證券化論文精品(七篇)

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篇(1)

論文提要：資產(chǎn)證券化可以降低資金成本、改善資本結(jié)構(gòu)，從而有利于資產(chǎn)負(fù)債管理，優(yōu)化財務(wù)狀況，為投資者提供了一種新的投資工具，可以多樣化投資產(chǎn)品，分散投資風(fēng)險。但是，資產(chǎn)證券化存在著許多風(fēng)險，尤其在我國，由于缺乏相關(guān)的法律法規(guī)、市場環(huán)境及中介機構(gòu)，資產(chǎn)證券化的運行會蘊涵著更大的風(fēng)險。必須充分認(rèn)識這些風(fēng)險，并采取相應(yīng)的措施降低風(fēng)險，才能使我國資產(chǎn)證券化得以順利進(jìn)行，促使我國金融業(yè)健康、良好地發(fā)展。

一、資產(chǎn)證券化概述

資產(chǎn)證券化是指以項目（包括未建項目和已有項目）所屬的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以項目所能帶來的穩(wěn)定預(yù)期收益為保證，通過在資本市場上發(fā)行證券募集資金的一種融資方法。資產(chǎn)證券化有多種形式，主要有抵押支持證券化（MBS）和資產(chǎn)支持證券化（ABS）。

資產(chǎn)證券化運作過程通常由發(fā)起人將預(yù)期可獲取穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)組成一個規(guī)?？捎^的“資產(chǎn)池”，然后將這一“資產(chǎn)池”銷售給專門操作資產(chǎn)證券化的特殊信托機構(gòu)（簡稱SPV），由SPV以預(yù)期現(xiàn)金收入流為保證，一般經(jīng)過擔(dān)保機構(gòu)的擔(dān)保和評級機構(gòu)的信用評級，向投資者發(fā)行證券、籌集資金，并用“資產(chǎn)池”產(chǎn)生的現(xiàn)金流來對投資者付息還本。資產(chǎn)證券化主要參與者為原始權(quán)受益人、SPV、證券承銷商、托管行、投資者。

資產(chǎn)證券化對發(fā)起人來說，可以降低資金成本、改善資本結(jié)構(gòu)，從而有力于資產(chǎn)負(fù)債管理，優(yōu)化財務(wù)狀況。對投資者來說，提供了一種新的投資工具，可以多樣化投資產(chǎn)品，分散投資風(fēng)險。資產(chǎn)證券化可以引導(dǎo)儲蓄轉(zhuǎn)化為投資，有助于國民經(jīng)濟的發(fā)展。

二、資產(chǎn)證券化風(fēng)險

資產(chǎn)證券化可以使作為原始權(quán)益人的企業(yè)和銀行獲得新的融資來源，緩解初始債權(quán)人的流動性風(fēng)險壓力，有利于盤活金融資產(chǎn)，改善資產(chǎn)質(zhì)量，降低融資成本；有助于提高融資體制的完備性，改善金融結(jié)構(gòu)，促進(jìn)金融發(fā)展，提高金融安全。但同時資產(chǎn)證券化也存在諸多風(fēng)險。由于我國資本市場不夠發(fā)達(dá)，金融、法律制度還不夠完善，再加上我國金融體系的不夠完善，相關(guān)中介機構(gòu)的缺乏，使得我國資產(chǎn)證券化存在著更多的風(fēng)險。因此，要使我國資產(chǎn)證券化順利地進(jìn)行，必須充分認(rèn)識這些風(fēng)險，并采取相應(yīng)的措施降低風(fēng)險，才能使我國資產(chǎn)證券化得以順利進(jìn)行，促使我國金融業(yè)健康、良好地發(fā)展。

1、政策、法律風(fēng)險。由于我國資產(chǎn)證券化剛剛起步，資產(chǎn)證券化正處于探索和試點階段，資產(chǎn)證券化的理論與金融實際相結(jié)合缺乏經(jīng)驗，有關(guān)資產(chǎn)證券化市場的政策和法規(guī)建設(shè)很可能滯后于金融市場的發(fā)展，政府也必然會根據(jù)資產(chǎn)證券化在我國發(fā)展的狀況相應(yīng)地調(diào)整有關(guān)政策。因此，政府政策對資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展會產(chǎn)生很大的風(fēng)險，特別是在提供制度保障，如法律、稅收、利率、監(jiān)管、投資者保護(hù)等方面。而且，政府的政策導(dǎo)向也很重要，比如商業(yè)銀行盤活內(nèi)部不良資產(chǎn)問題，如果不良資產(chǎn)可以輕而易舉地被證券化并出售，商業(yè)銀行實際就可通過這種手段將貸款的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給市場上的投資者，那么商業(yè)銀行可能會比以往更加不關(guān)注貸款者的資信狀況，甚至故意降低貸款者的信用門檻，以實現(xiàn)自身利益最大化，從而形成一種惡性循環(huán)，制造出更大規(guī)模的不良資產(chǎn)，進(jìn)一步加大投資風(fēng)險。

我國在資產(chǎn)證券化實踐中的法律風(fēng)險還可能發(fā)生在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過程中優(yōu)先權(quán)益的確定和真實銷售的鑒定以及在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的證券定義、稅收、會計、產(chǎn)品交易、信息披露等方面。在我國短期內(nèi)難以修改現(xiàn)行法律或為資產(chǎn)證券化單獨立法的情況下，目前只能采用一種折衷方案，即通過部門規(guī)章的形式來規(guī)范資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。但因為部門規(guī)章的法律層次較低，難以解決現(xiàn)存的一些法律問題。以不盡完善的部門規(guī)章來規(guī)范資產(chǎn)證券化交易，將使資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)面臨具有中國特色的法律風(fēng)險。2、信用、道德風(fēng)險。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于信用敏感的固定收益產(chǎn)品，產(chǎn)品的信用評級是產(chǎn)品的重要特征之一，資產(chǎn)支持證券的投資收益能否得到保護(hù)與實現(xiàn)在一定程度上取決于證券化資產(chǎn)的信用保證。因此，在資產(chǎn)證券化的流程中，需要信用提升來提高資產(chǎn)支持證券的信用級別，信用評級機構(gòu)的介入為投資者設(shè)定了一個明確且易于了解的信用標(biāo)準(zhǔn)及嚴(yán)格的評級程序，以利于投資者進(jìn)行投資決策。然而，資產(chǎn)信用評估在我國屬于新興行業(yè)，由于資產(chǎn)本身歷史記錄的原因和對資產(chǎn)信用評級標(biāo)準(zhǔn)的缺乏，我國目前信用評級機構(gòu)的服務(wù)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足資產(chǎn)證券化發(fā)展的要求，既專業(yè)又誠信的評估機構(gòu)少之又少，信息不對稱情況突出，資產(chǎn)的評估會受到很多人為因素的影響，從而導(dǎo)致信用風(fēng)險。

信用問題往往關(guān)系到道德問題，在我國，像過去發(fā)行很多的公司債一樣，有能力償還但故意拖欠不還，再配合虛假信息的披露等，使投資者的利益受到侵害。資產(chǎn)證券化由于其多樣的融資結(jié)構(gòu)、多方協(xié)調(diào)運行的機構(gòu)體系，更應(yīng)加強對其信用的監(jiān)管。因為投資者即便有了充分的信息，有了資產(chǎn)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，但是發(fā)行機構(gòu)不按照約定的承諾支付給投資者，投資者最后還是得不到收益，這會引起投資者對整個資產(chǎn)證券化市場失去信心。因此，我國資產(chǎn)證券化制度創(chuàng)新的關(guān)鍵是創(chuàng)建良好的信用環(huán)境，尤其要注意道德風(fēng)險的防范。

3、其他可能的風(fēng)險。由于資產(chǎn)證券化流程的復(fù)雜性、資產(chǎn)證券化交易的多樣性，在資產(chǎn)證券化操作過程中，投資者還會面臨如下風(fēng)險：（1）資產(chǎn)證券產(chǎn)品設(shè)計風(fēng)險。由于產(chǎn)品設(shè)計上的不成熟導(dǎo)致風(fēng)險與收益不匹配，資產(chǎn)支持證券發(fā)行價不合理，造成證券發(fā)行不成功，給發(fā)起人帶來經(jīng)濟損失。（2）混合現(xiàn)金流風(fēng)險。指如果資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人兼服務(wù)人的自有現(xiàn)金流相混合，導(dǎo)致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時處于一般無擔(dān)保債權(quán)人的地位，從而給證券投資人帶來損失的可能性。（3）實體合并風(fēng)險。如果SPV被視為發(fā)起人的從屬機構(gòu)，其資產(chǎn)、負(fù)債與發(fā)起人的資產(chǎn)、負(fù)債視同一個企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債，在發(fā)起人破產(chǎn)時被歸為發(fā)起人的資產(chǎn)、負(fù)債一并處理，從而給證券投資者帶來損失。（4）利率波動所引致的風(fēng)險。如果利率下降，會導(dǎo)致借款人提前歸還貸款，因為借款人可以用較低的利率從市場上借到資金用于償還抵押貸款，這樣會影響到穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入。中國外匯市場發(fā)展相對落后，市場發(fā)展不夠深，跨境交易中可能會出現(xiàn)利率錯配、外匯錯配的問題，這樣也會加大資產(chǎn)證券化的風(fēng)險，最終給證券投資者帶來損失。

篇(2)

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；風(fēng)險；防范措施

一、世界各國資產(chǎn)證券化的一般風(fēng)險因素

(一)交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險

資產(chǎn)證券化的運作是通過建立一個嚴(yán)謹(jǐn)、有效的交易結(jié)構(gòu)來進(jìn)行的，論文其融資的成功與否及其效率高低與其交易結(jié)構(gòu)有著密切的關(guān)系。其基本交易結(jié)構(gòu)由原始權(quán)益人、SPV(SpecialPurposeVehicle，簡稱特殊目標(biāo)載體)和投資者三類主體構(gòu)成。從理論上說，只要參與各方遵守所確立的合約，該結(jié)構(gòu)將是一種完善的風(fēng)險分擔(dān)的融資方式。但是，由于不同國家對資產(chǎn)出售有著不同的法律和會計規(guī)定，這一方式將面臨結(jié)構(gòu)風(fēng)險。具體包括：

一是交易定性風(fēng)險。指根據(jù)相關(guān)法律，有關(guān)部門可能認(rèn)為發(fā)起人與SPV之間的交易由于不符合“真實銷售”的要求，而將發(fā)起人在破產(chǎn)前與SPV所進(jìn)行的交易行為確定為無效交易，使破產(chǎn)隔離安排失效，從而給證券化投資者帶來損失。

二是收益混合風(fēng)險。指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人兼服務(wù)人的自有現(xiàn)金流相混合，導(dǎo)致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時處于一般無擔(dān)保債權(quán)人的地位，從而給證券投資人帶來損失。

三是實體合并風(fēng)險。指SPV被視為發(fā)起人的從屬機構(gòu)，其資產(chǎn)、負(fù)債與發(fā)起人的視同一個企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債，在發(fā)起人破產(chǎn)時被歸為發(fā)起人的資產(chǎn)、負(fù)債一并處理，從而給證券投資者帶來損失。

(二)信用風(fēng)險

信用風(fēng)險也稱為違約風(fēng)險。信用風(fēng)險產(chǎn)生于資產(chǎn)證券化這一融資方式的信用鏈結(jié)構(gòu)。畢業(yè)論文從簡單意義上講，信用風(fēng)險表現(xiàn)為證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能支持本金和利息的及時支付而給投資者帶來損失。在資產(chǎn)證券化的整個交易過程中，投資者最依賴的兩方是資產(chǎn)支持證券的承銷商、投資銀行和代表投資者管理和控制交易的受托人。在合約到期之前或在可接受的替代方接任之前，任何一方對合約規(guī)定職責(zé)的放棄都會給投資者帶來風(fēng)險，具體包括：

1．承銷商風(fēng)險。承銷是投資者對資產(chǎn)組合惡化采取的主要防范手段。例如，在應(yīng)收款支持的融資中，承銷商能直接以其支付行為影響有關(guān)潛在資產(chǎn)合約的執(zhí)行。因為承銷過程的中斷不僅可能導(dǎo)致對投資者的延期支付，而且可能引起整個結(jié)構(gòu)信用質(zhì)量的下降。所以當(dāng)應(yīng)收款支持交易被結(jié)構(gòu)化以后，承銷商在招募說明書中應(yīng)根據(jù)歷史經(jīng)驗對拖欠、違約及索賠給出相應(yīng)的說明。

2．受托人風(fēng)險。雖然受托人的經(jīng)營狀況不直接影響由應(yīng)收帳款組合所帶來的現(xiàn)金流量，但它卻在很大程度上決定該資金收妥后的安全性以及該資金轉(zhuǎn)給投資者的及時性。所以大多數(shù)交易有嚴(yán)格的規(guī)定，按投資者的要求對受托人的經(jīng)營狀況進(jìn)行控制，這些規(guī)定在一定程度上能為投資者提供實質(zhì)性保護(hù)，但是他們并不能完全消除管理不當(dāng)?shù)目赡苄?，而這正成為造成風(fēng)險的潛在因素。正是在這個意義上，有關(guān)評級公司已經(jīng)采取了附加措施以提醒投資者注意這種潛在風(fēng)險。

(三)可回收條款風(fēng)險

指發(fā)行人和持有者之間合同的條款之一是發(fā)行人有權(quán)在債券到期前，提前償還全部或部分債券。如果在未來某個時間市場利率低于發(fā)行債券的息票利率時，發(fā)行人可以收回這種債券，并以按較低利率發(fā)行的新債券來替代它。短期贖回等于是由發(fā)行人在行使一種期權(quán)，以便按更為有利的條件對債務(wù)進(jìn)行再融資。從投資者的角度看，提前償還條款有三個不利之處：

首先，可提前償還債券的現(xiàn)金流量的格局難以確定。其次，當(dāng)利率下降時，發(fā)行人要提前償還債券，投資面臨再投資風(fēng)險。第三，債券的資本增值潛力減少。以住房抵押擔(dān)保證券為例，它屬于固定收入證券的一種，但是卻包含一個提前償還條款。住宅所有者難以預(yù)料的提前償還風(fēng)險使投資者面臨再投資風(fēng)險，并使其原本的資產(chǎn)負(fù)債管理計劃落空。

實際上，抵押擔(dān)保證券的現(xiàn)金流動時間安排上的不確定性比公司債券和市政債券要大，因為行使提前償還一筆抵押貸款的期權(quán)不單純依賴于現(xiàn)行市場利率，它還依賴于每個房產(chǎn)主面臨的特定經(jīng)濟和非經(jīng)濟因素。例如，房產(chǎn)主遇到遷移或房屋轉(zhuǎn)手時，可能會提前償還貸款或者當(dāng)房產(chǎn)主發(fā)現(xiàn)了對自己更有利的二次融資可能性，提前償付也會發(fā)生。一般用存續(xù)期這一指標(biāo)來衡量提前償還。存續(xù)期是以各支付期的支付現(xiàn)值為權(quán)數(shù)對支付期加權(quán)平均，存續(xù)期縮短了則說明發(fā)生了提前償還。

(四)利率風(fēng)險

證券化產(chǎn)品作為固定收益證券的一種，具有和其它固定收益證券類似的各種風(fēng)險，利率風(fēng)險就是其中一種。具體而言，證券化產(chǎn)品的價格與利率呈反向變動，即利率上升或下降時，證券化產(chǎn)品的價格就會下跌或上漲。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前價格的變化不會對投資者產(chǎn)生影響；如果投資者可以在到期日前出售證券，那么利率的上升會導(dǎo)致資本損失，這就是通常所說的市場風(fēng)險，也稱為利率風(fēng)險。利率風(fēng)險是證券化產(chǎn)品市場上投資者面臨的主要風(fēng)險之一。證券價格對市場利率變化的敏感程度取決于證券的特征，如證券的成熟、證券的息票利率、利息支付的頻率、本金分期攤還的速度、債務(wù)工具當(dāng)前的收益率、證券中含有的選擇權(quán)等。在其它條件相同的情況下，證券化產(chǎn)品的息票利率越高，其價格對利率的變化就越敏感。證券化產(chǎn)品的到期期限越長，其價格相對于利率的變化就越敏感。利率水平越低，證券化產(chǎn)品的價格相對于利率的變化就越敏感。

(五)資金池的質(zhì)量與價格風(fēng)險

按照J(rèn)ackM．Guttentag的觀點：銀行具有低估甚至忽略以小概率發(fā)生的重大損失事件的傾向。按照該心理定律，忽視低概率、高損失事件，源于人的非理性。人們長期預(yù)測能力非但不能隨證券化進(jìn)程而提高，反倒有進(jìn)一步短視的傾向，結(jié)果使金融市場存在更大的波動和不確定性。因此，在資金池的構(gòu)建方面，要嚴(yán)格評估資金池的質(zhì)量，警惕發(fā)起人將不良資產(chǎn)以良好資產(chǎn)出售，以防人們對風(fēng)險資產(chǎn)定價僅依據(jù)對市場短期的看法，由此而產(chǎn)生低定價的可能，導(dǎo)致實際利潤率曲線低于市場要求的利潤率曲線形成缺口，而且缺口不斷增大，不僅可能給投資者帶來損失，最終還可能引起金融危機。

同時，資產(chǎn)證券化如果定價不合理，就會產(chǎn)生價格差。這種價格差的大小取決于市場正確識別證券化工具價格水平的能力，也就是說，市場需要時間來評價它的價值和風(fēng)險。應(yīng)該意識到新工具、新市場中的低定價問題是有代價的，因為新金融工具或市場通常由于存在為合理定價積累經(jīng)驗的成本，而比成熟市場效率低下，這種學(xué)習(xí)成本導(dǎo)致低定價交易，會引起近期或未來的虧損。因此證券化等新興市場上存在實際利潤率曲線低于市場要求利潤率曲線的情況?？傊?jīng)驗不足導(dǎo)致新產(chǎn)品在初始階段定價偏低，該階段大量風(fēng)險積累起來的可能引發(fā)風(fēng)險。

此外，證券化的風(fēng)險還包括發(fā)起人回購資產(chǎn)的道德風(fēng)險、發(fā)起人弱化對出售資產(chǎn)管理的道德風(fēng)險、信用增級和流動性支持的風(fēng)險等，這些風(fēng)險處理不當(dāng)，將會危及整個金融體系。

二、中國開展資產(chǎn)證券化的特殊風(fēng)險因素

(一)政策風(fēng)險

政府在資產(chǎn)證券化形成、發(fā)展過程中始終起著舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面(如法律、稅收、利率、監(jiān)管、投資者保護(hù)等)。資產(chǎn)證券化的初期多是政府主導(dǎo)，政府政策的風(fēng)險不可低估。

比如說，資產(chǎn)證券化本質(zhì)上體現(xiàn)了財產(chǎn)信托的關(guān)系，加之我國現(xiàn)存的法律障礙，所以我國現(xiàn)階段多采用財產(chǎn)信托模式。但是，目前模式?jīng)]有嚴(yán)格的法律定位，是由政府審批形式推動的，民間模式屬于“球”，面臨較大政策風(fēng)險。

(二)法律風(fēng)險

通過財產(chǎn)信托創(chuàng)造的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于典型私募產(chǎn)品，不適用我國《證券法》的相關(guān)規(guī)定，在相關(guān)法律沒有正式出臺之前，它的身份并不明確。而且，沒有完善的法律制度，就不能很好地規(guī)范各參與方的權(quán)利義務(wù)，明確收益歸屬，降低操作風(fēng)險及提供必要的安全性和流動性。此外，中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)沒有建立，這也為資產(chǎn)證券化帶來了法律風(fēng)險。

根據(jù)我國《合同法》第八十條規(guī)定：“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人。未經(jīng)通知，該轉(zhuǎn)讓對債務(wù)人不發(fā)生效力?！薄逗贤ā返诎耸邨l規(guī)定：“法律、行政法規(guī)規(guī)定轉(zhuǎn)讓權(quán)利或者轉(zhuǎn)移義務(wù)應(yīng)當(dāng)辦理批準(zhǔn)、登記等手續(xù)的，依照其規(guī)定?！币虼撕贤▽鶆?wù)人已采取了“通知主義”，為資產(chǎn)證券化明確了轉(zhuǎn)讓的法律條件。但是，資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池一般較大，項目繁雜，逐一通知債務(wù)人在實踐中既不經(jīng)濟也不可行。

(三)流動性風(fēng)險

目前，中國證券化信托產(chǎn)品發(fā)展的一個重要限制是流動性問題。證券化產(chǎn)品流動性不足就會要求較高的流動性貼水，大大增加證券化的成本，這就跟證券化“把不流動的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為高流動的證券”的初衷相去甚遠(yuǎn)。因此，提高證券化產(chǎn)品的流動性是中國資產(chǎn)證券化突破模式的核心問題之一。

三、防范我國資產(chǎn)證券化風(fēng)險的措施

雖然資產(chǎn)證券化可能會遭遇各種各樣的風(fēng)險，但它是近年來世界金融領(lǐng)域最重大的和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新，它不僅是一種金融工具的創(chuàng)新，而且是金融市場創(chuàng)新和金融制度創(chuàng)新。它對一國的投融資體制、信用機制、資源配置方式、風(fēng)險管理和金融監(jiān)管等金融結(jié)構(gòu)各個方面都產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，并極大地促進(jìn)了一國金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化。因此，我們并不能因為害怕風(fēng)險而放棄這種優(yōu)質(zhì)的金融創(chuàng)新，完全可以在總結(jié)我國資產(chǎn)證券化探索中的實踐經(jīng)驗和借鑒發(fā)達(dá)國家的成功經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，通過構(gòu)建良好的資產(chǎn)證券化環(huán)境和提高監(jiān)管質(zhì)量來防范風(fēng)險。

(一)構(gòu)建良好的資產(chǎn)證券化環(huán)境

1．建立健全資產(chǎn)證券化的法律體系。資產(chǎn)證券化在我國剛剛起步，與其他國家或地區(qū)不同，目前并沒有資產(chǎn)證券化的法律，只是以《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》、《資產(chǎn)支持證券交易操作規(guī)則》、《資產(chǎn)支持證券發(fā)行登記與托管結(jié)算業(yè)務(wù)操作規(guī)則》為依據(jù)，所以，需要盡快制定《資產(chǎn)證券化法》等相關(guān)法律法規(guī)，對SPV的法律地位、性質(zhì)、行為能力、證券發(fā)行、二級市場轉(zhuǎn)讓流通、投資主體、證券化資產(chǎn)的真實出售、破產(chǎn)隔離，以及相關(guān)的會計、稅務(wù)、土地注冊、抵押、披露等制度做出明確的規(guī)定。只有這樣。才能使資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有法可依、有章可循、規(guī)范運作、降低風(fēng)險。

2．選擇信用高、實力強的金融機構(gòu)作為SPV。SPV是資產(chǎn)證券化中的特殊機構(gòu)。要順利實施資產(chǎn)證券化，就必須盡快建立相對比較穩(wěn)定的SPV，其業(yè)務(wù)主要是發(fā)行資產(chǎn)證券，并向發(fā)起人購買基礎(chǔ)資產(chǎn)和向投資者派發(fā)證券收益。目前，SPV主要應(yīng)考慮有全國性的大銀行和自信實力雄厚的大企業(yè)上來設(shè)立。另外，從國際經(jīng)驗來看，在SPV設(shè)立過程中應(yīng)有一定的政府背景，這樣不僅有利于提高資產(chǎn)支持證券的等級，降低運作成本，更有利于開拓資產(chǎn)證券化市場。目前可以由政府出面組建國有獨資公司形式的SPV，也可以在政府的擔(dān)保下由發(fā)起人自行設(shè)立SPV。

3．建立完善的信用評級、增級制度與評級中介機構(gòu)。信用評級機構(gòu)和增級機構(gòu)是資產(chǎn)證券化的主體要素。首先，對于目前國內(nèi)現(xiàn)有的一些金融機構(gòu)，如會計事務(wù)所、評估事務(wù)所等，政府應(yīng)當(dāng)出臺相應(yīng)的規(guī)章制度，規(guī)范他們的運作，杜絕信用評級工作中的道德風(fēng)險的發(fā)生。其次，政府可以出面設(shè)立一家專業(yè)從事證券化信用評級服務(wù)的機構(gòu)，或者通過政府特許的方式，選擇一家或幾家國際上運作規(guī)范的具有較高資質(zhì)和聲譽水平的金融中介機構(gòu)參與到我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)服務(wù)中來。

4．大力發(fā)展資本市場，營造資產(chǎn)證券化的市場基礎(chǔ)。近年來，我國保險業(yè)、基金業(yè)發(fā)展迅速，如果能夠在進(jìn)一步放寬對保險資金、養(yǎng)老基金、醫(yī)療基金等社會資金運用的限制，對于資產(chǎn)證券化的順利推行無疑是一個強勁的推動。

5．加強國際合作，打造資產(chǎn)證券化的國際渠道。我國資產(chǎn)證券化的時間短、經(jīng)驗少，目前國有銀行缺位、中介機構(gòu)缺乏影響力的情況下，不進(jìn)行國際合作與交流是不明智的。在這方面，可以考慮從國外聘請資產(chǎn)證券化方面的高級專業(yè)人才，與資產(chǎn)證券化經(jīng)驗豐富的外國投資銀行和中介機構(gòu)合作，由金融資產(chǎn)管理公司抽出部分資產(chǎn)進(jìn)行打包，面向國際投資者出售等。通過這些合作方式，使我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)走向國際市場，從而降低我國資產(chǎn)證券化的風(fēng)險，加速我國資產(chǎn)證券化的進(jìn)程。

(二)強化對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管

資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場與資本市場，其涉及部門眾多。而我國財政部、央行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會等如何形成合力，達(dá)成共享利益、共同監(jiān)管的局面，這是防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險、推動資產(chǎn)證券化發(fā)展的至關(guān)重要的因素。

1．監(jiān)管理念

(1)金融監(jiān)管與金融創(chuàng)新動態(tài)博弈。凱恩斯對金融創(chuàng)新的動因提出了規(guī)避管制的理論解釋：金融創(chuàng)新主要是金融機構(gòu)為了獲得利潤而回避政府的管制所引起的。許多形式上的監(jiān)管，實質(zhì)上等于隱含的稅收，阻礙了金融機構(gòu)從事已有的盈利性活動和利用管制以外的利潤機會。因此金融機構(gòu)會通過創(chuàng)新來逃避政府管制，而當(dāng)金融創(chuàng)新可能危及金融穩(wěn)定與貨幣政策時，金融當(dāng)局又會加強監(jiān)管，新的管制又會導(dǎo)致新的創(chuàng)新，兩者不斷交替，形成一個相互推動的過程。從博弈論觀點來看，金融機構(gòu)與監(jiān)管當(dāng)局好似蹺蹺板上做游戲的雙方，他們不斷地適應(yīng)彼此，形成“管制——創(chuàng)新——放松管制或再管制——再創(chuàng)新”的辯證形式，共同推動金融深化和發(fā)展的過程。

(2)激勵相容。金融監(jiān)管成為金融創(chuàng)新動因的重要條件是激勵相容、鼓勵創(chuàng)新的監(jiān)管理念。監(jiān)管應(yīng)當(dāng)是符合和引導(dǎo)、而不是違背投資者和銀行經(jīng)理利潤最大化目標(biāo)的實現(xiàn)。也就是說，監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)參照金融機構(gòu)的經(jīng)營目標(biāo)將金融機構(gòu)的內(nèi)部管理和市場約束納入監(jiān)管的范疇，應(yīng)用這兩種力量來支持監(jiān)管目標(biāo)的實現(xiàn)。巴塞爾新資本協(xié)議對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管已很好地詮釋了這一點。在制定過程中，委員會始終尊重和重視來自銀行業(yè)界的聲音，幾易其稿。同時，對于內(nèi)部評級方法又提出了以評級為基礎(chǔ)的方法和更為復(fù)雜的監(jiān)管公式方法，以供不同風(fēng)險管理能力的銀行使用。

(3)風(fēng)險導(dǎo)向性的審慎監(jiān)管。英語論文風(fēng)險導(dǎo)向性的審慎監(jiān)管強調(diào)動態(tài)和更富靈活性的監(jiān)管，提高監(jiān)管的風(fēng)險敏感性。巴塞爾新資本協(xié)議對資產(chǎn)證券化引人內(nèi)部評級法其目的就在于增強資本充足率的市場敏感性。同時，委員會賦予了各國監(jiān)管當(dāng)局更多的操作靈活性，在資產(chǎn)證券化的認(rèn)定上注重經(jīng)濟內(nèi)涵而非法律形式，這就使得監(jiān)管當(dāng)局更能適應(yīng)資產(chǎn)證券化的動態(tài)發(fā)展。在第二支柱中，委員會提出監(jiān)管當(dāng)局可以視風(fēng)險轉(zhuǎn)移程度對資本重組要求進(jìn)行靈活調(diào)整等方面都體現(xiàn)了風(fēng)險導(dǎo)向性的監(jiān)管理念。

總之，巴塞爾系列協(xié)議對資產(chǎn)證券化監(jiān)管的演進(jìn)歷程清晰地反映了國際金融監(jiān)管理念從常規(guī)性監(jiān)管到資本充足監(jiān)管再到風(fēng)險導(dǎo)向監(jiān)管的演變，體現(xiàn)了當(dāng)前國際監(jiān)管領(lǐng)域激勵相容的發(fā)展趨勢。對于我國目前逐步推進(jìn)中的資產(chǎn)證券化，其監(jiān)管層面不僅應(yīng)在資本充足上參照巴塞爾新資本協(xié)議的一些處理方法，更應(yīng)在監(jiān)管理念上逐漸向國際先進(jìn)的監(jiān)管理念靠攏。

2．監(jiān)管的主體和目標(biāo)、方式和內(nèi)容

(1)監(jiān)管主體和目標(biāo)。對于資產(chǎn)證券化的監(jiān)管機構(gòu)，美國為證券交易委員會(SEC)，監(jiān)管目標(biāo)為保護(hù)投資者利益，促進(jìn)市場的形成和發(fā)展。在資產(chǎn)證券化監(jiān)管方面，以評級公司的眼光看待資產(chǎn)證券化中的問題，應(yīng)重點履行兩種職能：一是對信息披露監(jiān)管；二是對虛假、欺詐行為處罰。目前美國資產(chǎn)證券化監(jiān)管上有兩種趨勢，一是市場增長快，已成為一個重要的融資渠道，監(jiān)管機構(gòu)支持這個市場的發(fā)展；二是有濫用此種融資工具的風(fēng)險，如EN．RON，監(jiān)管機構(gòu)更注重加大審查力度。根據(jù)現(xiàn)階段我國分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的需要，央行、銀監(jiān)會和證監(jiān)會是資產(chǎn)證券化監(jiān)管的最主要機構(gòu)。發(fā)改委、財政部、國資委等各負(fù)責(zé)相應(yīng)監(jiān)管職責(zé)。銀監(jiān)會對銀行類金融機構(gòu)和信托等非銀行內(nèi)金融機構(gòu)負(fù)責(zé)監(jiān)管；保監(jiān)會對保險類金融機構(gòu)負(fù)責(zé)監(jiān)管；證監(jiān)會對證券公司、基金公司等負(fù)責(zé)監(jiān)管。證券化品種的流通凡是在銀行間市場進(jìn)行的，可由央行金融市場司等部門負(fù)責(zé)監(jiān)督；在交易所或柜臺進(jìn)行的，可由證監(jiān)會等部門負(fù)責(zé)監(jiān)督。監(jiān)管目標(biāo)是保護(hù)投資者利益，以促進(jìn)市場的形成、發(fā)展和完善。

(2)監(jiān)管方式和內(nèi)容。在監(jiān)管方式上，美國、13本和韓國均為市場為主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式，實行注冊登記制。美國資產(chǎn)支持證券的發(fā)行主要采取案架注冊(SHELFREGISTRATION)的方式，在總的交易項目案架注冊后，對以后每一筆的發(fā)行交易不再審查。在發(fā)行階段重點審查交易結(jié)構(gòu)及各種合約關(guān)系、資產(chǎn)組合方面的技術(shù)性指標(biāo)，投資人認(rèn)為實質(zhì)性的信息均要披露，監(jiān)管機構(gòu)審查信息披露的全面性、真實性、準(zhǔn)確性和及時性。發(fā)行后的監(jiān)管主要是報告制度，一般是半年付息，半年披露一次信息。如發(fā)生虛假、欺詐等行為，SEC專門有一個執(zhí)行部門(人員數(shù)量上2倍于其他部門)負(fù)責(zé)執(zhí)行。我國資產(chǎn)證券化監(jiān)管方式也應(yīng)該是市場為主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式，就目前的實際看，實行注冊登記制尚有困難，可以實行審批或?qū)徍酥啤?/p>

在監(jiān)管內(nèi)容上，美國SEC主要監(jiān)管信息披露，在監(jiān)管資產(chǎn)證券化方面表現(xiàn)了高度的靈活性，有效地結(jié)合了法律的規(guī)定要求和實踐的需要。如確認(rèn)ABS的“證券”屬性，將資產(chǎn)證券化活動納入證券法監(jiān)管范疇；修改SPV的“投資公司”定性，簡化相應(yīng)的監(jiān)管要求等。我國監(jiān)管的內(nèi)容包括主體資格的認(rèn)定、證券化品種、交易結(jié)構(gòu)的審查、資產(chǎn)池技術(shù)性指標(biāo)的審查、各種合約關(guān)系結(jié)構(gòu)的審核等，最重要的一點，就是審查信息披露的全面性、真實性、準(zhǔn)確性與及時性。信用是滲透于資產(chǎn)證券化全過程的，并在證券化中起著基礎(chǔ)作用(沒有信用評級、信用增級，資產(chǎn)證券化就失去了大部分的光輝)，因此，中國資產(chǎn)證券化制度創(chuàng)新的關(guān)鍵一環(huán)就是創(chuàng)建良好的信用環(huán)境，包括良好的個人信用環(huán)境和政府信用環(huán)境。

參考文獻(xiàn)：

[1]萬解秋，貝政新．現(xiàn)資學(xué)原理[M]．上海：復(fù)旦大學(xué)出版社，2003．

[2]徐勇．資產(chǎn)證券化，企業(yè)融資新途徑[J]．投資與證券，2003(1)．

篇(3)

(一)貸款定價理論

貸款定價就是商業(yè)銀行根據(jù)自身資金成本、盈利目標(biāo)，考慮貸款風(fēng)險和期限，結(jié)合借貸市場資金供求狀況，綜合確定的貸款利率。而貸款利率則是現(xiàn)實經(jīng)濟生活中的一種利率形式，是銀行讓渡資金使用權(quán)所收取的相應(yīng)報酬，產(chǎn)生于借貸活動，來源于借款者的利潤(收入)。影響貸款利率的因素主要有資金成本、貸款風(fēng)險程度、貸款期限、貸款數(shù)額、借貸市場競爭程度(或市場資金供求狀況)等。其中，貸款利率與資金成本、貸款風(fēng)險是正相關(guān)函數(shù)，即資金成本上升，貸款風(fēng)險大，則貸款利率要高；貸款利率與貸款額度一般是負(fù)相關(guān)函數(shù)，額度大的貸款利率一般要低于額度小的貸款利率；同時，貸款利率受借貸市場資金供求影響(見圖1)。當(dāng)借貸市場借貸資金供給大于借貸資金需求(借貸資金供給曲線右移)，則借貸市場均衡利率將下降；反之，則上升。

上述貸款定價模式是建立在全面成本核算、風(fēng)險測度基礎(chǔ)上的貸款定價方法。目前，國內(nèi)商業(yè)銀行成本核算仍未達(dá)到分部門、分產(chǎn)品、分客戶核算，貸款風(fēng)險測度仍沿襲以往的貸款風(fēng)險度定性評估，準(zhǔn)確度低，這些都影響貸款定價體系的建立和完善。因此，國內(nèi)商業(yè)銀行在建立貸款定價體系的同時，也要加快全面成本管理的推進(jìn)和風(fēng)險測度模型的建立，以支持商業(yè)銀行建立科學(xué)、合理的貸款定價體系，使貸款定價能夠充分體現(xiàn)貸款所承擔(dān)的信用風(fēng)險和經(jīng)營費用，確保預(yù)期盈利目標(biāo)得以實現(xiàn)。

我國商業(yè)銀行信貸業(yè)務(wù)發(fā)展基本經(jīng)歷了三個階段：以擴大市場份額為目的的信貸計劃管理階段；以實現(xiàn)質(zhì)量效益為目的的信貸過渡完善階段；適應(yīng)國際銀行發(fā)展趨勢的信貸市場運作階段。與之相對應(yīng)的貸款定價也經(jīng)歷了利率管制時期的統(tǒng)一定價，利率轉(zhuǎn)軌時期的區(qū)間浮動定價，利率市場化時期的自主定價。目前我國商業(yè)銀行貸款定價正處于由統(tǒng)一定價向自主定價的過渡時期，因此，如何實現(xiàn)這一跨越，構(gòu)建適合商業(yè)銀行貸款定價體系就顯得尤為重要。

【參考文獻(xiàn)】:

[1]徐建忠.西方銀行財務(wù)定價[M].北京：企業(yè)管理出版社，2003.

篇(4)

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化SPV基礎(chǔ)資產(chǎn)資產(chǎn)池風(fēng)險

“如果你有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化。”這句流行于美國華爾街的名言已經(jīng)在中國金融市場上生根開花。這項最早起源于美國的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，正在逐漸被國人所了解和運用。有專家預(yù)言，資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization）即將成為我國資本市場的一大“亮點”，并有可能成為外資金融機構(gòu)競相爭奪的“金礦”。

資本證券化文獻(xiàn)綜述

關(guān)于資產(chǎn)證券化國內(nèi)外金融專家從各個角度出發(fā)，抽象出不同的含義。

JamesA.Rosenthal和JuanM.Ocampo(1988)認(rèn)為，資產(chǎn)證券化“是一個精心構(gòu)造的過程，經(jīng)過這一過程，貸款和應(yīng)收帳款被包裝并以證券的形式出售?！盧obertKuhu(1990)的定義為：“資產(chǎn)證券化使從前不能直接兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為大宗的、可以公開買賣的證券的過程。”Gardener(1991)對資產(chǎn)證券化作了比較寬泛的解釋：資產(chǎn)證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部匹配的過程或是一種金融工具。開放的市場信用（通過金融市場）取代了由銀行或者其他金融機構(gòu)提供的封閉市場信用。這個定義的突出地方，是把資產(chǎn)證券化放在資金余缺調(diào)劑的信用體制層面上。但是，把有別于銀行信用的市場信用就看成資產(chǎn)證券化，似乎模糊了上個世紀(jì)70年代金融創(chuàng)新的資產(chǎn)證券化與有著幾百年歷史的傳統(tǒng)證券化之間的區(qū)別。LeonT.Kendall(1996)從技術(shù)角度的定義頗有代表性：資產(chǎn)證券化是一個過程，這個過程包括對個人貸款和其他債務(wù)工具進(jìn)行打包，將被打包的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為一種證券或各種證券，同時提高這些證券的信用等級或評級等級，并出售給第三方投資者。國內(nèi)學(xué)者王安武（1999）認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是將原始收益人（賣方）不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。目前國內(nèi)比較流行和相對簡單的定義是，資產(chǎn)證券化是將缺乏流動性但具有可預(yù)期的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流量收入的資產(chǎn)組建資產(chǎn)池，并以資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量作為支撐發(fā)行證券的過程和技術(shù)。

國內(nèi)外學(xué)者的觀點和表述方法雖有所不同，但我們通過分析可以看出來，資產(chǎn)證券化有以下四個特征：資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是貸款、應(yīng)收賬款等具有可預(yù)計的未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)；資產(chǎn)證券化是一種重構(gòu)的過程，將貸款、應(yīng)收賬款等重新組合、打包并以證券的形式出售；資產(chǎn)證券化可實現(xiàn)再融資的目的；資產(chǎn)證券化可提高資產(chǎn)的流動性，將原先難以兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為可流動的證券。

資產(chǎn)證券化的運行機制

資產(chǎn)證券化交易的基本流程一般包括確定證券化資產(chǎn)，組建特殊目的實體（SpecialPurposeVehicle,簡稱SPV），證券化資產(chǎn)池的構(gòu)建和篩選，資產(chǎn)支持證券（AssetBackedSecurities,簡稱ABS）的發(fā)行以及后續(xù)管理等環(huán)節(jié)。

（一）確定證券化資產(chǎn)

從理論上講，一項財產(chǎn)權(quán)利，只要能在存續(xù)期間給所有者帶來持續(xù)穩(wěn)定的或者可以預(yù)見的收益，不論權(quán)利載體是實物產(chǎn)品還是金融產(chǎn)品，都適合于“證券化”，可以重新組合用于“支持”資產(chǎn)支持證券的發(fā)行。以此標(biāo)準(zhǔn)來衡量，可以進(jìn)行證券化的資產(chǎn)范圍是非常廣泛的，從各類抵押/信用貸款到融資租賃設(shè)備；從信用卡應(yīng)收款到石油天然氣儲備；從特許權(quán)到收費基礎(chǔ)設(shè)施；從人壽保險單到各種有價證券等都可以作為證券化資產(chǎn)。從實踐來看，在資產(chǎn)證券化發(fā)展初期，人們大多選擇安全性高、穩(wěn)定性好的金融產(chǎn)品作為證券化資產(chǎn)，如住房抵押貸款、汽車貸款、個人消費信貸、信用卡應(yīng)收款等。這些金融工具信用關(guān)系單純、支付方式簡單，具有借款人多樣化、償付違約率低、現(xiàn)金收入穩(wěn)定等特點。投資者比較容易接受以這些資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。近年來，隨著資產(chǎn)證券化的技術(shù)不斷成熟和完善，以前不大為人們看好的一些期限較短、收入流量不易把握的資產(chǎn)，如貿(mào)易應(yīng)收款、中小企業(yè)短期貸款等，在國外也納入了資產(chǎn)證券化的范圍。

（二）組建特殊目的實體（SPV）

SPV是專門為證券化交易的運作而設(shè)立或存在的一個特殊機構(gòu)。在資產(chǎn)證券化中，被證券化的資產(chǎn)能夠吸引投資者，并非因為發(fā)起人或發(fā)行人的資信，而是因為基礎(chǔ)資產(chǎn)（如貸款、應(yīng)收賬款等）本身的價值和信用。為保證和提升基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用，在制度上就要有效隔離可能影響基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的風(fēng)險，其中最主要的是隔離發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險，SPV正是由于風(fēng)險隔離機制的需要而產(chǎn)生的。為使基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的風(fēng)險相隔離，最有效的手段就是將基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人處剝離出來，使其具有獨立的法律地位。但因為資產(chǎn)本身沒有人格，即沒有權(quán)利，于是需要構(gòu)建SPV這一載體作為其法律外殼。在法律上，SPV應(yīng)該完全獨立于包括發(fā)起人在內(nèi)的其他交易主體，應(yīng)確保支持資產(chǎn)不受包括發(fā)起人在內(nèi)的任何第三人是否破產(chǎn)倒閉的影響，以實現(xiàn)投資人與發(fā)起人以及其他交易參與者的風(fēng)險相隔離的目的，從而保障投資人的權(quán)益。SPV也因此被稱為交易的“防火墻”?？梢哉f，SPV的設(shè)立是證券化交易結(jié)構(gòu)設(shè)計的核心環(huán)節(jié)。

（三）證券化資產(chǎn)池的構(gòu)建和篩選

在組建證券化資產(chǎn)池時，資產(chǎn)范圍的選擇一般是未來現(xiàn)金流量穩(wěn)定、風(fēng)險較小的資產(chǎn)，那些依據(jù)法律規(guī)定或相關(guān)當(dāng)事人的約定或依其性質(zhì)不能流通、轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)不能進(jìn)入資產(chǎn)池。在期限結(jié)構(gòu)方面，資產(chǎn)證券化的期限應(yīng)當(dāng)與基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流量相匹配。在行業(yè)分布方面，加入資產(chǎn)池的資產(chǎn)應(yīng)符合分散風(fēng)險和宏觀經(jīng)濟政策調(diào)整的要求。在資產(chǎn)質(zhì)量方面，優(yōu)良資產(chǎn)和不良資產(chǎn)都可以作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)入資產(chǎn)池，但在試點階段應(yīng)從優(yōu)良資產(chǎn)做起，樹立資產(chǎn)證券化的良好形象。在地域分布方面，如果資產(chǎn)的地域相關(guān)性小，可以通過擴大地域的選擇，分散風(fēng)險。

（四）資產(chǎn)支持證券的發(fā)行

資產(chǎn)支持證券的發(fā)行可分為準(zhǔn)備、委托承銷、發(fā)售和資金入賬四個基本步驟。證券發(fā)行的準(zhǔn)備包括證券發(fā)行的可行性研究、證券發(fā)行條件和方案的選擇及確定、相關(guān)文件的制作、證券信用增級和評級、證券發(fā)行的申報審批或注冊登記等工作。證券發(fā)售的主要工作包括確定證券承銷商、證券承銷方式、承銷期限、承銷價格和費用；確定最終的發(fā)行契約或招募說明書、發(fā)行公告；印刷證券及有關(guān)憑證，安排發(fā)售網(wǎng)點，進(jìn)行證券發(fā)售宣傳；安排證券認(rèn)購等。資金入賬的工作主要有清點發(fā)售資金、結(jié)算發(fā)行費用、資金入賬、向發(fā)起人支付支持資產(chǎn)“銷售”價款，SPV相應(yīng)調(diào)整財務(wù)賬目等。

（五）后繼管理

資產(chǎn)支持證券發(fā)行結(jié)束后，在存續(xù)期內(nèi)會持續(xù)收到本息的償付，直至最終全部清償。在此期間SPV必須用支持資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益現(xiàn)金流量支付投資者的本息。SPV可以委托發(fā)起人繼續(xù)負(fù)責(zé)資產(chǎn)池的管理，也可以聘請專門的服務(wù)機構(gòu)承擔(dān)該項工作。資產(chǎn)支持證券到期，SPV清算支持資產(chǎn)，若支持資產(chǎn)的收益在清償證券本息和支付各種費用后還有剩余，應(yīng)按事先約定在發(fā)起人、SPV和投資者之間進(jìn)行分配。一旦資產(chǎn)支持證券得到完全的償付，SPV的使命也告完結(jié)。在支持資產(chǎn)清算完畢，SPV向投資者提交證券化交易終結(jié)報告后，全部交易結(jié)束。

我國資產(chǎn)證券化存在的風(fēng)險

（一）法律風(fēng)險

目前我國對SPV“真實出售”的法律法規(guī)還是空白。SPV是專門為證券化設(shè)立的中介機構(gòu)，是實現(xiàn)破產(chǎn)隔離的核心手段。由于我國資產(chǎn)證券化還處于起步階段，SPV的企業(yè)性質(zhì)（金融企業(yè)還是非金融企業(yè)、組織形式、注冊地、資本額限制、稅收等問題）和法律地位都未做出明確規(guī)定。因此，SPV的破產(chǎn)隔離也就無法真正實現(xiàn)，從而產(chǎn)生法律風(fēng)險。原始權(quán)益人和原始債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系通過協(xié)商，變更為SPV和原債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，這種變更構(gòu)成了“真實出售”的實質(zhì)。對于這種資產(chǎn)轉(zhuǎn)移關(guān)系，《中華人民共和國商業(yè)銀行法》和《貸款通則》等都沒有明確的界定。沒有嚴(yán)格的法律保障，銀行通過“真實出售”的方式，是否真正轉(zhuǎn)移了風(fēng)險，轉(zhuǎn)移了多少風(fēng)險還是一個很大的變數(shù)。

（二）信用風(fēng)險

它是指資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的利益相關(guān)人可能發(fā)生違約的風(fēng)險，如資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行人可能無法按時對證券本息進(jìn)行支付。信用滲透于資產(chǎn)證券化的全過程，并在資產(chǎn)證券化中起著基礎(chǔ)性的作用。從投資者的角度來看，主要面臨的是基礎(chǔ)資產(chǎn)（如貸款、應(yīng)收賬款）的信用風(fēng)險。證券的信用評級是投資者進(jìn)行投資決策的重要依據(jù)?？陀^、獨立、公正的信用評級是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵。目前我國的信用評級制度仍不完善，評級機構(gòu)的體制和組織形式不符合中立、規(guī)范的要求，評級機構(gòu)的運作很不規(guī)范，信用評級的透明度不高，缺乏統(tǒng)一的評估標(biāo)準(zhǔn)，難以做到客觀、獨立和公正，甚至為了自身的經(jīng)濟利益，肆意美化證券化資產(chǎn)，隨意提高其信用等級，損害投資人的利益。

（三）操作風(fēng)險

在資產(chǎn)證券化的操作過程中，投資者可能面臨三種具體風(fēng)險。

一是重新定性風(fēng)險。是指發(fā)起人與SPV之間的交易不符合“真實銷售”的要求而被確認(rèn)為貸款融資或其他屬性的交易，從而給證券化投資者帶來損失的可能性。

二是混合風(fēng)險。是指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人的自有資金相混合，導(dǎo)致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時處于無擔(dān)保債權(quán)人的地位，從而可能給證券化投資者帶來損失。

三是實體合并風(fēng)險。是指SPV被視為發(fā)起人的從屬機構(gòu)，其資產(chǎn)、負(fù)債與發(fā)起人視為同一個企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債，在發(fā)起人破產(chǎn)時被歸并為發(fā)起人的資產(chǎn)和負(fù)債，一并處理，從而給證券化投資者帶來損失。如2001年美國發(fā)生的安然公司事件。

（四）利率風(fēng)險

它又稱為市場風(fēng)險，是指由于市場利率的變動而引起的風(fēng)險。證券化產(chǎn)品的價格與利率呈反方向變動。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前的價格變化不會對投資者產(chǎn)生影響；如果投資者在到期日之前出售證券，那么利率的上升會導(dǎo)致收益下降。

（五）政策風(fēng)險

在資產(chǎn)證券化的形成和發(fā)展過程中，我國政府始終起到舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面，如法律、稅收、利率、監(jiān)管、對投資者的保護(hù)等。目前我國資產(chǎn)證券化還是摸著石頭過河，沒有嚴(yán)格的制度保證，主要是靠政府審批的形式來推動，因而面臨較大的政策風(fēng)險。

（六）系統(tǒng)性風(fēng)險

是指爆發(fā)金融危機的可能性。一方面，由于人們的非理，可能導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品長期定價過低，或者價格大幅度下跌，從而難以提供足夠的利潤來抵御來自市場的各種潛在損失，引起大量的風(fēng)險不斷積累；另一方面，可能由于借款人和中介機構(gòu)債權(quán)債務(wù)關(guān)系混亂，并蔓延到整個金融體系。這種風(fēng)險處理不當(dāng)，最終會引起金融危機。

防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險的措施

（一）建立完善相關(guān)的法律、政策體系

我國應(yīng)根據(jù)資產(chǎn)證券化運作的具體要求出臺一部資產(chǎn)證券化的法規(guī)，并對現(xiàn)有的與實施資產(chǎn)證券化有沖突的法律、法規(guī)進(jìn)行修改、補充與完善。同時，明確資產(chǎn)證券化過程中的會計、稅務(wù)、報批程序等一系列政策問題，制定資產(chǎn)證券化過程中銷售、融資的會計處理原則以及交易后資產(chǎn)負(fù)債的處理方法，并在稅收方面給予一定的豁免支持政策。加強法律、政策體系的建設(shè)，是防范資產(chǎn)證券化各種風(fēng)險的根本保障。

（二）規(guī)范信用評估體系

為促進(jìn)資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展，政府應(yīng)該采取各種措施完善信用評級制度及其運作過程。政府應(yīng)該強化對國內(nèi)現(xiàn)有的中介機構(gòu)（如會計師事務(wù)所、評估事務(wù)所等）的管理，盡量減少信用評級工作中弄虛作假、亂收費等違法亂紀(jì)的事件發(fā)生。為建立一個獨立、公正、客觀、透明的信用評級體系，也可以考慮設(shè)立一家專業(yè)從事證券化信用評級服務(wù)的機構(gòu)，或者選擇一家或多家國際上運作規(guī)范的、具有較高資質(zhì)和聲譽水平的中介機構(gòu)，參與到我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)服務(wù)中來。規(guī)范信用評級制度和運作過程，是有效防范資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險的基礎(chǔ)性工作。

（三）加強監(jiān)管的協(xié)調(diào)和力度

資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場與資本市場，涉及面非常廣。根據(jù)現(xiàn)階段我國金融分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的需要，中國人民銀行、銀行監(jiān)督委員會和證券監(jiān)督委員會是資產(chǎn)證券化監(jiān)管的最主要機構(gòu)，發(fā)改委、財政部、國資委等各負(fù)責(zé)相應(yīng)的監(jiān)管職責(zé)。加強這些部門的綜合協(xié)調(diào)，形成合力，達(dá)到資源共享、有效監(jiān)管的目標(biāo)，是防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險的重要舉措。

從監(jiān)管方式的發(fā)展方向來看，我國資產(chǎn)證券化應(yīng)該采取以市場主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式。就我國目前的實際情況來看，實行注冊登記制尚有困難，可以考慮采用審批或?qū)徍酥?。我國資產(chǎn)證券化監(jiān)管的內(nèi)容應(yīng)該包括主體資格的認(rèn)定、證券化品種、交易結(jié)構(gòu)的審查、各種合約關(guān)系結(jié)構(gòu)的審核等。

監(jiān)管的最重要職能有三個方面：一是審查信息披露的全面性、真實性、準(zhǔn)確性和及時性；二是對虛假欺詐行為進(jìn)行處罰；三是監(jiān)管理念應(yīng)該向國際先進(jìn)的監(jiān)管理念靠攏，逐漸由合符規(guī)范性監(jiān)管到資本充足監(jiān)管再到風(fēng)險導(dǎo)向型的審慎監(jiān)管轉(zhuǎn)變。只有實施行之有效的監(jiān)管，才能防范包括操作性風(fēng)險在內(nèi)的各種風(fēng)險。

（四）合理利用金融衍生工具回避利率風(fēng)險

利率風(fēng)險可以運用期權(quán)、期貨及互換等金融衍生工具進(jìn)行分解和轉(zhuǎn)移。具體的操作辦法是：首先，測量證券的風(fēng)險狀況。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)自身的競爭優(yōu)勢和風(fēng)險偏好，確定合理的風(fēng)險對沖目標(biāo)，并根據(jù)對沖目標(biāo)，選擇合適的對沖策略。策略確定后，構(gòu)造一種或多種合適的金融衍生工具實現(xiàn)對沖目標(biāo)，并實施對沖效果的評估。

資產(chǎn)證券化是我國資本市場的一大金融創(chuàng)新，但金融創(chuàng)新始終是和風(fēng)險相伴相隨。隨著我國資產(chǎn)證券化試點的進(jìn)一步擴大，資產(chǎn)證券化的各種風(fēng)險必將逐步暴露出來。規(guī)范資產(chǎn)證券化的運作過程和大力營造良好的外部環(huán)境，是我國有效防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險和健康發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的當(dāng)務(wù)之急。

參考文獻(xiàn)：

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關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化;中國;金融創(chuàng)新

所謂資產(chǎn)證券化(AssetSecuritization),指的是發(fā)起人(Originator)將缺乏流動性但卻可在未來某個時期產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)出售給特設(shè)機構(gòu)(SpecialPurposeVehicle,SPV),由該機構(gòu)通過一系列的結(jié)構(gòu)安排分離與重組資產(chǎn)的風(fēng)險與收益,從而增強資產(chǎn)信用度,將資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可自由流通的證券,在金融市場上交易,最終實現(xiàn)金融融資。作為資產(chǎn)證券化載體的證券化產(chǎn)品,具有債券的性質(zhì),并可以按照不同的標(biāo)準(zhǔn)劃分許多種類:按照基礎(chǔ)資產(chǎn)的類型劃分,證券化的品種可以分為信貸資產(chǎn)證券、住房抵押貸款以及其他合成衍生證券;按照基礎(chǔ)資產(chǎn)是否為抵押資產(chǎn)劃分,證券化的品種可以分為資產(chǎn)擔(dān)保證券(Asset-backedSecurities,ABS)和抵押支持證券(Mortgage-backedSecurities,MBS)。

一、中國資產(chǎn)證券化的實踐歷程

中國的資產(chǎn)證券化道路源于1992年海南省三亞地產(chǎn)的投資證券。三亞市開發(fā)建設(shè)總公司以三亞單洲小區(qū)800土地為發(fā)行標(biāo)的物,公開發(fā)行了2億元的3年期投資證券,此為中國資產(chǎn)證券化嘗試走出的第一步。1996年8月,珠海為了支持珠海公路的建設(shè),以本地車輛登記費和向非本地登記車輛收取的過路費所帶來的穩(wěn)定現(xiàn)金流為支持在國外發(fā)行了2億美元債券,這是國內(nèi)第一個完全按照國際化標(biāo)準(zhǔn)運作的離岸資產(chǎn)證券化案例。1997年7月央行頒布《特種金融債券托管回購辦法》,規(guī)定由部分非銀行金融機構(gòu)發(fā)行的特種金融債券,均需辦理資產(chǎn)抵押手續(xù),并委托中央國債登記結(jié)算公司負(fù)責(zé)相關(guān)事項。這在某種程度上使不良資產(chǎn)支持債券的發(fā)行成為可能,此后出現(xiàn)了由資產(chǎn)管理公司主導(dǎo)的幾筆大額不良資產(chǎn)證券化。2000年,中國人民銀行批準(zhǔn)中國建設(shè)銀行、中國工商銀行為住房貸款證券化試點單位,標(biāo)志著資產(chǎn)證券化被政府認(rèn)可。

2003年,中集集團(tuán)利用其海外的應(yīng)收賬款為支持發(fā)行了資產(chǎn)支持證券,規(guī)定在3年的有效期內(nèi)凡是中集集團(tuán)發(fā)生的應(yīng)收賬款都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產(chǎn)購買公司,由該公司在國際商業(yè)票據(jù)市場上多次公開發(fā)行資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)(AssetBackedCommercialPaper,ABCP),協(xié)議總額為8000萬美元。2003年6月,華融資產(chǎn)管理公司推出了國內(nèi)首個資產(chǎn)處置信托項目,華融將涉及全國22個省市256戶企業(yè)的132.5億債權(quán)資產(chǎn)組成資產(chǎn)包,以中信信托為受托人設(shè)立財產(chǎn)信托,期限為3年。該模式已經(jīng)接近真正的資產(chǎn)證券化項目,并且首次在國內(nèi)采用了內(nèi)部現(xiàn)金流分層的方式實現(xiàn)了內(nèi)部信用增級。

到2004年,開始出現(xiàn)政府推動資產(chǎn)證券化發(fā)展的跡象。2004年2月,《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》,其中第四條“健全資本市場體系,豐富證券投資品種”提出:加大風(fēng)險較低的固定收益類證券產(chǎn)品的開發(fā)力度,為投資者提供儲蓄替代型證券投資品種,積極探索并開發(fā)資產(chǎn)證券化品種。2004年4月至7月,工商銀行通過財產(chǎn)信托對其寧波分行的26億元不良資產(chǎn)進(jìn)行了證券化。2004年12月15日,央行公布實施《全國銀行間債券市場債券交易流通審核規(guī)則》,從而為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品流通掃清障礙。

2005年以來,我國在資產(chǎn)證券化的道路上有了新的發(fā)展。2005年3月21日,由中國人民銀行牽頭,會同證監(jiān)會、財政部等9個部委參加的信貸資產(chǎn)證券化試點工作協(xié)調(diào)小組正式?jīng)Q定國開行和建行作為試點單位,分別進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的試點。隨后,為促進(jìn)資產(chǎn)證券化試點工作的順利開展,各相關(guān)部委相繼出臺了一系列的配套制度:4月21日,中國人民銀行和銀監(jiān)會共同了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》;5月16日,建設(shè)部頒布了《建設(shè)部關(guān)于個人住房抵押貸款證券化涉及的抵押權(quán)變更登記有關(guān)問題的試行通知》;6月2日,財政部正式了《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》,對資產(chǎn)證券化相關(guān)機構(gòu)的會計處理進(jìn)行了全面規(guī)范;6月16日,中國人民銀行第14、15號公告,對資產(chǎn)支持證券在銀行間債券市場的登記、托管、交易、結(jié)算以及信息披露等行為進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)范;8月1日,全國銀行間同業(yè)拆借中心了《資產(chǎn)支持證券交易操作規(guī)則》;8月16日,中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司了《資產(chǎn)支持證券發(fā)行登記與托管結(jié)算業(yè)務(wù)操作規(guī)則》,規(guī)范了資產(chǎn)支持證券的發(fā)行、登記、托管、結(jié)算以及兌付行為;11月11日,銀監(jiān)會了《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》,從市場準(zhǔn)入、風(fēng)險管理、資本要求三個方面對金融機構(gòu)參與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)制定了監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。這些配套制度的推出為資產(chǎn)證券化的規(guī)范化運行創(chuàng)造了條件,也為今后我國資產(chǎn)證券化的深入發(fā)展奠定了制度基礎(chǔ)。2005年12月15日,國開行和建行分別在銀行間市場成功發(fā)行了第一只ABS債券41.78億元和第一只MBS債券29.27億元。

總體來看,我國以前的資產(chǎn)證券化實踐大多屬于自發(fā)性的個體行為,證券化產(chǎn)品也不是真正意義上的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,操作模式不成熟、不規(guī)范。雖然2005年開始,我國拉開了資產(chǎn)證券化試點工作的序幕,并相繼出臺了一系列的配套制度,但到目前為止資產(chǎn)證券化還遠(yuǎn)沒有成為金融機構(gòu)自覺性的群體行為,證券化實踐尚未出現(xiàn)實質(zhì)性突破,資產(chǎn)證券化之路還任重而道遠(yuǎn)。

二、中國資產(chǎn)證券化的巨大發(fā)展空間與多重約束

“如果有一個穩(wěn)定的現(xiàn)金流,就將它證券化”,這是流傳于美國華爾街的一句名言。按照華爾街的標(biāo)準(zhǔn),目前我國能夠進(jìn)行證券化的資產(chǎn)已經(jīng)很多,如房地產(chǎn)貸款、企業(yè)各種應(yīng)收賬款、銀行不良資產(chǎn)、信用卡應(yīng)收款、汽車貸款等等,都可以成為資產(chǎn)證券化的標(biāo)的資產(chǎn),而且這些資產(chǎn)的證券化在美國、日本等發(fā)達(dá)國家已經(jīng)相當(dāng)成熟了。根據(jù)銀監(jiān)會統(tǒng)計數(shù)據(jù),截至2005年末,我國商業(yè)銀行不良貸款余額達(dá)到13133.6億元,其中次級類貸款3336.4億元,可疑類貸款4990.4億元,損失類貸款4806.8億元。截至2006年第一季度,我國四家金融資產(chǎn)管理公司累計處置不良資產(chǎn)8663.4億元,與1999年四家資產(chǎn)管理公司成立時剝離的1.4萬億元不良貸款處置任務(wù)還有很大的距離。根據(jù)人民銀行2006年第二季度貨幣政策報告,截至2006年6月末,我國商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額為3.4萬億元,其中房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額1.3萬億元,比年初增加2123億元;購房貸款余額2.1萬億元,比年初增加1820億元。近年來我國汽車消費信貸發(fā)展迅猛,統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,2004年末我國金融機構(gòu)汽車信貸余額達(dá)到了1594.03億元人民幣。以上數(shù)據(jù)表明,我國可用于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)數(shù)量巨大,在資產(chǎn)證券化的供給方面已經(jīng)具備了足夠的物質(zhì)基礎(chǔ)。

從證券化產(chǎn)品的需求來看,同樣存在巨大的市場空間。一般而言,資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在產(chǎn)品屬性上屬于固定收益證券,類似于企業(yè)債券。但是,我國企業(yè)債券市場發(fā)展極其落后,而證券化產(chǎn)品更是一片空白。從投資者的需求來看,中國是一個高儲蓄率的國家,有數(shù)萬億元的居民存款希望能找到更好的投資工具,他們對創(chuàng)新性的投資品種需求非常大。尤其是社?；?、保險基金等要求風(fēng)險較低的機構(gòu)投資者,會對證券化產(chǎn)品產(chǎn)生強烈的需求,這是被國際資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展所證明的。

以上分析表明,在我國,對于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,其供給和需求都有巨大的潛力,資產(chǎn)證券化市場存在巨大的發(fā)展空間。然而,我國目前的資產(chǎn)證券化發(fā)展水平與巨大的發(fā)展空間之間存在著顯著的差距,要消除這種差距,必須從多個方面共同努力。這是因為,在我國資產(chǎn)證券化過程之中,存在著一系列的制約因素。長期以來,相關(guān)法律制度的缺失,金融基礎(chǔ)工程的薄弱,以及證券化過程中諸多程序和操作問題的不明確,阻礙了我國資產(chǎn)證券化的探索和操作。

1.會計、稅收制度與證券化的不統(tǒng)一。

資產(chǎn)證券化過程中所涉及的會計、稅收等問題決定著證券資產(chǎn)的合法性、盈利性以及流動性,關(guān)系到每一參與者的利益,影響資產(chǎn)證券化的動機和結(jié)果。美國財務(wù)會計準(zhǔn)則委員會(FASB)對于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的會計處理做了較為詳盡細(xì)致的規(guī)定。我國在會計制度上,無法做到與資產(chǎn)證券化相統(tǒng)一,因此難以對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)實行有效監(jiān)控。我國目前對資產(chǎn)證券化的會計制度的規(guī)定是財政部指定的《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》,相關(guān)的財務(wù)判斷與會計處理缺乏合理的依據(jù),與美國的會計規(guī)范相比還不夠完善。同時,資產(chǎn)證券化運作規(guī)模龐大,交易環(huán)節(jié)繁多,減少作為其成本主要支出的稅收支出是關(guān)系證券化操作能否順利進(jìn)行的關(guān)鍵。在稅收制度方面,尤其在跨國證券化中的稅收問題上,我國現(xiàn)行稅法規(guī)定還存在很大空白,使得證券化的成本大大提高。

2.相關(guān)法律不完備。

由于我國資產(chǎn)證券化處于起步階段,許多法律還沒有完全構(gòu)建起來。以美國為例,美國并無針對資產(chǎn)證券化的專門立法,其規(guī)范主要來自于聯(lián)邦和州法律,其中包括證券法、證券交易法、破產(chǎn)法以及1940年的投資公司法等,這些規(guī)范促進(jìn)了資產(chǎn)證券化的規(guī)范化和法制化運營。我國目前沒有出臺證券化專門法規(guī),現(xiàn)行公司法、合同法、信托法、銀行法等法律法規(guī)對證券化存在眾多阻礙,由人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、財政部以及國家稅務(wù)總局制定的資產(chǎn)證券化市場的法律法規(guī)(前文有列舉)還不夠完備,有許多方面和環(huán)節(jié)還沒有涉及到。在我國信用環(huán)境不佳、法制意識薄弱的條件下,相關(guān)法律法規(guī)的不完備意味著提高了風(fēng)險水平,這在一定程度上阻礙了我國資產(chǎn)證券化的規(guī)范健康發(fā)展。

3.信用評級機構(gòu)缺失。

在實施資產(chǎn)證券化的過程中,對資產(chǎn)池中的資產(chǎn)進(jìn)行嚴(yán)格、公正、正確的信用評級對于證券化的資產(chǎn)定價具有至關(guān)重要的作用。客觀、公正的信用評級能夠較為真實的度量資產(chǎn)所蘊含的風(fēng)險,從而間接決定了證券化后的資產(chǎn)的價格。國際上最具信譽的信用評級機構(gòu)主要有如下幾家:標(biāo)準(zhǔn)普爾評級集團(tuán)、穆迪投資者服務(wù)公司以及FitchIBCA,Duff&Phelp公司等。這些公司為投資者的投資決策提供了有力的信息決策支持。而現(xiàn)階段國內(nèi)信用評級機構(gòu)普遍規(guī)模不大,彼此間的評級標(biāo)準(zhǔn)不一,其權(quán)威性存在較大質(zhì)疑,難以為投資者提供客觀、公正的信用評級服務(wù)。因此,投資者不得不承擔(dān)國外信用評級機構(gòu)高額的服務(wù)費用,從而降低了投資者的收益以及證券化資產(chǎn)對投資者的吸引力。

4.金融機構(gòu)動力不足。

美國資產(chǎn)證券化的歷史表明,當(dāng)時美國一些儲蓄機構(gòu)陷入了嚴(yán)重的流動性危機,資產(chǎn)證券化正是發(fā)端于金融機構(gòu)對外融資、解決流動性的被迫行為。在我國,一直以來都是高儲蓄率,較高的銀行儲蓄率使金融機構(gòu)很少能夠陷入流動性困境,而且即使偶爾陷入了流動性危機,也有銀行的銀行——中央銀行作為其堅強的后盾;同時,由于傳統(tǒng)意識的約束,我國金融機構(gòu)也不愿意把具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)打包兌出去。金融機構(gòu)目前是我國資產(chǎn)證券化的主體,其進(jìn)行資產(chǎn)證券化的動力不足,在一定程度上也影響了資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展。

當(dāng)然,還有其他許多制約資產(chǎn)證券化在我國發(fā)展的因素,包括體制障礙、投資者不成熟、風(fēng)險管理水平低、資產(chǎn)證券化專業(yè)人才極其缺乏等等。這些制約因素的共同作用,決定了我國資產(chǎn)證券化將經(jīng)歷一個緩慢而艱難的發(fā)展過程。

三、我國資產(chǎn)證券化今后的發(fā)展道路

近年來,我國經(jīng)濟和金融的快速發(fā)展,已經(jīng)為資產(chǎn)證券化奠定了一定的市場基礎(chǔ):從宏觀角度看,我國資本市場基本完善,資本流動性較強;從微觀角度看,我國商業(yè)銀行和國有企業(yè)等的現(xiàn)代企業(yè)制度和獨立經(jīng)營的實現(xiàn)為資產(chǎn)證券化的發(fā)展打下了良好基礎(chǔ);同時,近年來我國對金融市場的開放,使金融市場進(jìn)一步國際化,這也為資產(chǎn)證券化的發(fā)展開辟了廣闊的市場空間。對于我國資產(chǎn)證券化的未來發(fā)展前景,無論是政府部門還是市場人士都較為樂觀。中國銀監(jiān)會李伏安在2006年4月2日舉行的“中國金融衍生品市場發(fā)展高級論壇”上表示,經(jīng)過國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行的試點,2006年將進(jìn)一步擴大信貸資產(chǎn)證券化規(guī)模,雖然目前資產(chǎn)證券化只有不到100億元規(guī)模,但年內(nèi)將做到1500億元。2006年5月,標(biāo)準(zhǔn)普爾在印度舉行的亞洲開發(fā)銀行理事會年會上發(fā)表的一份報告中指出,如果能夠進(jìn)一步掃除若干阻礙資產(chǎn)證券化發(fā)展的障礙,亞洲國家和地區(qū)資產(chǎn)證券化將會有長足的發(fā)展,亞洲國家和地區(qū)必將從中受益。

但是,我國資產(chǎn)證券化目前還仍然處于積極試點階段,資產(chǎn)證券化的發(fā)展還受到諸多內(nèi)外部因素的制約,資產(chǎn)證券化之路任重而道遠(yuǎn)。在今后證券化的發(fā)展道路上,需要做好如下幾個方面的工作:

1.進(jìn)一步推動資產(chǎn)證券化試點的發(fā)展,做好證券化工作的廣泛推廣。

我國已于2005年實現(xiàn)了開元信貸資產(chǎn)支持證券和建行建元2005個人住房抵押貸款證券化信托優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券,并且于2006年3月經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn),信貸資產(chǎn)證券化與住房按揭證券化的試點工作在國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行正式啟動。我國目前正大力開展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),急需長期資金投資,資金周轉(zhuǎn)時間較長,如果單一靠政府或銀行都很難滿足,而資產(chǎn)證券化可以解決這些難題。通過試點工作,能夠降低融資成本,緩解銀行的流動性風(fēng)險,提高銀行資金周轉(zhuǎn)率。

2.適當(dāng)放松對證券化的管制,促進(jìn)資產(chǎn)證券化在中國的蓬勃發(fā)展。

從國際經(jīng)驗來看,對市場管制較少的美國的資產(chǎn)證券化市場發(fā)展較好,已成為全球第一大資產(chǎn)證券化市場,擁有運作良好的制度體系;日本在其資產(chǎn)證券化發(fā)展初期對其市場的限制則阻礙了市場的發(fā)展,付出了慘痛的代價后開始放松管制,才迎來近幾年資產(chǎn)證券化市場的快速發(fā)展。我國一直處于嚴(yán)格的金融管制之下,但這種管制已經(jīng)不能適應(yīng)當(dāng)前經(jīng)濟和金融市場的需要了。我國對資產(chǎn)證券化標(biāo)的資產(chǎn)、發(fā)起人、投資人和交易方式等各方面的限制過多,不利于證券化產(chǎn)品創(chuàng)新,不利于證券化在我國的蓬勃發(fā)展,更無利于我國的金融改革。要大力推進(jìn)資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展,在目前這種情況下,政府能做的最好的事情就是放松管制,放寬對資產(chǎn)證券化標(biāo)的資產(chǎn)、發(fā)起人、投資人和交易方式等各方面的限制,為金融創(chuàng)新提供廣闊的發(fā)展空間,培育資產(chǎn)證券化市場,改善我國金融環(huán)境。

3.制定并完善資產(chǎn)證券化的法律體系,包括制定相關(guān)的會計制度。

正如前面提到的我國資產(chǎn)證券化實行中存在著法律、會計和稅收制度不健全的問題,需要在實踐的過程中不斷摸索,查漏補缺,借鑒資產(chǎn)證券化發(fā)展成熟的美國和日本的經(jīng)驗,用法制手段保護(hù)各方的利益不受損害。在資產(chǎn)證券化立法中,我們要充分理解資產(chǎn)證券化立法的精神實質(zhì),為政府在制度中恰當(dāng)定位,做自己應(yīng)該做的事情,由市場做市場的事情,各司其職,不過亦無不及。在法制構(gòu)建上提供多元選擇及完善的配套措施,使市場能依據(jù)法制順應(yīng)市場發(fā)展選擇有利的發(fā)展模式,進(jìn)而奠定市場發(fā)展的長遠(yuǎn)基礎(chǔ)。

4.健全資本市場體系的同時,豐富證券化品種。

國務(wù)院發(fā)出的《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革方向和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》指出,要大力發(fā)展資本市場,積極開發(fā)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,建立以市場為主導(dǎo)的品種創(chuàng)新機制。我國目前證券化的資產(chǎn)主要包括房地產(chǎn)抵押貸款、汽車貸款、銀行的不良資產(chǎn)和各種企業(yè)的應(yīng)收賬款等。對于我國這樣一個具有高儲蓄率的國家來說,應(yīng)尋找更好的投資品種,發(fā)掘出更多的證券化產(chǎn)品,促進(jìn)資產(chǎn)證券化發(fā)展。

5.規(guī)范發(fā)展我國的信用評級制度。

針對我國資產(chǎn)和信用評級機構(gòu)數(shù)量少、評估質(zhì)量不高的狀況,我國建立具有國際影響而且權(quán)威的資產(chǎn)和信用評級機構(gòu)勢在必行。與此同時,應(yīng)對這些評級機構(gòu)進(jìn)行統(tǒng)一管理,使其獨立發(fā)揮作用,不受其他因素影響,客觀公正地進(jìn)行評估工作;應(yīng)學(xué)習(xí)其他國家成熟的評級制度經(jīng)驗,用法律手段割斷評估機構(gòu)和被評估者之間的往來,最終提升我國信用評級機構(gòu)的威信。

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篇(6)

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化銀行間接融資

資產(chǎn)證券化是一種資本市場融資方式，這種方式不是通過發(fā)行債券來籌集資金，而是通過發(fā)行資產(chǎn)支持證券來出售未來可回收現(xiàn)金流從而獲得融資。絕大多數(shù)情況下，資產(chǎn)支持證券的發(fā)行人是該證券基礎(chǔ)資產(chǎn)的發(fā)起人。以基礎(chǔ)資產(chǎn)劃分，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品包括住房抵押貸款證券（RMBS）、商業(yè)不動產(chǎn)抵押貸款證券（CMBS）、資產(chǎn)支持證券（ABS）、商業(yè)租賃合約證券以及其他任何具有可回收現(xiàn)金流的金融工具。近年來，又出現(xiàn)了一些新的廣受歡迎的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品——CDOs，其基礎(chǔ)資產(chǎn)本身就是資產(chǎn)證券化證券以及多種公司債券。

資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新的金融交易模式，以何種資產(chǎn)著手推進(jìn)并無定規(guī)，可根據(jù)需要靈活掌握，重要的是把握這種金融交易的實質(zhì)，結(jié)合中國金融體系的實際特點，有針對性地予以引入，使其最大限度地服務(wù)于中國金融業(yè)的發(fā)展。本文將就資產(chǎn)證券化對銀行體系、住房金融市場和資本市場的影響逐一進(jìn)行分析，以揭示資產(chǎn)證券化的實質(zhì)及其對中國金融業(yè)發(fā)展的重要意義。

一、資產(chǎn)證券化對銀行體系的影響

銀行是資產(chǎn)證券化交易的一個重要參與者。在成熟市場中，銀行在發(fā)放貸款時就已開始證券化交易，其目的是充當(dāng)服務(wù)機構(gòu)和收取服務(wù)費用。我國銀行目前對資產(chǎn)證券化的參與程度有限，在現(xiàn)有試點中是將已有的信貸資產(chǎn)進(jìn)行證券化并發(fā)行貸款支持證券。目前有一種看法認(rèn)為資產(chǎn)證券化交易的作用是出售信貸資產(chǎn)，增加銀行流動性，因此流動性充裕的銀行沒有必要開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。這種觀點忽視了資產(chǎn)證券化作為一種先進(jìn)的資產(chǎn)管理技術(shù)給銀行管理水平帶來的提升，更錯誤理解了資產(chǎn)證券化對銀行整體的影響效應(yīng)。舉例說明：

假設(shè)A、B兩家銀行，A銀行將10億元的信貸資產(chǎn)進(jìn)行證券化交易，出售給投資者。A銀行資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)方的變動為現(xiàn)金及其等價物增加10億元，信貸資產(chǎn)減少10億元。資產(chǎn)負(fù)債總額不變。假設(shè)投資者在B銀行開立活期賬戶。投資者向A銀行的付款行為則會使B銀行的資產(chǎn)及負(fù)債雙雙減少10億元。整體看來，該國銀行體系的資產(chǎn)及負(fù)債總規(guī)模均減少了10億元。如果投資者的資金來源于流通中的現(xiàn)金時，就會抵消一部分轉(zhuǎn)賬支付金額，銀行資產(chǎn)負(fù)債減少幅度則低于10億元。但經(jīng)濟學(xué)理論告訴我們一國流通中現(xiàn)金的比例不會輕易有大的改變，因此這種抵消效應(yīng)不會很大。如果投資者就是在A銀行開設(shè)的活期賬戶，那么更簡單，直接表現(xiàn)為A銀行資產(chǎn)負(fù)債的雙雙減少。

因此，討論資產(chǎn)證券化對銀行的影響應(yīng)該作宏觀和微觀的區(qū)分。從宏觀層面看，整個銀行體系的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模減少。由于銀行負(fù)債（活期存款）表現(xiàn)為貨幣供應(yīng)量M2的一部分，這也就意味著貨幣供應(yīng)量減少。但要注意的是，全社會的融資規(guī)模并未因此下降，只不過是從原來的間接融資變?yōu)橹苯尤谫Y而已，直接融資比例會因此上升。

從微觀層面看，開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的銀行，其現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物在總資產(chǎn)中的比例增加，資產(chǎn)負(fù)債的總規(guī)模不變或者減少（一旦資產(chǎn)證券化廣泛開展起來，在其他外在因素不變的條件下，勢必每家銀行都會出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債減少的情況）；由于現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的增加，該銀行的貨幣創(chuàng)造能力增強（但其他銀行的貨幣創(chuàng)造能力降低）；該銀行將流動性差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為流動性強的資產(chǎn)，調(diào)整了資產(chǎn)配置，資產(chǎn)整體流動性提高，風(fēng)險資產(chǎn)規(guī)模減小。

更重要的是，這種技術(shù)大幅度提升了銀行的資產(chǎn)管理水平。各種信貸資產(chǎn)不再是不可流動的，在必要的時候銀行可以通過證券化將其出售換回流動性。當(dāng)銀行體系缺乏流動性時，這種技術(shù)的重要性不言而喻。以此為基礎(chǔ)，銀行將具備更強的產(chǎn)品開發(fā)能力，如發(fā)放固定利率住房抵押貸款，并通過資產(chǎn)證券化將其出售。銀行既可以在競爭激烈的房貸市場上占得先機，也可以獲得不菲的服務(wù)費收入，并且不會承受信用、利率以及期限風(fēng)險。二、資產(chǎn)證券化對住房金融市場的影響

資產(chǎn)證券化最初在美國起源于住房金融，目前是最主要的住房融資渠道。我國住房融資以銀行貸款為主，目前被普遍看作是銀行的優(yōu)良資產(chǎn)，各家銀行在爭奪市場份額方面不遺余力。但住房抵押貸款并非沒有風(fēng)險。我國銀行開展住房抵押貸款僅有十余年歷史，大規(guī)模的增長不過發(fā)生在最近幾年。這期間，我國利率水平處于歷史性低點。隨著利率的逐步上升，購房者對降低融資成本的要求會越來越強烈。銀行出于利潤原因，降低貸款利率的空間有限。固定利率貸款是一個不錯的選擇。但在利率上升時期，固定利率貸款會給銀行帶來利率風(fēng)險，而在利率下降時期，購房者又可能通過借新?lián)Q舊的再融資方式同樣將風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給銀行。因此，銀行必須尋求有效的風(fēng)險化解途徑。

隨著購房者的規(guī)模不斷擴大，加之住房關(guān)系到每個家庭的切身利益，住房市場對整體經(jīng)濟運行甚至社會穩(wěn)定會產(chǎn)生越來越大的影響。這就要求住房金融市場必須能夠向購房者提供低成本的融資方式。從發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗看，住房抵押貸款證券化是解決這一問題的有效辦法。采用這種方式，購房者從資本市場獲得融資，首先其成本要低于銀行融資，其次，利率和期限風(fēng)險由市場來分散和化解。而資本市場一個最重要的功能就是對風(fēng)險進(jìn)行定價和交易，由市場分散風(fēng)險的成本最低、效率最高。銀行也能夠在規(guī)避了利率風(fēng)險和期限風(fēng)險之后收取不菲的服務(wù)費用。

三、資產(chǎn)證券化對資本市場的影響

目前我國資本市場的一個突出問題就是可投資金融產(chǎn)品供給不足。全社會絕大多數(shù)金融資產(chǎn)聚集在銀行業(yè)，大部分融資通過銀行體系進(jìn)行，資本市場上的金融產(chǎn)品無論是品種、還是規(guī)模都嚴(yán)重滯后于經(jīng)濟發(fā)展的需要。此外，資本市場中債券市場較股票市場發(fā)展更為滯后。債權(quán)類金融產(chǎn)品是一國金融市場的重要構(gòu)成部分，尤其長期債券是投資者進(jìn)行長期穩(wěn)健投資的主要工具。缺乏債券產(chǎn)品，投資者將無法按照風(fēng)險收益匹配的原則對其資產(chǎn)進(jìn)行有效配置。

資產(chǎn)證券化在解決金融投資產(chǎn)品供給不足方面能夠發(fā)揮重要作用。首先，資產(chǎn)證券化能夠提供高信用等級的投資產(chǎn)品。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用等級并不受發(fā)行人和基礎(chǔ)資產(chǎn)的制約，通過信用增級技術(shù)，發(fā)行人能夠發(fā)行高于自身信用等級和基礎(chǔ)資產(chǎn)信用等級的產(chǎn)品，投資安全得以保障。

其次，發(fā)行人可對投資者量身定做投資產(chǎn)品。運用資產(chǎn)證券化技術(shù)，發(fā)行人能夠?qū)A(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流進(jìn)行靈活分割，根據(jù)投資者需求發(fā)行不同期限、不同風(fēng)險等級的產(chǎn)品，分別滿足投資者不同的風(fēng)險偏好需求。

第三，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行更為便利。與普通債券不同，資產(chǎn)證券化是將基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流提前變現(xiàn)，只要有合適的資產(chǎn)，即可進(jìn)行證券化，因此適應(yīng)范圍更廣，發(fā)行更為便利。

四、發(fā)展資產(chǎn)證券化的重要意義

資產(chǎn)證券化雖然在美、歐及日本已經(jīng)有了將近30年的歷史，但對中國金融市場而言仍屬于金融創(chuàng)新產(chǎn)品。它為提高中國金融市場效率、化解直接與間接融資失衡矛盾提供了新的解決思路和操作手段。市場參與各方應(yīng)站在完善資本市場基礎(chǔ)構(gòu)架、促進(jìn)商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型、推動金融體制改革的高度看待資產(chǎn)證券化。監(jiān)管部門應(yīng)因勢利導(dǎo)，充分調(diào)動各方積極性，加快完善制度環(huán)境，積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化在中國的發(fā)展。一個可行的辦法是推動那些需要流動性的中小銀行開展證券化業(yè)務(wù)。這些銀行資本金規(guī)模小、流動性相對缺乏，在一定程度上限制了其快速發(fā)展。資產(chǎn)證券化可以加快這些銀行的資金周轉(zhuǎn)速度，提高資金使用效率，在獲得證券化產(chǎn)品管理費的同時，擴大其貸款發(fā)放規(guī)模。這無疑是中小銀行加快發(fā)展，增強市場競爭力的有效途徑。

篇(7)

[摘要]保險風(fēng)險證券化是金融和保險在風(fēng)險管理領(lǐng)域融合的根本課題。從風(fēng)險管理供給看，它是保險公司方法和金融市場方法融合進(jìn)而擴展彼此功能的結(jié)果；從風(fēng)險管理需求看，其根源是公司風(fēng)險管理變化，直接原因是保險公司自身的風(fēng)險管理要求。保險風(fēng)險證券化的技術(shù)條件是金融數(shù)學(xué)和保險數(shù)學(xué)融合，未來取向在于風(fēng)險標(biāo)的的擴大，其對保險公司的影響將是深刻的。我國試行保險風(fēng)險證券化，應(yīng)該整合保險公司的金融功能，改革保險教育和研究，完善償付能力監(jiān)管。

一、保險風(fēng)險證券化的理論基礎(chǔ)

傳統(tǒng)上，保險屬于廣義的金融學(xué)范疇，但是高度獨立，單獨推進(jìn)的，至于兩者的聯(lián)系一直為人所忽視。20世紀(jì)90年生的金融和保險多尺度、全方位的融合已經(jīng)改變了這一狀況，現(xiàn)代金融學(xué)對保險理論和實用研究的影響日益增強，保險研究也越來越遵循一個一般金融研究范式。保險風(fēng)險證券化（Insurancerisksecuritization）始于美國1988年壽險和年金組合證券化，指通過證券的創(chuàng)造和發(fā)行將承保風(fēng)險轉(zhuǎn)移到金融市場上，這等于為風(fēng)險創(chuàng)造了其他承擔(dān)者，從而觸及到保險公司賴以存在的價值基礎(chǔ)——風(fēng)險管理核心功能。所以，保險風(fēng)險證券化是金融和保險在風(fēng)險管理領(lǐng)域融合的根本課題，可以運用金融學(xué)的基本方法和工具對之作深入探討。

（一）保險風(fēng)險證券化的金融基本功能解釋

風(fēng)險管理是一個超出保險領(lǐng)域的概念，其基本原則是讓合適的人承擔(dān)合適的風(fēng)險，如何分散風(fēng)險，以及是否存在適合承擔(dān)風(fēng)險的實體是其中關(guān)鍵問題。潛在邏輯是非常簡單而強制性的，即風(fēng)險趨于發(fā)現(xiàn)其最經(jīng)濟的價格和最有效的持有人。根據(jù)默頓（Merton）等1993年提出的金融中介學(xué)說的功能觀點，金融體系由金融市場和金融中介組成，任何經(jīng)濟社會的金融體系的功能都是在一個不確定的環(huán)境中，在時空上便利經(jīng)濟資源的配置和拓展，具體有六項基本功能：支付結(jié)算；聚集和分散資源；在時空上轉(zhuǎn)移經(jīng)濟資源；風(fēng)險管理；提供信息；解決激勵問題。金融基本功能長期保持不變，彼此并不是獨立的，功能比其制度結(jié)構(gòu)更穩(wěn)定、更重要。這樣，就風(fēng)險管理功能，存在兩種提供方法：金融中介方法和金融市場方法。保險公司是傳統(tǒng)上進(jìn)行風(fēng)險管理的金融中介，側(cè)重于純粹（或物理）風(fēng)險，具有在代際（跨期）間熨平風(fēng)險的優(yōu)勢；金融市場也提供很多風(fēng)險轉(zhuǎn)移合約，比如期貨、遠(yuǎn)期、期權(quán)和互換，且非常透明化和標(biāo)準(zhǔn)化，一直扮演管理金融（或財務(wù)）風(fēng)險的角色，能有效分擔(dān)橫向風(fēng)險。以往這兩種風(fēng)險類型不同的風(fēng)險管理及供給風(fēng)險產(chǎn)品的行業(yè)或市場是由兩種截然不同的術(shù)語、概念和方法分隔的，前者是一種保險精算和物理的世界，后者屬于財務(wù)和金融領(lǐng)域，公司、個人或其他決策單位究竟選擇保險方法還是市場方法取決于其特定的需求。

希勒（2003）指出，風(fēng)險管理將是金融市場最有發(fā)展前景的功能。過去金融過分強調(diào)金融市場的資金動員以及資金配置功能，現(xiàn)在可以把金融更擴展一些，通過更好的金融安排，把許多保險市場和金融市場上的過剩風(fēng)險，進(jìn)一步消化掉。他提出了金融風(fēng)險管理的六個新想法：個人生計保險、宏觀市場保險、收入相關(guān)貸款保險、收入不平等保險、跨代社會保障和國家風(fēng)險保險。同理，過去保險過分強調(diào)純粹風(fēng)險管理，現(xiàn)在也可以把保險功能更擴展一些，它可以應(yīng)用到社會更多的方面，來進(jìn)行相應(yīng)的風(fēng)險管理，規(guī)避掉一些大的風(fēng)險，讓我們的生活更穩(wěn)定?；诖耍瑢崿F(xiàn)保險和金融市場彼此功能擴展的有效途徑可以是融合兩種風(fēng)險管理方法。保險風(fēng)險證券化就是這種融合的表現(xiàn)，保險公司的風(fēng)險轉(zhuǎn)移效益、可保風(fēng)險范圍和承保能力都得以改善，金融市場也間接為純粹風(fēng)險提供保障，重大風(fēng)險累積在保險公司和金融市場間實現(xiàn)了優(yōu)化配置。

（二）保險風(fēng)險證券化的根源和直接原因

金融機構(gòu)是客戶導(dǎo)向的，公司不通過金融中介也可以進(jìn)行風(fēng)險管理，只是參與成本較高，任何金融創(chuàng)新根本上都是客戶需求驅(qū)動的。20世紀(jì)90年代后，由于公司面臨風(fēng)險復(fù)雜性增加，競爭日趨激烈以及股東對回報的持續(xù)關(guān)注，風(fēng)險管理不僅被定位于保護(hù)公司免受非預(yù)期實物損失，還要管理影響日增的金融風(fēng)險，同時承擔(dān)資本有效配置以及優(yōu)化風(fēng)險回報的責(zé)任，能夠真正為公司增值，導(dǎo)致了傳統(tǒng)風(fēng)險管理向全面風(fēng)險管理框架轉(zhuǎn)型，這為國外學(xué)者稱譽為“公司風(fēng)險管理革命”。集中反映在兩個層次的融合上。一是風(fēng)險管理作為一種組織流程的融合，包括整合純粹風(fēng)險和金融風(fēng)險管理；通過VaR等風(fēng)險度量共同標(biāo)準(zhǔn)來考察公司風(fēng)險全貌；在組織內(nèi)跨系統(tǒng)、過程和人員整合風(fēng)險管理流程；尋求更多整合風(fēng)險管理產(chǎn)品和解決方案。二是風(fēng)險管理與資本管理的融合。即風(fēng)險管理和最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策同時協(xié)調(diào)考慮以實現(xiàn)公司價值最大化目標(biāo)。這一融合已經(jīng)實質(zhì)性地改變公司風(fēng)險管理的功能，成為很大程度上驅(qū)動上述整合的真正基礎(chǔ)性融合。處于融合浪潮中心的是非傳統(tǒng)風(fēng)險轉(zhuǎn)移（ART）市場，ART指由保險或再保險公司提供的、寬泛的和成長的“合約、結(jié)構(gòu)和解決方案”集合，它使得公司能以非傳統(tǒng)方式轉(zhuǎn)移風(fēng)險或為之融資，而保險風(fēng)險證券化只是一種ART產(chǎn)品。

金融機構(gòu)實物資產(chǎn)較少，所面臨的純粹風(fēng)險可以忽略，主要風(fēng)險是金融風(fēng)險。保險公司是經(jīng)營風(fēng)險的金融中介，包括典型金融風(fēng)險（市場、信用和操作風(fēng)險）和保險風(fēng)險，保險公司自身的風(fēng)險管理屬于廣義金融風(fēng)險管理范疇。在金融服務(wù)業(yè)，一種實體的過剩風(fēng)險可以是另一種實體的分散化風(fēng)險，這構(gòu)成了風(fēng)險轉(zhuǎn)移的堅實基礎(chǔ)，且使得這種機制不斷發(fā)揮作用而進(jìn)化。重大保險風(fēng)險累積對保險公司的償付能力影響極大，但與金融市場風(fēng)險不相關(guān)或很小，可以通過證券化方式實現(xiàn)分散化。進(jìn)一步講，上述公司全面風(fēng)險管理框架對保險公司仍然適用。面對巨大的行業(yè)災(zāi)難，監(jiān)管者、評級機構(gòu)和股東日益增加的壓力，以及最重要基礎(chǔ)業(yè)務(wù)考慮，越來越多的保險公司開始接受企業(yè)風(fēng)險管理（ERM）理念。為了對其全面風(fēng)險管理提供緊密的支持，保險公司也需要更靈活的產(chǎn)品和解決方案，這必然要求不斷補充和改進(jìn)ART形式。巨災(zāi)風(fēng)險由于其低發(fā)生頻率和高損失幅度成為保險公司整體風(fēng)險狀況的關(guān)鍵組成，應(yīng)該采取高度個性化的證券化形式實現(xiàn)更廣泛分散。

綜上，保險風(fēng)險證券化作為一項風(fēng)險管理創(chuàng)新，始于保險公司分散自身過剩風(fēng)險的要求，由于客戶風(fēng)險管理需求變化的長期戰(zhàn)略考慮又使之變得不可或缺。所以，保險公司自身的風(fēng)險管理要求是證券化的直接原因，根源在于公司風(fēng)險管理變化。

二、保險風(fēng)險證券化的技術(shù)條件

金融市場用于保障傳統(tǒng)保險風(fēng)險的主要困難在于供給方的合約化，也就是產(chǎn)品設(shè)計問題。從金融角度看，保險風(fēng)險衍生工具是標(biāo)準(zhǔn)金融合約應(yīng)用到新的標(biāo)的市場所導(dǎo)致的新風(fēng)險管理產(chǎn)品，有交易所標(biāo)準(zhǔn)合約，也有場外市場合約；風(fēng)險證券可以視為一份標(biāo)準(zhǔn)債務(wù)或權(quán)益和一份金融衍生證券組合的混雜證券。與之類似的結(jié)構(gòu)模式在金融市場上早已存在，所以產(chǎn)品構(gòu)造難度不大，難點在于定價。保險風(fēng)險證券化定價一般可以采用統(tǒng)計建模、金融工程和精算模擬方法，但現(xiàn)有新產(chǎn)品定價都是金融工程方法。因而，保險風(fēng)險證券化依賴于金融數(shù)學(xué)和保險數(shù)學(xué)融合這一技術(shù)條件。20世紀(jì)90年代之前保險數(shù)學(xué)和金融數(shù)學(xué)幾乎是平行發(fā)展的，基于金融風(fēng)險的金融合約和基于保險風(fēng)險的保險合約單獨被引入到市場上，相應(yīng)合約的估價方法和潛在風(fēng)險過程的隨機模型已經(jīng)分別在金融數(shù)學(xué)和保險數(shù)學(xué)中獨立開發(fā)出來，金融數(shù)學(xué)的巨大進(jìn)步基本上沒有對保險數(shù)學(xué)產(chǎn)生影響。70年代和80年代不斷增加的巨災(zāi)索賠迫切需要新數(shù)學(xué)和統(tǒng)計方法；90年代快速發(fā)展的金融市場也強烈需要新投資機會。這促使了金融數(shù)學(xué)的模型和工具大規(guī)模地轉(zhuǎn)嫁到保險數(shù)學(xué)中來，特別是金融資產(chǎn)定價方法在保險業(yè)中得到廣泛應(yīng)用。

傳統(tǒng)金融與保險定價方法有很大不同。金融定價是完全市場假設(shè)下的和基于套期保值觀點的無套利定價，導(dǎo)致了一種唯一的鞅測度。但是，保險市場一般是不完全性的，如果根本上存在鞅測度，那么就會有無窮多。這意味著鞅測度的唯一性只有通過施加一定的、能夠?qū)е嘛L(fēng)險最小化測度的最優(yōu)條件獲得。保險定價則避免了價格不存在或無窮多的問題，其價格基礎(chǔ)是實際概率測度，采用諸如大數(shù)法則和依靠一種附加系數(shù)來防止隨機波動。但對于復(fù)雜的巨災(zāi)保險或者與金融市場連結(jié)產(chǎn)品，這種方法引起了一些問題?？紤]到市場在決定保險產(chǎn)品價格中的作用，按照金融定價，保單價格應(yīng)該反映風(fēng)險和收益間的均衡關(guān)系，或者最低程度地避免創(chuàng)造套利的機會；而傳統(tǒng)精算費率原則模型采取一種供給方視角，包含了價格主要是由保險公司確定的假設(shè)。通過比較兩種方法計算同一風(fēng)險過程的費率，很容易得出，在一個充分流動的保險市場，精算費率原則可以用一種標(biāo)準(zhǔn)無套利定價結(jié)構(gòu)重新解釋。隨著保險風(fēng)險可以通過保險和金融合約同時交易的市場出現(xiàn)，這些合約共存導(dǎo)致一種新的價格選擇標(biāo)準(zhǔn)，供給方法正逐漸地為金融方法所取代，這反映了金融專家和精算師共同努力的結(jié)果。

目前已采用資本資產(chǎn)定價模型、套利定價模型和期權(quán)模型，開發(fā)出許多保險金融定價模型，這方面的最新研究都集中于巨災(zāi)風(fēng)險證券化定價。1992年考克斯（Cox）等運用BS方程作為巨災(zāi)期貨和期權(quán)的定價模型至今，學(xué)界和業(yè)界已經(jīng)貢獻(xiàn)了許多模型。但是多數(shù)都是采用假設(shè)保險市場是完全市場的無套利方法開發(fā)的，現(xiàn)實意義不大。不完全性也是保險風(fēng)險證券化區(qū)別其他證券化的重要特征之一，所以應(yīng)該改用均衡定價方法；同時由于證券化產(chǎn)品與現(xiàn)有保險合約的風(fēng)險標(biāo)的相同，所以其金融價格必須與精算費率一致，以排除套利的可能性。目前基于均衡理論、效用理論和Esscher變換的適用于完全市場和不完全市場的精算一致金融定價方法運用很廣。最后，為了達(dá)到解決理論障礙，精確定價從而支持巨災(zāi)保險風(fēng)險在資本市場交易的目的，當(dāng)前保險風(fēng)險證券化定價研究主要在兩方面推進(jìn)：一是繼續(xù)改進(jìn)風(fēng)險過程模型來模擬巨災(zāi)損失或索賠；二是在產(chǎn)品定價中權(quán)衡基差風(fēng)險、信用風(fēng)險、道德風(fēng)險、逆向選擇和外匯風(fēng)險。未來開發(fā)更實用的不完全市場的保險金融定價模型還需要補充研究，考慮了市場中摩擦性的金融定價理論方面的研究推進(jìn)會對之增加更多見解；同時非均衡定價范式的新金融學(xué)發(fā)展也將對進(jìn)一步完善保險風(fēng)險證券化定價模型產(chǎn)生積極影響。

三、保險風(fēng)險證券化的發(fā)展前景

（一）保險風(fēng)險證券化的未來取向

相對于數(shù)以萬億計的保險資產(chǎn)，現(xiàn)在保險風(fēng)險證券化水平還較低、規(guī)模尚小，且市場發(fā)展很不平衡。產(chǎn)品方面，芝加哥交易所（CBOT）推出的保險期貨和期權(quán)分別在1995年和2000年停止交易，但是巨災(zāi)債券自1997年以來持續(xù)發(fā)展，市場余額從7.83億美元增加到2003年的43.36億美元，成為風(fēng)險證券化最有發(fā)展?jié)摿Φ漠a(chǎn)品。標(biāo)的風(fēng)險方面，最初證券化用于巨災(zāi)保險市場，且迄今為止大部分都與巨災(zāi)風(fēng)險有關(guān)，但是證券化保險風(fēng)險的內(nèi)容正在擴大。

理論上，保險風(fēng)險證券化并不僅限于自然巨災(zāi)，只是關(guān)于保險和再保險風(fēng)險、資本充足率和風(fēng)險融資的討論通常集中于保險業(yè)巨災(zāi)相關(guān)負(fù)債的重大累積，巨災(zāi)風(fēng)險承保能力的嚴(yán)重不足促使了這一領(lǐng)域的率先起步。從銀行資產(chǎn)證券化實踐來看，證券化潛力往往后者比前者更大，正如非保險證券化已經(jīng)集中于住房抵押貸款和汽車貸款等量多業(yè)務(wù)，未來保險風(fēng)險證券化的焦點將不是變異巨大的巨災(zāi)風(fēng)險，而是其他更為傳統(tǒng)的領(lǐng)域。這些領(lǐng)域包括健康和意外保險、農(nóng)作物保險與壽險（含年金）。健康和意外保險由于數(shù)學(xué)基礎(chǔ)與財產(chǎn)保險有很大相似性，所以也可實行證券化。巨災(zāi)風(fēng)險的特點與那些造成大面積農(nóng)作物損失的自然災(zāi)害十分相似，因而證券化也適用于農(nóng)業(yè)保險。最后，目前也出現(xiàn)了一些壽險風(fēng)險證券化，壽險的期限相對較長，損失分布規(guī)律（生命表）也比較穩(wěn)定；財險多為短期業(yè)務(wù)，標(biāo)的損失情況也花樣繁多，損失分布規(guī)律比較復(fù)雜難以建模和定價。所以壽險風(fēng)險證券化潛力很大。

（二）保險風(fēng)險證券化的潛在影響

金融市場風(fēng)險管理功能的擴展和風(fēng)險衍生工具推出后，“未來保險公司會不會消失”、“拋棄保險”等類似觀點流行頗廣，這也就是證券化導(dǎo)致保險業(yè)所謂的“脫媒”問題。根據(jù)金融中介理論，金融中介在可以預(yù)見的時間尺度中不會消失，而是與金融市場共存，金融產(chǎn)品在中介和市場之間不斷交替發(fā)展，成為“金融創(chuàng)新螺旋”的一部分，推動整個金融體系朝著一個具有充分效率的理想目標(biāo)演進(jìn)。據(jù)此，傳統(tǒng)保險和再保險與證券化產(chǎn)品是竟合關(guān)系，公司風(fēng)險直接證券化將不多見，仍然依托保險公司中介實現(xiàn)風(fēng)險證券化。當(dāng)前巨災(zāi)保險衍生工具尚未成熟，短期內(nèi)根本不可能取代傳統(tǒng)保險產(chǎn)品；即使巨災(zāi)債券頗為盛行，但再保險仍然是最主要的風(fēng)險分散機制，證券化的作用很小，且交易大多是再保險性質(zhì)，作為傳統(tǒng)再保險的另類途徑或補充。當(dāng)然，原則上并沒有任何因素限制非金融公司及其自保公司將其風(fēng)險直接證券化，但在迄今公布的交易中，只有兩起是由非保險公司發(fā)行的。所以，保險公司不會消失，但存在形式一定會發(fā)生變化。根據(jù)銀行業(yè)經(jīng)驗，保險公司完全可以通過產(chǎn)品和組織創(chuàng)新參與到證券化過程中，現(xiàn)在屬于ART的保險風(fēng)險證券化未來將變成“傳統(tǒng)”保險形式。

四、保險風(fēng)險證券化對于我國保險業(yè)的啟示

保險風(fēng)險證券化由于具有巨大潛力和社會經(jīng)濟正外部性特征，不光發(fā)達(dá)國家，廣大發(fā)展中國家和地區(qū)也開始重視這方面的理論研究和實際應(yīng)用，出現(xiàn)了許多新興市場案例。就巨災(zāi)風(fēng)險方面，土耳其實施了地震保險證券化計劃；我國臺灣地區(qū)在2003年8月發(fā)行了1億美元的地震巨災(zāi)債券；拉美一些國家將證券化經(jīng)驗推廣到農(nóng)業(yè)保險中。我國是世界上自然災(zāi)害較嚴(yán)重的國家，也應(yīng)該以此為先導(dǎo)，逐步試行和推廣證券化方式來分散社會生活中廣泛存在的重大風(fēng)險。但是，保險風(fēng)險證券化是一國保險業(yè)以及金融業(yè)整體發(fā)達(dá)水平的體現(xiàn)，不應(yīng)脫離我國的現(xiàn)實條件，而要做好以下基礎(chǔ)性工作：

（一）整合保險公司的金融功能

從金融基本功能之一的風(fēng)險管理角度來審視保險業(yè)在現(xiàn)代風(fēng)險管理中的結(jié)構(gòu)變化和功能定位，有助于保險功能內(nèi)涵的深化，有助于保險公司正確地履行其職能。ART形式表現(xiàn)為保險業(yè)對曾經(jīng)幾乎是商業(yè)銀行和投行獨占的公司融資和資本構(gòu)成過程領(lǐng)域的一種“入侵”。對此，國外大型保險和再保險集團(tuán)，為了加強在ART市場上的地位，紛紛自建或并購設(shè)立資本市場和資產(chǎn)管理等子公司，在新的機構(gòu)框架下為公司客戶提供綜合化、覆蓋整個生命周期的融資或轉(zhuǎn)移風(fēng)險產(chǎn)品和解決方案。因此，我國保險公司也應(yīng)該通過結(jié)構(gòu)重組，發(fā)展成為功能型金融集團(tuán)，參與企業(yè)金融服務(wù)一體化進(jìn)程，處理好傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和新興業(yè)務(wù)的平衡。

（二）改革保險教育和研究

風(fēng)險可以被公共部門、保險公司以及通過金融市場而得以分擔(dān)，巨災(zāi)保險市場不存在說明了現(xiàn)有保險理論和實踐間存在的重大分歧。許多應(yīng)該被保險的重要風(fēng)險沒有保險。而且，未來必定會遇到其他重大的新風(fēng)險，也必須發(fā)展新的機制使之分散化。傳統(tǒng)保險理論不能保證合適的實體為合適的被保險人提供合適的保障合約。所以，保險理論必須能夠精確描述以發(fā)現(xiàn)社會需求和解決實際問題。保險學(xué)教科書必須加入金融資產(chǎn)定價理論，實質(zhì)性地擴充概率統(tǒng)計知識；保險研究人員必須經(jīng)常在一些新方向上探索。保險實踐應(yīng)該被調(diào)整到怎樣滿足風(fēng)險被有效分散的現(xiàn)實期望。這樣通過逐步調(diào)整最終實現(xiàn)保險理論和實踐的協(xié)調(diào)。

（三）完善償付能力監(jiān)管

嚴(yán)格的監(jiān)管資本約束是保險風(fēng)險證券化客觀條件之一。近年來，英國金監(jiān)局（FSA）正在將包括保險公司在內(nèi)的所有金融機構(gòu)，置于單一的、基于巴塞爾2號協(xié)議（BaselⅡ）的風(fēng)險敏感制度下；歐盟也借鑒了BaselII，采用了“三支柱”監(jiān)管方法（最少資本要求、監(jiān)督檢查和市場約束），制定了SolvencyⅡ保險監(jiān)管計劃；國際保險監(jiān)督官協(xié)會（1AlS）為了早日建立像銀行業(yè)那樣國際范圍內(nèi)廣為接受的監(jiān)管協(xié)議，已制定并公布了《保險公司償付能力評估全球性框架》草案。對此，我國保險監(jiān)管部門應(yīng)該借鑒上述推薦協(xié)議，逐步建立和完善償付能力評價體系，并在監(jiān)管資本要求中反映證券化的風(fēng)險減少利益。這樣既促進(jìn)風(fēng)險證券化創(chuàng)新，又為創(chuàng)新營造寬松的監(jiān)管環(huán)境。