券商風(fēng)險投資精品(七篇)

時間：2022-12-26 03:27:07

序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內(nèi)心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇券商風(fēng)險投資范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創(chuàng)作。

券商風(fēng)險投資

篇(1)

一國際投資銀行在風(fēng)險投資領(lǐng)域的經(jīng)驗

從國外成熟的經(jīng)驗來看，投資銀行家扮演著創(chuàng)業(yè)投資的策劃者、組織者的角色，幾乎每一家金融公司都有專門部門從事高科技公司的投資業(yè)務(wù)，在融資、公司購并、企業(yè)包裝上市等方面扮演著十分重要的角色。

從整個創(chuàng)業(yè)投資的運作過程來看，每一步驟都與投資銀行的業(yè)務(wù)和技術(shù)緊密相關(guān)，證券公司從事這一業(yè)務(wù)，有著其他機構(gòu)難以相比的優(yōu)勢。

創(chuàng)業(yè)投資為證券公司業(yè)務(wù)的開展提供了難得的機遇和廣闊的空間。而證券公司必須突破傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)范圍，拓寬、延伸金融服務(wù)，服務(wù)手段從相對固定向不固定轉(zhuǎn)變，服務(wù)方法從相對簡單向多樣化轉(zhuǎn)變，技術(shù)含量從較低向較高轉(zhuǎn)變，服務(wù)周期從相對較短向孵化型轉(zhuǎn)變。

有條件的證券公司可以分步實施風(fēng)險投資業(yè)務(wù)：（1）設(shè)立專業(yè)部門，專門從事高科技公司的投融資服務(wù)。（2）發(fā)起設(shè)立風(fēng)險投資基金公司。由證券公司發(fā)起設(shè)立風(fēng)險投資基金公司，積極實現(xiàn)風(fēng)險投資組織革新，通過組織資產(chǎn)運作和管理投資直接投入到系統(tǒng)性專業(yè)化的風(fēng)險投資之中去。

從機構(gòu)組織和制度上保障風(fēng)險投資基金不偏離基金投資的投資原則和經(jīng)驗宗旨，并借此規(guī)避投資風(fēng)險，是今后證券公司開展風(fēng)險投資的發(fā)展趨勢和基本方向。

只要虛心學(xué)習(xí)國外先進風(fēng)險投資機構(gòu)的成功經(jīng)驗，并充分利用自身的獨特優(yōu)勢，不斷進行業(yè)務(wù)創(chuàng)新，與之展開公平競爭，中國真正意義上的投資銀行將在業(yè)務(wù)競爭和創(chuàng)新中壯大成長。

二為風(fēng)險投資服務(wù)的投資銀行業(yè)務(wù)創(chuàng)新

在現(xiàn)階段，我國的證券公司介入風(fēng)險投資必須以投資銀行業(yè)務(wù)及其創(chuàng)新和現(xiàn)有資源為立足點。因為證券公司開展風(fēng)險投資業(yè)務(wù)的優(yōu)勢之一是證券公司是金融市場工具創(chuàng)新最具活力的主體，證券公司只有具備了不斷引進和創(chuàng)新的金融工具，才能使與風(fēng)險投資相關(guān)的新業(yè)務(wù)不斷拓展。

1、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股

根據(jù)美國硅谷風(fēng)險投資成功案例分析，風(fēng)險投資對企業(yè)的投資一般是通過優(yōu)先股的形式進行的。這種優(yōu)先股具有如下特性：

（1）優(yōu)先清償。以優(yōu)先股形式入股可使風(fēng)險投資在企業(yè)破產(chǎn)后對企業(yè)資產(chǎn)和技術(shù)享有優(yōu)先索取權(quán)，這樣便可將損失減為最小。

（2）收益性。風(fēng)險企業(yè)能夠支付優(yōu)先股的紅利給風(fēng)險資本，再愿意冒險的風(fēng)險投資者也不希望他們的投資顆粒無收。

（3）可贖回性。風(fēng)險資本除了通過風(fēng)險企業(yè)的IPO順利獲得退出之外，如果風(fēng)險企業(yè)的發(fā)展速度未達到風(fēng)險投資者的期望值，可以要求風(fēng)險企業(yè)購回這些優(yōu)先股。

（4）有限的決策參與權(quán)。參與風(fēng)險企業(yè)的優(yōu)先股不同之處在于：一般優(yōu)先股并不享受表決權(quán)，但風(fēng)險投資的股份一般對企業(yè)的重大事務(wù)，如企業(yè)出售，生產(chǎn)安排等享有與所占股份不成比例的表決權(quán)，對經(jīng)理層的決策甚至享有凍結(jié)權(quán)。根據(jù)美國學(xué)者Max和Grmper分別利用1990年的實際數(shù)據(jù)進行的分析，這種優(yōu)先股的投資方式較一般的證券投資在減少逆向選擇和避免風(fēng)險投資承擔(dān)過高風(fēng)險方面都更加有效。

（5）可轉(zhuǎn)換性。這是此種優(yōu)先股最具適用性的地方。當(dāng)風(fēng)險企業(yè)進展順利時，風(fēng)險投資者有權(quán)將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股，從而擁有風(fēng)險企業(yè)的部分股權(quán)，甚至實現(xiàn)對風(fēng)險企業(yè)的控制。

2、“棘輪”條件

“棘輪”條件（ratchets）指的是風(fēng)險企業(yè)用低價發(fā)行新股票籌資時，風(fēng)險投資有權(quán)獲得一定量的股票以保證其持股比例不因新股票的發(fā)行而改變。這樣，當(dāng)風(fēng)險企業(yè)因經(jīng)營不善被迫以較低價格發(fā)行新股票籌資時，風(fēng)險投資不會因“股份稀釋”而影響其表決權(quán)。

3、再投資期權(quán)

根據(jù)不同的情況和契約的約定，再投資期權(quán)有以下三種情況：

第一，追加投資。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營較好，發(fā)展前途樂觀，股票有升值潛力時，風(fēng)險投資還可用預(yù)先確定的價格向風(fēng)險企業(yè)追加投資，這樣風(fēng)險投資便可以低于市場價格的低價增加其在成功把握較大的企業(yè)內(nèi)的股份，從中獲利。這種期權(quán)已成為風(fēng)險資本的一大獲利源泉，以致有人總結(jié)道：“所謂的風(fēng)險資本投資，不過是購買了對企業(yè)進行再投資權(quán)利的期權(quán)而已。”

第二，轉(zhuǎn)換貸款。風(fēng)險投資者向風(fēng)險企業(yè)提供貸款，在風(fēng)險企業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展順利時風(fēng)險投資者可以按照貸款時的約定將貸款轉(zhuǎn)換成普通股。如果貸款已經(jīng)由風(fēng)險企業(yè)歸還，風(fēng)險投資者仍能按原來的貸款金額及約定的較為優(yōu)惠的轉(zhuǎn)換比例，購買公司普通股。

第三，可轉(zhuǎn)換債券。風(fēng)險企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券給風(fēng)險投資公司和證券公司，在風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營不佳時，債券甚至低于面值發(fā)行，當(dāng)風(fēng)險企業(yè)上市或經(jīng)營狀況轉(zhuǎn)好，其股份有很大升值潛力時，將債券轉(zhuǎn)換成股份。

以上三種形式的本質(zhì)是：風(fēng)險資本憑借其較早進入風(fēng)險企業(yè)的便利，設(shè)計了以債務(wù)形式存在、既能盡量減少風(fēng)險又能在風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營狀況轉(zhuǎn)好時增加股份、獲得較高收益的金融創(chuàng)新品種，成功實現(xiàn)了控制風(fēng)險下的收益最大化。

4、合資

合資的方式有很多種，其中比較適合國內(nèi)證券公司采用的方式有兩種：

第一，與其他風(fēng)險資本共同投資。為分散風(fēng)險，風(fēng)險投資通常以共同投資的方式運作，即一般以一家證券公司的風(fēng)險資本充當(dāng)“領(lǐng)導(dǎo)者”，其他的風(fēng)險投資實體作為“追隨者”，在主要的融資階段，一般有兩到三家共同參與。這樣，使得單個的風(fēng)險投資可投資于更多的企業(yè)，減少了投資失敗的風(fēng)險，也可以通過風(fēng)險投資的共同審計，減少判斷錯誤的可能性。

第二，引進戰(zhàn)略投資者或中小投資人共同投資。戰(zhàn)略投資者看重投資對象未來對于自己公司戰(zhàn)略發(fā)展的利益，在戰(zhàn)略投資者是否作出合資決策時，非常注重風(fēng)險企業(yè)未來產(chǎn)品或技術(shù)的使用權(quán)、產(chǎn)品市場分享權(quán)、產(chǎn)品經(jīng)銷權(quán)、未來產(chǎn)品或技術(shù)的共同開發(fā)權(quán)以及最終購買風(fēng)險企業(yè)其余部分股權(quán)的期權(quán)。因此引進戰(zhàn)略投資者雖然可能是投資銀行退出風(fēng)險企業(yè)的一個渠道，但引進戰(zhàn)略投資者進行合資可能意味著失去對風(fēng)險企業(yè)的控制。

而引進中小投資人雖然投資額較小，但往往不參與公司的具體管理工作，對風(fēng)險企業(yè)的重大決策干預(yù)較少，除了關(guān)心公司的投資回報外，不在乎公司的管理和控制權(quán)問題，所以，引進中小投資人的合資是較理想的選擇。

證券公司利用廣泛的客戶群，完全可以通過合資的方式幫助風(fēng)險企業(yè)成功實現(xiàn)業(yè)務(wù)的拓展，從而為風(fēng)險企業(yè)首次公募發(fā)行和投資銀行常規(guī)業(yè)務(wù)的開發(fā)創(chuàng)造條件。

三為風(fēng)險企業(yè)提供全方位創(chuàng)新服務(wù)

1、培育和儲備風(fēng)險企業(yè)的管理者

證券公司內(nèi)部需要有管理、財務(wù)和科技等專家組成具有一定權(quán)威的高科技產(chǎn)業(yè)評估咨詢小組，為投資和貸款決策提供咨詢服務(wù)；同時培養(yǎng)具備金融、保險、管理、科技、投資等各方面知識以及預(yù)測、處理、承受風(fēng)險能力的人才，以適應(yīng)創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)發(fā)展的需要，中國風(fēng)險投資離不開投資銀行的金融創(chuàng)新服務(wù)和對風(fēng)險投資家、高級管理人員的培育。

2、為風(fēng)險企業(yè)提供管理增值服務(wù)

風(fēng)險企業(yè)的管理與傳統(tǒng)意義上的企業(yè)有較大的不同。風(fēng)險企業(yè)的管理是根據(jù)風(fēng)險企業(yè)本身高科技或市場化的特性，順應(yīng)現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)的發(fā)展和經(jīng)濟激烈競爭的新形勢而誕生的管理模式，它以知識管理為內(nèi)容、以人本管理為核心、以戰(zhàn)略管理為導(dǎo)向和以柔性管理組織形式，全面、高能量、高速進行經(jīng)營管理和決策，選擇企業(yè)最佳的經(jīng)營方案，實現(xiàn)最大的經(jīng)濟效益，達到最高的科學(xué)管理水平。

投資銀行如何協(xié)助公司加強管理，通過管理創(chuàng)造價值，是投資銀行提供風(fēng)險投資延伸服務(wù)的核心。投資銀行的專業(yè)人員必須揉合不同的技巧和專業(yè)能力，才可能協(xié)助風(fēng)險企業(yè)通過管理提高其價值，這些技巧和能力包括行業(yè)知識、技術(shù)遠見、服務(wù)方法、行業(yè)關(guān)系、全球業(yè)務(wù)、為顧客專門設(shè)計的建議、交易經(jīng)驗、新穎的財務(wù)結(jié)構(gòu)、進入資本市場的能力、透析及深入的研究等各個方面。要達到管理增值的目標(biāo)還須投資銀行擔(dān)任風(fēng)險企業(yè)的財務(wù)和戰(zhàn)略管理顧問，這包括私募配售、初次公開發(fā)行、股本設(shè)計、可轉(zhuǎn)換債券、投資級別債券和高收益?zhèn)鶆?wù)融資等方面的財務(wù)與融資服務(wù)，以及購并、戰(zhàn)略銷售、買方顧問、重組顧問、戰(zhàn)略合作等方面的戰(zhàn)略建議與業(yè)務(wù)指導(dǎo)。

3、為風(fēng)險企業(yè)提供全新的售后服務(wù)

在支持風(fēng)險企業(yè)公開發(fā)行股票后，證券公司風(fēng)險資本部門還應(yīng)通過售后市場研究和交易支持、長期融資安排以及戰(zhàn)略咨詢服務(wù)三大塊業(yè)務(wù)來保持與風(fēng)險企業(yè)或高科技公司的持續(xù)伙伴關(guān)系。

首先，售后市場研究和交易支持主要是支持IPO后的股價和流通量，形成和保持較高的上市開盤價和日后股價的持續(xù)攀升，并能提高其二級市場的流通量，這是維護風(fēng)險企業(yè)二級市場形象、保證公司后續(xù)融資的重要支持手段。其次，長期融資安排主要是證券公司未來協(xié)助高科技公司建立合適的資金結(jié)構(gòu)方面提供長期專業(yè)服務(wù)，即利用各種各樣的融資工具如增發(fā)新股、可轉(zhuǎn)換證券、債券發(fā)行和合資等，以確保業(yè)務(wù)已上軌道的公司能實現(xiàn)最低的融資成本。第三，在戰(zhàn)略咨詢服務(wù)方面主要是隨著科技公司規(guī)模日漸壯大，證券公司的財務(wù)顧問部門應(yīng)向其提供多種不同發(fā)展戰(zhàn)略，比如在購并、戰(zhàn)略銷售、買方顧問、重組顧問、戰(zhàn)略合作等方面給風(fēng)險企業(yè)一些戰(zhàn)略建議與業(yè)務(wù)指導(dǎo)，為企業(yè)爭取最高的價值。

四利用業(yè)務(wù)創(chuàng)新進行風(fēng)險控制

對于中國的投資銀行來講，風(fēng)險投資是對投資銀行業(yè)務(wù)外延的拓展，是重大的業(yè)務(wù)創(chuàng)新。證券公司在控制風(fēng)險方面必須具有足夠的專業(yè)優(yōu)勢才有能力篩選成功的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，良好的監(jiān)控風(fēng)險、規(guī)避風(fēng)險的能力可以提高證券公司風(fēng)險投資的成功率。

1、通過對客戶的遴選規(guī)避風(fēng)險

證券公司的投資銀行部門應(yīng)對風(fēng)險企業(yè)進行廣泛的遴選，聘請工程師、科學(xué)家、財務(wù)法律專家對風(fēng)險企業(yè)的有形資產(chǎn)、企業(yè)合同等進行檢查，根據(jù)種種跡象判斷和識別風(fēng)險的類型，并對風(fēng)險發(fā)生的概率和風(fēng)險發(fā)生后預(yù)期的投資損失進行計算，運用數(shù)學(xué)方法和模型，計算出在可以忍受的風(fēng)險水平下的投資損益，從而作出對風(fēng)險企業(yè)的投資取舍。

2、通過契約的合理設(shè)計規(guī)避風(fēng)險

風(fēng)險投資是通過明確的合約設(shè)計，將其權(quán)利和義務(wù)明確化和制度化來規(guī)避風(fēng)險的。比如前述，設(shè)計可轉(zhuǎn)讓的優(yōu)先股參與風(fēng)險企業(yè)，既可為今后增資有前景的風(fēng)險企業(yè)設(shè)計購股選擇權(quán)，從而實現(xiàn)高收益，又可以在企業(yè)經(jīng)營不佳時要求優(yōu)先債務(wù)清償，盡量減少損失。在前述的再投資期權(quán)方式中，證券公司通過設(shè)計種種參股的選擇權(quán)，使得參與的風(fēng)險大大降低，投資的效率得到了提高。

3、通過有效監(jiān)控來規(guī)避風(fēng)險

通過建立嚴(yán)格的風(fēng)險評估體系，對各種風(fēng)險進行識別，運用數(shù)學(xué)方法和模型，評估風(fēng)險發(fā)生的概率及風(fēng)險發(fā)生后預(yù)期的損失，填寫的潛在損失估計表，進行風(fēng)險分析和測定，通過主觀的推測和客觀的財務(wù)比率分析，判定可能的損失，并對風(fēng)險資本分階段投入，實施全過程的風(fēng)險監(jiān)控，規(guī)避風(fēng)險。

篇(2)

一國際投資銀行在風(fēng)險投資領(lǐng)域的經(jīng)驗

二為風(fēng)險投資服務(wù)的投資銀行業(yè)務(wù)創(chuàng)新

1、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股

根據(jù)美國硅谷風(fēng)險投資成功案例分析，風(fēng)險投資對企業(yè)的投資一般是通過優(yōu)先股的形式進行的。這種優(yōu)先股具有如下特性：

（2）收益性。風(fēng)險企業(yè)能夠支付優(yōu)先股的紅利給風(fēng)險資本，再愿意冒險的風(fēng)險投資者也不希望他們的投資顆粒無收。

2、“棘輪”條件

3、再投資期權(quán)

根據(jù)不同的情況和契約的約定，再投資期權(quán)有以下三種情況：

4、合資

合資的方式有很多種，其中比較適合國內(nèi)證券公司采用的方式有兩種：

三為風(fēng)險企業(yè)提供全方位創(chuàng)新服務(wù)

1、培育和儲備風(fēng)險企業(yè)的管理者

2、為風(fēng)險企業(yè)提供管理增值服務(wù)

3、為風(fēng)險企業(yè)提供全新的售后服務(wù)

四利用業(yè)務(wù)創(chuàng)新進行風(fēng)險控制

1、通過對客戶的遴選規(guī)避風(fēng)險

2、通過契約的合理設(shè)計規(guī)避風(fēng)險

3、通過有效監(jiān)控來規(guī)避風(fēng)險

篇(3)

一、引言

早在1994年，Jain和Kini（1994）就提出了上市公司IPO前后業(yè)績顯著下降問題，并引發(fā)學(xué)界對業(yè)績變動背后機理的研究。國內(nèi)上市公司業(yè)績影響因素的研究已經(jīng)非常豐富，且逐漸體系化。影響業(yè)績變動的因素有高管薪酬（李維安和孫林，2014）、董事會和監(jiān)事會（袁萍等，2006）、國有股權(quán)與機構(gòu)投資者（薄仙慧和吳聯(lián)生，2009）、經(jīng)濟周期（章之旺和吳世農(nóng)，2005）、多元化（張翼等，2005）、盈余管理（廖理和許艷，2005）、股權(quán)集中度（蘇武康，2003）、上市后成本費用上升（耿建新和蔣力，2005）等。由于創(chuàng)業(yè)板上市公司在商業(yè)模式、發(fā)展階段等方面與主板、中小板上市公司之間存在較大差異，上述關(guān)于上市公司業(yè)績影響因素的研究能夠在一定程度上解釋創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績顯著下降的問題，但無法揭示影響創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績變動的特殊因素。目前，學(xué)界以創(chuàng)業(yè)板上市公司業(yè)績?yōu)檠芯繉ο蟮臋?quán)威研究成果較少，關(guān)于風(fēng)險投資與創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績變動的研究主要集中在盈余管理方面，且研究方法和研究結(jié)論差異較大。系統(tǒng)研究風(fēng)險投資在創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績變動中的角色問題，不僅有助于促進創(chuàng)業(yè)板上市公司可持續(xù)發(fā)展、保護創(chuàng)業(yè)板投資者利益，更有助于促進中國創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新市場的良性發(fā)展，支持創(chuàng)新型國家發(fā)展戰(zhàn)略盡早實現(xiàn)。

二、文獻綜述

自1994年Jain和Kini（1994）發(fā)現(xiàn)上市公司IPO前后業(yè)績顯著下降的現(xiàn)象之后，朱武祥和張帆（2001）通過對1994-1996年滬、深兩市217家上市公司的研究，驗證了中國上市公司IPO前后業(yè)績（總資產(chǎn)息稅前收益率）顯著下降的問題；廖理和許艷（2005）研究了不同盈余管理手段對上市公司業(yè)績的影響；耿建新和蔣力（2005）以1999-2000滬、深兩市首發(fā)上市的216家公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)，中國A股上市公司IPO后主營業(yè)務(wù)收入、主營業(yè)務(wù)成本、期間費用等絕對數(shù)指標(biāo)均顯著上升，而營業(yè)利潤率卻顯著下降，其中主要原因是公司上市后成本、費用的大幅度上升。

關(guān)于風(fēng)險投資與公司業(yè)績關(guān)系的研究方面，Jain和Kini（1995）發(fā)現(xiàn)，有風(fēng)險投資持股的上市公司上市后的業(yè)績表現(xiàn)要好于無風(fēng)險投資持股的上市公司，風(fēng)險投資對公司治理起著積極作用； Brav和Gompers（1997）以權(quán)益加權(quán)回報率為衡量工具，得出與Jain和Kini（1995）同樣的結(jié)論。 Tykvová和Walz（2004）提出不同的風(fēng)險投資機構(gòu)類型對公司的影響存在顯著不同：有獨立風(fēng)險投資機構(gòu)持股的公司上市兩年后的業(yè)績表現(xiàn)顯著優(yōu)于其他公司，同時他們的股票價格波動也會更小。Morsfield和Tan（2006）的研究認(rèn)為有風(fēng)險投資持股的公司上市當(dāng)年異常應(yīng)計盈余低于無風(fēng)險投資支持的公司，有風(fēng)險投資監(jiān)督的公司盈余管理程度更低；而Lee和Masulis（2011）則認(rèn)為沒有證據(jù)表明風(fēng)險投資能夠獨自降低IPO公司的盈余管理程度，具有良好聲譽的風(fēng)險投資機構(gòu)和投行機構(gòu)相互補充可以顯著降低IPO公司的盈余管理程度，兩者是互補關(guān)系，而非替代關(guān)系。陳良華等（2005）基于香港創(chuàng)業(yè)板市場的研究表明，與無風(fēng)險投資背景的公司相比，在IPO前后有風(fēng)險投資背景的公司收入增長要快，同時總資產(chǎn)收益率下降得也快，而銷售凈利率和流動比率對于有無風(fēng)險投資沒有影響；唐運舒和談毅（2008）在控制了盈余管理等因素后發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資對IPO后經(jīng)營業(yè)績有著正的積極影響，風(fēng)險投資對持股公司業(yè)績有正向積極作用，有助于降低持股公司的盈余管理程度，增強持股公司的財務(wù)穩(wěn)定性。但這是否適用于在我國創(chuàng)業(yè)板上市的公司，尚有待實證檢驗。首先，創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績顯著下降的現(xiàn)象不僅僅表現(xiàn)為盈利能力指標(biāo)（如資產(chǎn)收益率類指標(biāo)）的下降，同時表現(xiàn)為成長能力的下降（如營業(yè)收入）。其次，現(xiàn)有的以創(chuàng)業(yè)板為研究對象的文獻（如梁建敏和吳江，2012；陳見麗，2012，宋秀芳和李晨晨，2014）沒有考慮到行業(yè)屬性和經(jīng)濟周期對公司業(yè)績變動的影響。創(chuàng)業(yè)板上市公司分屬于不同的行業(yè)，行業(yè)屬性會對公司業(yè)績造成影響，進而影響到研究結(jié)論的可靠性；同時，經(jīng)濟周期對公司業(yè)績的影響也不能忽視。

三、研究假設(shè)與設(shè)計

（一）研究假設(shè)

與國外和香港資本市場不同，我國創(chuàng)業(yè)板上市實行審核制，對擬上市公司業(yè)績有硬性要求，因而擬上市公司有明確的動機在上市前兩年努力增加營業(yè)收入和凈利潤。在滿足上述政策情況下，業(yè)績表現(xiàn)更加優(yōu)秀的公司顯然更容易得到發(fā)審委的青睞，以至于風(fēng)險投資界曾流傳出創(chuàng)業(yè)板擬上市公司業(yè)績增長趨勢最好是“耐克型”，至少應(yīng)是“李寧型”（以耐克、李寧企業(yè)LOGO的圖標(biāo)形容公司上市前業(yè)績增長趨勢）。在這些上市政策因素誘導(dǎo)下，創(chuàng)業(yè)板擬上市公司提前透支發(fā)展?jié)摿?，進而造成上市后成長能力指標(biāo)、盈利能力指標(biāo)的大幅下降。故本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績大幅下降不僅表現(xiàn)為盈利能力指標(biāo)的下降，同時還表現(xiàn)為成長能力指標(biāo)的下降。

IPO作為中國市場風(fēng)險投資機構(gòu)退出的主要通道，退出收益遠大于并購等退出方式。在盈利目標(biāo)驅(qū)動下，風(fēng)險投資機構(gòu)將會利用自己能獲取的相關(guān)資源幫助其投資的擬上市公司順利實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市。換言之，風(fēng)險投資機構(gòu)與創(chuàng)業(yè)板擬上市公司在創(chuàng)業(yè)板上市政策因素誘導(dǎo)下，達成了某種形式的“業(yè)績同盟”，共同為公司創(chuàng)業(yè)板上市努力。據(jù)此，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：有風(fēng)險投資機構(gòu)持股的創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績下降幅度顯著大于無風(fēng)險投資機構(gòu)持股的同類公司。

（二）研究設(shè)計

1. 樣本選擇。由于行業(yè)周期會對公司業(yè)績造成影響，而創(chuàng)業(yè)板上市公司歸屬于不同的行業(yè)類別，有些行業(yè)之間差異非常大，如歸屬于倉儲業(yè)的新寧物流（SZ：300013）與歸屬于軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的神州泰岳（SZ：300002）不僅在行業(yè)經(jīng)濟周期方面存在較大差異，而且對資產(chǎn)的依賴度也存在巨大不同，前者屬于重資產(chǎn)模式而后者是輕資產(chǎn)模式。由行業(yè)差異造成的行業(yè)周期、運營模式、財務(wù)指標(biāo)對比等的差異，會造成兩者業(yè)績指標(biāo)可比性下降。因此，為了更好地規(guī)避行業(yè)屬性差異的影響，同時獲取足夠的樣本數(shù)量，本文按照證監(jiān)會行業(yè)分類篩選出計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)業(yè)、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、電信、廣播電視和衛(wèi)星傳輸服務(wù)業(yè)等信息技術(shù)類創(chuàng)業(yè)板上市公司作為樣本，并按照公司經(jīng)營范圍、業(yè)務(wù)類別手工篩選、甄別、剔除非信息技術(shù)行業(yè)上市公司（主要是照明類上市公司，證監(jiān)會行業(yè)分類中將LED等照明行業(yè)上市公司歸類于計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，該類公司行業(yè)周期與信息技術(shù)行業(yè)明顯不同）。最終選取了2009-2012年創(chuàng)業(yè)板上市的98家信息技術(shù)類公司為研究樣本，其中有VC參股的公司數(shù)量為62家，沒有VC參股的公司數(shù)量為36家（詳見表1）。

2.業(yè)績指標(biāo)選取。公司IPO時通常會公開發(fā)行占總股本25%左右的股票，募集相應(yīng)規(guī)模的資金用于募投項目。募集資金會提高上市公司凈資產(chǎn)規(guī)模，凈資產(chǎn)規(guī)模的增加進一步提高上市公司利用財務(wù)杠桿的能力，兩種資金來源會在很大程度上催漲上市公司的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)規(guī)模。但是，上市公司募集來的資金用于募投項目需要一定的投入期，在此期間募投項目不產(chǎn)生或者很少產(chǎn)生收益，且會增加成本費用（耿建新和蔣力，2005），這會造成IPO后幾年資產(chǎn)類收益指標(biāo)（總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率及其調(diào)整）呈下降趨勢。根據(jù)已有研究成果，IPO后資產(chǎn)類收益指標(biāo)的下降屬于上市公司普遍現(xiàn)象，這與公司的經(jīng)營規(guī)律相一致。創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績顯著下降的問題不僅是資產(chǎn)類收益指標(biāo)下降問題，同時還伴隨著成長能力的下降，這屬于創(chuàng)業(yè)板上市公司的特殊現(xiàn)象。為了衡量創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績顯著下降這一不同于主板上市公司業(yè)績變動規(guī)律的新情況，本文選取與創(chuàng)業(yè)板上市制度硬約束相關(guān)、且與上市公司股票估值直接相關(guān)的營業(yè)收入增長率、凈利潤增長率作為業(yè)績顯著下降的衡量指標(biāo)。這些指標(biāo)受行業(yè)發(fā)展、市場競爭約束更大，不易受會計政策、盈余管理手段的影響，且與資產(chǎn)類收益指標(biāo)不同，受IPO這一公司發(fā)展過程中的巨大沖擊影響較小。

3.風(fēng)險投資機構(gòu)的鑒別。目前，投資實業(yè)界一般按照投資項目所處的發(fā)展階段將投資機構(gòu)分為孵化器、天使投資、創(chuàng)業(yè)投資（VC，即風(fēng)險投資）、私募股權(quán)投資（PE）、并購基金等。筆者在研究過程中發(fā)現(xiàn)，相當(dāng)大比例公司名稱中有創(chuàng)業(yè)投資字號的機構(gòu)是在公司上市前1至2年內(nèi)投資被司的（按實業(yè)界的劃分應(yīng)屬PE投資），而諸如清華、中科院等機構(gòu)的附屬機構(gòu)，雖然機構(gòu)名稱中沒有創(chuàng)業(yè)投資的表述，卻是專門投資初創(chuàng)公司的?？紤]到我國風(fēng)險投資的實際情況，并參考《創(chuàng)業(yè)投資公司管理暫行辦法》中有關(guān)創(chuàng)業(yè)投資及創(chuàng)業(yè)投資公司的定義，本文對于風(fēng)險投資的確認(rèn)基于以下兩點：首先，該投資機構(gòu)的經(jīng)營范圍中包含投資業(yè)務(wù)；其次，該投資機構(gòu)獨立于被司，不屬于被司股東的關(guān)聯(lián)方或者管理層持股公司。

4.數(shù)據(jù)來源。本研究所用的上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)、券商排名資料來源于WIND數(shù)據(jù)庫，風(fēng)險投資機構(gòu)特征變量來源于上市公司的招股說明書，部分公司招股說明書中沒有披露的風(fēng)險投資機構(gòu)信息，由作者通過查詢該上市公司的《補充法律意見書》等其他上市文件確認(rèn)。

四、實證分析

（一）樣本公司上市前后業(yè)績變動統(tǒng)計分析

由于上市制度對創(chuàng)業(yè)板擬上市公司的業(yè)績要求為最近兩年，因此本文以樣本公司上市當(dāng)年為T0，通過對樣本公司上市當(dāng)年、上市前兩年T-2、T-1及上市后一年T+1四期業(yè)績指標(biāo)的統(tǒng)計處理來分析樣本公司上市前后的業(yè)績變動情況。

從表2可以看出，樣本公司IPO前后以總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率為指標(biāo)的盈利能力均出現(xiàn)大幅下滑，總資產(chǎn)收益率平均下降6566%，凈資產(chǎn)收益率平均下降7324%，然而凈利率這一與資產(chǎn)量關(guān)聯(lián)不大的指標(biāo)下降幅度較小，平均僅下降1354%。表3和表4則進一步表明，反映公司成長能力的營業(yè)收入增長率、凈利潤增長率也出現(xiàn)了大幅下滑，假設(shè)1得到初步支持。

通過表3的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，樣本公司在IPO前后營業(yè)收入增長率平均下降幅度達4898%。分組來看，有VC參股的樣本公司IPO前兩年的營業(yè)收入增長率均大幅領(lǐng)先于無VC參股的樣本公司，但IPO前后業(yè)績下降幅度也大于無VC參股樣本公司，這就造成有風(fēng)險投資持股樣本公司IPO前后營業(yè)收入增長率平均下降幅度達5861%，而無風(fēng)險投資持股樣本公司IPO前后營業(yè)收入增長率下降相對較少，平均為2536%。尤其是無VC參股樣本公司在T+1年營業(yè)收入增長率均值和中位數(shù)出現(xiàn)反彈，而有VC參股樣本公司的T+1年營業(yè)收入增長率均值和中位數(shù)繼續(xù)下降。

表4關(guān)于凈利潤增長率的分析與表3表現(xiàn)出的趨勢相一致。樣本公司在IPO前后凈利潤增長率平均下降幅度達9064%，且在上市后一年樣本公司整體凈利潤增長率變?yōu)樨摂?shù)。其中，有風(fēng)險投資持股的樣本公司IPO前后凈利潤增長率平均下降97%；無風(fēng)險投資持股的樣本公司IPO前后凈利潤增長率下降幅度較小，平均下降7587%。

通過表3、表4對樣本公司IPO前后營業(yè)收入增長率、凈利潤增長率下降程度的分析可以發(fā)現(xiàn)：樣本公司在IPO前普遍存在著沖擊業(yè)績的現(xiàn)象；有風(fēng)險投資持股的樣本公司上市前業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)于無風(fēng)險投資持股的樣本公司，上市后業(yè)績下降幅度也大于后者；風(fēng)險投資機構(gòu)的持股有助于擬上市樣本公司上市前沖高業(yè)績，風(fēng)險投資機構(gòu)與被司IPO前形成了“業(yè)績同盟”，假設(shè)2初步得到支持。

（二）風(fēng)險投資對樣本公司IPO前后業(yè)績變動的計量檢驗

為進一步定量檢驗風(fēng)險投資對樣本公司IPO前后業(yè)績變動的影響，構(gòu)造如下模型：

其中，Y為IPO前后樣本公司業(yè)績下降幅度指標(biāo)，利用樣本公司T-2、T-1兩期凈利潤增長率均值與T0、T+1兩期凈利潤增長率均值的差額計算得出。選擇IPO前兩期凈利潤增長指標(biāo)的原因是與創(chuàng)業(yè)板上市硬性業(yè)績要求期限相一致；選擇IPO當(dāng)年及下一年凈利潤增長率的均值作為IPO后凈利潤增長情況的反映指標(biāo)主要是由于部分創(chuàng)業(yè)板上市公司的上市時間為下半年，為了達成上市目標(biāo)，這部分上市公司上市當(dāng)年的大部分時間都需要保持業(yè)績增長，因此我們選擇T0、T+1兩期凈利潤增長率均值作為IPO后業(yè)績增長情況的反映。

VC為有無風(fēng)險投資持股的虛擬變量，有風(fēng)險投資持股為1，否則為0；根據(jù)假設(shè)2及統(tǒng)計分析結(jié)果，VC指標(biāo)應(yīng)與Y正相關(guān)，風(fēng)險投資持股會增加上市公司IPO前后業(yè)績下降幅度。

CONT為樣本公司股權(quán)集中度指標(biāo)，以上市時控股股東的股權(quán)比例表示。根據(jù)已有研究成果（如蘇武康，2003），股權(quán)集中度對公司業(yè)績有積極的正向影響，CONT指標(biāo)應(yīng)與Y呈負相關(guān)關(guān)系，能夠降低創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績下降幅度。

IB為保薦券商聲譽虛擬變量，高聲譽組為1，低聲譽組為0。國內(nèi)公司上市之前要經(jīng)過擁有相關(guān)資質(zhì)的券商輔導(dǎo)，度過輔導(dǎo)期后由券商保薦上市。券商在公司上市尤其是創(chuàng)業(yè)板上市過程中發(fā)揮了重要的監(jiān)督和認(rèn)證作用。在券商盡職的假設(shè)下，聲譽好的券商保薦的公司上市后業(yè)績下降幅度要小一些，因此IB指標(biāo)應(yīng)與Y呈負相關(guān)關(guān)系?？紤]到創(chuàng)業(yè)板公司上市與主板、中小板公司上市募集規(guī)模方面的差異，本文以樣本公司上市當(dāng)年保薦券商保薦發(fā)行案例總數(shù)前十名為高聲譽組，保薦發(fā)行案例數(shù)排名通過WIND數(shù)據(jù)庫獲取。

GDP指標(biāo)計算方法與被解釋變量Y的計算方法相同，為樣本公司T-2、T-1期GDP增長率均值與T0、T+1期GDP增長率均值的差額，用于反映影響創(chuàng)業(yè)板上市公司業(yè)績下降幅度的經(jīng)濟周期因素。若上市公司上市時剛好是經(jīng)濟危機時期，此時業(yè)績下降幅度過大應(yīng)歸屬于不可規(guī)避的系統(tǒng)風(fēng)險。2009-2012年上市的公司剛好經(jīng)歷了金融危機及其復(fù)蘇過程，不同的公司上市時面臨的經(jīng)濟形勢有較大差異，GDP指標(biāo)應(yīng)與被解釋變量Y同向變動。

RC、NNC、IC用來近似模擬樣本公司的盈余管理程度，計算方法為分別用T0期與T-1應(yīng)收賬款、非正常性損益、存貨指標(biāo)差值除以T0期營業(yè)收入；NGC-1和RGC-1分別以上市前一年的凈利潤增長率、營業(yè)收入增長率作為控制變量；LOG（REV）為公司規(guī)?？刂谱兞浚琑EV為樣本公司上市當(dāng)年的營業(yè)收入規(guī)模。

表5所示的模型（1）檢驗結(jié)果表明：在控制了經(jīng)濟周期、行業(yè)周期、收入規(guī)模和盈余管理等各種因素后，風(fēng)險投資參股與樣本公司IPO前后業(yè)績變動幅度顯著正相關(guān)，有風(fēng)險投資持股的樣本公司IPO前后業(yè)績下降幅度大于無風(fēng)險投資持股的樣本公司，風(fēng)險投資機構(gòu)與樣本公司形成了“業(yè)績同盟”；在上市制度業(yè)績要求硬性約束下，樣本公司股權(quán)集中度、保薦券商聲譽與樣本公司IPO前后業(yè)績下降幅度相關(guān)性雖不顯著，但相關(guān)系數(shù)方向符合預(yù)期；盈余管理變量與業(yè)績變動幅度的關(guān)系同樣不顯著，這與我們控制了行業(yè)影響且被解釋變量為差值有關(guān)。

（三）風(fēng)險投資影響公司業(yè)績的內(nèi)在機制檢驗

為了更好地分析風(fēng)險投資對公司經(jīng)營施加影響的內(nèi)在機制，本文進一步以存在風(fēng)險投資參股的62家公司為樣本，在細化風(fēng)險投資特征變量的基礎(chǔ)上，檢驗風(fēng)險投資相關(guān)特征變量與公司業(yè)績變動的相關(guān)性。計量模型如下：

其中，解釋變量Y為樣本公司T-2、T-1兩期凈利潤增長率均值與T0、T+1兩期凈利潤增長率均值的差額，反映IPO前后樣本公司業(yè)績下降幅度；BOARD為風(fēng)險投資在參股公司董事會中擁有的董事會席位（不含獨立董事席位，因為獨立董事很少直接干涉公司經(jīng)營）；NUM為樣本公司中風(fēng)險投資機構(gòu)的數(shù)量；SHARE為樣本公司上市前風(fēng)險投資機構(gòu)持股比例；TIME為風(fēng)險投資持股時間（從風(fēng)險投資投資樣本公司日期算起，直到樣本公司上市日，不滿一年的，按月份除以12換算為年）；NGC-1、 RGC-1、LOG（REV）與模型（1）中的變量涵義相同，均為相關(guān)控制變量。由于盈余管理指標(biāo)變量和保薦商聲譽等變量與業(yè)績變動的關(guān)系不顯著，為了提高模型自由度，在保證控制變量的基礎(chǔ)上剔除了相關(guān)不顯著變量。

表6所示的模型（2）檢驗結(jié)果表明：風(fēng)險投資機構(gòu)在參股公司董事會中擁有的董事席位越多，對公司經(jīng)營管理、財務(wù)政策的影響越大，樣本公司IPO前后業(yè)績下降幅度也越大；風(fēng)險投資機構(gòu)持股比例與公司IPO前后業(yè)績下降幅度呈負相關(guān)關(guān)系，但系數(shù)遠小于董事會席位的影響；風(fēng)險投資機構(gòu)數(shù)量、風(fēng)險投資持股時間與公司IPO前后業(yè)績下降幅度相關(guān)關(guān)系雖然統(tǒng)計上不顯著，但其系數(shù)為負，值得我們關(guān)注，尤其是持股時間，樣本公司風(fēng)險投資機構(gòu)持股時間明顯偏短。

五、結(jié)論

篇(4)

證券投資，包括債券、股票和證券投資基金券

資產(chǎn)委托管理

根據(jù)中國人民銀行7月份全國金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，全國企業(yè)存款已達40240億元，較去年同期增長21.6%。而同時期我國GDP的增長為8.2%。這從一個側(cè)面反映出，隨著經(jīng)濟的增長，企業(yè)的現(xiàn)金資產(chǎn)不斷上升，且增長速度超過經(jīng)濟增長率。同時表明，大部分企業(yè)將現(xiàn)金資產(chǎn)都存入了銀行，反映出投資渠道的單一。企業(yè)存款中，又有相當(dāng)大部分（約60%以上）是屬于企業(yè)集團的閑置資金，這部分資金由于各種原因沒有進入生產(chǎn)領(lǐng)域，而是在銀行獲取較低的收益，無論從資源配置還是企業(yè)資產(chǎn)保值增殖的角度，都是低效率和不利的。因此，對于企業(yè)集團來說，通過各種手段進行資產(chǎn)經(jīng)營，是十分重要的課題。

一、企業(yè)集團進行資產(chǎn)經(jīng)營的必要性

1、進行資產(chǎn)經(jīng)營是企業(yè)集團可持續(xù)發(fā)展的需要。

企業(yè)集團在多年的經(jīng)營中，積累了相當(dāng)豐富的現(xiàn)金資產(chǎn)，這部分資產(chǎn)能否合理運用，實現(xiàn)保值增值，是關(guān)系到企業(yè)能否實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的重要問題?，F(xiàn)金資產(chǎn)是企業(yè)的活血，是保障企業(yè)發(fā)展后勁的重要物質(zhì)基礎(chǔ)。如果僅以銀行存款的形式存在，由于我國的利率尚未市場化，銀行利率難于根據(jù)宏觀經(jīng)濟金融形勢的迅速變化作出及時調(diào)整，因此仍然面臨著一定的風(fēng)險。同時，銀行存款的收益率較低，不能滿足企業(yè)集團資產(chǎn)保值增值的需要，進而影響到企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

2、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)多元化是企業(yè)抵御風(fēng)險的客觀要求。

目前我國正處于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整時期，許多行業(yè)已進入成熟期（例如能源、電力和鋼鐵）甚至衰退期（例如煤炭行業(yè)），表現(xiàn)為技術(shù)落后、市場趨于飽和，追加投入的邊際收益不斷下降，因此處于這些行業(yè)的企業(yè)都面臨著兩個重要問題，一是先前的積累如何進一步保值增值的問題，二是所處的行業(yè)本身生命周期所帶來的潛在風(fēng)險。因此，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)多元化，進行資產(chǎn)的有效組合，是企業(yè)集團實現(xiàn)存量資產(chǎn)保值增值、抵御市場風(fēng)險和實現(xiàn)部分甚至全面轉(zhuǎn)型進入新興行業(yè)的必要手段。

3、產(chǎn)融結(jié)合合是市場經(jīng)濟發(fā)展的必然趨勢。

發(fā)達國家市場經(jīng)濟發(fā)展的實踐表明，產(chǎn)業(yè)資本和金融資本必然會有一個融合的過程，這是社會資源達到最有效配置的客觀要求。這種融合，宏觀上有利于優(yōu)化國家金融政策的調(diào)控效果，微觀層面有利于產(chǎn)業(yè)資本的快速流動，提高資本配置的效率。因此產(chǎn)業(yè)資本進入金融業(yè)，資本的相互轉(zhuǎn)化和融合，是商品市場和金融市場發(fā)展的交叉點，從這個角度來說，企業(yè)集團的一部分資產(chǎn)進入金融業(yè)，成為金融資本的一部分，具有必要性和合理性，另一方面，這種趨勢也為企業(yè)集團資產(chǎn)經(jīng)營提供了新的思路和渠道。

二、企業(yè)集團資產(chǎn)經(jīng)營的原則和宗旨。

企業(yè)集團的現(xiàn)金資產(chǎn)具有數(shù)量巨大、對安全性要求高的特點，因此資產(chǎn)經(jīng)營策略必然的原則之一是安全性，在保證安全性的基礎(chǔ)之上，獲取穩(wěn)定的收益，而不追求過高的超額收益，因為那樣必然是以犧牲安全性為代價的。同時，投資立足于長線，對流動性要求不高。

綜合起來，企業(yè)集團資產(chǎn)經(jīng)營的原則是：長線投資、確保安全、穩(wěn)健為本、力爭收益，從而達到實現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值的目的。基于以上的分析，我們對企業(yè)集團的資產(chǎn)經(jīng)營策略進行分析，并提出相關(guān)建議。

三、企業(yè)集團資產(chǎn)經(jīng)營的手段分析及策略建議

企業(yè)集團資產(chǎn)經(jīng)營手段，實際上就是企業(yè)集團合理運用閑置資金進行各種投資的方式和渠道。下面分為股權(quán)投資，證券投資和間接投資幾個方面進行分析。

（一）股權(quán)投資

1、金融企業(yè)的股權(quán)投資。

金融行業(yè)在我國屬于朝陽行業(yè)，具有發(fā)展前景好，收益較高的特點。從我國目前的現(xiàn)狀考慮，對于商業(yè)銀行的股權(quán)投資比較困難，而且收益較低，以深圳發(fā)展銀行為例，2000年中期的凈資產(chǎn)收益率僅6%，即使按照80%的分紅率計算，按每股凈資產(chǎn)進行股權(quán)投資的收益率也只有4.8%。因此，對非銀行金融機構(gòu)的股權(quán)投資是切實可行的手段。

投資參股證券公司。近兩年來，許多大企業(yè)集團抓住國內(nèi)券商增資擴股的契機，紛紛投資參股成為券商的大股東。例如深圳機場參股國信證券（20%股權(quán)），投資額為54480萬元，七個月即獲得了5293萬元的收益（數(shù)據(jù)來自深圳機場1999年年報），年回報率約為16.7%；青百控股青海證券，初期投資額為5016.6萬元，1999年實現(xiàn)利潤1100萬元，收益率為22%；申能股份1999年8月投資12142.84萬元入股海通證券，年終獲得1820.53萬元的股利，年收益率為36%。

參股證券公司的優(yōu)點是：（1）證券業(yè)是新興行業(yè)，成長性好，收益較高。（2）不直接面對證券市場，由于中間有券商作為隔離帶，風(fēng)險大部分被券商所分擔(dān)，主要風(fēng)險是證券公司的經(jīng)營風(fēng)險。

參股證券公司需要注意以下幾個方面的問題：

其一，證券公司的選擇問題。由于主要的投資風(fēng)險是券商經(jīng)營風(fēng)險，因此券商的素質(zhì)成為選擇的重要依據(jù)。選擇標(biāo)準(zhǔn)包括管理水平高低，財務(wù)狀況優(yōu)劣、風(fēng)險控制體系完善與否等方面，尤其風(fēng)險控制體系的完善與否，直接決定了股權(quán)投資受證券市場風(fēng)險影響的程度。一般來說，風(fēng)險控制體系完善的證券公司，將致力于使證券市場對公司股東投資的影響降到最低限度。

其二，控制權(quán)的問題。由于投資額度較大，因此必須對投資的情況進行一定的監(jiān)督，有必要獲得一定得公司控制權(quán)，對公司的經(jīng)營管理有一定的參與。參股的股權(quán)比例應(yīng)該以大于20%為宜，因為根據(jù)有關(guān)規(guī)定，這是股東擁有公司財務(wù)審計權(quán)的最低股份比例。深圳機場就是按照這個標(biāo)準(zhǔn)對國信證券投資的，占有20%的股份。

保險公司。保險業(yè)也是具有良好發(fā)展前景的行業(yè)，但是目前的狀況并不樂觀，主要是因為投資工具較少，國家對保險公司的投資管制較多，造成保險公司的經(jīng)營風(fēng)險較大。

由于目前存款利息和國債利率較低，而保險公司向客戶承諾的利率相對較高，僅靠利差收入來維持，收益十分有限，造成保險公司經(jīng)營面臨相當(dāng)大的困難。長遠來看，國家將逐漸放松管制，保險公司資金的投資渠道將越來越寬，尤其是可投資于股票市場的資產(chǎn)比例逐漸提高，使保險公司在未來的發(fā)展前景看好。但是目前介入的力度不宜過大。

基金管理公司。發(fā)起設(shè)立基金管理公司也是一種可行的投資手段。盡管1997年頒布的《證券投資基金管理暫行辦法》規(guī)定，只有非銀行金融機構(gòu)才能發(fā)起設(shè)立基金管理公司，但目前在實際操作中已經(jīng)放寬了條件，國有企業(yè)也可以作為基金管理公司的發(fā)起人。

按照目前基金管理公司的投資/收益狀況，一個管理20億基金的基金管理公司，注冊資本在5000——8000萬元之間，按照管理費收入（無風(fēng)險收益）計算，每年的凈資產(chǎn)收益率也將超過10%，如果旗下基金的收益較高，還將獲得豐厚的傭金收入，同時隨著基金規(guī)模的擴大，可預(yù)期的管理費收入還將增加。因此，以發(fā)起基金管理公司的方式投資，可以在保證基本收益率的基礎(chǔ)上獲得較高的收益。

不足之處在于容量較小，即發(fā)起基金管理公司所需資金量較小，很難滿足企業(yè)集團投資需求，目前資本規(guī)模最大的博時基金管理公司的注冊資本才1.5億元人民幣。因此，對于企業(yè)集團的現(xiàn)金資產(chǎn)來說，這種方式在投資組合中只能占很小的比例，其風(fēng)險/收益特性對于整體來說影響不顯著。從發(fā)展的眼光來看，隨著開放式基金的推出和擴張，對基金管理公司的資本規(guī)模和抗風(fēng)險能力將提出更高的要求，進而擴大對初期股權(quán)投資的需求，因此，發(fā)起基金管理公司仍不失為一種具有投資潛力的的方式。

2、公用事業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施投資。主要是指投資于公路橋梁建設(shè)等公用事業(yè)項目。這種行業(yè)屬于通常所說的“防守型行業(yè)”，具有明顯的優(yōu)點，即收益穩(wěn)定，受宏觀經(jīng)濟周期波動的影響小。缺點是建設(shè)期和投資回收期較長，意味著收益實現(xiàn)的時間較長和資產(chǎn)流動性較差。如果需要資產(chǎn)變現(xiàn)，則會遇到相當(dāng)大的困難，盡管企業(yè)集團資產(chǎn)經(jīng)營對資產(chǎn)流動性要求不高，但由于市場變化速度太快，難免會遇到根據(jù)經(jīng)濟形勢和市場狀況改變投資方向，調(diào)整投資組合的情況出現(xiàn)，因此為保證這種靈活性，就需要一定的流動性。

以投資于公路為例，上市公司湖南高速（0900），主要的收入來自于高速公路收費，1999年的凈資產(chǎn)收益率為10.59%，當(dāng)年湖南省以及全國的經(jīng)濟形勢并不樂觀，車流量較往年沒有明顯增長，但湖南高速仍然取得了較高的收益。重慶路橋（600106）也是從事公路橋梁等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的公司，收入來自路橋收費，1999年的凈資產(chǎn)收益率達11.93%。

基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資需要注意的問題。

其一、地域的選擇。進行公用事業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)應(yīng)當(dāng)選擇目前不太發(fā)達但是具有經(jīng)濟增長潛力的地區(qū)，同時國家政策的扶持也是相當(dāng)重要的。選擇不太發(fā)達的地區(qū)是因為地價等成本較低，初期投入相對發(fā)達地區(qū)少，意味著未來潛在收益率提高。

其二、項目的選擇。盡管公用事業(yè)整體上具有收益穩(wěn)定的特點,但穩(wěn)定也有高低之分。通常建設(shè)期長的項目收益較高，因為項目建設(shè)周期長的項目風(fēng)險相對較大，因而收益中必然有一部分是風(fēng)險補償。因此，在項目的選擇中，有必要在風(fēng)險和收益之間尋找平衡點，必須進行嚴(yán)格的項目論證。

其三、控制投資數(shù)量。由于公用事業(yè)投資所需資金量巨大，投入產(chǎn)出周期長，時流動性較差，因此這種投資在整個資產(chǎn)經(jīng)營策略中的比例不宜過高。如果企業(yè)集團的現(xiàn)金資產(chǎn)數(shù)量較小，則應(yīng)投資于流動性更強的項目。

3、風(fēng)險投資。風(fēng)險投資在國外已經(jīng)是非常成熟的行業(yè)，投資方向主要是處于初創(chuàng)期或進入成長期的新興企業(yè)，具有風(fēng)險大、潛在收益高的特點。國內(nèi)的風(fēng)險投資經(jīng)過十多年的發(fā)展，形成了一定規(guī)模的市場，也積累了一定的經(jīng)驗和教訓(xùn)。隨著國內(nèi)二板市場的推出，風(fēng)險投資的退出機制將逐漸完善，而且，國家科教興國戰(zhàn)略的實施，為信息技術(shù)、生物技術(shù)、新材料技術(shù)為代表的高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供了歷史性的機遇。因此從外部條件，投資客體的角度來看，目前在國內(nèi)進行風(fēng)險投資的條件已經(jīng)基本具備。同時，企業(yè)集團資金數(shù)量大，能夠滿足風(fēng)險投資進行項目群投資組合操作的資金需求。

企業(yè)集團從事風(fēng)險投資可以采取兩種方式，直接進行投資和通過發(fā)起風(fēng)險投資公司（或基金）進行風(fēng)險投資。由于在風(fēng)險投資的實際操作中，投資項目的發(fā)掘，培養(yǎng)和風(fēng)險/收益評估要求很高的專業(yè)水平；在新興公司的成長過程中需要在很大程度上介入其經(jīng)營管理，對風(fēng)險管理和控制的要求高；風(fēng)險投資的退出過程中需要專業(yè)化的操作，因此，我們認(rèn)為，企業(yè)集團進行風(fēng)險投資，以上述的第二種方式為宜。同時考慮到風(fēng)險投資的高風(fēng)險特性和前述資產(chǎn)經(jīng)營的原則，風(fēng)險投資在整個的投資額中應(yīng)占較小比例，不宜超過5%。

（二）證券投資

證券投資的最突出特點是流動性強，適合于投資組合的調(diào)整，目前主要的投資品種有國債、股票、基金券。

1、國債。風(fēng)險小，收益穩(wěn)定，最近發(fā)行的三年期國債，票面利率為3.14%。由于其風(fēng)險/收益特性十分明顯，在此不作詳細分析。

2、股票。目前國家對于國有企業(yè)股票投資管制已經(jīng)放松，國有企業(yè)既可以作為戰(zhàn)略投資者參與一級市場的配售，也可以參與二級市場的股票投資。從目前的狀況看，在一級市場對業(yè)務(wù)相關(guān)性較強的新上市公司進行戰(zhàn)略投資，優(yōu)先認(rèn)購是風(fēng)險較低而收益較高的方式。以證券投資基金為例，每年通過這種方式投資的收益率均在10%以上，占其總體收益的比例達25%——50%。因此企業(yè)集團采取這種投資方式比較理想。

另外，企業(yè)集團也可以在二級市場進行投資，企業(yè)集團直接投資于二級市場的優(yōu)點是可以自主進行風(fēng)險控制，決定投資策略和投資品種，決策比較迅速，但缺點是企業(yè)集團內(nèi)部缺乏股票二級市場操作的經(jīng)驗和人才，專業(yè)化程度不夠，在一定程度上加大了風(fēng)險，因此比較合適的方式是委托機構(gòu)進行資產(chǎn)管理，在下面將有分析。

3、證券投資基金。對基金券的投資從目前看也是比較理想的投資方式，從我國證券市場新基金兩年來的實踐看，大部分都給基金持有人帶來了良好的收益。

（三）資產(chǎn)委托管理。

這種方式優(yōu)點是委托機構(gòu)進行操作，不需要進行額外的人力物力投入，而且專業(yè)化程度高，可以獲得相對穩(wěn)定的收益，并有效地管理風(fēng)險。委托金融機構(gòu)進行資產(chǎn)管理，并不僅僅限于股票二級市場的投資，還可以其他方式——例如風(fēng)險投資等的操作來實現(xiàn)收益。采取這種方式應(yīng)該注意的主要問題是受托人即機構(gòu)的選擇。選擇的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)從以下幾個方面考慮。

其一，以往證券業(yè)務(wù)自營的業(yè)績。這一點反映了機構(gòu)操作大資金的能力和盈利水平，是決定投資收益率的重要因素。

其二，操作風(fēng)格。不同的機構(gòu)具有不同的風(fēng)險偏好，反映在操作風(fēng)格上就表現(xiàn)為積極型和穩(wěn)健型。企業(yè)集團處于本金安全性的考慮，應(yīng)該選擇風(fēng)格穩(wěn)健的機構(gòu)。

其三，風(fēng)險管理水平。機構(gòu)的風(fēng)險管理水平高低和風(fēng)險控制機制是否完善也在很大程度上影響著本金的安全性。

（四）策略建議

根據(jù)以上的分析，我們對于企業(yè)集團的資產(chǎn)經(jīng)營策略提出以下建議

1、根據(jù)安全性和收益性相結(jié)合，并兼顧一定的流動性的原則，建議將投資分為流動性較強的證券投資和流動性較差的股權(quán)投資兩部分，各占50%左右。

2、在股權(quán)投資中，對金融企業(yè)的股權(quán)投資可占30%——40%，這部分資產(chǎn)的流動性相對較強（資產(chǎn)質(zhì)量好，易于轉(zhuǎn)讓），但風(fēng)險較大。產(chǎn)業(yè)投資中，公用事業(yè)投資可占50%——60%，風(fēng)險投資占10%左右（總量的5%）

篇(5)

2007年招商銀行“玩票”似的首次為《集結(jié)號》提供了無息貸款，這對中國資本市場來說是個悲哀，連一貫“嫌貧愛富”的銀行都愿意支持新興行業(yè)了，而我們資本市場卻還是個看客。雖然2007年，2008年兩年新三板新增近30家掛牌企業(yè)，17家主辦券商，但不能不說依然只是在積累與沉淀。

2009年證券業(yè)協(xié)會銳意改革，修訂后的《股份報價轉(zhuǎn)讓試點辦法(暫行)》及配套文件、結(jié)算公司修訂后的股份報價轉(zhuǎn)讓登記結(jié)算業(yè)務(wù)實施細則及配套文件正式實施，股份轉(zhuǎn)讓賬戶與深市主板賬戶合并暨報價轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)相關(guān)技術(shù)系統(tǒng)正式啟用。當(dāng)年新增掛牌企業(yè)20家，成交金額也達到了創(chuàng)紀(jì)錄的4.82億元。

2010年隨著“外地高新園區(qū)開放，做市商制度預(yù)備實施”等一系列政策影響，越來越多的券商、企業(yè)家、投資機構(gòu)參與新三板市場中來。截止2010年底新三板掛牌企業(yè)共計74家，主辦券商42家，當(dāng)年成交金額4.17億元，定向增發(fā)5.62億元，12月22日首家新三板掛牌企業(yè)世紀(jì)瑞爾(430001)正式登陸創(chuàng)業(yè)板，完成了華美地一跳。此刻，我們欣喜地看到新三板在與中小企業(yè)共同成長。創(chuàng)新型中小企業(yè)的成長困境

“中小企業(yè)應(yīng)牢記，沒有人能夠幫助你。對于我的八家公司，我必須說，沒有人曾經(jīng)幫助過我們，只有我們自己能幫助自己。不要依賴于政府或銀行，要依靠你的朋友，親人，夢想。以前我曾經(jīng)盡力想要獲得銀行貸款，但總是麻煩多多，在過去十年中，我沒有從銀行獲得一分錢貸款。銀行總是推說它們對中小企業(yè)不了解。遇到問題我所習(xí)慣的是，用自己的右手溫暖左手?！卑⒗锇桶图瘓F主席馬云在2009 APEC SMESUMM T的一席話，道出了中小企業(yè)成長時的艱辛。

創(chuàng)新型中小企業(yè)不僅僅包括那些技術(shù)獨特的企業(yè)，還包括應(yīng)用制度創(chuàng)新、管理創(chuàng)新的一大批在新經(jīng)濟領(lǐng)域、新商業(yè)模式下誕生的新興企業(yè)，它們具有輕資產(chǎn)、理念獨特、高風(fēng)險、高投入、成長迫切等突出特點。創(chuàng)新型中小企業(yè)之所以無法獲得銀行的青睞，關(guān)鍵在于創(chuàng)新型中小企業(yè)缺乏銀行認(rèn)可的抵押物，以及穩(wěn)定的貸款利率收入與高風(fēng)險創(chuàng)新性活動產(chǎn)生了嚴(yán)重的風(fēng)險收益不對等的情況，況且銀行對創(chuàng)新型中小企業(yè)項目進行分析、論證和評價需要更多的專業(yè)技術(shù)，監(jiān)督成本太高。

成長固然是重要的，因為公司要通過盈利性的增長為股東，為社會創(chuàng)造價值，可是更值得關(guān)注的大多數(shù)情況是，試圖通過創(chuàng)新來實現(xiàn)再增長的努力，恰恰造成了整個公司的解體。對于一家積極追求成長的創(chuàng)新型企業(yè)來說，創(chuàng)新的理念與機會并不缺乏，可是從理念到形成一個可供成長的持續(xù)力量，需要諸多過程，為這一復(fù)雜過程提供資金支持，完善治理結(jié)構(gòu)，定位成長方向，最終形成一個完整的創(chuàng)新鏈條，才是急待解決的問題。

新三板市場與創(chuàng)新型中小型企業(yè)的結(jié)合，是一種宿命?

新三板作為專為科技創(chuàng)新企業(yè)、文化創(chuàng)意企業(yè)提供股份掛牌轉(zhuǎn)讓與融資服務(wù)的證券市場，恰恰為處于成長期的中小企業(yè)提供了融資及企業(yè)規(guī)范運作等一系列相關(guān)服務(wù)與支持。我們認(rèn)為新三板市場主要解決了兩個對于創(chuàng)新型中小企業(yè)十分重要的問題：

(1]新三板市場解決了創(chuàng)新型中小企業(yè)的融資問題

公司要實現(xiàn)引入戰(zhàn)略投資者、增資擴股等股權(quán)融資行為，其核心在于是否能夠準(zhǔn)確估值定價，能否提供流動性。新三板市場恰恰解決了這兩個問題：首先，創(chuàng)新型中小企業(yè)幾乎都是在新的經(jīng)濟領(lǐng)域立足，相對于容易估值的傳統(tǒng)行業(yè)來說，這些企業(yè)的估值絕非“凈現(xiàn)金流折現(xiàn)”那么簡單，因此需要借助券商專業(yè)的力量來實現(xiàn)估值定價；其次，創(chuàng)新型中小企業(yè)股份流動性差，不是因為它本身競爭力差，沒有生命力，其根源在于賣方惜售，買方抗拒風(fēng)險地望而卻步，最終呈現(xiàn)出就是流動性差。券商在盡職調(diào)查、內(nèi)核、推薦掛牌過程中，對創(chuàng)新型中小企業(yè)內(nèi)控制度、法人治理結(jié)構(gòu)、持續(xù)經(jīng)營能力等方面要進行詳實、準(zhǔn)確地調(diào)查，出具的股份報價轉(zhuǎn)讓說明書，盡職調(diào)查工作底稿真實地反映了擬掛牌公司的情況，加之中國證券業(yè)協(xié)會的層層把關(guān)，能夠進入新三板的公司，其信譽、法人治理結(jié)構(gòu)、財務(wù)數(shù)據(jù)就相對客觀公正，同時，一個有效的風(fēng)險投資退出機制是風(fēng)險投資存在的必不可少的條件，而久其軟件，北陸藥業(yè)，世紀(jì)瑞爾等公司短時間內(nèi)完成的從新三板市場掛牌到創(chuàng)業(yè)板lPO的完美轉(zhuǎn)身，也給眾多風(fēng)險投資吃了一顆定心丸，由此新三板掛牌公司對風(fēng)險投資機構(gòu)亦更有吸引力。此外，對于創(chuàng)新型中小企業(yè)來說，機構(gòu)投資者完成定向增資成為公司股東后，保證了創(chuàng)新型企業(yè)充足而長期的資本供給，并借助其在專業(yè)領(lǐng)域的研究力量為中小企業(yè)的發(fā)展指明了方面?？梢哉f，新三板市場在機構(gòu)投資者與創(chuàng)新型中小企業(yè)的不同訴求間，找到了一個完美的契合點。

據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，截止2010年8月30日，共有5家掛牌公司進行定向增資，融資2.66億元。機構(gòu)投資者通過定向增資參與掛牌公司的熱情高漲，上半年新參與定向增資的機構(gòu)投資者23家，投資金額達到1.86億元，占總?cè)谫Y額比例超過70％，同時其定向增資平均市盈率為23.4倍，正在實施定向增資的聯(lián)飛翔增資市盈率更是高達39倍。

(2)新三板上市過程完善了公司的治理結(jié)構(gòu)

篇(6)

論文關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資,本質(zhì)特征

我國風(fēng)險投資的發(fā)展已有20多年的歷史，但是目前對科技進步和經(jīng)濟發(fā)展的貢獻仍然相當(dāng)有限。2007年，我國本土風(fēng)險投資機構(gòu)主導(dǎo)的投資總量僅為95.542億元，風(fēng)險投資孵育創(chuàng)新企業(yè)成功的例子也是屈指可數(shù)。我認(rèn)為主要是因為我們還沒有清楚的認(rèn)識到它的特點，在風(fēng)險投資發(fā)展的過程中也沒有完全遵循風(fēng)險投資發(fā)展的規(guī)律。

一、風(fēng)險投資的兩個主要性質(zhì)

對于風(fēng)險投資的定義和特點，有很多的不同的表述。按照我國風(fēng)險投資的首倡者和權(quán)威之一的成思危的觀點，是指將資金投向蘊藏著較大失敗風(fēng)險的技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)域，以其成功后取得高資本收益的一種商業(yè)投資行為。其實質(zhì)是通過投資于一個高風(fēng)險、高回報的項目群，將其成功后項目通過出售和上市，實現(xiàn)所有者權(quán)益的變現(xiàn)（蛻資），這時不僅能彌補失敗項目的損失，還可以使投資者獲得較高的回報。

根據(jù)本人對收集到的資料的歸納，此領(lǐng)域的學(xué)者盡管表述不一，但一般對風(fēng)險投資定義和特點的界定與成思?；鞠嗤?。成思危認(rèn)為風(fēng)險投資具有五個特點：（一）它是一種高風(fēng)險的投資，（二）它是一種組合性的投資。（三）它是一種長期投資。（四）它是一種權(quán)益投資。（五）它是一種專業(yè)投資。

但是，單就主要特點五項歸結(jié)性提示而言，我發(fā)現(xiàn)前四個特點說的都是風(fēng)險投資的外在表現(xiàn)特征。而（五）“它是一種專業(yè)投資”，雖然指出了作為合格的風(fēng)險資本家必須是高標(biāo)準(zhǔn)、高素質(zhì)的人力資本，但沒有指出風(fēng)險資本家與其他投資決策管理者相比在人力資本方面的本質(zhì)區(qū)別?？偠灾@五種特點的描述并未切中風(fēng)險投資特異性的深度，并沒有指出風(fēng)險投資與其他投資方式的本質(zhì)區(qū)別。

例如，“它是一種高風(fēng)險投資”，涵蓋范圍似乎過寬。證券市場上的投資的風(fēng)險也很高，但并不是風(fēng)險投資。一些并非投向技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)域的投資的風(fēng)險也很高，也并非風(fēng)險投資。

又如“它是一種組合投資”，涵蓋范圍同樣太寬。。組合投資的早期概念是指以多元化投資形成投資組合，投資者以此來分散證券投資市場上的系統(tǒng)風(fēng)險。但在美國學(xué)者亨利×馬科維茨創(chuàng)立現(xiàn)代證券組合理論之前，人們只是憑經(jīng)驗直覺對一筆投資分散到什么程度、每一投資組合包含幾種證券、怎樣選定這些證券、每種證券占多大比重等組合進行設(shè)計和修訂。自1952年馬科維茨發(fā)表了創(chuàng)立現(xiàn)代證券組合理論的標(biāo)志性論文之后，投資者找到了在有效集即那些不同風(fēng)險水平下提供最大期望收益率和在不同期望收益水平下提供最小風(fēng)險的投資組合的有效邊界確定最佳組合的計量方法，從此以后，組合投資即進入理性分析的階段。由此可見，早已在證券市場廣為人知和廣為應(yīng)用的組合投資并不能作為風(fēng)險投資的專有技術(shù)存在。因此它就不能作為風(fēng)險投資區(qū)別于普通投資的特異性而加以列示的理由。

關(guān)于風(fēng)險投資主要特點的其余三項列示，也存在于上述討論中所指出的相同的問題。債權(quán)人從帶有從投放資金到帶有一個增長額的資金回流的意愿滿足之間的期限，多長時間為長期？多長時間為短期？只能是相對而言?！吨袊蟀倏迫珪ㄘ斦愂战鹑趦r格卷）》將一年期以內(nèi)的信用工具的發(fā)行與轉(zhuǎn)讓市場的總和界定為貨幣市場即短期金融市場，而將經(jīng)營期限在一年以上的資金借貸和證券業(yè)務(wù)統(tǒng)稱為資本市場即中長期市場。可見以短期、長期來界定風(fēng)險投資與于普通金融的區(qū)別，仍然難以做到?jīng)芪挤置鳌?/p>

至于“權(quán)益投資”它涵蓋著所有非借貸資金所形成的投融資關(guān)系，并非是風(fēng)險資本領(lǐng)域里所建構(gòu)的權(quán)益資本架構(gòu)的專屬。

熊彼特認(rèn)為，創(chuàng)新是生產(chǎn)要素的重新組合，創(chuàng)新的目的是獲取經(jīng)濟中實際存在卻非人人都能看到和得到的潛在利潤。例如，采用新技術(shù)，新的企業(yè)組織形式，開辟新產(chǎn)品、新市場等。那么以投資開發(fā)新技術(shù)和對于新技術(shù)的市場開拓?zé)o疑是一種創(chuàng)新，但風(fēng)險投資要獲得并不是熊彼特所指的“潛在利潤”即超額壟斷的創(chuàng)新收益，而是因風(fēng)險企業(yè)處于壟斷階段初期的遠大前景而獲得的高倍風(fēng)險資本增值?！安⒎侨巳硕寄芸吹胶偷玫健笔且驗轱L(fēng)險投資是一艱難而充滿風(fēng)險的過程，具有高風(fēng)險性。風(fēng)險投資所支持的技術(shù)創(chuàng)新一般要經(jīng)過技術(shù)研究開發(fā)階段（開發(fā)設(shè)計、研制、中試、擴大試驗）和科技成果產(chǎn)業(yè)化（商品化）等多個過程。據(jù)統(tǒng)計，RD計劃在技術(shù)上成功的概率為60%。美國的一項調(diào)查表明，技術(shù)上獲得成功的高技術(shù)只有30%能夠推向市場，而在推向市場的高技術(shù)產(chǎn)品中只有12%是成功的。據(jù)美國一些有豐富經(jīng)驗的風(fēng)險投資家介紹，在他們投資的項目中只有三分之一相當(dāng)成功，三分之一持平，還有三分之一血本無歸。而這個過程本身有一定期限，一般需要3~7年時間，這就使得投向技術(shù)創(chuàng)新的風(fēng)險投資具有長期性，只好選擇長期的股權(quán)投資。而為了分散風(fēng)險，不得不使投資具有組合性。一旦成功就能因為技術(shù)壟斷而產(chǎn)生的壁壘而在市場獲得壟斷地位，取得壟斷利潤，此時風(fēng)險企業(yè)發(fā)展的良好前景足以讓許多投資者心動，當(dāng)然此時也就是風(fēng)險投資以高倍的資本增值退出的時候了。也就是它企圖從高風(fēng)險中獲得高收益。于是從這里我們可以得到它的第一個本質(zhì)特征:投向技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)域并企望從技術(shù)創(chuàng)新帶來的市場壟斷中獲得高度資本增值的的權(quán)益資本。

因為這種本質(zhì)特征，風(fēng)險投資必然具有上述前四種特點即高風(fēng)險、組合性、權(quán)益投資、長期性的表現(xiàn)。

而第五個特征“它是一種專業(yè)投資”?！皩I(yè)投資”是指那一方面的專業(yè)？是指投資者對自身專業(yè)的熟悉和精通，抑或是融資者那一方的相關(guān)產(chǎn)業(yè)和行業(yè)專業(yè)性知識的了解？成思危在“風(fēng)險投資及其在中國的發(fā)展”一文中是這樣解釋的，“風(fēng)險投資不僅要為創(chuàng)業(yè)者提供資金，其管理者還提供所學(xué)的知識經(jīng)驗以及廣泛的社會聯(lián)系，并積極參加風(fēng)險企業(yè)的管理，在改造企業(yè)組織結(jié)構(gòu)、制定業(yè)務(wù)方向、加強財務(wù)管理、配備成員等方面出謀劃策，盡力幫助創(chuàng)業(yè)者取得成功”。從成思危關(guān)于“專業(yè)投資”的解釋中我們可以看出風(fēng)險資本家要取得高收益的艱難性，所需要的并不是一般的單方面的專業(yè)知識，而是集金融、管理、市場運作等相關(guān)領(lǐng)域的專業(yè)技術(shù)知識與一體。因此僅以“專業(yè)投資”便過于泛泛而論。證券投資作為一種投資也需要投資者具有投資領(lǐng)域的財務(wù)及技術(shù)分析專業(yè)知識等。銀行借貸作為一種投資需要投資者熟悉該投資企業(yè)的財務(wù)狀況，具有財務(wù)專業(yè)知識?？梢妼I(yè)投資并不能說明它與其它投資的區(qū)別。當(dāng)然成思危在這篇文章中的解釋也沒有觸及到風(fēng)險投資參與風(fēng)險企業(yè)的深度。風(fēng)險投資家并不只是盡力幫助，實際上，按照風(fēng)險投資家與風(fēng)險企業(yè)創(chuàng)業(yè)者簽訂的投資協(xié)議，為了保障風(fēng)險資本的利益，風(fēng)險資本家甚至有權(quán)在經(jīng)理層未達到合約規(guī)定時，更換企業(yè)經(jīng)理或選擇撤資。風(fēng)險資本家還需要幫助企業(yè)聯(lián)系后續(xù)投資、及成功后上市蛻資的資本運作等。

因此風(fēng)險投資與其他投資方式另一個迥異之處或本質(zhì)區(qū)別實際上在于風(fēng)險資本家的人力資本的特殊性。風(fēng)險資本家首先需要評價風(fēng)險企業(yè)研發(fā)中的新技術(shù)的成熟度，要對新技術(shù)發(fā)展前景作出預(yù)測，能不能屆時在該領(lǐng)域居于領(lǐng)先地位，形成技術(shù)屏障，這就要求風(fēng)險資本家具有相關(guān)領(lǐng)域的知識。他（他們）還需對創(chuàng)業(yè)者的個人素質(zhì)和能力品質(zhì)進行綜合評價，看是否具備帶領(lǐng)企業(yè)克服重重險阻，過關(guān)斬將，使企業(yè)由弱小發(fā)展到強大的魄力和才能。風(fēng)險資本家每發(fā)現(xiàn)一個具有遠大市場前景的風(fēng)險企業(yè)都不是一個簡單的過程。在經(jīng)過嚴(yán)格篩選后，一般簽約的只占其中的0.1%。簽訂投資協(xié)議之后，風(fēng)險資本家不斷對對企業(yè)管理層進行幫助，包括財務(wù)管理、技術(shù)支持、市場運作、上市規(guī)劃等各個方面，力促技術(shù)創(chuàng)新和市場創(chuàng)新的成功及風(fēng)險資本的高度增值。按照熊彼特的定義，企業(yè)家是指將勞動、資本等生產(chǎn)要素組合起來進行生產(chǎn)的人，是具有特殊才能的，勇于創(chuàng)新的并能承擔(dān)決策風(fēng)險的技術(shù)創(chuàng)新的組織者。那么我們可以看出，這種以投資將技術(shù)創(chuàng)新與市場創(chuàng)新結(jié)合的具有開拓品質(zhì)的人實際上是具有企業(yè)家才能的人，是極少數(shù)人才可能具有的人力資本，它是一種稀缺資源。風(fēng)險資本家和風(fēng)險創(chuàng)業(yè)者一起便進行了完整的創(chuàng)新活動，是風(fēng)險投資成功的最重要兩個因素。也就是說風(fēng)險投資的第二個本質(zhì)特征是，風(fēng)險資本家是以輸入資本將市場創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新連接起來的，具有企業(yè)家才能的人。

二、風(fēng)險投資兩個性質(zhì)的實踐印證、啟示

（一）第一個本質(zhì)特點的實踐印證、啟示

從第一個本質(zhì)特點出發(fā)我們知道，既然壟斷利潤和風(fēng)險企業(yè)發(fā)展的美好前景是風(fēng)險投資成功的關(guān)鍵，那就必須給技術(shù)創(chuàng)新以一定期限專利權(quán)，當(dāng)專利保護期結(jié)束專利再成為整個世界所共享，以保障其壟斷地位，最大化其私人利益。而且對知識產(chǎn)權(quán)保護的立法雖能起到禁止侵犯知識產(chǎn)權(quán)的模仿的出現(xiàn)，但并不能消除在模仿基礎(chǔ)上創(chuàng)新的出現(xiàn)，況且專利保護期結(jié)束專利就成為整個世界所共享。風(fēng)險投資所帶來的技術(shù)創(chuàng)新和市場創(chuàng)新的成功因為其他企業(yè)的模仿創(chuàng)新，將增加一國的經(jīng)濟實力和綜合國力。因此從這個意義上說，風(fēng)險投資具有某種公共品性質(zhì)。但不可否認(rèn)，技術(shù)的這種外溢性必然加大它的風(fēng)險性，使得靠追求高收益驅(qū)動的風(fēng)險投資的預(yù)期利潤下降，從而使風(fēng)險投資有效供給出現(xiàn)不足，因此需要政府政策的制度扶持以保障風(fēng)險資本的有效供給。

由于風(fēng)險投資具有公共產(chǎn)品這個重要性質(zhì)，所以各國都對風(fēng)險投資的發(fā)展予以支持。除知識產(chǎn)權(quán)保護外，在財政金融方面的支持政策有：財政支持，稅收減免、貸款貼息、貸款擔(dān)保。也有為風(fēng)險投資的發(fā)展提供制度保障，如風(fēng)險投資退出提供渠道開設(shè)發(fā)展二板市場，完善信用制度及專門服務(wù)機構(gòu)的建設(shè)等。美國是風(fēng)險投資最發(fā)達的國家，這與美國完善的法律制度和知識產(chǎn)權(quán)保護，有效的財政金融政策，發(fā)達的二板市場，高效的具有獨立性的為風(fēng)險投資服務(wù)的中介組織這些因素密不可分。

我國當(dāng)前對于風(fēng)險投資的政策中也有財政金融支持，稅收減免、貸款貼息、貸款擔(dān)保。也已經(jīng)經(jīng)開設(shè)了有利于風(fēng)險投資退出的創(chuàng)業(yè)板市場。但是與美國相比，目前我國在這一方面仍有不少缺陷。首先我國對知識產(chǎn)權(quán)保護的薄弱降低了風(fēng)險投資的預(yù)期利潤，其次相關(guān)法規(guī)和法律執(zhí)行力度的缺乏常常不能保障風(fēng)險資本投資成功后獲得應(yīng)得利潤，最后需要特別指出的是，我國還不存在獨立高效的為風(fēng)險投資提供專門服務(wù)中介組織，這也阻礙著我國風(fēng)險投資的發(fā)展。所謂風(fēng)險投資的中介機構(gòu)是指通過設(shè)計、創(chuàng)立及運用各種金融投資的工具和手段，起到溝通創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險投資家，為風(fēng)險企業(yè)和風(fēng)險投資的發(fā)展提供工程技術(shù)、科研、融資、財務(wù)和法律咨詢服務(wù)的獨立性中介組織。

這些中介組織的存在可以降低風(fēng)險投資企業(yè)與尋求風(fēng)險投資的創(chuàng)新企業(yè)、與風(fēng)險投資的潛在合作者、與接替風(fēng)險投資的普通投資者之間的交易成本，提高風(fēng)險投資的運行效率。這些中介組織包括提供技術(shù)支持的公司、投行、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、財經(jīng)公關(guān)公司、券商等。它包括技術(shù)鑒定、技術(shù)支持機構(gòu)和提供法律咨詢服務(wù)的律師事務(wù)所，也包括通過獨立公正的提供信息，從而連接風(fēng)險投資家和普通投資者，使創(chuàng)業(yè)板市場的投資者做出有利的選擇，完成風(fēng)險投資的退出的如券商和法律服務(wù)機構(gòu)，會計師事務(wù)所等。由于相關(guān)專業(yè)人才的缺乏人才，法律對風(fēng)險投資中介機構(gòu)的監(jiān)督和制裁經(jīng)常處于缺位狀態(tài)，以及我國風(fēng)險投資中介機構(gòu)和政府的千絲萬縷的聯(lián)系，我國風(fēng)險投資中介組織很不發(fā)達。例如當(dāng)前，我國券商、會計師事務(wù)所，法律服務(wù)機構(gòu)為了獲得更多的承銷費向二級市場投資者夸大創(chuàng)新企業(yè)的盈利，提供假信息的事件層出不窮，這就傷害了創(chuàng)業(yè)板市場上投資者的信心。所有這些有利于風(fēng)險投資發(fā)展的制度基礎(chǔ)我們?nèi)圆痪邆?，需要我們彌補在這些方面的缺陷。

（二）第二個本質(zhì)特點的實踐印證、啟示

由于風(fēng)險資本具有的第二個本質(zhì)特征所體現(xiàn)出來的高人力資本性質(zhì)，所以必須由市場配置評價人力資本資源，在競爭中優(yōu)勝劣汰，吸引高水平的風(fēng)險投資人才不斷進入風(fēng)險資本家行列。這就要求風(fēng)險資本的人力資源配置具有最少的外部干預(yù)性質(zhì)，完全由市場決定誰優(yōu)誰劣。

政府必須正視風(fēng)險投資的這種高人力資本性質(zhì)要求。美國曾經(jīng)有過這一方面的的教訓(xùn)。1958年美國國會通過了中小企業(yè)法案，其目的是通過政府設(shè)立政府風(fēng)險投資資金引導(dǎo)帶動民間資金進入風(fēng)險資本市場。只要選定的項目符合政府的標(biāo)準(zhǔn)，每投資1美元即可得到4美元的政府低息優(yōu)惠貸款。在此政策激勵下到1962年，政府管理的風(fēng)險投資公司占整個投資的75%。但是，這種政府提供風(fēng)險貸款做法并不適應(yīng)風(fēng)險投資發(fā)展的規(guī)律。首先政府提供4倍于私人投資規(guī)模的貸款，由政府決定應(yīng)該向什么項目投資表明投資的主體已經(jīng)是政府。中小企業(yè)投資公司取得貸款后由于風(fēng)險投資的風(fēng)險大、投資周期長，許多投資人和管理者并沒有真正用于支持創(chuàng)新者創(chuàng)業(yè)，而是以高利率貸給工商企業(yè)以穩(wěn)賺利率差。更為嚴(yán)重的是這些中小企業(yè)投資公司由于有政府的大力支持而又缺乏有效的激勵機制，難以培養(yǎng)和吸引高素質(zhì)的投資管理者，從而因管理不善造成虧損。到1967年，共有237家中小企業(yè)出現(xiàn)問題，但政府還堅持認(rèn)為這是監(jiān)管不夠所致，而不是體制和機制問題，因而促使美國國會通過一項立法，賦予中小企業(yè)管理局以更大的執(zhí)法和監(jiān)督權(quán)，加強對中小企業(yè)投資公司的審計和監(jiān)管。但這些措施并未能挽救中小企業(yè)投資公司的衰落，1978年這些公司管理的資產(chǎn)只占全美資產(chǎn)總額的21%。到1989年則降至只占1%。這種按“政府意志”興辦的風(fēng)險投資公司遭到了徹底的失敗。

2001年，政府投入占風(fēng)險投資65%，但我國風(fēng)險投資對科技成果的轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)的貢獻僅為2.3%。這一切證明了一方面政府不能介入風(fēng)險投資的直接管理，另一方面表明風(fēng)險資本家作為一種企業(yè)家人才，應(yīng)在市場中優(yōu)勝劣汰，大浪淘沙，不應(yīng)由政府行政任命產(chǎn)生。

其實風(fēng)險投資公司是由一批高素質(zhì)的人力資本運營，不僅政府不能參與，其他任何不具有這一領(lǐng)域特殊才能的個人和組織也不宜直接參與。因此風(fēng)險投資公司不以一般公司組織形式設(shè)立。最適宜它的組織形式是有限合伙制和信托制。在這兩種制度中，一般投資者（無論其出資份額多大）都不參與風(fēng)險投資公司的直接運營，只因為是資金的投入者具有利潤分配權(quán)和一定期限的投資參與和撤回權(quán)力。在這兩種組織形式里，由風(fēng)險資本家（有限合伙制里的一般合伙人和信托機構(gòu)里的信托基金管理者）管理日常事務(wù)。而美國風(fēng)險投資發(fā)展的實踐表明，有限合伙制里對普通合伙人的激勵約束機制更為有效。一方面是巨大的利潤分配刺激，（普通合伙人出資一般占風(fēng)險資本總額的1%左右，盈利后一般可獲20%左右的利潤分配。）另一方面是日常投資管理開支的嚴(yán)格限制和虧損后的無限清償責(zé)任。在強有力的激勵和約束壓力下，經(jīng)營業(yè)績差的因難以取得投資者的信任而自動退出，經(jīng)營業(yè)績好的風(fēng)險資本家受到投資者的青睞，更易籌集到風(fēng)險資本。激烈的競爭一方面不斷優(yōu)勝劣汰，另一方面不斷吸引高素質(zhì)的普通合伙人。

由于風(fēng)險投資一方面具有公共產(chǎn)品性質(zhì)，需要政府予以扶持，另一方面卻拒絕任何外來的對其經(jīng)營活動的影響。政府只能為其建立一整套的支持制度。聯(lián)系我國風(fēng)險投資發(fā)展初期必需政府出資引導(dǎo)的實際，從這個角度我們更容易理解我國風(fēng)險投資學(xué)界共識：政府在風(fēng)險投資的作用定位應(yīng)是“引導(dǎo)而不干涉，支持而不控股”。當(dāng)前我國也已經(jīng)立法允許以有限合伙的方式成立企業(yè)，但是當(dāng)前我國缺乏合格的普通合伙人，而且當(dāng)前我國的信用體制和法律效力是否能支撐有限合伙制這一企業(yè)組織形式尚待觀察。

篇(7)

面對亞洲和中國持續(xù)的股權(quán)投資熱潮，醞釀多年的國內(nèi)券商直投業(yè)務(wù)將率先破冰。8月22日，中信證券宣布以自有資產(chǎn)設(shè)立一家全資專業(yè)子公司――金時投資有限公司，進入直接投資領(lǐng)域。這家投資公司初始出資額擬為8.31億元，性質(zhì)為一人有限責(zé)任公司，開展對擬上市公司的股權(quán)投資業(yè)務(wù)。目前，該計劃獲得公司董事會審議通過，尚待中國證監(jiān)會核準(zhǔn)。

9月11日，中信證券公告稱公司收到證監(jiān)會復(fù)函，獲得直接投資業(yè)務(wù)試點資格。同日，本報記者從中金公司證實，該公司也獲得了證監(jiān)會的批復(fù)，取得券商直接投資牌照。這意味著我國券商參與直接投資的大門終于開啟。

券商直投難產(chǎn)現(xiàn)狀

近年來，隨著蒙牛、李寧、雨潤、永樂家電、雙匯等優(yōu)質(zhì)企業(yè)在境內(nèi)外的上市重組，越來越多的私募股權(quán)投資者浮出水面。在日益升溫的私募股權(quán)(PE)投資浪潮中，國內(nèi)券商顯得無比落寞。

興業(yè)證券孫國雄告訴記者：“券商對于啟動直接投資業(yè)務(wù)其實早有準(zhǔn)備。近兩年以來，多家券商都在整合旗下資源力爭在直接投資方面有所作為。證監(jiān)會也多次草擬意見稿，并召集主要券商商議?！?/p>

他介紹說，券商直接投資之所以難產(chǎn)，主要有兩個原因：一是我國在產(chǎn)業(yè)投資領(lǐng)域缺乏明確的政策和法規(guī)，券商直接投資采取怎樣的形式值得商榷；二是券商在實業(yè)投資領(lǐng)域有過失誤的教訓(xùn)，如何防范券商直接投資的風(fēng)險，監(jiān)管層一直心里沒底。

目前，中國證監(jiān)會對于券商開展直接投資業(yè)務(wù)表現(xiàn)出審慎的支持，即初期只允許券商使用自有資金進行投資，且為防范風(fēng)險，須等券商將客戶保證金實現(xiàn)“第三方存管”后方能啟動。

突圍求生迫在眉睫

正當(dāng)國內(nèi)投行在實業(yè)投資領(lǐng)域無所作為之際，境外PE投資者卻在中國市場大展拳腳。2006年7月，高盛以3元/股收購了西部礦業(yè) 3205萬股股權(quán)，隨著后者的大比例送轉(zhuǎn)增以及派現(xiàn)，每股投資成本攤薄至0.34元。按照西部礦業(yè)8月7日56.28元的收盤價計算，高盛的投資回報高達160多倍。

不僅僅是境外投行，由于銀監(jiān)會的支持，國內(nèi)的私募基金已借道信托公司試水PE市場。7月25日，深國投推出了深國投?鑄金資本一號股權(quán)投資集合資金信托計劃，該計劃募集資金1.1億元，投資方向為擬定上市等五類企業(yè)。

華夏證券研究所副所長董晨表示，同行的攻城略地促使券商加快速度籌備直接投資業(yè)務(wù)，與市場上眾多的產(chǎn)業(yè)投資基金相比，券商的選擇似乎更加明確。廣發(fā)證券投行人士向記者透露，他們尋找的是處在“上市前夜”的企業(yè)，這些企業(yè)已經(jīng)突破了資金的制約，券商可以給企業(yè)提供一個好的股權(quán)結(jié)構(gòu)，可以給予企業(yè)上市時更好的定價能力。這樣的項目，對券商來說，風(fēng)險處于可控狀態(tài)，而在收益上，一旦企業(yè)上市，投資收益可翻番。

“前景雖然美好，但券商在籌備直接投資的具體操作層面同樣面臨不少問題。雖然券商投行會接觸大量的企業(yè)，了解不同行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r，但我們對于企業(yè)的經(jīng)營管理并不在行。”西南證券張剛坦陳，現(xiàn)在很多企業(yè)并不缺錢，缺的是提升管理水平的能力。

中關(guān)村證券副總裁謝一平還介紹說，相對于證券投資基金，產(chǎn)業(yè)投資的合作伙伴較難尋覓。企業(yè)首先要有較強的資金實力，更重要的是具有行業(yè)背景和經(jīng)驗，了解行業(yè)所處狀態(tài)，具備行業(yè)投資的判斷能力?！叭绻献鲗ο缶哂挟a(chǎn)業(yè)投資或風(fēng)險投資的經(jīng)驗，則是再好不過的了?！?/p>

子公司模式或成主流

“長久以來，采取何種形式一直是券商開展產(chǎn)業(yè)投資的爭議焦點?！敝x一平表示，券商開展直接投資主要有兩種形式，一是券商設(shè)立直接投資部，二是成立子公司從事直接投資，相對而言，后一種模式的風(fēng)險更小一些。

據(jù)接近監(jiān)管層的人士透露，證監(jiān)會的思路是批準(zhǔn)合格券商以設(shè)立子公司的形式開展直投業(yè)務(wù)。子公司模式一方面是為了與券商進行風(fēng)險隔離；另一方面，如果試點效果好，子公司有可能發(fā)起設(shè)立有限合伙制的私人股權(quán)投資基金。中信證券擬采取的正是子公司形式。

除了中信證券，中金、光大、廣發(fā)、長江等多家券商都向管理層上報過開展直接投資的方案，其中光大證券準(zhǔn)備攜手新加坡淡馬錫，廣發(fā)證券成立了直接投資部，中信證券也在2007年初公布攜手勝達國際集團(SICO)合資開展股權(quán)直接投資業(yè)務(wù)的計劃。

另外，需要指出的是，PE市場的發(fā)展還倚賴良好的退出機制。目前國內(nèi)PE市場退出渠道過多依賴公開上市，據(jù)測算這一比例達到64%，而美國通過并購?fù)顺龅谋壤哌_80%左右。國內(nèi)PE退出渠道單一將是PE市場發(fā)展的一個制約因素。

券商人士預(yù)計，隨著券商直接投資破冰，相關(guān)發(fā)行制度也會隨之調(diào)整。比如，目前證監(jiān)會正在籌建證券發(fā)行監(jiān)管二部，未來將會開閘公開發(fā)行非上市業(yè)務(wù)。

嚴(yán)控風(fēng)險

此番重新開啟直投大門，風(fēng)險控制設(shè)計是關(guān)注的焦點。中信證券在增發(fā)路演時透露，風(fēng)險因素是證監(jiān)會最為關(guān)心的問題。為此，中信證券和中國證監(jiān)會進行過充分溝通并作出了風(fēng)險控制設(shè)計。

據(jù)記者了解，在證監(jiān)會要求下，中信采取的這些措施主要有二：一是嚴(yán)格遵守3年期限，二是規(guī)定直投資金上限是中信證券凈資本的15%，并以獨立公司運作隔離風(fēng)險。

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