股票投資決策分析精品(七篇)

序論：寫作是一種深度的自我表達(dá)。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內(nèi)心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇股票投資決策分析范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創(chuàng)作。

篇(1)

為了充分發(fā)揮閑置資金的作用，企業(yè)首先要樹立資金統(tǒng)籌使用的理念，組織實(shí)施好企業(yè)內(nèi)部閑置資金的橫向融通，搞活企業(yè)內(nèi)部資金。

隨著當(dāng)代企業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，它們大多以集團(tuán)（group）的形式出現(xiàn)。對不具備在企業(yè)內(nèi)部建立財(cái)務(wù)公司的轄有子公司和分公司的大中型企業(yè)集團(tuán)公司來說，由于各下屬公司行業(yè)的不同，產(chǎn)品的不同，資金占用的差異更大，部分資金處于閑置狀態(tài)的情況更為突出?？偣緫?yīng)先選擇具有網(wǎng)絡(luò)上實(shí)現(xiàn)資金收付功能的商業(yè)銀行作為合作伙伴，安排總公司內(nèi)各子公司、分公司統(tǒng)一在各所在地的銀行開立結(jié)算賬戶。這樣集團(tuán)可掌握所有資金收入，就可利用集團(tuán)內(nèi)各子公司、分公司資金在周轉(zhuǎn)過程中的短暫停留以及資金結(jié)構(gòu)上的不平衡，在各子公司、分公司中調(diào)劑使用，以充分發(fā)揮閑置資金的作用。

如前所述，假定A類公司有閑置資金1000萬元，其中500萬元用于B類公司的資金不足，內(nèi)部橫向融通資金按年利率8%計(jì)算，A類公司每年可獲經(jīng)濟(jì)效益500*8%=40萬元，另500萬元參與證券投資，按社會平均資金報(bào)酬率10%計(jì)算，每年可獲經(jīng)濟(jì)效益500*10%=50萬元。B類公司每年根據(jù)市場年平均借款利率10%計(jì)算，籌資費(fèi)用為50萬元，由于減少籌資費(fèi)用的支出而增加經(jīng)濟(jì)效益10萬元。整個(gè)集團(tuán)公司僅利用這筆閑置的貨幣資金每年就可創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)效益100萬元左右；如若以1000萬元存入銀行，僅得利息20萬元左右。這樣以來就極大地提高了閑置資金的使用效率。

另外，資金的統(tǒng)籌使用還應(yīng)由總公司統(tǒng)一安排，互相調(diào)劑，有償使用，年終清算，并由總公司財(cái)務(wù)部開出資金占用單，作為有償使用資金的結(jié)算憑證，做到事前有計(jì)劃，事中有平衡，事后有考核，以明晰集團(tuán)內(nèi)部資金的來龍去脈。

二、積極參與金融市場的各種投資

企業(yè)財(cái)務(wù)可以運(yùn)用資金周轉(zhuǎn)速度、短期投資變現(xiàn)能力、金融投資多元組合等一系列指標(biāo)來進(jìn)行計(jì)算、分析，參與金融市場的證券買賣或其他活動，獲取最大的經(jīng)濟(jì)效益。具體操作應(yīng)注意以下幾個(gè)方面：

（一）企業(yè)選擇證券投資的決策分析

企業(yè)在進(jìn)行證券投資決策時(shí)要考慮到證券的代表的實(shí)體情況、當(dāng)前投資者的信心、國家宏觀調(diào)控動向以及風(fēng)險(xiǎn)收益等一系列的因素。以股票投資為例，企業(yè)操作的具體步驟為：

首先，要選擇有發(fā)展?jié)摿Φ男袠I(yè)。對行業(yè)的選擇應(yīng)弄清該行業(yè)有無成長前景，前景如何；新的競爭者是否容易進(jìn)入，有無特許經(jīng)營權(quán)；該行業(yè)產(chǎn)品的價(jià)格結(jié)構(gòu)是否穩(wěn)定，有無消費(fèi)需求。企業(yè)最好不要涉及有明顯周期或容易波動行業(yè)的股票。

其次，要選擇有發(fā)展前景或后勁強(qiáng)勁的公司股票。行業(yè)確定后，就要評價(jià)和考慮對其中哪個(gè)公司投資。在對公司的財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)告進(jìn)行考察時(shí)，主要應(yīng)分析其股東權(quán)益報(bào)酬率、股東盈余、高毛利率和創(chuàng)造股票更大價(jià)值等四項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)。并在此基礎(chǔ)上評估公司經(jīng)營者的品質(zhì)，包括管理階層是否理性，對股東是否坦誠，是否能夠?qū)狗ㄈ藱C(jī)構(gòu)的盲從行為；評估公司的經(jīng)營管理、產(chǎn)品研究開發(fā)、成本控制等狀況。只有具有簡單易于了解、經(jīng)營穩(wěn)定和前景看好等特征的公司股票，才是商業(yè)企業(yè)購買的對象。

再次，選擇進(jìn)入股票市場的時(shí)機(jī)和購買價(jià)格。商業(yè)企業(yè)投資股票的行為取決于股票的市場價(jià)格和實(shí)質(zhì)價(jià)值的差額。可采用內(nèi)在價(jià)值法，也可采用價(jià)格/收益倍數(shù)作標(biāo)準(zhǔn)。該比率越低，商業(yè)企業(yè)掙得價(jià)值就越高，投資回收也越快。當(dāng)然，某種股票價(jià)格/收益倍數(shù)低于商業(yè)企業(yè)心目中的標(biāo)準(zhǔn)，就是進(jìn)入股市的最好時(shí)機(jī)。

（二）企業(yè)進(jìn)行證券投資的操作策略

企業(yè)證券投資的實(shí)際操作中要注意操作策略。企業(yè)要進(jìn)行短線投資還是長線投資、投資組合怎樣確定、何時(shí)進(jìn)何時(shí)出等都涉及到操作策略問題。以股票投資為例，企業(yè)可以采用比例法。

比例法是指采用各種證券的優(yōu)化投資組合來對付股票投資風(fēng)險(xiǎn)的一種策略，即投資在主要由債券組成的保護(hù)性和由普通股票構(gòu)成的進(jìn)取性兩部分之間的資金比例隨價(jià)格變化而進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整策略。當(dāng)股票價(jià)格上漲時(shí)，應(yīng)買進(jìn)債券而拋出股票；而股票價(jià)格大跌時(shí)，則正好相反。此法可采用不變比例或可變比例法。不變比例法不利于抓住市場有利機(jī)會，而可變比例法雖克服了不能抓住機(jī)會的缺點(diǎn)，但如何確定比例應(yīng)隨股市行情變化慎而又慎。

（三）企業(yè)證券投資風(fēng)險(xiǎn)的防范

收益與風(fēng)險(xiǎn)是相輔相生的，風(fēng)險(xiǎn)越大收益越大，風(fēng)險(xiǎn)越小收益越小。企業(yè)進(jìn)行證券投資存在商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，所以企業(yè)在進(jìn)行投資決策時(shí)應(yīng)同時(shí)考慮到風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的各種措施。同樣，以股票投資為例，企業(yè)可以采用股票期權(quán)交易的手段來降低風(fēng)險(xiǎn)。

股票期權(quán)交易作為一種選擇權(quán)交易，作用主要在于以較少的資金投入獲取較大的盈利，并可將風(fēng)險(xiǎn)控制在一定范圍內(nèi)。期權(quán)有看漲期權(quán)和看跌期權(quán)兩大類?？礉q期權(quán)是一種買方選擇，商業(yè)企業(yè)可以在規(guī)定時(shí)間內(nèi)按買賣雙方協(xié)定的價(jià)格購買一定數(shù)量的股票。若股票價(jià)格上升，商業(yè)企業(yè)可按約定低價(jià)買入，在市場上高價(jià)賣出，從中獲利。而看跌期權(quán)是一種賣方選擇，在股票價(jià)格下跌時(shí)，商業(yè)企業(yè)按約定的價(jià)格數(shù)量賣給期權(quán)的另一方，然后再以較之更低的市場價(jià)格購入，從中獲利。如果商業(yè)企業(yè)對股價(jià)的判斷失誤，不論是看漲期權(quán)或看跌期權(quán)，損失的只是期權(quán)費(fèi)。

三、妥善處理應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款

（一）實(shí)行應(yīng)收賬款保理

應(yīng)收賬款在企業(yè)擁有的總資產(chǎn)中占有相當(dāng)大的比例，根據(jù)我國上市公司2005年度財(cái)務(wù)情況進(jìn)行分析，總體應(yīng)收賬款占企業(yè)總資產(chǎn)的7%左右，因此對這部分資金的盤活，在某種程度上說可決定一個(gè)公司的生死存亡，現(xiàn)實(shí)中有很多企業(yè)就是因?yàn)椤叭莻鼻房疃归]。

對這部分占用的資金，我們可實(shí)行應(yīng)收賬款保理來加速資金的周轉(zhuǎn)，就是企業(yè)將應(yīng)收賬款按一定折扣賣給銀行，獲得相應(yīng)的融資款，該部分融資款在一定時(shí)限內(nèi)以收回的賬款進(jìn)行償還。它是一項(xiàng)集貿(mào)易融資、商業(yè)資信調(diào)查、應(yīng)收賬款管理及信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保于一體的新興綜合性金融服務(wù)。應(yīng)收賬款保理業(yè)務(wù)可在一定程度上緩解企業(yè)資金需求壓力，加速企業(yè)資金周轉(zhuǎn)速度，提高企業(yè)資金的使用效率。

（二）在可控制范圍內(nèi)延緩應(yīng)付賬款

企業(yè)在進(jìn)行交易的商務(wù)談判時(shí)，應(yīng)該考慮到支付貨款的時(shí)間對企業(yè)資金的影響，盡量爭取延緩付款的優(yōu)惠條件，以為企業(yè)的發(fā)展?fàn)幦≠Y金，提高企業(yè)對該部分資金的使用效率。但是，企業(yè)應(yīng)注意，延緩付款的時(shí)間必須在可控范圍之內(nèi)，不易過長，否則將帶來行業(yè)融資困難、三角債等難以解決的問題。

參考文獻(xiàn)：

[1]楊俊遠(yuǎn).現(xiàn)代企業(yè)資金管理研究[M].北京：中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2004，07.

[2]王浩明.集團(tuán)企業(yè)資金管理[M].北京：清華大學(xué)出版社，2006，12.

[3]張向清.企業(yè)卓越理財(cái)[M].北京：中國廣播電視出版社，2003，01.

篇(2)

一般認(rèn)為，行為金融學(xué)的產(chǎn)生以1951年Burrel教授發(fā)表《投資戰(zhàn)略的實(shí)驗(yàn)方法的可能性研究》一文為標(biāo)志，該文首次將行為心理學(xué)結(jié)合在經(jīng)濟(jì)學(xué)中來解釋金融現(xiàn)象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合寫了《人類決策的心理學(xué)研究》，為行為金融學(xué)理論作出了開創(chuàng)性的貢獻(xiàn)。1979年DanielKahneman教授和AmosTversky教授發(fā)表了《預(yù)期理論：風(fēng)險(xiǎn)決策分析》，正是提出了行為金融學(xué)中的預(yù)期理論。

中南大學(xué)的饒育蕾和劉達(dá)鋒著的《行為金融學(xué)》是我國第一本系統(tǒng)闡述行為金融學(xué)理論的著作。吳世農(nóng)、俞喬、王慶石和劉穎等早在中國證券市場初建時(shí)就對中國股市調(diào)查并進(jìn)行取樣分析，得出中國市場為非有效市場，其主要論文有：吳世農(nóng)、韋紹永的《上海股市投資組合規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的實(shí)證研究》，陳旭、劉勇的《對我國股票市場有效性的實(shí)證分析及隊(duì)策建議》。國內(nèi)對這一理論的研究相對不足，對投資策略的涉足更是有限。

本文主要是借鑒了兩位美國學(xué)者的思路進(jìn)行論證。美國學(xué)者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯達(dá)摩達(dá)蘭著的《投資管理》總結(jié)了美國比較有影響力的觀點(diǎn)，對行為金融學(xué)理論在投資領(lǐng)域的應(yīng)用進(jìn)行了發(fā)展，對投資行為進(jìn)行了全面剖析，其對投資策略的研究更具有獨(dú)到之處，這種在行為金融學(xué)下投資策略的研究對我國證券業(yè)的發(fā)展將有十分重要的借鑒意義。羅伯特•泰戈特著《投資管理-保證有效投資的25歌法則》以其簡單而明了的筆法描繪了行為金融學(xué)下投資方法的選擇應(yīng)具備的條件和原則，指導(dǎo)我們的實(shí)踐。BrighamEhrharot著的《財(cái)務(wù)管理理論與實(shí)務(wù)》中也不乏對行為金融學(xué)的應(yīng)用，比如：選擇權(quán)的應(yīng)用等。

2行為金融學(xué)概述

行為金融學(xué)是將行為學(xué)、心理學(xué)和認(rèn)知學(xué)成果運(yùn)用到金融市場上產(chǎn)生的一種新理論，是基于心理學(xué)實(shí)驗(yàn)結(jié)果提出投資者決策時(shí)的心理特征假設(shè)來研究投資者實(shí)際投資決策行為的一門學(xué)科。行為金融學(xué)有兩個(gè)研究主題：一是市場并非有效，主要探討金融噪聲理論；二是投資者并非是理性的，主要探討投資者會發(fā)生的各種認(rèn)知和行為偏差問題。主要理論：證券市場是不完全有效的即市場定價(jià)不能完全反映一切信息，存在噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)即金融噪聲理論。投資者構(gòu)筑的投資組合具有金字塔型層狀特征即行為組合理論。投資者有限理性。行為金融學(xué)總結(jié)的投資者行為偏差有：決策參考點(diǎn)決定行為者對風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度；投資者存在心理帳戶；投資者還存在過度自信心理和從眾心理。

3行為金融學(xué)在實(shí)務(wù)中的應(yīng)用

實(shí)際上，各種積極管理模式都假定市場定價(jià)失真或無效。他們認(rèn)為通過投資于定價(jià)失真的市場或資產(chǎn)可以獲得增值。然而所有的人都知道這種無效性是轉(zhuǎn)瞬即逝的，這樣，這些無效性可能會為有耐心的投資者提供收益?！澳托摹笔且粋€(gè)好的投資策略中的重要組成部分。

行為金融學(xué)理論可以很好地解釋諸如阿萊悖論、日歷效應(yīng)股權(quán)溢價(jià)、期權(quán)微笑、封閉式基金之謎、小盤股效應(yīng)等等金融學(xué)難題。還提出了成本平均策略、選擇策略參考點(diǎn)來判斷預(yù)期的損益、動量交易策略等投資策略。一些金融實(shí)踐者已經(jīng)開始運(yùn)用行為金融學(xué)的這些投資策略來指導(dǎo)他們的投資活動。

成本平均策略。成本平均策略是在股市價(jià)格下跌時(shí)，分批買進(jìn)股票以攤低成本的策略。采用這一策略不是追求效用最大化，而是降低投資活動。

行為金融學(xué)認(rèn)為，人們在進(jìn)行決策的時(shí)候，往往會選擇一個(gè)決策參考點(diǎn)來判斷預(yù)期的損益，而非著眼于最終的財(cái)富狀況。在心理預(yù)期的過程中，人們會把決策分成不同的心理帳戶來考慮，常常擁有自信情節(jié)，高估已經(jīng)擁有的商品或服務(wù)，并且傾向于增加這里物品或服務(wù)的使用次數(shù)。還對預(yù)期的損失過于敏感，把同樣價(jià)值的損失計(jì)算成遠(yuǎn)高于同樣價(jià)值的收益，而對已經(jīng)形成損失的東西卻表現(xiàn)出一種“處置效果”，由于期待機(jī)會收回成本而繼續(xù)經(jīng)受可能的損失。因此在行為金融學(xué)中的“心理”帳戶和“認(rèn)知偏差”這兩個(gè)概念，應(yīng)該在日常理財(cái)中關(guān)注。運(yùn)用動量交易策略。即預(yù)先對股票收益和交易量設(shè)定過濾準(zhǔn)則，當(dāng)股票收益或股票收益與交易量同時(shí)滿足過濾準(zhǔn)則時(shí)就買入或賣出股票的投資策略。當(dāng)處置效應(yīng)在證券市場上比較嚴(yán)重時(shí)，其帶來的股票基本價(jià)值與市場價(jià)格之間的差幅就會更大；當(dāng)價(jià)格向價(jià)值回歸時(shí)，可利用動量交易策略，通過差幅獲利。

市場無效性本質(zhì)上是一種套利機(jī)會，如果足夠多的資金追求同一種市場無效性，它肯定會消失。對于許多定量投資者來說，永遠(yuǎn)感到困惑的是，一旦某種市場無效性在學(xué)術(shù)刊物上得到詳細(xì)論述，它就奇怪地消失了。實(shí)際上，如果昨天的無效性已廣為人知，并吸引了大量的投資資本，再設(shè)想它明天仍然存在是非常危險(xiǎn)的。資本市場同樣如此。因此，不要屈從或迷戀“權(quán)威”的信息，應(yīng)該努力追求有個(gè)性的投資策略。

在職業(yè)資金管理游戲中獲勝的資金管理者一般都是最少犯錯誤的人，但其中的許多錯誤都可以歸因于人類本性——追求安穩(wěn)、相信潮流、失敗后希望改換風(fēng)格和指導(dǎo)思想。投資組合管理中的一些錯誤源于資金管理者不了解自己的客戶，不了解自己的投資市場，一些錯誤源于資金管理者走“受托人的鋼絲繩”的游戲，一方面要獲得高額收益，另一方面還不能超越客戶的風(fēng)險(xiǎn)承受性。

4股票投資策略

4.1具備股票投資取勝的素質(zhì)

對于我們來說，在股票業(yè)取得成功的素質(zhì)應(yīng)該包括：忍耐、自立、簡單明了、能忍受痛苦、心胸開闊、有獨(dú)立判斷能力、百折不撓、謙讓、靈活、愿做獨(dú)立的研究工作、勇于承認(rèn)錯誤，還有對普通的商業(yè)恐慌不屑一顧。這些素質(zhì)的具備與巴菲特的忠告是一致的，與行為金融學(xué)是相符的，市場可能是無效的，積極管理者也有增加價(jià)值的潛力，但這些無效性既不簡單，也不是靜態(tài)的，利用起來代價(jià)也不低。換言之，市場無效性的一個(gè)特點(diǎn)就是容易消失。這就意味著市場無效性一旦被隔離出來，并廣為人知，越來越多的資金追逐這一無效性時(shí)，這個(gè)特點(diǎn)就消失了。問題不在于投資者和他們的顧問很愚昧或麻木不仁，在于當(dāng)信息收到之時(shí)情況可能已經(jīng)發(fā)生變化。當(dāng)樂觀的金融信息廣泛傳播時(shí)，大多數(shù)投資人認(rèn)為這個(gè)經(jīng)濟(jì)形勢在近期內(nèi)還會進(jìn)一步高漲時(shí)，經(jīng)濟(jì)走勢實(shí)際上已經(jīng)向衰退邁進(jìn)。頭腦清醒的投資者可以在信息不完全、不理想的情況下做出正確決策，那種需要各種資料的“科學(xué)頭腦”是不科學(xué)的。

篇(3)

關(guān)鍵詞：行為金融學(xué)；投資策略；股票投資策略

中圖分類號：F83文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1672-3198（2008）08-0163-02

1 文獻(xiàn)綜述

一般認(rèn)為，行為金融學(xué)的產(chǎn)生以1951年Burrel教授發(fā)表《投資戰(zhàn)略的實(shí)驗(yàn)方法的可能性研究》一文為標(biāo)志，該文首次將行為心理學(xué)結(jié)合在經(jīng)濟(jì)學(xué)中來解釋金融現(xiàn)象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合寫了《人類決策的心理學(xué)研究》，為行為金融學(xué)理論作出了開創(chuàng)性的貢獻(xiàn)。1979年Daniel Kahneman教授和Amos Tversky教授發(fā)表了《預(yù)期理論：風(fēng)險(xiǎn)決策分析》，正是提出了行為金融學(xué)中的預(yù)期理論。

中南大學(xué)的饒育蕾和劉達(dá)鋒著的《行為金融學(xué)》是我國第一本系統(tǒng)闡述行為金融學(xué)理論的著作。吳世農(nóng)、俞喬、王慶石和劉穎等早在中國證券市場初建時(shí)就對中國股市調(diào)查并進(jìn)行取樣分析，得出中國市場為非有效市場，其主要論文有：吳世農(nóng)、韋紹永的《上海股市投資組合規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn) 關(guān)系的實(shí)證研究》，陳旭、劉勇的《對我國股票市場有效性的實(shí)證分析及隊(duì)策建議》。國內(nèi)對這一理論的研究相對不足，對投資策略的涉足更是有限。

本文主要是借鑒了兩位美國學(xué)者的思路進(jìn)行論證。美國學(xué)者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯達(dá)摩達(dá)蘭著的《投資管理》總結(jié)了美國比較有影響力的觀點(diǎn)，對行為金融學(xué)理論在投資領(lǐng)域的應(yīng)用進(jìn)行了發(fā)展，對投資行為進(jìn)行了全面剖析，其對投資策略的研究更具有獨(dú)到之處，這種在行為金融學(xué)下投資策略的研究對我國證券業(yè)的發(fā)展將有十分重要的借鑒意義。羅伯特•泰戈特著《投資管理-保證有效投資的25 歌法則》以其簡單而明了的筆法描繪了行為金融學(xué)下投資方法的選擇應(yīng)具備的條件和原則，指導(dǎo)我們的實(shí)踐。Brigham Ehrharot著的《財(cái)務(wù)管理理論與實(shí)務(wù)》中也不乏對行為金融學(xué)的 應(yīng)用，比如：選擇權(quán)的應(yīng)用等。

2 行為金融學(xué)概述

行為金融學(xué)是將行為學(xué)、心理學(xué)和認(rèn)知學(xué)成果運(yùn)用到金融市場上產(chǎn)生的一種新理論，是基于心理學(xué)實(shí)驗(yàn)結(jié)果提出投資者決策時(shí)的心理特征假設(shè)來研究投資者實(shí)際投資決策行為的一門學(xué)科。

行為金融學(xué)有兩個(gè)研究主題：一是市場并非有效，主要探討金融噪聲理論；二是投資者并非是理性的，主要探討投資者會發(fā)生的各種認(rèn)知和行為偏差問題。

主要理論：

證券市場是不完全有效的即市場定價(jià)不能完全反映一切信息，存在噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)即金融噪聲理論。投資者構(gòu)筑的投資組合具有金字塔型層狀特征即行為組合理論。

投資者有限理性。行為金融學(xué)總結(jié)的投資者行為偏差有：決策參考點(diǎn)決定行為者對風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度；投資者存在心理帳戶；投資者還存在過度自信心理和從眾心理。

3 行為金融學(xué)在實(shí)務(wù)中的應(yīng)用

實(shí)際上，各種積極管理模式都假定市場定價(jià)失真或無效。他們認(rèn)為通過投資于定價(jià)失真的市場或資產(chǎn)可以獲得增值。然而所有的人都知道這種無效性是轉(zhuǎn)瞬即逝的，這樣，這些無效性可能會為有耐心的投資者提供收益。“耐心”是一個(gè)好的投資策略中的重要組成部分。

行為金融學(xué)理論可以很好地解釋諸如阿萊悖論、日歷效應(yīng)股權(quán)溢價(jià)、期權(quán)微笑、封閉式基金之謎、小盤股效應(yīng)等等金融學(xué)難題。還提出了成本平均策略、選擇策略參考點(diǎn)來判斷預(yù)期的損益、動量交易策略等投資策略。一些金融實(shí)踐者已經(jīng)開始運(yùn)用行為金融學(xué)的這些投資策略來指導(dǎo)他們的投資活動。

成本平均策略。成本平均策略是在股市價(jià)格下跌時(shí)，分批買進(jìn)股票以攤低成本的策略。采用這一策略不是追求效用最大化，而是降低投資活動。

行為金融學(xué)認(rèn)為，人們在進(jìn)行決策的時(shí)候，往往會選擇一個(gè)決策參考點(diǎn)來判斷預(yù)期的損益，而非著眼于最終的財(cái)富狀況。在心理預(yù)期的過程中，人們會把決策分成不同的心理帳戶來考慮，常常擁有自信情節(jié)，高估已經(jīng)擁有的商品或服務(wù)，并且傾向于增加這里物品或服務(wù)的使用次數(shù)。還對預(yù)期的損失過于敏感，把同樣價(jià)值的損失計(jì)算成遠(yuǎn)高于同樣價(jià)值的收益，而對已經(jīng)形成損失的東西卻表現(xiàn)出一種“處置效果”，由于期待機(jī)會收回成本而繼續(xù)經(jīng)受可能的損失。因此在行為金融學(xué)中的“心理”帳戶和“認(rèn)知偏差”這兩個(gè)概念，應(yīng)該在日常理財(cái)中關(guān)注。

運(yùn)用動量交易策略。即預(yù)先對股票收益和交易量設(shè)定過濾準(zhǔn)則，當(dāng)股票收益或股票收益與交易量同時(shí)滿足過濾準(zhǔn)則時(shí)就買入或賣出股票的投資策略。當(dāng)處置效應(yīng)在證券市場上比較嚴(yán)重時(shí)，其帶來的股票基本價(jià)值與市場價(jià)格之間的差幅就會更大；當(dāng)價(jià)格向價(jià)值回歸時(shí)，可利用動量交易策略，通過差幅獲利。

市場無效性本質(zhì)上是一種套利機(jī)會，如果足夠多的資金追求同一種市場無效性，它肯定會消失。對于許多定量投資者來說，永遠(yuǎn)感到困惑的是，一旦某種市場無效性在學(xué)術(shù)刊物上得到詳細(xì)論述，它就奇怪地消失了。實(shí)際上，如果昨天的無效性已廣為人知，并吸引了大量的投資資本，再設(shè)想它明天仍然存在是非常危險(xiǎn)的。資本市場同樣如此。因此，不要屈從或迷戀“權(quán)威”的信息，應(yīng)該努力追求有個(gè)性的投資策略。

在職業(yè)資金管理游戲中獲勝的資金管理者一般都是最少犯錯誤的人，但其中的許多錯誤都可以歸因于人類本性――追求安穩(wěn)、相信潮流、失敗后希望改換風(fēng)格和指導(dǎo)思想。投資組合管理中的一些錯誤源于資金管理者不了解自己的客戶，不了解自己的投資市場，一些錯誤源于資金管理者走“受托人的鋼絲繩”的游戲，一方面要獲得高額收益，另一方面還不能超越客戶的風(fēng)險(xiǎn)承受性。

4 股票投資策略

4.1 具備股票投資取勝的素質(zhì)

對于我們來說，在股票業(yè)取得成功的素質(zhì)應(yīng)該包括：忍耐、自立、簡單明了、能忍受痛苦、心胸開闊、有獨(dú)立判斷能力、百折不撓、謙讓、靈活、愿做獨(dú)立的研究工作、勇于承認(rèn)錯誤，還有對普通的商業(yè)恐慌不屑一顧。這些素質(zhì)的具備與巴菲特的忠告是一致的，與行為金融學(xué)是相符的，市場可能是無效的，積極管理者也有增加價(jià)值的潛力，但這些無效性既不簡單，也不是靜態(tài)的，利用起來代價(jià)也不低。換言之，市場無效性的一個(gè)特點(diǎn)就是容易消失。這就意味著市場無效性一旦被隔離出來，并廣為人知，越來越多的資金追逐這一無效性時(shí)，這個(gè)特點(diǎn)就消失了。問題不在于投資者和他們的顧問很愚昧或麻木不仁，在于當(dāng)信息收到之時(shí)情況可能已經(jīng)發(fā)生變化。當(dāng)樂觀的金融信息廣泛傳播時(shí)，大多數(shù)投資人認(rèn)為這個(gè)經(jīng)濟(jì)形勢在近期內(nèi)還會進(jìn)一步高漲時(shí)，經(jīng)濟(jì)走勢實(shí)際上已經(jīng)向衰退邁進(jìn)。頭腦清醒的投資者可以在信息不完全、不理想的情況下做出正確決策，那種需要各種資料的“科學(xué)頭腦”是不科學(xué)的。

4.2 逆潮流而動

風(fēng)險(xiǎn)觀念的根源在人類感情中可以找到。我們都是社會性生物，渴望與別人協(xié)調(diào)一致，達(dá)成共識。以常規(guī)方式失敗經(jīng)常比非常規(guī)性失敗痛苦較少。相應(yīng)地，投資者更愿意冒以常規(guī)方式失敗的較大風(fēng)險(xiǎn)，而不愿意冒可能以非常規(guī)方式失敗的較小風(fēng)險(xiǎn)。許多投資者并不一定像他們以為的那樣對風(fēng)險(xiǎn)有多少耐心。

參考文獻(xiàn)

［1］曹鳳岐,劉力，姚長輝.證券投資學(xué)［M］.北京：北京大學(xué)出版社,2000，(8).

篇(4)

    關(guān)鍵詞:行為金融學(xué);投資策略;股票投資策略

    1 文獻(xiàn)綜述

    一般認(rèn)為,行為金融學(xué)的產(chǎn)生以1951年Burrel教授發(fā)表《投資戰(zhàn)略的實(shí)驗(yàn)方法的可能性研究》一文為標(biāo)志,該文首次將行為心理學(xué)結(jié)合在經(jīng)濟(jì)學(xué)中來解釋金融現(xiàn)象。1972年,Slovic教授和Bauman教授合寫了《人類決策的心理學(xué)研究》,為行為金融學(xué)理論作出了開創(chuàng)性的貢獻(xiàn)。1979年Daniel Kahneman教授和Amos Tversky教授發(fā)表了《預(yù)期理論:風(fēng)險(xiǎn)決策分析》,正是提出了行為金融學(xué)中的預(yù)期理論。

    中南大學(xué)的饒育蕾和劉達(dá)鋒著的《行為金融學(xué)》是我國第一本系統(tǒng)闡述行為金融學(xué)理論的著作。吳世農(nóng)、俞喬、王慶石和劉穎等早在中國證券市場初建時(shí)就對中國股市調(diào)查并進(jìn)行取樣分析,得出中國市場為非有效市場,其主要論文有:吳世農(nóng)、韋紹永的《上海股市投資組合規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn) 關(guān)系的實(shí)證研究》,陳旭、劉勇的《對我國股票市場有效性的實(shí)證分析及隊(duì)策建議》。國內(nèi)對這一理論的研究相對不足,對投資策略的涉足更是有限。

    本文主要是借鑒了兩位美國學(xué)者的思路進(jìn)行論證。美國學(xué)者彼得L?伯恩斯坦和阿斯瓦斯達(dá)摩達(dá)蘭著的《投資管理》總結(jié)了美國比較有影響力的觀點(diǎn),對行為金融學(xué)理論在投資領(lǐng)域的應(yīng)用進(jìn)行了發(fā)展,對投資行為進(jìn)行了全面剖析,其對投資策略的研究更具有獨(dú)到之處,這種在行為金融學(xué)下投資策略的研究對我國證券業(yè)的發(fā)展將有十分重要的借鑒意義。羅伯特?泰戈特著《投資管理-保證有效投資的25 歌法則》以其簡單而明了的筆法描繪了行為金融學(xué)下投資方法的選擇應(yīng)具備的條件和原則,指導(dǎo)我們的實(shí)踐。Brigham Ehrharot著的《財(cái)務(wù)管理理論與實(shí)務(wù)》中也不乏對行為金融學(xué)的 應(yīng)用,比如:選擇權(quán)的應(yīng)用等。

    2 行為金融學(xué)概述

    行為金融學(xué)是將行為學(xué)、心理學(xué)和認(rèn)知學(xué)成果運(yùn)用到金融市場上產(chǎn)生的一種新理論,是基于心理學(xué)實(shí)驗(yàn)結(jié)果提出投資者決策時(shí)的心理特征假設(shè)來研究投資者實(shí)際投資決策行為的一門學(xué)科。

    行為金融學(xué)有兩個(gè)研究主題:一是市場并非有效,主要探討金融噪聲理論;二是投資者并非是理性的,主要探討投資者會發(fā)生的各種認(rèn)知和行為偏差問題。

    主要理論:

    證券市場是不完全有效的即市場定價(jià)不能完全反映一切信息,存在噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)即金融噪聲理論。投資者構(gòu)筑的投資組合具有金字塔型層狀特征即行為組合理論。

    投資者有限理性。行為金融學(xué)總結(jié)的投資者行為偏差有:決策參考點(diǎn)決定行為者對風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度;投資者存在心理帳戶;投資者還存在過度自信心理和從眾心理。

    3 行為金融學(xué)在實(shí)務(wù)中的應(yīng)用

    實(shí)際上,各種積極管理模式都假定市場定價(jià)失真或無效。他們認(rèn)為通過投資于定價(jià)失真的市場或資產(chǎn)可以獲得增值。然而所有的人都知道這種無效性是轉(zhuǎn)瞬即逝的,這樣,這些無效性可能會為有耐心的投資者提供收益。“耐心”是一個(gè)好的投資策略中的重要組成部分。

    行為金融學(xué)理論可以很好地解釋諸如阿萊悖論、日歷效應(yīng)股權(quán)溢價(jià)、期權(quán)微笑、封閉式基金之謎、小盤股效應(yīng)等等金融學(xué)難題。還提出了成本平均策略、選擇策略參考點(diǎn)來判斷預(yù)期的損益、動量交易策略等投資策略。一些金融實(shí)踐者已經(jīng)開始運(yùn)用行為金融學(xué)的這些投資策略來指導(dǎo)他們的投資活動。

    成本平均策略。成本平均策略是在股市價(jià)格下跌時(shí),分批買進(jìn)股票以攤低成本的策略。采用這一策略不是追求效用最大化,而是降低投資活動。

    行為金融學(xué)認(rèn)為,人們在進(jìn)行決策的時(shí)候,往往會選擇一個(gè)決策參考點(diǎn)來判斷預(yù)期的損益,而非著眼于最終的財(cái)富狀況。在心理預(yù)期的過程中,人們會把決策分成不同的心理帳戶來考慮,常常擁有自信情節(jié),高估已經(jīng)擁有的商品或服務(wù),并且傾向于增加這里物品或服務(wù)的使用次數(shù)。還對預(yù)期的損失過于敏感,把同樣價(jià)值的損失計(jì)算成遠(yuǎn)高于同樣價(jià)值的收益,而對已經(jīng)形成損失的東西卻表現(xiàn)出一種“處置效果”,由于期待機(jī)會收回成本而繼續(xù)經(jīng)受可能的損失。因此在行為金融學(xué)中的“心理”帳戶和“認(rèn)知偏差”這兩個(gè)概念,應(yīng)該在日常理財(cái)中關(guān)注。

    運(yùn)用動量交易策略。即預(yù)先對股票收益和交易量設(shè)定過濾準(zhǔn)則,當(dāng)股票收益或股票收益與交易量同時(shí)滿足過濾準(zhǔn)則時(shí)就買入或賣出股票的投資策略。當(dāng)處置效應(yīng)在證券市場上比較嚴(yán)重時(shí),其帶來的股票基本價(jià)值與市場價(jià)格之間的差幅就會更大;當(dāng)價(jià)格向價(jià)值回歸時(shí),可利用動量交易策略,通過差幅獲利。

    市場無效性本質(zhì)上是一種套利機(jī)會,如果足夠多的資金追求同一種市場無效性,它肯定會消失。對于許多定量投資者來說,永遠(yuǎn)感到困惑的是,一旦某種市場無效性在學(xué)術(shù)刊物上得到詳細(xì)論述,它就奇怪地消失了。實(shí)際上,如果昨天的無效性已廣為人知,并吸引了大量的投資資本,再設(shè)想它明天仍然存在是非常危險(xiǎn)的。資本市場同樣如此。因此,不要屈從或迷戀“權(quán)威”的信息,應(yīng)該努力追求有個(gè)性的投資策略。

    在職業(yè)資金管理游戲中獲勝的資金管理者一般都是最少犯錯誤的人,但其中的許多錯誤都可以歸因于人類本性——追求安穩(wěn)、相信潮流、失敗后希望改換風(fēng)格和指導(dǎo)思想。投資組合管理中的一些錯誤源于資金管理者不了解自己的客戶,不了解自己的投資市場,一些錯誤源于資金管理者走“受托人的鋼絲繩”的游戲,一方面要獲得高額收益,另一方面還不能超越客戶的風(fēng)險(xiǎn)承受性。

    4 股票投資策略

    4.1 具備股票投資取勝的素質(zhì)

    對于我們來說,在股票業(yè)取得成功的素質(zhì)應(yīng)該包括:忍耐、自立、簡單明了、能忍受痛苦、心胸開闊、有獨(dú)立判斷能力、百折不撓、謙讓、靈活、愿做獨(dú)立的研究工作、勇于承認(rèn)錯誤,還有對普通的商業(yè)恐慌不屑一顧。這些素質(zhì)的具備與巴菲特的忠告是一致的,與行為金融學(xué)是相符的,市場可能是無效的,積極管理者也有增加價(jià)值的潛力,但這些無效性既不簡單,也不是靜態(tài)的,利用起來代價(jià)也不低。換言之,市場無效性的一個(gè)特點(diǎn)就是容易消失。這就意味著市場無效性一旦被隔離出來,并廣為人知,越來越多的資金追逐這一無效性時(shí),這個(gè)特點(diǎn)就消失了。問題不在于投資者和他們的顧問很愚昧或麻木不仁,在于當(dāng)信息收到之時(shí)情況可能已經(jīng)發(fā)生變化。當(dāng)樂觀的金融信息廣泛傳播時(shí),大多數(shù)投資人認(rèn)為這個(gè)經(jīng)濟(jì)形勢在近期內(nèi)還會進(jìn)一步高漲時(shí),經(jīng)濟(jì)走勢實(shí)際上已經(jīng)向衰退邁進(jìn)。頭腦清醒的投資者可以在信息不完全、不理想的情況下做出正確決策,那種需要各種資料的“科學(xué)頭腦”是不科學(xué)的。

    4.2 逆潮流而動

    風(fēng)險(xiǎn)觀念的根源在人類感情中可以找到。我們都是社會性生物,渴望與別人協(xié)調(diào)一致,達(dá)成共識。以常規(guī)方式失敗經(jīng)常比非常規(guī)性失敗痛苦較少。相應(yīng)地,投資者更愿意冒以常規(guī)方式失敗的較大風(fēng)險(xiǎn),而不愿意冒可能以非常規(guī)方式失敗的較小風(fēng)險(xiǎn)。許多投資者并不一定像他們以為的那樣對風(fēng)險(xiǎn)有多少耐心。

    參考文獻(xiàn)

    [1]曹鳳岐,劉力,姚長輝.證券投資學(xué)[M].北京:北京大學(xué)出版社,2000,(8).

篇(5)

關(guān)鍵詞：有限理性；認(rèn)知偏差；心理偏差；市場異象

中圖分類號：F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1674-2265（2013）08-0079-05

一、引言

傳統(tǒng)金融學(xué)構(gòu)建于有效市場基石之上，從而開創(chuàng)性地對現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)世界進(jìn)行解釋和預(yù)測。但隨著經(jīng)濟(jì)金融活動的日趨復(fù)雜、多樣化，常有異?，F(xiàn)象沖擊著傳統(tǒng)金融分析理論。因此，行為金融學(xué)應(yīng)運(yùn)而生。行為金融學(xué)較為系統(tǒng)地對現(xiàn)代金融理論提出挑戰(zhàn)并有效地解釋了眾多市場異常行為。它以心理學(xué)的研究成果為依據(jù)，從投資者的實(shí)際決策心理出發(fā)，重新審視主宰金融市場的人的因素對市場的影響。

希爾弗（Sheilfer，2000）認(rèn)為有效市場假說基于三個(gè)逐漸放松的假定：（1）投資者理性；（2）某些投資者并非理性，但交易是隨機(jī)進(jìn)行的，他們的非理性會相互抵消；（3）非理性的投資者會犯錯誤， 但理性的套利者會消除其對價(jià)格的影響。

針對有效市場假說的三個(gè)假設(shè)，現(xiàn)有文章大都從有限理性個(gè)體、群體行為、非有效市場這三個(gè)層次來對行為金融進(jìn)行綜述，而缺乏對投資者有限理性的更深層次的分類綜述。對此，本文將進(jìn)行梳理，其邏輯體系如圖1所示。

二、投資者判斷與決策中的認(rèn)知偏差

理性人的一個(gè)重要假定就是行為人在不確定性條件下對事件發(fā)生概率的思考判斷符合貝葉斯準(zhǔn)則。貝葉斯準(zhǔn)則反映了理性人在不確定條件下判斷的動態(tài)特征，這必須以思考者能獲得正確的信息和有無限信息處理能力作為前提。但現(xiàn)實(shí)中投資者并非完全按照貝葉斯準(zhǔn)則決策，他們的信息獲取和處理能力有限，即投資者在投資判斷決策過程中存在著一系列偏差。

（一）啟發(fā)式偏差

菲斯克和泰勒（Fiske和Taylor，1991）認(rèn)為，由于有限的信息加工能力，人們總是竭力節(jié)省認(rèn)知能量，試圖采用將復(fù)雜問題簡化的策略。當(dāng)人們對一個(gè)既復(fù)雜又不確定的事件進(jìn)行判斷時(shí)，往往會走一些捷徑。即根據(jù)某些原理、過去的經(jīng)驗(yàn)或有限的相關(guān)信息進(jìn)行分析處理，這種解決問題的策略被稱為 “啟發(fā)式” 或 “經(jīng)驗(yàn)法則”、“拇指法則”。阿倫森（Aronson，2001）指出當(dāng)人們沒有時(shí)間、信息過多、缺乏可靠信息和問題不重要時(shí)容易使用啟發(fā)式判斷。

1. 代表性啟發(fā)式偏差。代表性啟發(fā)式是一種用于估計(jì)似然性的經(jīng)驗(yàn)法則。人們在不確定性情況下，假定將來的模式與過去的相似，并尋求用熟悉的模式來判斷，不考慮模式產(chǎn)生的原因和概率。

“小數(shù)定律”是一種典型的代表性啟發(fā)式偏差，它是指人們錯誤地認(rèn)為小樣本可以反映總體特征。在股票市場上，“小數(shù)定律”的直接后果是人們傾向于認(rèn)為隨機(jī)事件結(jié)果序列在某種程度上隱含了自相關(guān)的關(guān)系。對歷史結(jié)果序列的外推包括兩種截然不同的形式：一種形式叫“熱手效應(yīng)”，指人們傾向于認(rèn)為隨機(jī)事件結(jié)果序列的當(dāng)前游程會持續(xù)；另一種形式叫“賭徒謬誤”，指人們傾向于認(rèn)為隨機(jī)事件結(jié)果序列的當(dāng)前游程會發(fā)生反轉(zhuǎn)。約瑟夫（Joseph，2001）對投資者行為進(jìn)行了實(shí)驗(yàn)研究，發(fā)現(xiàn)投資者面對上市公司每股盈利率連續(xù)漲跌時(shí)，在初期他們認(rèn)為序列的趨勢將持續(xù)，表現(xiàn)出“熱手效應(yīng)”；當(dāng)序列一直加長時(shí)，投資者則表現(xiàn)出了“賭徒謬誤”。林樹等（2006）運(yùn)用心理學(xué)實(shí)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)，無論股價(jià)連續(xù)上漲還是下跌，在中國資本市場上具有較高教育程度的個(gè)人投資者或潛在個(gè)人投資者中“賭徒謬誤”效應(yīng)對股價(jià)序列變化的作用均要強(qiáng)于“熱手效應(yīng)”。約瑟夫和林樹等都是在實(shí)驗(yàn)室環(huán)境下通過心理學(xué)實(shí)驗(yàn)向被試者征集他們對隨機(jī)事件未來結(jié)果的預(yù)期數(shù)據(jù)。顯然，實(shí)驗(yàn)室環(huán)境與真實(shí)的市場環(huán)境還是有一定差別的。方勇等（2010） 對中國股票市場中的“熱手效應(yīng)”、“賭徒謬誤”兩種偏差從時(shí)間尺度、投資者類型、不同的市場階段、市場累積收益等視角進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，結(jié)果卻是“熱手效應(yīng)” 主導(dǎo)著市場。

2. 可得性啟發(fā)式偏差。決策者在獲取信息過程中會重視某些賦予權(quán)重較高的信息， 忽略某些賦予權(quán)重較低的信息，其好處在于決策者會依據(jù)容易想起來的事例判斷一類事件出現(xiàn)的頻率或概率，進(jìn)而將困難的決策內(nèi)容簡化，但同時(shí)也易產(chǎn)生可得性（便利性）啟發(fā)式偏差。斯蒂芬（1999）以德國公司為對象考察了可得性啟發(fā)，如廣告宣傳對投資者決策的影響?？茽柨ê晚f伯（Kilka和Weber，2000）針對德國和美國投資者的研究表明，兩國投資者對同一組德國和美國股票收益的主觀概率分布有不對稱的評估，他們更加偏愛本地股。休伯曼（Huberman，2001）以區(qū)域性貝爾運(yùn)營公司（RBOC）為研究對象，發(fā)現(xiàn)公司的顧客趨向于持有本地的RBOC股票，投資者往往忽視投資組合理論原則而選擇投資熟悉的股票。

有時(shí)代表性啟發(fā)式和可得性啟發(fā)式在投資決策中可能同時(shí)作用。邦特和塞勒（De Bondt和Thaler，1985）將紐約股票交易所上市的股票根據(jù)過去3年內(nèi)的累積收益率進(jìn)行排序，分別構(gòu)建兩個(gè)投資組合——“贏者組合”和“輸者組合”，然后考察這兩個(gè)組合在隨后3年中的累積收益率，結(jié)果發(fā)現(xiàn)輸者組合在形成期后表現(xiàn)出很高的收益，而贏者組合則表現(xiàn)出較低的收益。這個(gè)現(xiàn)象表明，股票投資者傾向于高估過去累積收益率較高公司的價(jià)值、低估過去累積收益率較低公司的價(jià)值。

3. 錨定與調(diào)整啟發(fā)式偏差。錨定與調(diào)整啟發(fā)式偏差是指人們在推測中，以初始值為參照而獲得判斷。特別是個(gè)人投資者，由于參考消息相對機(jī)構(gòu)投資者少，經(jīng)常會依賴股價(jià)歷史信息作為判斷未來收益的參考點(diǎn)，甚至作為未來收益的“錨定點(diǎn)”。邦特（1993）通過對30000條股票價(jià)格預(yù)測和匯率預(yù)測信息的研究表明，投資者根據(jù)近期價(jià)格的變化來預(yù)測未來較短時(shí)間內(nèi)的價(jià)格趨勢，并借此進(jìn)行“動量策略”交易，即表明過去的價(jià)格錨定了未來價(jià)格的范圍。約翰斯和特利斯（Johnso和Tellis，2005）認(rèn)為投資者在面對不確定時(shí)會依賴過去的連續(xù)信息來決策，市場共同基金等類似的金融產(chǎn)品也會在廣告中強(qiáng)調(diào)其過去的業(yè)績來誘導(dǎo)投資者。

錨定心理的存在使決策者產(chǎn)生了心理賬戶（塞勒，1985）。人們會根據(jù)資金的來源、資金的所在和資金的用途等因素對資金進(jìn)行分類。費(fèi)希爾和斯特曼（Fisher和Statman，1997）發(fā)現(xiàn)共同基金經(jīng)常建議構(gòu)建一個(gè)金字塔的投資組合——底層是現(xiàn)金類資產(chǎn)、中間是債券、最上面是股票。謝弗林和斯特曼（Shefrin和Statman，2000）據(jù)此建立了行為資產(chǎn)組合理論。羅肯巴克（Rockenbach，2004）說明了心理賬戶在金融決策中的重要性，投資者在決策中把用于股票和期權(quán)的資金歸為一個(gè)賬戶，而把債券歸為一個(gè)獨(dú)立的賬戶。

值得注意的是，代表性啟發(fā)式、可得性啟發(fā)式和錨定不一定單獨(dú)影響投資者的決策分析過程，往往同時(shí)在起作用。

（二）框定偏差

人們的行為決策會受到呈現(xiàn)或者描述事物的形式的影響，這種影響就是框定依賴。框定依賴會使人們對相同本質(zhì)、但形式不同的問題做出不同的判斷和決策。萊文等（Levin等，1998）研究了可替換的信息框定對判斷決策的影響，分析了不同的框架類型對決策判斷產(chǎn)生的不同影響。格拉澤等（Glaser等，2007）研究了特定誘導(dǎo)框架是否影響投資者對股票收益的預(yù)期。結(jié)果表明當(dāng)面對上升的時(shí)間序列時(shí)，被直接詢問回報(bào)的參與者的預(yù)期回報(bào)要高于被直接詢問價(jià)格水平的參與者的預(yù)期回報(bào)。當(dāng)面對下降的時(shí)間序列時(shí)，結(jié)果相反。相對于被直接詢問價(jià)格水平的參與者，被直接詢問回報(bào)的參與者的預(yù)期波動更低。吳世農(nóng)和吳超鵬（2005）以滬市A股338家上市公司為研究對象，用實(shí)證研究方法檢驗(yàn)以四種不同度量方式表示同一盈余信息所產(chǎn)生的“盈余慣性現(xiàn)象”是否存在差異，結(jié)果表明投資者決策過程中存在框架依賴偏差，即投資者對盈余信息的反應(yīng)模式依賴于信息的度量方式。投資者對以“變化率方式”度量的盈余信息反應(yīng)正常，而對以“變化值方式”度量的盈余信息反應(yīng)不足。

（三）其他的認(rèn)知偏差

認(rèn)知過程就是信息處理的過程。人腦是一個(gè)有選擇的、序慣的信息處理器，它處理信息的能力是有限的，因而會在認(rèn)知過程中的信息識別、編輯和評價(jià)三個(gè)階段產(chǎn)生信息處理偏差。如順序偏差是指對最先進(jìn)入大腦的信息給予優(yōu)勢地位，進(jìn)而產(chǎn)生近因效應(yīng)與首因效應(yīng)。投資者面對的決策對象屬性越突出、擁有決策對象信息越多，則越容易產(chǎn)生典型的定型偏差。

投資者在判斷與決策中還會產(chǎn)生歸因偏差。證實(shí)偏差就是一類典型的歸因偏差。人們存在著尋找支持某個(gè)假設(shè)的證據(jù)的趨向，這種證實(shí)而不是證偽的趨向就是證實(shí)偏差。尼克森（Nickerson，1998）認(rèn)為證實(shí)偏差是典型的心理現(xiàn)象，在尋求、理解證據(jù)時(shí)普遍存在。喬納斯等（Jonas等，2001）研究認(rèn)為當(dāng)面對著連續(xù)而不是一次性呈現(xiàn)出來的信息時(shí)，參與者便出現(xiàn)更多的證實(shí)偏差。

個(gè)體的信息加工能力具有局限性，個(gè)體的判斷和決策因此都會產(chǎn)生偏差（特韋爾斯基和卡內(nèi)曼，1974）。除了上述偏差外，還有直覺偏差、事后偏差等，就不再累述。我國關(guān)于中國股票市場投資者行為心理的研究最早來自于彭星輝、 汪曉虹（1995）。李心丹（2002）、林樹等（2006）、茅寧和王寧（2008）等的研究皆表明我國的個(gè)體投資者在投資行為上存在諸多的認(rèn)知偏差，有限理性個(gè)體投資者在認(rèn)知的識別、編輯和評價(jià)三個(gè)階段中都會產(chǎn)生有偏的認(rèn)知結(jié)果，進(jìn)而做出的投資決策是有偏的。

三、投資者的心理偏差

投資者的有限理性，除了在判斷決策時(shí)表現(xiàn)出認(rèn)知偏差外，還有行為時(shí)的心理偏差，比如過度自信、損失厭惡、損失模糊、從眾心理等。

（一）過度自信

投資者無論是理性還是非理性，都不會懷疑自己的理性存在，他們會過于相信自己的判斷能力，高估自己成功的概率和自己的分析能力，低估運(yùn)氣、機(jī)遇等外部力量的作用，這就是過度自信。過度自信是典型的心理偏差之一。

凱爾和王（Kyle和Wang，1997）、貝諾（Benos，1998）、丹尼爾等（Daniel等，1998）等都將過度自信引入了自己的金融模型。奧登（Odean，1998、1999、2000、2001）的研究表明，投資者的證券交易行為并不是因?yàn)榱鲃有孕枨?、稅?fù)、調(diào)整投資組合上的考慮，而是自信地認(rèn)為應(yīng)該獲利了結(jié)或?qū)ふ腋玫耐顿Y機(jī)會。但事實(shí)表明，在仔細(xì)地考慮了交易成本后，那些被拋售的股票的平均收益反而比持有的股票的平均收益高，這是過度自信的表現(xiàn)。進(jìn)一步的研究表明，投資者的性別、婚姻等個(gè)體的特質(zhì)因素會影響過度自信的效力。丹尼爾和蒂特曼（Daniel和Titman，2006）認(rèn)為投資者對模糊的無形信息表現(xiàn)出更大的自信，結(jié)果導(dǎo)致更低的平均收益。

股票市場的繁榮往往會導(dǎo)致更多的自信，投資者在獲得一連串的成功后會強(qiáng)化自己的自信。塞勒和約翰遜（Thaler和Johnson，1990）發(fā)現(xiàn)在獲得收益后，人們趨向于接受他們以前通常不接受的賭博。在遭受損失后，會拒絕以前通常接收的賭博，這種現(xiàn)象被稱為“賭場資金效應(yīng)”，過長的牛市或熊市會引起賭場資金效應(yīng)。

這方面我國也有豐富的實(shí)驗(yàn)和實(shí)證研究。李心丹（2002）認(rèn)為我國個(gè)人投資者存在過分自信。譚松濤和王亞平（2006）利用中國某證券營業(yè)廳個(gè)人股票交易數(shù)據(jù)，驗(yàn)證了中國股票市場上存在的過度交易現(xiàn)象，認(rèn)為中國股票市場上存在的過度交易問題與投資者的過度自信是相關(guān)的。徐浩峰和侯宇（2012）通過對微結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)，散戶交易存在過度自信特征，他們可能過度高估私有信息精確度，從而導(dǎo)致錯誤定價(jià)。

（二）損失厭惡

上述主觀價(jià)值函數(shù)的一個(gè)主要特點(diǎn)：在收益時(shí)投資者表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)回避而在損失時(shí)表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)尋求；一定量的損失的影響大于同量的收益的影響。諸多實(shí)證也說明了這些特點(diǎn)。謝夫林和斯特曼（ Shefrin和Statma，1985）指出在股票市場上投資者為避免損失帶來的后悔和尷尬而回避實(shí)現(xiàn)損失。胡昌生（2009）對我國投資者的行為特征進(jìn)行深入的定量分析表明，我國投資者總體表現(xiàn)出較高程度的損失厭惡和失望厭惡心理，其投資行為帶有明顯的急功近利性。孫春花（2012）選用EGARCH模型，研究牛熊市中國股票市場對于好消息和壞消息的不對稱反應(yīng)，從更宏觀層面檢驗(yàn)了中國股票市場投資者的損失厭惡偏好特征。

（三）投資者的情緒

考夫曼（Kaufman，1999）認(rèn)為情緒是有限理性的來源，人們的沮喪、憂郁或者無聊等情緒狀態(tài)有損決策質(zhì)量。因此考夫曼認(rèn)為有限理性可以分解成兩部分，一部分來源于認(rèn)知限制，一部分來自情緒覺悟。貝克和沃格勒（Baker和Wurgler，2006）則進(jìn)一步認(rèn)為投資者情緒是投資者基于對資產(chǎn)未來現(xiàn)金流和投資風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期而形成的一種信念。

目前學(xué)者主要采用主觀指標(biāo)（如國外的投資者智慧指數(shù)、個(gè)體投資者協(xié)會指數(shù)、分析師情緒指數(shù)等；國內(nèi)的央視看盤、好淡指數(shù)等）和間接指標(biāo)（直接采集金融市場中與情緒相關(guān)的公開交易數(shù)據(jù)）兩類指標(biāo)來度量投資者情緒。國外李等（Lee等，1991）、費(fèi)希爾和斯特曼（2000）、布朗和柯利弗（Brown和Cliff，2005）、邱和韋爾奇（Qiu和Welch，2006）、貝克和沃格勒（2006）等對此進(jìn)行了大量研究；國內(nèi)顧娟（2001）、金曉斌等（2001）、張俊喜和張華（2002）、王美今和孫建軍（2004）、劉超和韓澤縣（2006）、黃少安和劉達(dá)（2005）、伍燕然和韓立巖（2007）等根據(jù)我國投資者特有的行為模式從不同角度對投資者情緒進(jìn)行了研究。

目前針對投資者面對特定事件的負(fù)面情緒的研究已成為投資者心理研究的一個(gè)重要領(lǐng)域。負(fù)面情緒（如焦慮或恐慌等）會使得投資者對于所持有股票未來的收益率產(chǎn)生悲觀的預(yù)期。卡普蘭斯基和利維（Kaplanski和Levy，2010）研究空難對美國股市的影響，發(fā)現(xiàn)投資者受空難影響而產(chǎn)生的焦慮情緒所導(dǎo)致的股市負(fù)收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了空難本身造成的實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)損失。國外還有一些類似的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，比如受天氣和季節(jié)影響而造成的負(fù)面情緒會影響到有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率 （桑德斯，1993；赫什利弗和沙姆韋，2003）。我國目前這方面研究較少。山立威（2011）研究汶川地震對中國資本市場造成的影響，結(jié)果表明汶川地震導(dǎo)致了投資者負(fù)面情緒，進(jìn)而能夠影響股票收益率。

面對著金融活動的日趨復(fù)雜、多樣化，投資者還會表現(xiàn)出模糊厭惡、從眾心理、偏好反轉(zhuǎn)等心理偏差，這里就不再贅述。

四、小結(jié)

投資者基于認(rèn)知、心理偏差而做出的交易、投資行為將不同于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)金融理論的預(yù)期。特別是在面對金融市場大量的數(shù)據(jù)和不確定性時(shí)，投資者會不由自主地受到各種認(rèn)知心理因素的影響，以致投資行為“異?！薄Ｎ覀兛梢钥吹?，當(dāng)前只有準(zhǔn)確全面地把握有限理性投資者在對外部信息認(rèn)知過程中所可能產(chǎn)生的各種認(rèn)知、心理偏差，才有可能分析這些偏差對交易行為以及投資績效的影響方向和大小，進(jìn)而優(yōu)化投資決策。

目前，對認(rèn)知、心理偏差的研究還有許多不足。從數(shù)量上看，當(dāng)前已經(jīng)證實(shí)存在的心理偏差有30余種。由于認(rèn)知過程的復(fù)雜性和研究手段的局限性，可能存在大量的尚未證實(shí)的偏差。從地域上看，研究多集中在對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的分析，而發(fā)展中國家相對較少。從方法上看，對投資者偏差的研究手段主要集中于心理學(xué)實(shí)驗(yàn)、調(diào)查問卷、交易賬戶的實(shí)證分析和統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)等，缺乏嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臄?shù)學(xué)推導(dǎo)和嚴(yán)格的理論分析。研究成果的表現(xiàn)形式缺乏一個(gè)統(tǒng)一、權(quán)威的分類體系和命名標(biāo)準(zhǔn)。

總之，當(dāng)前對認(rèn)知、心理偏差的研究成果豐富、涉獵較廣但缺乏深入的分析和定量描述，沒有形成統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)體系。由于我國獨(dú)特的市場環(huán)境、交易制度和文化傳統(tǒng)，即使對同一種心理偏差也需要研究者對其進(jìn)行系統(tǒng)性檢驗(yàn)和理論性研究，不能生搬硬套。

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篇(6)

根據(jù)我國目前的情況，1996、1997和1998年之間，凈資產(chǎn)收益率在10％區(qū)域集中的上市公司均達(dá)到上市公司總數(shù)的20％，甚至更多。這些上市公司具有相當(dāng)大的操縱凈收益的嫌疑，因此筆者選取這類上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，包括資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)和利潤表數(shù)據(jù)分別進(jìn)行財(cái)務(wù)指標(biāo)特征的分析。 

一、研究的方法和反映操縱手段的財(cái)務(wù)指標(biāo)的選擇 

筆者借鑒國外對失敗企業(yè)和收購及被收購企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)特征的研究方法，針對有操縱利潤嫌疑的企業(yè)，設(shè)計(jì)出財(cái)務(wù)指標(biāo)特征分析的步驟如下：第一，根據(jù)理論常識分析凈資產(chǎn)收益率受到人為操縱的企業(yè)其可能的操縱手段，然后選擇與操縱手段相對應(yīng)可能受到影響的財(cái)務(wù)指標(biāo)。第二，按照特定的標(biāo)準(zhǔn)選取作為對比研究所需要的標(biāo)準(zhǔn)企業(yè)。第三，計(jì)算出可能存在利潤操縱的企業(yè)以及作為對比的標(biāo)準(zhǔn)公司各個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的平均值。第四，將兩類企業(yè)同一個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的平均值進(jìn)行對照，觀察是否存在顯著的差異。第五，為了排除因個(gè)別極值無法刪除，或統(tǒng)計(jì)樣本內(nèi)部的數(shù)據(jù)比較分散對統(tǒng)計(jì)結(jié)果的干擾，筆者同時(shí)采用“十分法”對各樣本的全部數(shù)據(jù)進(jìn)行排序，直接觀察各樣本數(shù)據(jù)在最大值和最小值之間的分布狀況，比較兩組數(shù)據(jù)在分布上的差異。“十分法”的原理是，將樣本的數(shù)據(jù)按照由小到大的順序進(jìn)行排列，然后找出樣本中每十個(gè)百分點(diǎn)的數(shù)量位置所對應(yīng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，10％位置的財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)值表示有10％的企業(yè)該財(cái)務(wù)指標(biāo)值低于該數(shù)值，而90％的企業(yè)該財(cái)務(wù)指標(biāo)高于該數(shù)值，以此類推。每相鄰的兩個(gè)十分點(diǎn)位置上的財(cái)務(wù)指標(biāo)表示有10％的企業(yè)該財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)值分布在這兩個(gè)數(shù)值之間。最后，對得出的統(tǒng)計(jì)結(jié)果進(jìn)行解釋。 

根據(jù)近年來一些研究人員的研究發(fā)現(xiàn)和對企業(yè)可能采取的操縱凈收益指標(biāo)的手段的分析，企業(yè)可能采取以下提高凈資產(chǎn)收益率的手段，并且這些手段可能導(dǎo)致相應(yīng)的一些財(cái)務(wù)指標(biāo)出現(xiàn)異常： 

1、通過非營業(yè)活動提高凈利潤。包括諸如出售資產(chǎn)、出售投資、改變投資的核算方法等提高營業(yè)外收入或投資收益等活動。為避免所得稅率差異對分析的影響，筆者選用營業(yè)外收入占利潤總額的比重、投資收益占利潤總額的比重和營業(yè)利潤占利潤總額的比重三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)。營業(yè)利潤占利潤總額的比重越高，說明企業(yè)靠經(jīng)營正常業(yè)務(wù)取得利潤的比例越高，在一定程度上說明企業(yè)的凈收益的質(zhì)量較好；由于投資收益和營業(yè)外收入較易受到人為的操縱，因此這兩部分的比例越大，企業(yè)凈收益指標(biāo)被認(rèn)為操縱的可能性越大。如果上市公司普遍存在利用非正常經(jīng)營業(yè)務(wù)調(diào)整利潤的現(xiàn)象，則從總體上看，這些企業(yè)的營業(yè)外收入或投資收益占利潤總額的比例可能會較一般公司高一些，而營業(yè)利潤占利潤總額的比例相對低一些。 

2、通過虛假銷售、提前確認(rèn)銷售或有意擴(kuò)大賒銷范圍調(diào)整利潤總額。這些銷售無法取得現(xiàn)金，因此當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)這些現(xiàn)象時(shí)，應(yīng)收賬款的占用就會增加，表現(xiàn)在財(cái)務(wù)指標(biāo)上，一方面體現(xiàn)為應(yīng)收賬款占流動資產(chǎn)的比重增加，另一方面還可能體現(xiàn)為應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的減小。如果這種方法成為企業(yè)普遍采用的調(diào)整利潤的方法，從總體上看，這類企業(yè)的應(yīng)收賬款占流動資產(chǎn)的比重就會高于一般企業(yè)，而應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率則會低于一般企業(yè)。 

3、對已經(jīng)發(fā)生的費(fèi)用或損失推遲確認(rèn)。當(dāng)企業(yè)采用推遲確認(rèn)費(fèi)用或損失時(shí)，企業(yè)掛賬的費(fèi)用就會上升，導(dǎo)致資本化的費(fèi)用比例升高，例如待攤費(fèi)用、遞延資產(chǎn)、無形資產(chǎn)以及類似的其他長期資產(chǎn)。如果人為操縱凈收益的企業(yè)普遍存在利用推遲確認(rèn)費(fèi)用或損失的做法，與這些資本化費(fèi)用有關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)就有可能出現(xiàn)異常，如待攤費(fèi)用占流動資產(chǎn)的比重、無形資產(chǎn)及其它資產(chǎn)占流動資產(chǎn)的比重等可能會給我們一些提示。 

4、利用關(guān)聯(lián)交易調(diào)整利潤。如果這種現(xiàn)象在操縱凈資產(chǎn)收益率的企業(yè)中比較普遍，就會在這些企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易額占銷售收入或銷售成本的比例上體現(xiàn)出差異，并且應(yīng)收賬款中關(guān)聯(lián)方的應(yīng)收賬款比重較大。但是由于上市公司對關(guān)聯(lián)交易披露的不規(guī)范性，投資者較難從財(cái)務(wù)報(bào)表和報(bào)表附注中采集出關(guān)聯(lián)交易的詳細(xì)數(shù)據(jù)，因此筆者根據(jù)為調(diào)整利潤進(jìn)行的關(guān)聯(lián)交易通常不使用現(xiàn)金的特點(diǎn)，選擇分析其他應(yīng)收款指標(biāo)占流動資產(chǎn)比重的指標(biāo)。其他應(yīng)收款體現(xiàn)企業(yè)與正常經(jīng)營業(yè)務(wù)無關(guān)的有關(guān)各方的資金往來，在某種程度上可以反映企業(yè)與關(guān)聯(lián)方的資金關(guān)系，比如出售投資給關(guān)聯(lián)方后應(yīng)收回的款項(xiàng)等。其他應(yīng)收款占流動資產(chǎn)的比例大，說明企業(yè)與關(guān)聯(lián)方可能存在比較密切的聯(lián)系，利用關(guān)聯(lián)方調(diào)整利潤的可能性也較大。 

二、研究數(shù)據(jù)的選取 

筆者采用中國人民大學(xué)出版社出版的《中國上市公司資料庫》光盤中數(shù)據(jù)作為研究對象，從中篩選出1996、1997和1998年凈資產(chǎn)收益率在10％區(qū)間，即［10％，11％］之間的公司作為樣本（簡稱10％區(qū)域的公司）。同時(shí)，根據(jù)這些公司所處的行業(yè)和規(guī)模，在凈資產(chǎn)收益率相對受到人為干擾小一些的公司中尋找對照研究所需的相同數(shù)量的標(biāo)準(zhǔn)公司樣本，舍去個(gè)別實(shí)在無法找到對照的標(biāo)準(zhǔn)公司，以保持兩個(gè)樣本最大程度的可比性。通過查找和比較，筆者選取的單個(gè)樣本數(shù)量如下表所示： 

缺乏數(shù)據(jù)和刪除的公司數(shù)量合計(jì)不到總數(shù)量的15％，并且樣本數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于統(tǒng)計(jì)中要求的大樣本標(biāo)準(zhǔn)（30個(gè)），因此可以認(rèn)為研究的結(jié)果基本代表了所有凈資產(chǎn)收益率在10％區(qū)域的公司狀況。 

三、統(tǒng)計(jì)結(jié)果 

筆者統(tǒng)計(jì)出的1996、1997和1998年凈資產(chǎn)收益率在10％區(qū)域的公司和用于對比的各標(biāo)準(zhǔn)公司的資產(chǎn)總額以及八個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的調(diào)整平均值、平均值差異的檢驗(yàn)值見下面的表格。比較資產(chǎn)總額的目的在于證實(shí)兩個(gè)樣本是否存在規(guī)模差異。調(diào)整平均值是在刪除了5％的極值之后計(jì)算出的各樣本的資產(chǎn)規(guī)模和財(cái)務(wù)指標(biāo)的平均值。同一年度內(nèi)凈資產(chǎn)收益率在10％區(qū)間的上市公司與標(biāo)準(zhǔn)公司財(cái)務(wù)指標(biāo)平均值差異的檢驗(yàn)值代表了平均值差異的大小，當(dāng)該檢驗(yàn)值超過1.64時(shí)（筆者使用的是單尾檢驗(yàn)），我們就有95％的把握認(rèn)為平均值確實(shí)存在這種差異，因此，認(rèn)為該差異是顯著的。當(dāng)該檢驗(yàn)值低于1.64時(shí)，我們就認(rèn)為在統(tǒng)計(jì)意義上這種差異不明顯，我們不能以95％的把握性確定這種差異是否真的存在。在樣本的方差較大時(shí)，通過統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)有時(shí)難以確定平均值差異的顯著性，利用十分法在一定程度上可以彌補(bǔ)這種不足。 

財(cái)務(wù)指標(biāo)差異及其顯著性統(tǒng)計(jì)結(jié)果 

根據(jù)上表顯示的統(tǒng)計(jì)結(jié)果以及筆者進(jìn)行的“十分法”排序的結(jié)果，1996年到1998年各年度10％區(qū)域上市公司和一般公司各個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)之間的差異情況見下表： 

注：“顯著”指通過平均值差異的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)存在明顯差異； 

“有區(qū)別”指在平均值差異的檢驗(yàn)中不能證明存在明顯差異，但利用“十分法”排序可以看出存在明顯差別； 

“無區(qū)別”指不論在平均值差異的檢驗(yàn)還是“十分法”排序中都看不出明顯存在差別。 

資產(chǎn)總額的比較結(jié)果證明，有操縱凈資產(chǎn)收益率可能的公司與標(biāo)準(zhǔn)公司之間不存在規(guī)模差異，筆者的研究的確已經(jīng)排除了規(guī)模對其它財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響。從上面的統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，在選取的八個(gè)可能反映企業(yè)利潤操縱的財(cái)務(wù)指標(biāo)中，只有無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重以及營業(yè)外收入占利潤總額的比重兩個(gè)指標(biāo)沒有表現(xiàn)出明顯的差異，其他六個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)均在不同程度上體現(xiàn)出10％區(qū)域上市公司與一般公司的差別。 

四、研究結(jié)論 

1、財(cái)務(wù)指標(biāo)中體現(xiàn)的上市公司利潤操縱手段。 

通過對可能存在利潤操縱的上市公司和一般公司財(cái)務(wù)指標(biāo)的比較，我們認(rèn)為以下操縱利潤的手段在上市公司中有普遍性： 

（1）通過非營業(yè)活動提高企業(yè)利潤。筆者對凈資產(chǎn)收益率在10％區(qū)域的上市公司樣本中營業(yè)利潤占利潤總額比例最低的企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行了調(diào)查，結(jié)果令人吃驚。1996年的94家樣本公司中有6家公司該指標(biāo)出現(xiàn)負(fù)數(shù)，1997年166家樣本公司中有3家該指標(biāo)出現(xiàn)負(fù)數(shù)，而1998年160家樣本公司竟然有7家公司該指標(biāo)出現(xiàn)負(fù)數(shù)。這些負(fù)數(shù)意味著這些公司的營業(yè)活動是虧損的，也就是說，他們達(dá)到10％的配股線居然完全依靠營業(yè)外的經(jīng)濟(jì)活動！ 

（2）通過增加投資收益提高利潤是非常普遍的做法。在1996年和1997年的統(tǒng)計(jì)結(jié)果中，我們發(fā)現(xiàn)10％區(qū)域的上市公司投資收益占利潤總額的比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于標(biāo)準(zhǔn)公司，1996年差異達(dá)八個(gè)百分點(diǎn)，1997年差異達(dá)四個(gè)百分點(diǎn)。利用投資收益操縱利潤在個(gè)別公司達(dá)到極其嚴(yán)重的程度，在10％區(qū)域的上市公司樣本中，投資收益占利潤總額100％以上的企業(yè)1996年有6家，1997年有2家，1998年有3家，這意味著這些達(dá)到配股最低標(biāo)準(zhǔn)的上市公司創(chuàng)造10％的凈資產(chǎn)收益率竟然完全依靠投資收益！ 

（3）采用與關(guān)聯(lián)單位進(jìn)行交易提高利潤。筆者不能直接證明這些關(guān)聯(lián)交易的內(nèi)容，但是其他應(yīng)收款的多少在一定程度上可以反映出上市公司與關(guān)聯(lián)方聯(lián)系的緊密程度，這使我們不能不猜測這些關(guān)聯(lián)方對企業(yè)利潤的影響。1997年和1998年10％區(qū)域的公司其他應(yīng)收款比重的明顯異常說明這些公司從事非正常經(jīng)營活動的行為十分普遍，而且交易經(jīng)常采取非現(xiàn)金形式。筆者統(tǒng)計(jì)了樣本中10％區(qū)域的上市公司其他應(yīng)收款占流動資產(chǎn)比重超過50％的公司數(shù)量，1996年，該數(shù)目為4家，占樣本的4.3％，1997年為11家，占樣本的6％，1998年為9家，占樣本的5.6％。這些公司竟然有一半以上的流動資金占用在非正常經(jīng)營活動之上！ 

如果筆者對其他應(yīng)收款的多少代表與關(guān)聯(lián)方聯(lián)系的緊密程度猜測沒有錯誤，其他應(yīng)收款多的上市公司很可能在經(jīng)營活動上也存在與關(guān)聯(lián)方的緊密聯(lián)系。雖然筆者沒有考察關(guān)聯(lián)交易引起的上市公司經(jīng)營活動收入和利潤的增加，但1997年和1998年，10％區(qū)域上市公司同時(shí)都出現(xiàn)一定程度的應(yīng)收賬款占流動資產(chǎn)比重比標(biāo)準(zhǔn)公司偏高、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率比標(biāo)準(zhǔn)公司偏低的現(xiàn)象，這與我們看到的其他應(yīng)收款比重的異常在時(shí)間上存在一致性，由此我們有理由懷疑上市公司通過關(guān)聯(lián)交易既操縱非營業(yè)利潤，又操縱營業(yè)利潤。 

（4）通過人為擴(kuò)大賒銷范圍或采用提前確認(rèn)銷售、甚至搞虛假銷售增加營業(yè)利潤。在1997年和1998年，10％區(qū)域上市公司的應(yīng)收賬款占流動資產(chǎn)比重比標(biāo)準(zhǔn)公司偏高，以及應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的偏低，說明比起標(biāo)準(zhǔn)公司，10％區(qū)域的上市公司更多地記錄了非現(xiàn)金形式的銷售業(yè)務(wù)。鑒于筆者統(tǒng)計(jì)時(shí)采取了控制行業(yè)和控制公司規(guī)模的方法，由于行業(yè)和規(guī)模導(dǎo)致的應(yīng)收賬款規(guī)模和回收速度的差異就被排除在外，剩下的原因只能用不正常來說明。這種不正常，一是可以用上面提到的關(guān)聯(lián)交易來解釋，另外就是用擴(kuò)大賒銷范圍、提前確認(rèn)銷售、搞虛假銷售等原因來解釋。 

除上述具有普遍性的利潤操縱手段外，還具有兩種不具有普遍性的利潤操縱手段，即通過費(fèi)用資本化影響利潤和通過提高營業(yè)外收入影響利潤。 

2、上市公司操縱凈收益手段的改變。 

連續(xù)考察1996年到1998年10％區(qū)域的上市公司出現(xiàn)異常的財(cái)務(wù)指標(biāo)，我們發(fā)現(xiàn)各年中這些財(cái)務(wù)指標(biāo)的變動不盡相同。也就是說，在不同年度，由于種種原因，上市公司采用的操縱利潤的手段偏好有所不同。 

（1）1996年，平均值差異檢驗(yàn)證明存在明顯差異的財(cái)務(wù)指標(biāo)有投資收益占利潤總額的比重和營業(yè)利潤占利潤總額的比重；考慮十分法排序的結(jié)果，其他應(yīng)收款占流動資產(chǎn)的比重也存在差異。其他指標(biāo)差異則不明顯?？梢?，在這一年中，企業(yè)普遍采用增加投資收益的手段提高利潤，而虛增收入、利用關(guān)聯(lián)交易調(diào)整利潤的做法還不十分普遍和明顯。 

（2）1997年，平均值差異檢驗(yàn)證明存在明顯差異的財(cái)務(wù)指標(biāo)有：待攤費(fèi)用占流動資產(chǎn)的比重、其他應(yīng)收款占流動資產(chǎn)的比重、投資收益占利潤總額的比重以及營業(yè)利潤占利潤總額的比重；考慮“十分法”排序的結(jié)果，應(yīng)收賬款占流動資產(chǎn)的比重和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率也存在一定程度的差異。這一年中，企業(yè)普遍采用多管齊下的方式提高利潤，包括增加投資收益、利用關(guān)聯(lián)交易、虛增銷售等。 

（3）1998年，平均值差異檢驗(yàn)證明存在明顯差異的財(cái)務(wù)指標(biāo)只有其他應(yīng)收款占流動資產(chǎn)比重和應(yīng)收賬款占流動資產(chǎn)比重；考慮“十分法”排序的結(jié)果，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率也存在差異。而以前出現(xiàn)過差異的待攤費(fèi)用占流動資產(chǎn)比重、營業(yè)利潤占利潤總額的比重以及投資收益占利潤總額的比重幾個(gè)指標(biāo)差異不明顯?？梢哉J(rèn)為，這一年中企業(yè)普遍采用的調(diào)整利潤的手段集中在虛增銷售或關(guān)聯(lián)交易上，而對利用投資收益增加利潤的做法不再特別感興趣。 

五、研究結(jié)果的啟示 

雖然筆者的研究對象是凈資產(chǎn)收益率在配股最低限以上臨近區(qū)域的上市公司，但是研究所發(fā)現(xiàn)的財(cái)務(wù)指標(biāo)與利潤操縱手段上存在的聯(lián)系具有普遍性，可以幫助我們在各種情況不辨別利潤操縱。研究證明，盡管我國上市公司人為操縱凈資產(chǎn)收益率的手段各有不同，但他們在操縱利潤的同時(shí)，其他財(cái)務(wù)指標(biāo)卻能夠暴露其操縱手法，因此，只要我們能夠?qū)@些反映利潤操縱的財(cái)務(wù)指標(biāo)給予足夠的關(guān)注，就可以在很大程度上識別上市公司的操縱手段，去偽存真，得到企業(yè)真實(shí)的獲利水平。通過以上的研究，我們得到以下一些啟示： 

首先，凈收益或利潤總額有關(guān)的指標(biāo)表現(xiàn)企業(yè)真實(shí)盈利能力存在嚴(yán)重缺陷。這些指標(biāo)中包含了與企業(yè)正常經(jīng)營無關(guān)的、缺乏穩(wěn)定性的一次性收益內(nèi)容，如投資收益和營業(yè)外收入，以及在本文中沒有涉及的財(cái)政補(bǔ)貼等，這些項(xiàng)目隨時(shí)會由于企業(yè)達(dá)到目的而消失。用這些指標(biāo)評價(jià)企業(yè)，將給投資者帶來巨大的風(fēng)險(xiǎn)。從前面的統(tǒng)計(jì)中我們看到，標(biāo)準(zhǔn)公司營業(yè)利潤占利潤總額的比例明顯高于可能操縱利潤的上市公司，因此相比凈資產(chǎn)利潤率或總資產(chǎn)報(bào)酬率，營業(yè)利潤受到利潤操縱的干擾較小，利用營業(yè)利潤計(jì)算的有關(guān)指標(biāo)相對穩(wěn)定，對表達(dá)企業(yè)的實(shí)際盈利能力會更加有用。 

其次，在操縱凈收益的手段中，最直接有效的方法是通過投資收益增加利潤。投資者應(yīng)對利潤表中的投資收益給予非常的重視。對于投資收益占利潤總額比重較大的企業(yè)，應(yīng)該仔細(xì)分析投資收益的來源，辨別這種投資收益的長久性。如果一次性的投資收益，比如出售投資所得的收益數(shù)量較大，這種投資收益的長期性就很難保證。 

第三，其他應(yīng)收款是我們應(yīng)該給予足夠重視的資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目，一些企業(yè)可能沒有披露關(guān)聯(lián)交易或關(guān)聯(lián)方關(guān)系，但其他應(yīng)收款項(xiàng)目的性質(zhì)實(shí)際上會告訴我們這些企業(yè)與其他企業(yè)或單位之間的非常關(guān)系，所以其他應(yīng)收款的多少可以幫助我們判斷該上市公司受到其他企業(yè)或單位的影響程度，這種影響越大，該上市公司的凈收益指標(biāo)的可靠性越差。