傳統意義上的上市輔導和股票承銷領域。通常情況下，投行所提供的服務都已大大超過專業(yè)之外，如前面所述的直投業(yè)務和戰(zhàn)略咨詢等。值得注意是，這領域的服務，已不是單純可以以專業(yè)能力論英雄，而將是一場綜合能力的較量。在直投業(yè)務開閘后，僅僅使企業(yè)達到上市已不是投行的唯一目標。上市后的跟隨服務，包括專業(yè)輔導、完善公司治理、幫助企業(yè)持續(xù)再融資等，使得企業(yè)通過自身發(fā)展與收購提升業(yè)績，最終使企業(yè)做強已成為投行的主要任務，包括幫助企業(yè)制定發(fā)展規(guī)劃，健全治理結構，充當企業(yè)的戰(zhàn)略顧問，協助企業(yè)建立良好的內部監(jiān)督控制和會計核算體制等等。有一句話說得好，“一切高級競爭，都在專業(yè)之外”。在當今人才流動趨于市場化和自由化的生態(tài)環(huán)境下，所謂專業(yè)技能，在同業(yè)人士中已難分高下。在投行領域，競爭一樣越來越取決于技術產品創(chuàng)新和專業(yè)之外的能力。從短期看，技術，包括產品設計和服務等專業(yè)領域的創(chuàng)新起到關鍵作用，但從長期看，專業(yè)之外的能力，包括文化、思維、戰(zhàn)略、投資等需要通過自身培育而不是模仿而來的系統處理能力，才是真正可以持久的核心競爭力。

總之，券商直投業(yè)務是中國資本市場發(fā)展到一定階段的必然結果，其對中國資本市場的影響將是深遠的。這個影響從中信證券、中金國際等中外大中小券商的轉型及動向可以清楚得到印證。

參考文獻

[1]匡志勇，券商直投，餡餅還是陷阱，第一財經日報，2007，03

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[關鍵詞]財務價值評估;特許經營權;銀行估值

一、中國銀行業(yè)財務價值評估的理論紛爭

近年來。對于國有銀行是否“賤賣”的爭論日趨激烈。其中,較有代表性的是建設銀行引入的戰(zhàn)略投資者美國銀行,在鎖定期滿后,即出售所持建行10%的股份(占其持股總數的一半)?；I得100億美元的資金,遠遠超過其初始投資額。另外,中國銀行引入的戰(zhàn)略投資者蘇格蘭皇家銀行和瑞銀(UBS)。在鎖定期滿后,更是全部賣出其持有的中國銀行股份,獲得巨額套現收益。為此,形成了三種立場鮮明的意見:

第一,“賤賣”論。主要依據是中國銀行業(yè)的股權溢價遠朱實現。中資銀行急于吸引外資,情急之下有些不計成本,過低估計了銀行的真實價值。

第二,“公平”論。主要依據是外方銀行的戰(zhàn)略投資者,不只是投入了資本,而且改善了銀行治理結構和技術等,并注入了其本身的無形資產,從而共同提升了銀行的價值,中方也獲得了巨額的股權溢價。

第三,“責買”論。主要依據是中國銀行治理結構存在較大缺陷,不良資產問題較為嚴重,且外方投資者存在較多限制,比如,外方單一投資者股權投資上限為20%,有三年的鎖定期等。所以外資投入中國銀行業(yè)是一場風險很大的投資。

至今這些紛爭雖然尚未有定論,但越來越多的人認為中國銀行業(yè)在引進外資的過程中很可能確實存在價格過低的問題。尤其是隨著戰(zhàn)略投資者的拋售,原來認為能夠在公司治理、經營管理水平和銀行管理技術等方面獲得較大幫助的希望也趨于破滅(劉煜輝。2005),“賤賣”的觀點得到了較為廣泛的共識。在進一步反思“賤賣”的諸多原因中,本文認為最重要的原因之一是在我國銀行價值評估過程中存在較大缺陷,我國銀行業(yè)需要建立新的、較為完善的估值方法體系,以更為準確地評估其價值,既不“賤賣”。也不“貴買”。而是盡量實現“公平”交易。

二、中國銀行業(yè)財務價值評估方法的主要問題

(一)估值評估方法本身的缺陷

我國銀行業(yè)價值評估的方法與企業(yè)價值評估方法基本相同,主要有以下三種:

1　收益現值法

該方法通過預測企業(yè)未來收益。選擇合適的折現率將其折算為現值,據以確定企業(yè)價值。收益現值法評估的是企業(yè)的盈利能力,是首選的企業(yè)價值評估方法。但是。在收益現值法使用過程中,存在兩大問題:一是被評估企業(yè)的收益要能夠預測。二是被評估企業(yè)的風險要能夠準確確定。在評估我國銀行的過程中,上述問題都比較突出。首先,銀行經營過程較為復雜,外部難于掌握其長期發(fā)展規(guī)劃、管理決策機制和實際運營狀況,不大容易準確預測其未來盈利。其次。我國銀行大都屬于國有企業(yè),有很強的政府隱含擔保性質,簡單借鑒國外銀行業(yè)的基本狀況來估計中國銀行業(yè)的風險折現率存在較大問題。但至今國內還沒有權威的銀行業(yè)折現率標準。

2　市場比較法

該方法以市場上與被評估企業(yè)相同或類似的企業(yè)的市場成交價值為基礎,再根據被評估企業(yè)與參照企業(yè)的差異進行必要的調整,從而確定被評估企業(yè)的價值。該方法運用的前提是具備高度發(fā)達成熟的產權交易市場,市場的競爭能夠產生較為公允的企業(yè)市場價值,而且有足夠多的可類比交易案例。在現時的中國,資本市場尚待進一步完善,銀行產權交易案例較少,該方法的運用較為困難。

3　資產基礎法

該方法的基本思路是分別評估企業(yè)各項資產的價值,然后加總作為企業(yè)價值。在我國企業(yè)價值評估中,資產基礎法仍然占有重要位置,社會公眾也較為熟知。但是,本方法存在較為重大的缺陷:首先,企業(yè)整體價值一般不等于單項資產價值之和。企業(yè)是各個單項資產的有機組合,組織有效的企業(yè)價值高于單項資產價值之和。反之則低于單項資產價值之和。其次,采用該方法時,銀行業(yè)的企業(yè)品牌、商譽和客戶資源等無形資產的價值也很難得到充分反映。但對于非經營性資產比重較大的企業(yè),用收益現值法等方法評估時,會忽略這些非經營資產的價值,此時就需要采用資產基礎法進行評估。

綜上所述,各種企業(yè)財務價值評估方法均有其適用范圍和內在局限。在實際運用過程中,需要根據評估目的、評估條件選擇合適的方法,并在充分考慮其局限性的基礎上,對企業(yè)財務價值作出合理評估。

(二)估值評估過程中的重要遺漏

由于我國銀行業(yè)在經營機制、行業(yè)監(jiān)管、資產負債等方面,與普通工商企業(yè)顯著不同。因此其價值評估也存在特殊性。在采用上述傳統方法評估銀行價值的過程中,存在諸多重要遺漏。

1　銀行特許經營權的價值。為了控制風險,防止銀行業(yè)出現過度競爭和壟斷的情況,世界各國對銀行業(yè)均實施特許經營。制定了比普通工商企業(yè)更為嚴格的監(jiān)管制度,涉及市場準八、股東資格確認、分支機構開設、資本補充機制、資本充足率和償付能力充足率等諸多方面。這種通過政府管制設立的“門檻”,具有租金的性質。相應的銀行特許經營權是具有價值的。而且“門檻”越高價值越大。中國銀行業(yè)的“門檻”顯著高于以美國為代表的西方國家,其特許經營權具有更高的市場價值。目前的評估方法。尚難準確地對此價值進行測算。

2　銀行經營中積累的品牌、網點、客戶資源的價值。與普通工商企業(yè)相比。銀行雖然資產規(guī)模龐大,但土地、房屋、辦公設備等有形資產比重較小,只占資產總額的1―2%。其最重要的價值是企業(yè)持續(xù)經營過程中積累的品牌效應、網點布局、銷售渠道、管理能力、客戶資源、市場影響力、商譽等無形要素的價值。目前,在用資產基礎法評估銀行價值時,缺少對這些價值的合適評估方法,造成了遺漏或低估;在用收益法評估銀行價值時,主要依賴于經營績效,這使得相對較為流動的管理團隊的組織效率的高低,在銀行價值評估過程中占了過大比重,同樣會造成銀行價值的低估。

3　政府信用支持給銀行帶來的隱含價值?？紤]到金融風險普遍具有波及擴散的特征,每個金融機構的風險對整體金融業(yè)和經濟體系都是潛在的威脅,其風險防范具有準公共產品的特征。無論國內外,在金融企業(yè)(特別是大型金融企業(yè))出現困難時政府都給予支持,以確保整個金融行業(yè)和經濟社會的穩(wěn)定。對于我國銀行(尤其是大型國有商業(yè)銀行),政府更是給予很高的支持,比如,1999年以來,先后多次對商業(yè)銀行的不良貸款進行剝離;多次對國有商業(yè)銀行直接注資以提高其資本充足率等。更重要的是,中國政府幾乎成為國有大型商業(yè)銀行的隱含擔保人,這是國外銀行所不具備的。對此,國外評級機構給出的評價過低,與我國銀

行的實際情況有較大差距,這是造成我國銀行價值低估的直接原因之一。

三、我國銀行價值評估方法的改進途徑

(一)對于評估價值與市場價值的思考

企業(yè)的評估價值很難與其市場價值完全一致,其原因在于,首先,不同的評估目的會得到不同的評估價值。例如,企業(yè)產權變動(包括上市)、融通資金、財產保險等相應的價值評估方法有所不同,其評估價值就會有所區(qū)別。而市場價值則是在競爭市場中,信息充分的市場參與者形成的交易價格。在一個給定的時刻只有一個市場價值。其次。企業(yè)評估價值形成后,一段時間內基本保持不變,而企業(yè)市場價值則會隨市場波動而不斷變化。

對于以上市交易為目的的企業(yè)價值評估來說,就是要合理估計企業(yè)交易可能形成的市場價值。但是。上市企業(yè)的股票價格又是不斷波動變化的,這就造成一個很大的困難:究竟何時的交易價格為基礎形成的市場價值,才是真正的市場價值。從本質上看,這是靜態(tài)的企業(yè)評估價值與動態(tài)的市場價值的矛盾,在資本市場較為成熟的國家。同時經濟較為正常運行時,兩者相差不大。但對于中國銀行業(yè)來說,中國資本市場尚不健全,國外評級機構又帶有偏見,銀行評估價值和實際價值就會形成很大差異。要解決這個問題,需要從兩個方面著手:第一,在評估方法上加以調整,充分考慮中國銀行特許經營權等的額外增加價值,以獲得較為全面的企業(yè)評估價值;第二,需要增加市場競價機制,隨著市場的動態(tài)發(fā)展調整評估價值。

(二)將實物期權定價方法和改進的收益現值法相結合,可較好獲得我國銀行的評估價值

中國銀行業(yè)財務價值較為合理的評估方式,是在收益現值法估值的基礎上,增加特許經營權等的評估價值。具體公式為:

被評估銀行的價值=銀行持續(xù)經營的現值+銀行特許經營權的價值

1　銀行持續(xù)經營的現值用現值收益法加以估計,但需要兩方面的改進。首先。不能簡單按照國外評級機構給出的投資級別來確定其折現率。需要根據中國銀行所具有的信用特征、規(guī)模、網絡和客戶資源等加以調整。其次,銀行收益增長率需要根據經濟發(fā)展狀況進行調整,不能簡單按照歷史收益率增長速度進行外推。

2　中國銀行業(yè)的特許經營權具有極高價值,其價值來源于銀行業(yè)高進入壁壘可能帶來的超額利潤,其本質上是以銀行價值(即收益現值法估計的銀行價值)為標的的買入期權。為此,可以引入實物期權定價的方法,對銀行特許經營權的價值進行評估。

(三)建立競爭性價值發(fā)現機制。使評估價值盡可能地接近市場價值

要獲得更為準確的銀行價值評估結果。除了改進評估方法,還需要通過建立競爭性價格發(fā)現機制來獲得更為合理的評估價值,減少靜態(tài)的評估價值和動態(tài)的市場價值之間的矛盾。該方法的思路是,首先按照上述改進的方法完成銀行價值評估,據此確定初步的市場價格區(qū)間。然后,在尋找大型機構投資者批量購買的同時,有必要利用中國股票市場的配售平臺,建立非機構投資者能夠參與的市場詢價和競價機制。使得非機構投資者在鎖定一定保證金后。能夠參與銀行上市發(fā)行的競價。通過機構投資者和非機構投資者的競價博弈。來獲得更為合理的上市交易價值。建立上述機制的主要原因是,上市銀行通常融資額度巨大。中國機構投資者的投資能力有限。如果僅局限于大型機構投資者。就有可能受制于少數國外金融資本,難以避免高折價發(fā)行的結果。

[參考文獻]

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篇(7)

【關鍵詞】管理 評估

企業(yè)價值評估是一種經濟評估方法，目的是分析和衡量企業(yè)的公平市場價值并提供有關信息，以幫助投資人和管理當局改善決策。無論企業(yè)是兼并與收購或是剝離與分立還是重整與清算，在做任何決策之前，企業(yè)管理層必須對企業(yè)的價值有一個整體的了解。這就需要對企業(yè)價值進行評估。

管理層評估企業(yè)價值要了解企業(yè)整體的經濟價值。企業(yè)整體的經濟價值涉及兩個概念：一是企業(yè)的整體價值；二是企業(yè)經濟價值。

1.企業(yè)的整體價值

企業(yè)的整體價值觀念主要體現在以下四個方面：

1.1整體不是各部分的簡單相加。企業(yè)是有組織的資源，各種資源的結合方式不同就可以產生不同效率的企業(yè)，從而會給投資人帶來不同的現金流量。這些現金流量是所有資產聯合起來運用的結果，而不是資產分別出售獲得的現金流量之和。

1.2整體價值來源于要素的結合方式。企業(yè)的整體價值來源于各部分之間的聯系。只有整體內各部分之間建立有機聯系時，才能使企業(yè)成為一個有機整體。改變各要素之間的結合方式，就可以改變企業(yè)的功能和效率，從而改變企業(yè)的整體價值。

1.3企業(yè)的價值只有在整體中才能得到體現。企業(yè)的各個部分只有在整體中才能體現出它的價值，一旦離開整體，部分就失去了意義。

1.4整體價值只有在運營中才能體現出來。企業(yè)一旦停止運營，整體功能隨之喪失，不再具有整體價值，此時企業(yè)的價值是這些財產的變現價值，稱之為清算價值。

2.企業(yè)的經濟價值

經濟價值是指一項資產的公平市場價值，通常用該資產所產生的未來現金流量的現值來計算。企業(yè)的經濟價值容易和會計價值以及現時市場價格混淆，因此有必要進行區(qū)分。

2.1會計價值。會計價值是指資產、負債和所有者權益的賬面價值。企業(yè)的經濟價值是未來現金流量的現值，需將未來現金流量按照一定的折現率折算成現值。

2.2現時市場價格。資產的公平市場價值就是未來現金流入的現值，而現時市場價格可能是公平的，也可能是不公平的。管理層評估企業(yè)價值使用的方法主要功能就是把預測數據轉換為企業(yè)價值。在實務中主要采用以下四種方法：

2.2.1現金流量折現法?，F金流量折現法是根據目標企業(yè)被并購后所產生的現金流量的現值來評估目標企業(yè)價值的方法。其基本思想是，任何資產（包括企業(yè)或股權）的價值是其產生的未來現金流量的現值。

一項資產的價值是其未來現金流量的現值。事實上，任何資產都可以使用現金流量折現模型來估價，企業(yè)也不例外，其價值的計算公式為：

價值=■■

因此，要利用現金流量折現法評估目標企業(yè)價值，就必須估計由并購引起的期望的增量現金流量和貼現率（或資金成本）。

（1）預測現金流量。預測現金流量是指各期的預期的現金流量，可以通過財務預測取得。我們要評估目標企業(yè)的價值，就需要使用企業(yè)實體現金流量，即企業(yè)全部現金流入扣除成本費用和必要的投資后的剩余部分，它是企業(yè)一定期間可以提供給所有投資人（包括股權投資人和債權投資人）的稅后現金流量。一般使用自由現金流量計算。

自由現金流量是經營活動產生的稅后現金流量，企業(yè)可以根據籌資政策和股利政策自由決定如何支配。自由現金流量決定了企業(yè)的營業(yè)價值。價值評估主要關心的是企業(yè)營業(yè)價值。

（2）估計資本成本。資本成本是計算現值使用的折現率。折現率是現金流量風險的函數，風險越大則折現率越大，因此折現率和現金流量要相互匹配。實體現金流量只能用企業(yè)實體的加權平均資本成本來折現。企業(yè)加權平均資本成本采用下列公式計算：

KW=■KjWj

式中，KW為加權平均資本成本；Kj為各單項資本成本；Wj為各單項資本所占比例。

（3）評估目標企業(yè)價值。將預測的各期現金流量及加權平均資本成本代入現金流量折現模型，可得：

目標企業(yè)價值=■■

貼現現金流量法以現金流量預測為基礎，充分考慮了目標企業(yè)未來創(chuàng)造現金流量的能力對其價值的影響，對企業(yè)并購決策具有現實的指導意義。

2.2.2經濟利潤法。經濟利潤法的基本思想是：如果每年的息前稅后利潤正好等于債權人和股東要求的收益，即經濟利潤等于零，則企業(yè)的價值沒有增加，也沒有減少，仍然等于投資資本。

經濟利潤是指從超過投資者要求的報酬率中得來的價值，也稱經濟增加值。

經濟利潤=初期投資資本×（期初投資資本報酬率-加權平均資本成本）

=息前稅后利潤-全部資本費用

=息前稅后利潤-稅后利息-股權費用

經濟利潤與會計利潤的主要區(qū)別在于，經濟利潤扣除了股權資本費用，而不僅僅是債務費用；會計利潤僅扣除債務利息，而沒有扣除股權資本成本。因此：企業(yè)價值=期初投資資本+預計經濟利潤的現值

2.2.3相對價值法。相對價值法是利用類似企業(yè)的市場定價來估計目標企業(yè)價值的一種方法。它是將目標企業(yè)與可比企業(yè)對比，用可比企業(yè)的價值衡量目標企業(yè)的價值。因此，所得結論是相對于可比企業(yè)而言的，以可比企業(yè)的價值為基礎，是一種相對價值，而非目標企業(yè)的內在價值。

我們在日常生活中所說的“貨比三家”其實也隱含了相對價值的理念。例如，某人準備購買某商品，出售者報價100元，如何評估這個報價呢？一個簡單的方法就是，尋找一個功能、質量相當的商品與之比較。如果其他類似商品報價低于100元，于是我們認為出售者報價報高了。實際上，也可能是類似商品的價格偏低。

相對價值法的優(yōu)點是基于市場的比較結果，易于使用，缺點是可比公司是一個主觀概念，容易被誤用和操縱。

2.2.4期權價值法。采用現金流量貼現法，實際上其評估基礎是目標企業(yè)并購前的資產和正在展開的經營活動，而并沒有考慮到目標企業(yè)被并購后會獲得未來增長的機會。

兼并收購中的目標企業(yè)價值應該為：

V=V0+Vg

式中，V0為并購時點的靜態(tài)資產價值；Vg為目標企業(yè)未來增長機會的貼現值。