資產(chǎn)證券化文獻(xiàn)綜述精品(七篇)

序論：寫(xiě)作是一種深度的自我表達(dá)。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內(nèi)心深處的真相，好投稿為您帶來(lái)了七篇資產(chǎn)證券化文獻(xiàn)綜述范文，愿它們成為您寫(xiě)作過(guò)程中的靈感催化劑，助力您的創(chuàng)作。

篇(1)

1文獻(xiàn)綜述

1．1國(guó)外相關(guān)文獻(xiàn)綜述ChengM等研究的是關(guān)于資產(chǎn)證券化的影響，確切的說(shuō)是對(duì)于銀行的影響，在選取一些銀行為樣本的基礎(chǔ)上，具體考察資產(chǎn)證券化后風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移給銀行帶來(lái)的信息的不確定性，研究結(jié)果表明，如果市場(chǎng)的參與者預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移困難時(shí)，銀行將會(huì)面臨著較大的信息的不確定性［1］。Stone和Zis-su則研究的是資產(chǎn)證券化對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用，在對(duì)資產(chǎn)擔(dān)保證券和抵押貸款證券市場(chǎng)供求情況的深入研究后指出，一個(gè)運(yùn)作良好的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)而言是必不可少的。Barth等研究的則是資產(chǎn)證券化的信用風(fēng)險(xiǎn)情況，主要信用風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源，同時(shí)還研究了在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和債券市場(chǎng)是否會(huì)有不同的評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，研究結(jié)果表明，債券市場(chǎng)不區(qū)分保留和非保留的證券化的資產(chǎn)部分在評(píng)估中的信用風(fēng)險(xiǎn)證券化效應(yīng)［2］。GuoG和WuHM研究的則是資產(chǎn)證券化過(guò)程中產(chǎn)生金融風(fēng)險(xiǎn)的防范，在具體的方法上，他們提出了自留監(jiān)管制度，具體來(lái)說(shuō)，就是資產(chǎn)證券化的發(fā)行人必須要保留一定比例的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，另外，他們還主張要使用動(dòng)態(tài)的模型對(duì)發(fā)行人披露的某些信息進(jìn)行測(cè)算，以此進(jìn)一步降低資產(chǎn)證券化過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)［3］。

1．2國(guó)內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)綜述楊潔涵研究的重點(diǎn)是資產(chǎn)證券化的功能，具體來(lái)說(shuō)就是資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)對(duì)于商業(yè)銀行在融資和信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移方面的影響，以此提出要對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行監(jiān)管［4］。那銘洋則研究了有關(guān)資產(chǎn)證券化的一些基本理論，并探討了資產(chǎn)證券化的發(fā)展與金融穩(wěn)定的關(guān)系，并通過(guò)構(gòu)建實(shí)證模型定量分析了這一關(guān)系，最終得出資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生并不是造成金融危機(jī)根源的結(jié)論，加強(qiáng)證券化過(guò)程中的整體監(jiān)管才是重中之重［5］。鄭彩琴則主要研究了目前我國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐中對(duì)于金融風(fēng)險(xiǎn)防范方面的缺陷，在她看來(lái)，我國(guó)目前資產(chǎn)證券化中存在的最大不足是法律監(jiān)管方面的不健全，應(yīng)該加快建設(shè)更加完善的有關(guān)資產(chǎn)證券化的法律體系［6］。張利則把研究的重點(diǎn)放在國(guó)內(nèi)外比較上，通過(guò)系統(tǒng)研究美國(guó)資產(chǎn)證券的發(fā)展過(guò)程，包括起源、產(chǎn)品演變、資產(chǎn)架構(gòu)、運(yùn)作機(jī)制和特點(diǎn)以及監(jiān)管制度等方面的介紹，從立法及監(jiān)管方面提出了進(jìn)一步完善和發(fā)展我國(guó)資產(chǎn)證券化的建議［7］。

2資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系的意義

資產(chǎn)證券化是歐美國(guó)家青睞的一種金融創(chuàng)新，2012年美國(guó)的債券余額為38．16萬(wàn)億美元，其中資產(chǎn)證券化產(chǎn)品占總額1/4以上。資產(chǎn)證券化可以加大的拓寬企業(yè)融資渠道、推動(dòng)金融市場(chǎng)發(fā)展、促進(jìn)金融體系穩(wěn)定及推動(dòng)資本市場(chǎng)的國(guó)際化。

2．1拓寬企業(yè)融資渠道在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，我國(guó)企業(yè)的融資渠道比較單一，融資范圍很有限。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的確立及金融環(huán)境的不斷改善，融資渠道與方式有所擴(kuò)大，但資金主要還是通過(guò)向銀行借貸或發(fā)行股票的方式來(lái)籌集資金。資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)則拓寬了企業(yè)的融資渠道，因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開(kāi)展豐富了金融衍生產(chǎn)品的種類，讓企業(yè)不用辦理復(fù)雜的程序就可以得到資金，可以有更多的選擇余地，擴(kuò)大了企業(yè)融資渠道范圍，可以滿足不同投資者的投資需求。

2．2推動(dòng)金融市場(chǎng)的發(fā)展目前我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展還不完善，以銀行體系為壟斷核心的中介組織在服務(wù)的質(zhì)和量上都不能滿足當(dāng)前金融市場(chǎng)發(fā)展的需要，作為金融市場(chǎng)運(yùn)行基礎(chǔ)的各類市場(chǎng)設(shè)施還不健全，債券市場(chǎng)起步晚，金融市場(chǎng)上各種產(chǎn)品的定價(jià)機(jī)制不完善，資產(chǎn)證券化的發(fā)展和將有力地改變這一現(xiàn)狀，資產(chǎn)證券化可以通過(guò)促進(jìn)金融產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)化進(jìn)程，完善金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，從而推動(dòng)金融市場(chǎng)的發(fā)展。

2．3促進(jìn)金融體系的穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)抵御能力的大小是判斷金融市場(chǎng)穩(wěn)定性的重要標(biāo)準(zhǔn)，資產(chǎn)證券的實(shí)質(zhì)就是把各類金融風(fēng)險(xiǎn)分散到投資者身上，具有風(fēng)險(xiǎn)隔離的功能，并可以形成一個(gè)穩(wěn)定、合理的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，保證金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性。資產(chǎn)證券化促進(jìn)金融體系的穩(wěn)定性表現(xiàn)在改善商業(yè)銀行資本充足率上，為金融市場(chǎng)提供了一類新的風(fēng)險(xiǎn)較小的金融產(chǎn)品，與股票相比，資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)小，與債券相比，資產(chǎn)支持證券的收益高，從這種意義上來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化可以有效地促進(jìn)金融體系的穩(wěn)定性。

2．4加快資本市場(chǎng)國(guó)際化的步伐資產(chǎn)證券化的融資方式大大改變了傳統(tǒng)的融資模式，其在國(guó)際資本市場(chǎng)上的地位越來(lái)越重要。隨著人民幣國(guó)際化的呼聲和必要性的日益顯現(xiàn)，我國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化也成為大勢(shì)所趨，但是我國(guó)現(xiàn)行的金融體系和資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的程度與其他國(guó)家相比水平還很低。在借鑒其他國(guó)家資產(chǎn)證券化先進(jìn)技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，并結(jié)合我國(guó)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)調(diào)下，大力發(fā)展資產(chǎn)證券化將會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)資本市場(chǎng)的國(guó)際化步伐。

3資產(chǎn)證券化的金融風(fēng)險(xiǎn)及原因

資產(chǎn)證券化作為一種新的金融創(chuàng)新工具，在推動(dòng)金融體系、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)完善的同時(shí)，又不可避免的帶來(lái)一些金融風(fēng)險(xiǎn)，正確認(rèn)識(shí)這些金融風(fēng)險(xiǎn)是推動(dòng)資產(chǎn)證券化順利進(jìn)行的前提和基礎(chǔ)。

3．1基礎(chǔ)資產(chǎn)的復(fù)雜性帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，被用來(lái)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)是多種形式的，一般有住房抵押貸款、汽車信貸等，還有一些如高速公路收費(fèi)等應(yīng)收款、不動(dòng)產(chǎn)租金、商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款、設(shè)備租賃款、特許權(quán)使用費(fèi)、政府財(cái)政收入、版權(quán)等，這些能夠在未來(lái)產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以被用來(lái)證券化后再出售。但由于這些不同種類的基礎(chǔ)資產(chǎn)之間存在著很大的差別，要采用不同的模式來(lái)評(píng)估這些資產(chǎn)在證券化過(guò)程中存在的諸如違約風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、提前還款風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、金融管理風(fēng)險(xiǎn)。盡管國(guó)內(nèi)外很多學(xué)者都通過(guò)各種模型對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了實(shí)證分析，但模型分析大都基于很多的假設(shè)條件，而現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)并不總是滿足這些假設(shè)條件，且模型進(jìn)行的實(shí)證分析都是基于歷史數(shù)據(jù)，現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)往往是變化莫測(cè)的，所以得出的評(píng)估結(jié)論是不準(zhǔn)確的。再加上資產(chǎn)池一般是由很多種基礎(chǔ)資產(chǎn)組成，對(duì)由多種基礎(chǔ)資產(chǎn)組成的資產(chǎn)池進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的難度就會(huì)增加，風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之增加。

3．2信息不對(duì)稱帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)證券化涉及發(fā)起人、特別目的載體、金融機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、承銷商、服務(wù)商和受托人等多個(gè)相關(guān)利益主體，在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，每個(gè)相關(guān)利益主體的地位不對(duì)等，其獲得的信息也是不對(duì)稱的，具有的委托—機(jī)制勢(shì)必會(huì)帶來(lái)逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。在資產(chǎn)證券化過(guò)程各相關(guān)利益主體中，具有舉足輕重地位的是各類的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，其對(duì)資產(chǎn)的評(píng)估對(duì)其他利益主體具有重要的影響，特別是投資者。但評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有時(shí)會(huì)受利益的誘使，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)作出不符合事實(shí)的評(píng)估，這就給投資者帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)使得整個(gè)的資產(chǎn)證券化過(guò)程存在著風(fēng)險(xiǎn)隱患。資產(chǎn)證券化過(guò)程中存在信息不對(duì)稱的問(wèn)題還有技術(shù)成本方面的原因，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的復(fù)雜性使得信息披露需要花費(fèi)巨大的成本，有時(shí)即使所有相關(guān)的信息都披露了，但是投資人分析解讀信息也需要巨大的成本，鑒于花費(fèi)的成本比較大，在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的披露和分析上都存在著滯后性和忽略性。

3．3交易運(yùn)作方式復(fù)雜性帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)證券化交易方式的復(fù)雜性增加了市場(chǎng)預(yù)期的難度，也增加了金融風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的可能性。隨著資產(chǎn)證券化的發(fā)展，資產(chǎn)池內(nèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)的種類越來(lái)越多，相應(yīng)的資產(chǎn)支持證券的結(jié)構(gòu)也會(huì)越來(lái)越復(fù)雜，復(fù)雜結(jié)構(gòu)背后隱含的是無(wú)法預(yù)計(jì)的交易后果。比如在美國(guó)發(fā)生的次貸危機(jī)中，盡管形成資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)都是多樣化的資產(chǎn)，然而在這些基礎(chǔ)資產(chǎn)具有內(nèi)在的、千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系。從基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的本利現(xiàn)金流在不同類別投資人之間分配的不平等性，使得基礎(chǔ)資產(chǎn)池在出現(xiàn)違約的情況下，不同類別投資人之間就會(huì)出現(xiàn)利益沖突。比如:如果基礎(chǔ)資產(chǎn)在初期出現(xiàn)違約，這時(shí)如果對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行再重組就可以對(duì)整個(gè)的相關(guān)利益主體有利，但是再重組需要花費(fèi)成本，這種成本在短期里對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)或發(fā)行者來(lái)說(shuō)是不利的，盡管長(zhǎng)遠(yuǎn)視角有利于所有人，但在這種情況下，該基礎(chǔ)資產(chǎn)是不會(huì)再次被重組的，只會(huì)坐等違約風(fēng)險(xiǎn)累積、放大，最終危及市場(chǎng)穩(wěn)定。

3．4資產(chǎn)證券化關(guān)聯(lián)性帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)是把能在未來(lái)產(chǎn)生固定收益或現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過(guò)重組方式形成資產(chǎn)支持證券，由第三方機(jī)構(gòu)進(jìn)行出售，在這個(gè)過(guò)程中，涉及到金融市場(chǎng)中各種各樣的機(jī)構(gòu)和個(gè)人，其間有著復(fù)雜的關(guān)聯(lián)性。金融市場(chǎng)傳染能夠形成的最主要原因就是市場(chǎng)恐慌，在由一層市場(chǎng)傳向另一層市場(chǎng)的過(guò)程中，其程度一般會(huì)逐漸加大。在基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及眾多利益主體和復(fù)雜程序的證券化過(guò)程中，由單一層面產(chǎn)生的市場(chǎng)恐慌勢(shì)必會(huì)不斷延續(xù)和增大，從而產(chǎn)生金融風(fēng)險(xiǎn)，也降低了金融市場(chǎng)抵御市場(chǎng)傳染的能力。美國(guó)發(fā)生的次貸危機(jī)就是由關(guān)聯(lián)性引發(fā)市場(chǎng)恐慌，從而引發(fā)金融危機(jī)的典型代表。引發(fā)美國(guó)次貸危機(jī)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要是CDOs、ABS－CDOs等產(chǎn)品，這些產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜，都是基礎(chǔ)資產(chǎn)形成資產(chǎn)支持證券，然后再以這些新形成的資產(chǎn)支持證券作為基礎(chǔ)資產(chǎn)形成新的資產(chǎn)支持證券，這樣復(fù)雜的證券化過(guò)程和結(jié)構(gòu)往往比一般的資產(chǎn)支持證券涉及的利益主體更多，關(guān)聯(lián)性也更強(qiáng)，當(dāng)部分“投資級(jí)證券”出現(xiàn)損失時(shí)，投資人很容易出現(xiàn)恐慌，擔(dān)心其它高評(píng)級(jí)證券也會(huì)出現(xiàn)類似損失，這樣就使得單一的、微小的風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)過(guò)金融市場(chǎng)傳染被放大，金融系統(tǒng)中的風(fēng)險(xiǎn)不斷積累，最終形成大范圍的、災(zāi)難性的危機(jī)。

4我國(guó)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范啟示

資產(chǎn)證券化與金融市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)存在正的相關(guān)性，因此，加強(qiáng)資產(chǎn)證券化監(jiān)管，防范金融市場(chǎng)系統(tǒng)危機(jī)成了金融危機(jī)后推進(jìn)資產(chǎn)證券化的首要任務(wù)，應(yīng)該在結(jié)合經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的基礎(chǔ)上，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，積極有效地推動(dòng)我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展和完善。

4．1慎重選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)類型在金融創(chuàng)新不斷發(fā)展的形勢(shì)下，為有效防范金融風(fēng)險(xiǎn)、保障金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，在應(yīng)慎重選擇資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的類型。在我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展的初期，一方面應(yīng)嚴(yán)格限定基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量，選擇那些風(fēng)險(xiǎn)低、有穩(wěn)定收益和現(xiàn)金流的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)來(lái)組建資產(chǎn)池。另一方面，要著重發(fā)展那些程序簡(jiǎn)單的資產(chǎn)證券化類型，可以隨著市場(chǎng)的不斷成熟，逐步推出一些其他衍生產(chǎn)品，從而推進(jìn)資產(chǎn)證券化品種的不斷完善。不定期的對(duì)發(fā)起人的資產(chǎn)狀況進(jìn)行審查，嚴(yán)格監(jiān)視其基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)收益及現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，防止源頭風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。制定切實(shí)可行、具有通用性的關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的篩選標(biāo)準(zhǔn)，用定性和定量的指標(biāo)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的種類進(jìn)行限定，為組建低風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)池建立量化、可遵循的標(biāo)準(zhǔn)。

4．2規(guī)范信息披露信息的不對(duì)稱是資產(chǎn)證券化過(guò)程中產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)最重要的原因之一，為防范資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)加強(qiáng)信息的披露，嚴(yán)格遵循監(jiān)管層對(duì)于信息披露的要求，充分保證信息披露的及時(shí)性和準(zhǔn)確性。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化過(guò)程中扮演者重要的角色，是組成資產(chǎn)池資的基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量以及各參與人資信狀況的綜合反映，實(shí)際上承擔(dān)著對(duì)發(fā)起人、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、服務(wù)機(jī)構(gòu)等的監(jiān)督職責(zé)。

4．3改進(jìn)交易機(jī)制和平臺(tái)資產(chǎn)證券化是一種新型的金融創(chuàng)新形式，專業(yè)性強(qiáng)，應(yīng)該加強(qiáng)專業(yè)性技術(shù)人員隊(duì)伍和硬件基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。現(xiàn)代科技的發(fā)展為金融市場(chǎng)的有效運(yùn)行提供了運(yùn)作墓礎(chǔ)或平臺(tái)，借助于現(xiàn)代計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)，與資產(chǎn)證券化相關(guān)的信息、數(shù)據(jù)和資料都可以建立專門的數(shù)據(jù)庫(kù)，通過(guò)設(shè)定特定的程序，還可以保證系統(tǒng)及時(shí)升級(jí)，建立行之有效的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，確保資產(chǎn)證券化的順利實(shí)施。

篇(2)

【關(guān)鍵詞】 資產(chǎn)證券化 信貸資產(chǎn)證券化 資產(chǎn)池 銀行收益 風(fēng)險(xiǎn)

一、引言

2008年金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，銀行間的競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，努力增加本國(guó)銀行收益、提高自身抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力成為商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)管理的核心。資產(chǎn)證券化因具有規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、提高金融機(jī)構(gòu)自身競(jìng)爭(zhēng)力等優(yōu)勢(shì)，而深受各國(guó)金融機(jī)構(gòu)的青睞。

目前，我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展正在加速。2005年我國(guó)資產(chǎn)證券化規(guī)模為72億元，而2012年僅國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行就獲批101.7億元，這也是我國(guó)自2005年開(kāi)展資產(chǎn)證券化以來(lái)規(guī)模最大的一單。盡管我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展速度相當(dāng)快，但仍處于探索階段，分析資產(chǎn)證券化對(duì)銀行收益及風(fēng)險(xiǎn)的影響對(duì)促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)健康快速發(fā)展具有重要意義。

本文以我國(guó)銀行間信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)為樣本，以連接資金來(lái)源與去向的資產(chǎn)池為突破點(diǎn)，采用2008年相關(guān)數(shù)據(jù)分析資產(chǎn)池構(gòu)成情況，發(fā)掘影響銀行收益與風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在因素。在此基礎(chǔ)上，對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展提出相應(yīng)的政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)際保險(xiǎn)監(jiān)管協(xié)會(huì)（IAIS）認(rèn)為資產(chǎn)證券可將金融機(jī)構(gòu)自身的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去，降低風(fēng)險(xiǎn)集中度，具有類似于再保險(xiǎn)對(duì)保險(xiǎn)部門所提供的穩(wěn)定機(jī)制，銀行可通過(guò)資產(chǎn)證券化將信用風(fēng)險(xiǎn)敞口轉(zhuǎn)移給其他銀行進(jìn)而分散風(fēng)險(xiǎn)，甚至獲得更高收益，但學(xué)術(shù)界和銀行業(yè)對(duì)此命題爭(zhēng)論不已。

國(guó)外資產(chǎn)證券化市場(chǎng)起步較早，相關(guān)研究成果也較多，所得結(jié)論卻存在較多分歧。贊成積極影響的學(xué)者指出，資產(chǎn)證券化將信用風(fēng)險(xiǎn)從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力弱的機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移到風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力高的機(jī)構(gòu)，有利于促進(jìn)信用風(fēng)險(xiǎn)的有效配置；也會(huì)增加銀行額外資金來(lái)源，降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而降低銀行資產(chǎn)負(fù)債表整體風(fēng)險(xiǎn)。贊成消極影響的學(xué)者則指出，資產(chǎn)證券化雖然提高了銀行資產(chǎn)流動(dòng)性，但也會(huì)促使銀行增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿，過(guò)度的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)會(huì)降低銀行穩(wěn)定性。Mascia和Brunella認(rèn)為資產(chǎn)證券化對(duì)銀行的影響不確定，他們?cè)诜治鼋鹑谖C(jī)前后資產(chǎn)證券化對(duì)美國(guó)商業(yè)銀行的影響效應(yīng)后發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)證券化可釋放貸款，增加銀行資金來(lái)源，但過(guò)度使用也會(huì)增加銀行倒閉風(fēng)險(xiǎn)。

我國(guó)學(xué)者就資產(chǎn)證券化對(duì)銀行影響的研究并不多。彭惠和李勇指出，銀行往往無(wú)法正確評(píng)估資產(chǎn)證券化效用，對(duì)其再次進(jìn)入資本市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響。趙俊生等以美國(guó)信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)面板數(shù)據(jù)為樣本，考察信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移對(duì)銀行貸款規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)水平與收益水平的影響，結(jié)果表明資產(chǎn)證券化提高了適度型銀行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿，而其對(duì)市場(chǎng)主導(dǎo)型銀行的影響并不顯著。丁東洋、周麗莉通過(guò)分析歐洲信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移市場(chǎng)對(duì)金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，得出資產(chǎn)證券化對(duì)金融系統(tǒng)具有雙重影響。譚琦、高潔認(rèn)為商業(yè)銀行參與信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移能夠促進(jìn)商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大。可見(jiàn)，國(guó)內(nèi)有關(guān)資產(chǎn)證券化對(duì)銀行影響的研究主要是定性分析，做定量實(shí)證分析者也主要使用國(guó)外相關(guān)市場(chǎng)數(shù)據(jù)。

綜上所述，目前國(guó)內(nèi)外有關(guān)資產(chǎn)證券化與銀行收益、風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的研究都未得出一致結(jié)論。本文將利用國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)實(shí)證分析資產(chǎn)證券化對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行收益、風(fēng)險(xiǎn)的影響，以及產(chǎn)生這種影響的主要原因。

三、資產(chǎn)證券化對(duì)我國(guó)銀行收益和風(fēng)險(xiǎn)的影響分析

1、樣本及數(shù)據(jù)的選取

本文選取目前國(guó)內(nèi)所有資產(chǎn)證券化的8家銀行為樣本，分別是國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、中國(guó)建設(shè)銀行、中國(guó)工商銀行、興業(yè)銀行、浙商銀行、中信銀行、招商銀行、浦發(fā)銀行。樣本區(qū)間為2005―2010年。各數(shù)據(jù)根據(jù)中國(guó)債券信息網(wǎng)、中國(guó)貨幣網(wǎng)資料整理而成。

2、指標(biāo)設(shè)定

（1）資產(chǎn)證券化規(guī)模。已有文獻(xiàn)以已售資產(chǎn)的未償本金余額、暫未銷售的貸款以及服務(wù)性資產(chǎn)之和來(lái)衡量資產(chǎn)證券化規(guī)模。由于服務(wù)性資產(chǎn)規(guī)模與另外兩項(xiàng)相比甚小，且大部分分析報(bào)告未披露，故本文僅使用已售資產(chǎn)的未償本金余額、暫未銷售的貸款來(lái)衡量資產(chǎn)證券化規(guī)模。

（2）收益。本文選取各年份銀行的資產(chǎn)收益率（ROA）衡量銀行收益水平，ROA=凈利潤(rùn)/平均資產(chǎn)總額，該指標(biāo)越高，表明銀行資產(chǎn)利用效果越好。

（3）風(fēng)險(xiǎn)。學(xué)者們常使用核心資本充足率衡量銀行風(fēng)險(xiǎn)，但金融危機(jī)中，該指標(biāo)卻不能充分暴露出各銀行資本方面的問(wèn)題，普通股權(quán)益比率更保守更嚴(yán)謹(jǐn)，計(jì)算公式如下：

普通股權(quán)益比率（TCE/TA）=

■×100%

普通股權(quán)益比率（TEC/RWA）=

■×100%

上式表示在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，有形普通股權(quán)益對(duì)銀行負(fù)債和優(yōu)先股的保護(hù)程度。相比而言，加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的TEC比率得到更廣泛應(yīng)用，巴塞爾協(xié)議Ⅲ要求使用加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，美國(guó)花旗銀行等一些國(guó)外銀行的年報(bào)中也已經(jīng)有所使用?？紤]到研究結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文使用考慮了不同資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)情況的加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的TCE比率作為衡量銀行風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。

3、資產(chǎn)證券化與我國(guó)銀行收益、風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系分析

（1）資產(chǎn)池特征分析。就發(fā)信規(guī)模而言，我國(guó)資產(chǎn)證券化以2005年發(fā)行的72億資產(chǎn)支持證券為標(biāo)志，2007年進(jìn)入快速發(fā)展階段，2008年底總發(fā)行規(guī)模達(dá)668億元，金融危機(jī)爆發(fā)后，資產(chǎn)證券化試點(diǎn)停滯。品種方面，據(jù)中國(guó)債券信息網(wǎng)披露，截止到2008年底，銀監(jiān)會(huì)共批準(zhǔn)發(fā)行資產(chǎn)支持證券56只，其中2005年7只、2006年7只、2007年16只、2008年26只。

可見(jiàn)，2008年交易規(guī)模和交易品種均處于頂峰時(shí)期，而且2008年金融危機(jī)已波及全球，對(duì)經(jīng)濟(jì)影響更加顯著，各發(fā)行機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)池構(gòu)成方面考慮因素更全面。因此，本文以2008年相關(guān)數(shù)據(jù)分析資產(chǎn)池構(gòu)成情況，如表1所示。

從表1可以看出，我國(guó)資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池呈以下特點(diǎn)。

入池資產(chǎn)質(zhì)量方面。我國(guó)入池資產(chǎn)多為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，很大程度上會(huì)降低貸款違約風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)中國(guó)銀監(jiān)會(huì)2011年年報(bào)顯示，在經(jīng)歷了房地產(chǎn)泡沫破滅及對(duì)不良貸款整頓清理后，美國(guó)住房按揭貸款的拖欠率在2011年年末高達(dá)7.58%，而我國(guó)僅為0.30%。

資金使用方向。貸款主要集中應(yīng)用于電力、公共設(shè)施管理業(yè)、道路運(yùn)輸業(yè)、鐵路運(yùn)輸業(yè)等安全性較好的政府相關(guān)項(xiàng)目，雖然這在一定程度上控制了信用風(fēng)險(xiǎn)，但政府相關(guān)項(xiàng)目貸款利率一般不高，而目前我國(guó)商業(yè)銀行收入仍主要依靠存貸款利率差額，最終將會(huì)導(dǎo)致銀行盈利空間受限，挫傷銀行推進(jìn)資產(chǎn)證券化的積極性。

貸款去向方面。借款人涉及的行業(yè)和區(qū)域都比較多，一定程度上滿足了分散性原則的要求。但貸款集中度仍然比較高，貸款量最多的前三個(gè)行業(yè)和貸款量最多的前三個(gè)區(qū)域貸款余額占比分別超過(guò)33.08%、34.22%，均遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)平均水平15%（3÷20×100%）、17.6%（3÷17×100%），因此，存在較大潛在風(fēng)險(xiǎn)。貸款的分布區(qū)域也主要集中于沿海城市，如廣東、江蘇、杭州等地。

（2）資產(chǎn)證券化與銀行收益和風(fēng)險(xiǎn)。表2給出了2007―2010年各銀行資產(chǎn)證券化規(guī)模與收益和風(fēng)險(xiǎn)的相應(yīng)數(shù)據(jù)。資產(chǎn)證券化規(guī)模逐年遞減，平均資產(chǎn)收益率逐年遞增，國(guó)開(kāi)行、工行、建行TCE比率逐年遞減，興業(yè)銀行TCE比率維持穩(wěn)定，浦發(fā)銀行TCE比率逐年增加。

具體而言，除工商銀行、建設(shè)銀行2008年數(shù)據(jù)比較異常，其他各年份資產(chǎn)證券化規(guī)模呈逐年遞減趨勢(shì)。銀行間資產(chǎn)證券化總規(guī)模差異也比較大，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、中國(guó)工商銀行、中國(guó)建設(shè)銀行資產(chǎn)證券化規(guī)模較大，總額分別達(dá)208.17億元、150.17億元、227.93億元；興業(yè)銀行規(guī)模次之；浦發(fā)銀行規(guī)模最小，僅為68.87億元。

平均資產(chǎn)收益率ROA穩(wěn)定增長(zhǎng)，年增長(zhǎng)率基本維持在10%左右，變動(dòng)方向與資產(chǎn)證券化規(guī)模變動(dòng)方向相反。Rule、Loutskina、Mengle認(rèn)為資產(chǎn)證券化會(huì)增加銀行資產(chǎn)流動(dòng)性，擴(kuò)大銀行貸款規(guī)模。一般認(rèn)為影響銀行收益的主要因素是貸款規(guī)模和利差。由表2可見(jiàn)，資產(chǎn)證券化規(guī)模越大（即貸款規(guī)模越大），收益水而越小，表明相同貸款規(guī)模下，貸款利差在減小。表1對(duì)2008年資產(chǎn)池特征分析中發(fā)現(xiàn)，銀行貸款主要貸向利息率較低的政府相關(guān)項(xiàng)目，正是促使銀行利差減小的主要原因，最終導(dǎo)致銀行收益減少。

規(guī)模較大的國(guó)開(kāi)行、工行、建行TCE比率逐年遞減，表明這三家銀行風(fēng)險(xiǎn)逐漸增加；總規(guī)模為99.41的興業(yè)銀行TCE比率變化不大（標(biāo)準(zhǔn)差為0.005

四、結(jié)論及政策建議

本文對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理，以我國(guó)銀行間信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)為樣本，深入研究了2005―2010年間資產(chǎn)證券化對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行收益水平和風(fēng)險(xiǎn)的影響，結(jié)果表明：首先，資產(chǎn)證券化會(huì)降低銀行內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化促使銀行將自身信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁出去，會(huì)降低銀行自身風(fēng)險(xiǎn)。其次，資產(chǎn)證券化對(duì)我國(guó)銀行收益水平影響不明顯。導(dǎo)致此種結(jié)果出現(xiàn)的原因在于，我國(guó)銀行收益主要來(lái)源于存貸款利差，從上述分析結(jié)果看出，目前我國(guó)資產(chǎn)證券化所產(chǎn)生貸款主要投資于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等政府相關(guān)項(xiàng)目，貸款利率比較低，銀行收益空間受限。這表明我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)對(duì)政府項(xiàng)目依賴性較明顯，即銀行自身競(jìng)爭(zhēng)力不夠強(qiáng)。最后，潛在風(fēng)險(xiǎn)比較大，需要提高警惕。入池資產(chǎn)大多為正常資產(chǎn)，所產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流可預(yù)測(cè)，而入池貸款在行業(yè)分布及地域分布方面集中度較高，潛在風(fēng)險(xiǎn)加大。

基于此，本文認(rèn)為可從以下幾方面著手，促進(jìn)我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)健康發(fā)展。就政府方面來(lái)說(shuō)，盡量避免將融資渠道局限于銀行，減少銀行對(duì)政府的依賴性，激發(fā)銀行自主創(chuàng)新能力；就銀行方面來(lái)說(shuō)，努力增強(qiáng)自身專業(yè)素質(zhì)，開(kāi)拓收益來(lái)源，在使用資產(chǎn)證券化工具轉(zhuǎn)移內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)應(yīng)增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防患意識(shí)，避免資產(chǎn)證券化潛在風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。

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篇(3)

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化；信貸；金融

資產(chǎn)證券化20世紀(jì)70年源于美國(guó)，如今已成為當(dāng)前全球金融市場(chǎng)最具活力的金融創(chuàng)新產(chǎn)品之一。資產(chǎn)證券化就是把缺乏流動(dòng)性、但有預(yù)期未來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來(lái)，形成一個(gè)資產(chǎn)池，通過(guò)結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌?chǎng)上出售和流通的證券。實(shí)質(zhì)是融資者將被證券化的金融資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者，而金融資產(chǎn)的所有權(quán)可以轉(zhuǎn)讓，也可以不轉(zhuǎn)讓。作為一項(xiàng)金融技術(shù)，資產(chǎn)證券化在發(fā)達(dá)國(guó)家的使用非常普遍，目前美國(guó)一半以上的住房抵押貸款、3/4以上的汽車貸款是靠發(fā)行資產(chǎn)支持證券提供的。在我國(guó)由于銀行有“短存長(zhǎng)貸”的矛盾，資產(chǎn)管理公司也有回收不良資產(chǎn)的壓力，資產(chǎn)證券化因此得到了積極響應(yīng)。

一、資產(chǎn)證券化的含義和實(shí)現(xiàn)過(guò)程

資產(chǎn)證券化是在資本市場(chǎng)上進(jìn)行直接融資的一種方式，與發(fā)行其他金融產(chǎn)品（例如債券及股票）類似，資產(chǎn)證券化發(fā)行人在資本市場(chǎng)交易中是通過(guò)向投資者發(fā)行資產(chǎn)來(lái)支持證券進(jìn)行融資。不同之處在于，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的還款來(lái)源是一系列未來(lái)可回收的現(xiàn)金流，產(chǎn)生這些現(xiàn)金流的資產(chǎn)可以作為基礎(chǔ)抵押資產(chǎn)對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品起到支持作用。因此，資產(chǎn)證券化實(shí)質(zhì)是出售未來(lái)可回收的現(xiàn)金流從而獲得融資。廣義的資產(chǎn)證券化是指某一資產(chǎn)或資產(chǎn)組合采取證券化資產(chǎn)這一價(jià)值形態(tài)的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)方式，包括以下四類：1.實(shí)體資產(chǎn)證券化：即實(shí)體資產(chǎn)向證券資產(chǎn)轉(zhuǎn)換，是以實(shí)物資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行證券并上市的過(guò)程。2.信貸資產(chǎn)證券化：即把欠流動(dòng)性但有未來(lái)現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)（如銀行的貸款，企業(yè)應(yīng)收帳款等）經(jīng)過(guò)重組形成資產(chǎn)池，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行證券。3.證券資產(chǎn)證券化：即將證券或證券組合作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，再以其產(chǎn)生的現(xiàn)金流或與現(xiàn)金流相關(guān)的變量為基礎(chǔ)發(fā)行證券。4.現(xiàn)金資產(chǎn)證券化：是指現(xiàn)金的持有者通過(guò)投資將現(xiàn)金轉(zhuǎn)化為證券的過(guò)程。[1]

概括地講，一次完整的證券化融資基本流程是：1.確立基礎(chǔ)資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池。2.設(shè)立特別目的載體，即專門為資產(chǎn)證券化而設(shè)立的一個(gè)特別法律實(shí)體。3.資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人的地方轉(zhuǎn)移給SPV是結(jié)構(gòu)重組中非常重要的一個(gè)環(huán)節(jié)。4.信用增級(jí)，為吸引投資者并降低融資成本，必須對(duì)作為資產(chǎn)證券化最終產(chǎn)品的資產(chǎn)支持證券進(jìn)行信用增級(jí)，以提高所發(fā)行證券信用級(jí)別。5.信用評(píng)級(jí)。6.發(fā)售證券，信用評(píng)級(jí)完成并公布結(jié)果后，SPV將經(jīng)過(guò)信用評(píng)級(jí)資產(chǎn)支持證券交給證券承銷商去承銷。7.支付對(duì)價(jià)。8.管理資產(chǎn)池。9.清償證券，按照證券發(fā)行時(shí)說(shuō)明書(shū)的約定，在證券償付日，SPV將委托受托人按時(shí)，足額地向投資者償付息。[2]

二、資產(chǎn)證券化在我國(guó)的發(fā)展趨勢(shì)

2005年，資產(chǎn)證券化在千呼萬(wàn)喚中終于揭開(kāi)其神秘面紗，中國(guó)的資產(chǎn)證券化已經(jīng)起航。毫無(wú)疑問(wèn)，資產(chǎn)證券化已成為金融產(chǎn)品中的一員，在金融市場(chǎng)中占據(jù)不可估量的地位。目前現(xiàn)有資產(chǎn)證券化形式有房貸資產(chǎn)證券化（MBS）其中最為代表性的是“建行”住房抵押資產(chǎn)證券化，通過(guò)實(shí)行資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，信用增級(jí)，資產(chǎn)重組。信貸資產(chǎn)證券化（ABS）較熟悉的有“國(guó)開(kāi)行”的資產(chǎn)證券化方案。與“建行”不同的是“國(guó)開(kāi)行”資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)是非住房抵押貸款。“國(guó)開(kāi)行”主要職能是通過(guò)向政府經(jīng)濟(jì)發(fā)展計(jì)劃和產(chǎn)業(yè)政策支持的重點(diǎn)項(xiàng)目提供長(zhǎng)期融資，以支持和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?！皣?guó)開(kāi)行”以其擁有在煤電郵運(yùn)、通信、市政公共設(shè)施等“兩基一支”領(lǐng)域的信貸資產(chǎn)作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，進(jìn)行資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)方案設(shè)計(jì)。[3]另一個(gè)ABS的典范是“莞深”高速融資一、二期的未來(lái)現(xiàn)金流作為資產(chǎn)池，通過(guò)“廣發(fā)證券”設(shè)立專設(shè)計(jì)劃，由兩個(gè)獨(dú)立的實(shí)體，廣發(fā)證券股份有限公司和中國(guó)工商銀行進(jìn)行管理。

我國(guó)積極迎合資產(chǎn)證券化趨勢(shì)無(wú)論從宏觀上還是從微觀上都有其客觀必然性。就宏觀而言，積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化是推進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)貨幣化向深層次發(fā)展以及實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)，進(jìn)而增強(qiáng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力的客觀選擇。

就微觀而言，資產(chǎn)證券化就更是一種必然選擇。[4]首先，我國(guó)積極推出資產(chǎn)證券化創(chuàng)新，是有效解決國(guó)有企業(yè)過(guò)高的資產(chǎn)負(fù)債率問(wèn)題的客觀選擇。其次，資產(chǎn)證券化是從實(shí)際出發(fā)及時(shí)有效解決銀行不良資產(chǎn)過(guò)多問(wèn)題的客觀選擇。再次，資產(chǎn)證券化是實(shí)現(xiàn)商業(yè)銀行住房抵押貸款資產(chǎn)流動(dòng)性問(wèn)題的現(xiàn)實(shí)選擇。最后，資產(chǎn)證券化是我國(guó)金融機(jī)構(gòu)迎接加人WTO后嚴(yán)峻挑戰(zhàn)的必然選擇。

三、我國(guó)目前推行資產(chǎn)證券化的障礙及對(duì)策

（一）信用限制

缺乏被市場(chǎng)投資者所普遍接受和認(rèn)可的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，是我國(guó)目前開(kāi)展資產(chǎn)證券化面臨的障礙之一。我國(guó)目前已擁有資產(chǎn)保證機(jī)構(gòu)100多家，但從數(shù)量上看已經(jīng)不少，但質(zhì)量欠佳。這些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)多為金融機(jī)構(gòu)籌建，不符合中立、規(guī)范的要求，甚至可能為了推行資產(chǎn)證券化而肆意美化資產(chǎn)，隨意提高其信用級(jí)別。這個(gè)問(wèn)題是不能在短期內(nèi)解決的，只有通過(guò)加強(qiáng)國(guó)際合作（如美國(guó)的標(biāo)準(zhǔn)普爾），逐步建立起在國(guó)內(nèi)有一定權(quán)威性，在國(guó)際上有一定影響力的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。

（二）法律限制

目前中國(guó)的一些經(jīng)濟(jì)法規(guī)，如《商業(yè)銀行法》、《證券法》、《保險(xiǎn)法》等已經(jīng)頒布，但有關(guān)資產(chǎn)證券化方面的法規(guī)還幾乎是一片空白。有些現(xiàn)行法律法規(guī)與證券化業(yè)務(wù)之間還存在著某些沖突。如《破產(chǎn)法》規(guī)定：超額抵押部分仍屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)而進(jìn)人清算財(cái)產(chǎn)行列。這樣特設(shè)信托機(jī)構(gòu)的優(yōu)先追索權(quán)和破產(chǎn)隔離就無(wú)法實(shí)現(xiàn)；《公司法》規(guī)定：公司設(shè)立的必要條件之一是“有固定的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所和必要的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)條件”，而特設(shè)信托機(jī)構(gòu)作為一“空殼公司”設(shè)立的實(shí)質(zhì)意義在于實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，在形式上并不符合《公司法》的要求。再例如，我國(guó)民法通則中規(guī)定：合同當(dāng)事人轉(zhuǎn)讓合同權(quán)利義務(wù)必須經(jīng)過(guò)雙方當(dāng)事人同意。但這在資產(chǎn)證券化過(guò)程中幾乎不可能實(shí)現(xiàn)[5]。民法通則還規(guī)定：債券轉(zhuǎn)讓過(guò)程中轉(zhuǎn)讓方不能從中獲利。但資產(chǎn)證券化過(guò)程中，被證券化資產(chǎn)的利息率收人要高于支付給投資者的利息率。這當(dāng)中存在利差，商業(yè)銀行作為原始權(quán)益人理應(yīng)獲利。

（三）稅收和會(huì)計(jì)制度方面的限制

資產(chǎn)證券化過(guò)程設(shè)計(jì)到許多會(huì)計(jì)處理問(wèn)題，主要包括表外處理、合并報(bào)表和收益、損失的確認(rèn)等。目前，我國(guó)相應(yīng)的資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)處理制度是一片空白。

對(duì)于上述資產(chǎn)證券化過(guò)程中的一系列限制問(wèn)題，我們只能通過(guò)加強(qiáng)制度建設(shè)，構(gòu)建中國(guó)資產(chǎn)證券化方面的規(guī)范法律體系、會(huì)計(jì)體系和稅收體系來(lái)解決.當(dāng)然，這些體系的構(gòu)建具有很大的復(fù)雜性和難度。我們可以根據(jù)目前正逐步開(kāi)展的諸如住宅抵押資產(chǎn)證券化等業(yè)務(wù).判定具體的法律暫行條例、會(huì)計(jì)淮則和征稅原則。

四、綜述

必須指出的是，資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)金融創(chuàng)新工程，而金融創(chuàng)新的推出必然同時(shí)要求我們加強(qiáng)金融監(jiān)管，防范可能由金融創(chuàng)新引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，我國(guó)金融監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)該對(duì)資產(chǎn)證券化從業(yè)機(jī)構(gòu)的組織形式、證券化的組合、收益來(lái)源和分配進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)管，以防止資產(chǎn)證券化成為某些人的新型“圈錢”工具，損害投資者利益。

總之，資產(chǎn)證券化作為一種全新的融資方式，無(wú)論從自身發(fā)展看，還是從經(jīng)濟(jì)環(huán)境看，它對(duì)于我國(guó)的企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)都既是挑戰(zhàn)也是機(jī)遇。我們?cè)诟纳仆獠織l件，促使資產(chǎn)證券化不斷成熟的同時(shí)，可本著先易后難的原則，通過(guò)試點(diǎn)取得經(jīng)驗(yàn)后再逐步謹(jǐn)慎地在我國(guó)大面積推行資產(chǎn)證券化。只有前期的基礎(chǔ)性準(zhǔn)備工作做好了，條件成熟了，資產(chǎn)證券化才能更好、更順、更快地推廣，并達(dá)到預(yù)期的目標(biāo)。

參考文獻(xiàn)：

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[2]魏志宏.資產(chǎn)證券化在中國(guó)的可行性與問(wèn)題[D].西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2000.

[3]崔廣強(qiáng).資產(chǎn)證券化在我國(guó)的發(fā)展前景[J].理論學(xué)習(xí)，2000（9）.

[4]馬尚平.中國(guó)實(shí)施資產(chǎn)證券化的問(wèn)題及對(duì)策[J].黨政干部論壇，2000（10）.

篇(4)

一、中集集團(tuán)背景資料

2000年3月，中集集團(tuán)與荷蘭銀行在深圳簽署了總金額為8 000萬(wàn)美元的應(yīng)收賬款證券化項(xiàng)目協(xié)議。此次協(xié)議有效期限為3年。在3年內(nèi)，凡中集集團(tuán)發(fā)生的應(yīng)收賬款，都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產(chǎn)購(gòu)買公司，由該公司在國(guó)際商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)上多次公開(kāi)發(fā)行商業(yè)票據(jù)，總發(fā)行金額不超過(guò)8 000萬(wàn)美元。在此期間，荷蘭銀行將發(fā)行票據(jù)所得資金支付給中集集團(tuán)，中集集團(tuán)的債務(wù)人則將應(yīng)付款項(xiàng)交給約定的信托人，由該信托人履行收款人職責(zé)。而商業(yè)票據(jù)的投資者可以獲得高出倫敦同業(yè)拆借市場(chǎng)利息率1%的利息。

中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的基本流程：

1.中集集團(tuán)首先要把上億美元的應(yīng)收賬款進(jìn)行設(shè)計(jì)安排，結(jié)合荷蘭銀行提出的標(biāo)準(zhǔn)，挑選優(yōu)良的應(yīng)收賬款組合成一個(gè)資金池，然后交給信用評(píng)級(jí)公司評(píng)級(jí)。

2.中集集團(tuán)向所有客戶說(shuō)明ABCP融資方式的付款要求，令其應(yīng)付款項(xiàng)在某一日付至海外SPV(特別目的公司)賬戶。

3.中集集團(tuán)仍然履行所有針對(duì)客戶的義務(wù)和責(zé)任。

4.SPV再將全部應(yīng)收賬款出售給TAPCO公司(TAPCO公司是國(guó)際票據(jù)市場(chǎng)上享有良好聲譽(yù)的資產(chǎn)購(gòu)買公司)。

5.由TAPCO公司在商業(yè)票據(jù)(CP)市場(chǎng)上向投資者發(fā)行CP。

6.TAPCO從CP市場(chǎng)上獲得資金并付給SPV，SPV又將資金付至中集集團(tuán)設(shè)于經(jīng)國(guó)家外管局批準(zhǔn)的專用賬戶。

項(xiàng)目完成后，中集集團(tuán)只需花兩周時(shí)間，就可獲得本應(yīng)138天才能收回的現(xiàn)金。作為服務(wù)方的荷蘭銀行可收取200多萬(wàn)美元的費(fèi)用。

二、中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化相關(guān)方財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

(一)可能導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要交易環(huán)節(jié)分析

1.設(shè)立特設(shè)信托機(jī)構(gòu)環(huán)節(jié)

特設(shè)信托機(jī)構(gòu)是專門為完成資產(chǎn)證券化交易而設(shè)立的一個(gè)特殊機(jī)構(gòu)，它是資產(chǎn)證券化運(yùn)作的名義主體。在本案例中，荷蘭銀行就是為了完成中集集團(tuán)本次資產(chǎn)證券化的特殊信托機(jī)構(gòu)。該信托機(jī)構(gòu)必須和中集集團(tuán)(證券化資產(chǎn)銷售方)沒(méi)有關(guān)聯(lián)關(guān)系，這是為了使證券化資產(chǎn)和中集集團(tuán)的其他資產(chǎn)達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離的目的。該信托機(jī)構(gòu)購(gòu)買資產(chǎn)證券化權(quán)益受益人銷售給它的資產(chǎn)組合，并負(fù)責(zé)對(duì)該資產(chǎn)組合進(jìn)行管理，以確保到期本金及利息按時(shí)支付。然而中集集團(tuán)仍然承擔(dān)著對(duì)客戶的支付責(zé)任，因此它與信托機(jī)構(gòu)仍然有利益上的關(guān)聯(lián)，沒(méi)能保持應(yīng)有的獨(dú)立性。這是導(dǎo)致證券化相關(guān)方財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的原因之一。

2.金融資產(chǎn)出售環(huán)節(jié)

金融資產(chǎn)的出售必須是真實(shí)銷售，以保證買方在特殊情況下?lián)碛袕?qiáng)制性處置資產(chǎn)的權(quán)利。通過(guò)真實(shí)銷售以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，即特設(shè)機(jī)構(gòu)對(duì)委托管理資產(chǎn)的權(quán)益將不會(huì)因發(fā)起人的破產(chǎn)而喪失。中集集團(tuán)某子公司將未來(lái)幾年向客戶的未來(lái)運(yùn)輸收入以協(xié)議形式出售給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，中集集團(tuán)對(duì)該資產(chǎn)不再擁有所有權(quán)。但是中集集團(tuán)仍然需要對(duì)客戶承擔(dān)責(zé)任，當(dāng)資產(chǎn)池中資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期債券的本金和利息時(shí)中集集團(tuán)負(fù)有法律上的補(bǔ)足責(zé)任。因此該證券化資產(chǎn)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移。

3.信用增級(jí)環(huán)節(jié)

信用增級(jí)也稱信用的提高，是指特設(shè)機(jī)構(gòu)為了確保發(fā)行人按時(shí)支付投資者本息而采用的各種有效手段，是資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)成功的關(guān)鍵所在。信用增級(jí)不但保證投資者免受資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)損失，還可以大大降低證券化結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，是提升資產(chǎn)證券投資級(jí)別的重要手段，也是資產(chǎn)證券能夠交易成功、降低融資成本的重要保證。

在本案例中中集集團(tuán)采用的內(nèi)部信用增級(jí)方式，即當(dāng)資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期本息時(shí)中集集團(tuán)負(fù)有補(bǔ)足清償?shù)呢?zé)任。這就增加了中集集團(tuán)未來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使中集集團(tuán)未來(lái)的現(xiàn)金流量具有很大的不確定性。

4.破產(chǎn)隔離環(huán)節(jié)

償付資產(chǎn)支持證券到期本金與利息的來(lái)源必須與原始權(quán)益人隔離開(kāi)來(lái)，以避免發(fā)起人遇到麻煩或者破產(chǎn)所帶來(lái)的不利影響。因此，首要的問(wèn)題是，必須保證無(wú)論發(fā)起人發(fā)生什么問(wèn)題，都不會(huì)殃及特別載體;其次，要保證應(yīng)收賬款從發(fā)起人轉(zhuǎn)移到特別載體的過(guò)程中不受到干預(yù)。

在中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化這個(gè)案例中沒(méi)有做到特殊載體的破產(chǎn)隔離。因?yàn)椋屑瘓F(tuán)在出售證券化資產(chǎn)后仍然承擔(dān)著對(duì)客戶的清償責(zé)任，與資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移。中集集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)發(fā)生重大變化時(shí)，該資產(chǎn)池中現(xiàn)金流量勢(shì)必受到影響，資產(chǎn)支持證券的信用級(jí)別會(huì)受到很大的沖擊。

(二)違背資產(chǎn)證券化原則導(dǎo)致的相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)證券化的終極目的就是做到證券化資產(chǎn)的真實(shí)銷售，從而做到證券化資產(chǎn)和企業(yè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離，然而中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化既沒(méi)有做到證券化資產(chǎn)的真實(shí)銷售，也沒(méi)有做到證券化資產(chǎn)和企業(yè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離。

1.違背真實(shí)銷售原則的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

中集集團(tuán)的資產(chǎn)證券化違背真實(shí)銷售的原則主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。一方面是與資產(chǎn)相關(guān)的管理權(quán)沒(méi)有轉(zhuǎn)移。在本案例中，中集集團(tuán)雖然以協(xié)議的形式把資產(chǎn)出售給了特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，轉(zhuǎn)移了對(duì)資產(chǎn)的所有權(quán)，但是其作為該資產(chǎn)證券化的服務(wù)商仍然負(fù)責(zé)對(duì)該證券化資產(chǎn)進(jìn)行管理。根據(jù)會(huì)計(jì)上實(shí)質(zhì)重于形式的原則，中集集團(tuán)仍然對(duì)該證券化資產(chǎn)承擔(dān)著責(zé)任，沒(méi)有實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)的真實(shí)銷售。

另一方面是與資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有完全轉(zhuǎn)移。中集集團(tuán)子公司資產(chǎn)證券化的信用增級(jí)方式是中集集團(tuán)為特設(shè)信托機(jī)構(gòu)提供超額擔(dān)保的內(nèi)部信用增級(jí)方式，當(dāng)特設(shè)信托機(jī)構(gòu)資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期資產(chǎn)支持證券的本金和利息時(shí)，中集集團(tuán)承擔(dān)著補(bǔ)充清償?shù)呢?zé)任。由此看來(lái)，中集集團(tuán)某子公司雖然通過(guò)一紙文書(shū)的形式實(shí)現(xiàn)了真實(shí)銷售，但是與其所售資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有完全轉(zhuǎn)移到購(gòu)買方。因此，根據(jù)實(shí)質(zhì)重于形式的原則該子公司沒(méi)有實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售。

2.違背風(fēng)險(xiǎn)隔離原則導(dǎo)致的相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

一方面違背真實(shí)銷售原則就意味著證券化資產(chǎn)相關(guān)的權(quán)利和義務(wù)沒(méi)有完全轉(zhuǎn)移，中集集團(tuán)仍然承擔(dān)著該證券化的資產(chǎn)未來(lái)運(yùn)營(yíng)失敗的風(fēng)險(xiǎn)，證券化資產(chǎn)也沒(méi)有完全擺脫中集集團(tuán)自身的風(fēng)險(xiǎn)，如破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響。中集集團(tuán)整體信用度的高低，直接影響著該資產(chǎn)支持證券的信用度的高低，中集集團(tuán)本身的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)傳遞到該證券化資產(chǎn)。因此，作為發(fā)起方的中集集團(tuán)沒(méi)有和證券化資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。

另一方面，該資產(chǎn)證券化采用的信用增級(jí)方式是中集集團(tuán)為特殊信托結(jié)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)支持債券提供擔(dān)保的內(nèi)部信用增級(jí)方式。在證券化資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)失敗，資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期本息的情況下，中集集團(tuán)存在著承擔(dān)補(bǔ)充清償責(zé)任的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。即證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和中集集團(tuán)本身的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)完全的風(fēng)險(xiǎn)隔離。

三、資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案

(一)資產(chǎn)證券化財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范方案概述

正如歷史上所有的經(jīng)濟(jì)危機(jī)的救市方案一樣，在此次金融危機(jī)中世界各國(guó)政府都擔(dān)當(dāng)著主要角色。在這個(gè)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案(圖1所示)中，由政府出面成立一個(gè)資產(chǎn)證券化財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范基金。各個(gè)資產(chǎn)證券化的參與者及其后來(lái)證券投資者都要根據(jù)自己的收益提取一定比例的風(fēng)險(xiǎn)防范基金，交由資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金管理部門進(jìn)行管理。當(dāng)在某個(gè)資產(chǎn)證券化案例中，由于某些原因資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付證券到期的本息時(shí)由該基金管理部門進(jìn)行補(bǔ)足，因此可以防止資產(chǎn)證券化的失敗，進(jìn)而避免其導(dǎo)致相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

(二)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案的運(yùn)行

1.風(fēng)險(xiǎn)防范基金管理者必須是政府部門。因?yàn)橹挥姓趴梢栽诔霈F(xiàn)如利率下降、物價(jià)下跌及自然災(zāi)害等嚴(yán)重系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)有能力擔(dān)當(dāng)起救市的角色，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)其他參與者自身都處于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之中，很難承擔(dān)救市重任。例如在2008年的金融危機(jī)中一些財(cái)大氣粗的跨國(guó)企業(yè)諸如著名的投資銀行雷曼兄弟，美林證券及其美國(guó)三大汽車巨頭等都沒(méi)能躲過(guò)金融危機(jī)帶來(lái)的巨大的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。如果不是美國(guó)政府及時(shí)地出手相救，相信美國(guó)的通用、福特和克萊斯勒三大汽車巨頭很難逃脫破產(chǎn)的命運(yùn)。

2.風(fēng)險(xiǎn)防范基金提取比例必須多樣化。在要求資產(chǎn)證券化的參與者提取一定比例的風(fēng)險(xiǎn)防范基金時(shí)必須對(duì)其資產(chǎn)池中的證券化資產(chǎn)進(jìn)行信用評(píng)估，根據(jù)其信用度確定計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)。信用度越高計(jì)提比例越低，信用度越低計(jì)提比例越高。以此防止濫用資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新的金融工具在金融市場(chǎng)中圈錢的行為，保持金融市場(chǎng)的健康發(fā)展，也有利于促進(jìn)市場(chǎng)參與各方的公平。

3.風(fēng)險(xiǎn)防范必須堅(jiān)持按收益計(jì)提的原則。按資產(chǎn)證券化各參與者所獲收益計(jì)提資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金，體現(xiàn)了金融的公平原則。即從資產(chǎn)證券化中獲得了收益，就要支付一定的代價(jià)來(lái)防范可能由該資產(chǎn)證券化導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)楦鲄⑴c者的收益越多，那么該資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)就越大。因?yàn)橥顿Y收益是銷售該證券的收入與投資該證券的成本之差。收益大就必然意味著該證券的轉(zhuǎn)手價(jià)格較高，那么當(dāng)資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付該證券到期本息時(shí)該證券持有者就會(huì)承受較大的投資失敗的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，各參與者從該資產(chǎn)證券化中獲取的收益越大，其計(jì)提的用以防范其后投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)防范基金就應(yīng)該越多。

(三)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案的綜合評(píng)價(jià)

首先，該資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案?jìng)?cè)重于對(duì)證券化資產(chǎn)的信用評(píng)估。因?yàn)?，初次資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金的計(jì)提是根據(jù)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)池中證券化資產(chǎn)的信用評(píng)級(jí)來(lái)確定計(jì)提比例的。因此，證券化資產(chǎn)一般都會(huì)經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的信用評(píng)級(jí)，其信用度較高，其資產(chǎn)證券化失敗的可能性較小，進(jìn)而減少了各資產(chǎn)證券化參與者因資產(chǎn)證券化失敗而引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

其次，該風(fēng)險(xiǎn)防范方案能有效應(yīng)對(duì)因資產(chǎn)證券化而引起的金融泡沫的膨脹。該資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金的計(jì)提是根據(jù)各資產(chǎn)證券化的參與者從資產(chǎn)證券化中獲取的收益的一定比例計(jì)提的，該資產(chǎn)支持證券在市場(chǎng)上的交易次數(shù)越多，產(chǎn)生的泡沫越大，而相應(yīng)計(jì)提的風(fēng)險(xiǎn)防范基金也會(huì)越多。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)防范基金的計(jì)提也會(huì)降低投資者轉(zhuǎn)手交易該資產(chǎn)支持證券的積極性，進(jìn)而有效抑制了金融泡沫的產(chǎn)生，降低了資產(chǎn)證券化參與者因過(guò)度膨脹的金融泡沫破滅造成資產(chǎn)證券化失敗而引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

最后，在該風(fēng)險(xiǎn)防范方案下，政府能積聚數(shù)額巨大的資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金，當(dāng)出現(xiàn)利率下跌，物價(jià)下降以及自然災(zāi)害等系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)引起的資產(chǎn)證券化失敗而造成的市場(chǎng)震蕩時(shí)，政府有足夠的實(shí)力來(lái)規(guī)范金融市場(chǎng)秩序，促進(jìn)金融市場(chǎng)的健康發(fā)展。

【參考文獻(xiàn)】

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美國(guó)學(xué)者Shenker和Colletta（1991）定義資產(chǎn)證券化是：一種獨(dú)立的可市場(chǎng)化的股權(quán)或者債券，將富裕財(cái)產(chǎn)打包出售，具有較大的流動(dòng)性。Folarin Akinbami（2010）強(qiáng)調(diào)金融監(jiān)管的重要性，認(rèn)為一套完整的法律法規(guī)以及信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可以較妥善解決由于金融自由化引起的一系列問(wèn)題。Krugman（2010）認(rèn)為寬松的匯率環(huán)境更適合實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，因此國(guó)際資本流動(dòng)刺激了國(guó)內(nèi)GDP和就業(yè)的發(fā)展。李瑞紅（2011）從資金的流動(dòng)性管理入手，比較了中美銀行流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)管理，并著重研究了與我國(guó)銀行運(yùn)作程序相似的日本銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理，最后得出利于我國(guó)銀行流動(dòng)性發(fā)展的若干建議。王荻（2014）結(jié)合美國(guó)次貸危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，從定性和定量?jī)煞矫娣治隽薓BS在中國(guó)深化發(fā)展的可能性。費(fèi)方域等（2012）認(rèn)為銀行內(nèi)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源，在此基礎(chǔ)上所研究的銀行內(nèi)部潛在風(fēng)險(xiǎn)以及加強(qiáng)個(gè)人住房按揭貸款的風(fēng)險(xiǎn)管理成為研究金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的方向。

二、資產(chǎn)證券化在美國(guó)的發(fā)展

1、資產(chǎn)證券化在美國(guó)的發(fā)展

資產(chǎn)證券化的含義即是指針對(duì)那些流動(dòng)性很差的現(xiàn)金資產(chǎn)，在金融市場(chǎng)上將其轉(zhuǎn)化為可以自由買賣的證券這樣一種行為。美國(guó)資產(chǎn)證券化自20世紀(jì)70年代開(kāi)始發(fā)展，至今已有近半個(gè)世紀(jì)的歷史，其中以住房按揭貸款發(fā)展最為迅速。

2、美國(guó)資產(chǎn)證券化對(duì)我國(guó)的借鑒意義

（1）資產(chǎn)證券化是將長(zhǎng)期貸款資產(chǎn)變現(xiàn)，解決貸款資金來(lái)源的最佳渠道。金融機(jī)構(gòu)僅靠吸收存款、發(fā)放貸款等傳統(tǒng)融資方式無(wú)法解決房貸資金矛盾的問(wèn)題，而資產(chǎn)證券化本質(zhì)上是一種商業(yè)模式，通過(guò)調(diào)節(jié)資產(chǎn)負(fù)債表，將信貸資產(chǎn)打包出售進(jìn)行融資。

（2）二級(jí)市場(chǎng)做市商推動(dòng)美國(guó)總產(chǎn)證券化的發(fā)展。由美國(guó)聯(lián)邦政府設(shè)立的用于提供貸款并進(jìn)行貸款擔(dān)保的專業(yè)化組織房地美和房利美進(jìn)一步推動(dòng)了住房按揭貸款的發(fā)展。由于兩家特殊的政府支持金融機(jī)構(gòu)銀行，抵押貸款公司和其他放貸機(jī)構(gòu)購(gòu)買住房抵押貸款，再將其證券化后打包出售給其他投資者，所以它們是美國(guó)住房抵押貸款的主要資金來(lái)源。

（3）美國(guó)法律法規(guī)的完善為資產(chǎn)證券化提供了保障前提。美國(guó)的法律制度保障了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品轉(zhuǎn)讓的便利性，放寬了行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。隨著資產(chǎn)證券化的發(fā)展，政府又相繼出臺(tái)了《證券投資者保護(hù)法》、《金融資產(chǎn)證券化投資信托法》等一系列法律法規(guī)，為資產(chǎn)證券化的發(fā)展提供了規(guī)范制度。

（4）金融市場(chǎng)融資理財(cái)產(chǎn)品的創(chuàng)新是金融市場(chǎng)供需雙方理性選擇的結(jié)果，是對(duì)傳統(tǒng)擔(dān)保類信貸的修正和改進(jìn)，其在體制轉(zhuǎn)型，誠(chéng)信逐步提高，文化日益融合的今天，在產(chǎn)品的設(shè)計(jì)定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)等方面更能適應(yīng)投資者的需求。

三、我國(guó)資產(chǎn)證券化及住房按揭貸款的發(fā)展

1、資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀

目前我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)起主體已涵蓋各大商業(yè)銀行和金融公司，資產(chǎn)支持證券的投資者結(jié)構(gòu)也由最初的商業(yè)銀行日漸多元化。同時(shí)，我國(guó)信貸資產(chǎn)支持證券的范圍正在逐步擴(kuò)大。截至2014年，信貸資產(chǎn)支持證券余額為960億元，占資產(chǎn)證券化存量的74%，說(shuō)明由銀監(jiān)會(huì)審批中國(guó)人民銀行主管發(fā)行的信貸資產(chǎn)證券已成為我國(guó)資產(chǎn)證券化的中流砥柱。表1顯示了我國(guó)房地產(chǎn)近幾年的變化。

2、我國(guó)住房按揭貸款的現(xiàn)狀

我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化開(kāi)始于2005年，2008年危及全球的次貸危機(jī)使信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展遭受了打擊，2012年我國(guó)繼續(xù)開(kāi)展證券化業(yè)務(wù)。截至2015年4月，我國(guó)債券市場(chǎng)有220多家境外投資者，持有整個(gè)證券市場(chǎng)的余額6000多億元，其中金融機(jī)構(gòu)累計(jì)發(fā)行信貸資產(chǎn)支持債券近4500億元。對(duì)于商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，如果不能把握好住房按揭貸款等中長(zhǎng)期貸款在整體信貸資產(chǎn)中的比例和結(jié)構(gòu)，將有可能使“錢荒”再現(xiàn)。

當(dāng)前，我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化仍處于發(fā)展階段。一方面，商業(yè)銀行仍處于面向社會(huì)公眾吸收存款作為放貸資金的局面，融資渠道單一；另一方面，由于商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)缺陷，借款人提前還款行為無(wú)法提前預(yù)知，由此會(huì)形成資金錯(cuò)配從而加大流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。目前，我國(guó)商業(yè)銀行的住房按揭貸款還存在分散性、隱蔽性和滯后性等缺陷。表2為近年來(lái)我國(guó)商業(yè)銀行發(fā)行債券情況。

3、資產(chǎn)證券化對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行的影響

（1）證券化可以增強(qiáng)商業(yè)銀行資金流動(dòng)性。2009年新啟動(dòng)的巴塞爾協(xié)議的修訂和完善，對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的可操作性和可計(jì)量性提出了新的標(biāo)準(zhǔn)。而關(guān)于流動(dòng)性監(jiān)管計(jì)量指標(biāo)則有一部分反映在商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流上。一是資產(chǎn)證券化的投資主體由傳統(tǒng)的貨幣市場(chǎng)的參與者擴(kuò)大到保險(xiǎn)公司、大型企業(yè)等機(jī)構(gòu)投資者，同時(shí)豐富了短期債券、股票等投資產(chǎn)品，擴(kuò)大了資金來(lái)源；二是商業(yè)銀行在特定時(shí)期可以通過(guò)資產(chǎn)證券化將利率風(fēng)險(xiǎn)從貸款風(fēng)險(xiǎn)中分離出來(lái)，從而有效地管理利率風(fēng)險(xiǎn)，增加了融資的集中度。

（2）證券化的發(fā)展使得國(guó)家貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響逐漸減弱。資產(chǎn)證券化的發(fā)展拓寬了金融企業(yè)融資渠道，優(yōu)化資源配置，滿足資產(chǎn)需求，改善市場(chǎng)體制的運(yùn)行，金融市場(chǎng)將發(fā)揮主導(dǎo)作用，加大銀行體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，貨幣政策工具作用減弱。

（3）證券化的發(fā)展分散了銀行過(guò)度集中的信貸風(fēng)險(xiǎn)。由于缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)如貸款在央行實(shí)行寬松或者緊縮性的貨幣政策的時(shí)候影響較大，而那些證券化活躍的資產(chǎn)，例如債券和股權(quán)的發(fā)行，受到的影響則不明顯，通過(guò)資產(chǎn)證券化，可以降低貸款額度，從而降低行業(yè)貸款集中度風(fēng)險(xiǎn)。

（4）資產(chǎn)證券化的發(fā)展促進(jìn)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。隨著利率市場(chǎng)化的發(fā)展，銀行資金來(lái)源成本的上升使得商業(yè)銀行不得不降低傳統(tǒng)業(yè)務(wù)比重，而銀信合作、理財(cái)產(chǎn)品等影子銀行的出現(xiàn)以及互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展則受到了廣大儲(chǔ)戶的歡迎，銀行“脫媒”現(xiàn)象日益嚴(yán)重。

四、銀行發(fā)展住房按揭貸款遇到的問(wèn)題及解決措施

1、我國(guó)商業(yè)銀行發(fā)展住房按揭貸款遇到的問(wèn)題

（1）貸款利率過(guò)低，商業(yè)銀行缺乏將住房按揭貸款發(fā)行擴(kuò)大的動(dòng)力?，F(xiàn)行個(gè)人住房貸款利率雖然在一定程度上有所提高，但仍然低于其他類型的非住房貸款利率，這就在一定程度上降低了貸款人的收益，由此我國(guó)資產(chǎn)支持證券的投資者興趣不足。

（2）住房按揭貸款成本上升。2008年，國(guó)內(nèi)銀行信貸總額不足22萬(wàn)億，經(jīng)過(guò)幾年的擴(kuò)張，如今已擴(kuò)大到將近50萬(wàn)億。信貸規(guī)模的擴(kuò)張，雖然在一定程度上提高了銀行之間的競(jìng)爭(zhēng)力，但同時(shí)也降低了銀行的收益率，擴(kuò)大了信用風(fēng)險(xiǎn)。

（3）銀行管理存在的諸多問(wèn)題阻礙了住房按揭貸款的發(fā)展。一是“假按揭”的現(xiàn)象普遍存在，即僅由開(kāi)發(fā)商在商業(yè)銀行提供階段性的保證擔(dān)保，存在較大的信貸風(fēng)險(xiǎn)；二是商業(yè)銀行對(duì)于貸款逾期催收工作做的不到位，對(duì)部分“散盤(pán)”按揭貸款未執(zhí)行開(kāi)發(fā)商保證金制度。

（4）我國(guó)商業(yè)銀行對(duì)住房按揭貸款的審核評(píng)級(jí)制度還不完善。目前我國(guó)商業(yè)銀行的審核評(píng)級(jí)系統(tǒng)嚴(yán)重缺失借款人的個(gè)人資料、融資特征等信息，信息的缺失和失真使得按揭貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)上升，大大弱化了整個(gè)信用評(píng)級(jí)體系。

2、促進(jìn)我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化健康發(fā)展的若干建議

（1）增強(qiáng)商業(yè)銀行發(fā)行資產(chǎn)支持證券的動(dòng)力。在當(dāng)前情況下，商業(yè)銀行業(yè)可以選擇將不良貸款和金融理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行捆綁銷售的方式，盤(pán)活資金存量?？紤]在會(huì)計(jì)、稅收等制度方面增加相應(yīng)的配套措施，主動(dòng)將中長(zhǎng)期貸款轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)證券化，以增強(qiáng)銀行進(jìn)行資產(chǎn)證券化的動(dòng)力；推動(dòng)商業(yè)銀行混業(yè)經(jīng)營(yíng)，成立信托公司，組織發(fā)行證券，進(jìn)行金融控股。

（2）商業(yè)銀行應(yīng)加強(qiáng)對(duì)貸款人的風(fēng)險(xiǎn)管理。由于我國(guó)法律制度和個(gè)人信用制度的不完善，商業(yè)銀行在進(jìn)行貸前審查時(shí)，應(yīng)充分運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的測(cè)評(píng)和分析方法，對(duì)借款人的借款資格和還款能力進(jìn)行評(píng)定。在貸后管理中，加強(qiáng)對(duì)逾期貸款的催收力度，對(duì)已發(fā)放貸款的還款情況進(jìn)行監(jiān)控和跟蹤。

篇(6)

[關(guān)鍵詞] 版權(quán)；版權(quán)證券化；法理；風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制；風(fēng)險(xiǎn)防范

[中圖分類號(hào)] D923.49 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1008―1763（2016）06―0141―05

Abstract：The advent of knowledge economy era keeps raising the status of intangible assets element represented by intellectual property such as copyright， patent and so on， in the whole social assets composition. Though a very complicated financial operation， the copyright backed securitization has a universal operation mode. The theory of executive contracts in contract law and copyright law serves as its legal principle basis. However， as intangible assets，the copyright's securitization has not only common risks of securitization of general assets， but also has specific risks such as instable earnings rate， large value fluctuation， lack of reference for law application. Therefore， special attention in terms of legislation is required apart from rigorous selection of basic assets and bearing risk together with participants， in an effort to ensure and improve copyright credit，effectively prevent economic risk and law risk.

Key words： copyright； copyright securitization；legal principle； risk mechanism； risk prevention

一 引言c文獻(xiàn)綜述

1997年美國(guó)歌手戴維鮑伊（David Bowie）將二十五張專輯的版稅進(jìn)行證券化，這是版權(quán)證券化的開(kāi)始，之后，在全球范圍內(nèi)，以版權(quán)為代表的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化所涉及的資產(chǎn)范圍持續(xù)擴(kuò)大，十多年來(lái)，其交易規(guī)模上漲速度驚人[1]。這種擴(kuò)大的趨勢(shì)表明，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化作為一種現(xiàn)代的金融創(chuàng)新機(jī)制，完全可以滿足現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中新的交易需求，世界知識(shí)產(chǎn)權(quán)組織也將其作為一個(gè)“融 資新趨勢(shì)”。我國(guó)自“十一五”期間始，就一直將“發(fā)展自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)”、實(shí)現(xiàn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化作為了一項(xiàng)長(zhǎng)期的金融創(chuàng)新目標(biāo)。長(zhǎng)期以來(lái)，版權(quán)證券化作為重大的證券化資產(chǎn)項(xiàng)目，吸引了眾多知識(shí)產(chǎn)權(quán)界、出版界、文化傳播界和投資銀行界人士的研究與參與。書(shū)刊著作權(quán)、網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)庫(kù)、電影、電視節(jié)目、音樂(lè)、游戲、動(dòng)漫作品、軟件、在線數(shù)字產(chǎn)品等“版權(quán)”都成為了證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。金融機(jī)構(gòu)的介入，有效的拓寬了版權(quán)的開(kāi)發(fā)與利用方式，為自主創(chuàng)新的知識(shí)產(chǎn)權(quán)帶來(lái)了一股強(qiáng)大的資本助力[2]。近年來(lái)，我國(guó)版權(quán)證券化的實(shí)踐操作已初見(jiàn)規(guī)模，版權(quán)的交易越來(lái)越多，價(jià)值也越來(lái)越大，眾多的出版、傳媒企業(yè)使用這些無(wú)形資產(chǎn)換回了真金白銀。與此同時(shí)，“版權(quán)證券化”也成為了研究熱點(diǎn)法學(xué)界對(duì)版權(quán)證券化研究集中在案例分析、原理、制度層面的考察：鄒小M、駱展、（2008）在通過(guò)對(duì)戴維鮑伊音樂(lè)版權(quán)證券化、夢(mèng)工廠電影版權(quán)證券化等個(gè)案的關(guān)注，鮮明的指出了版權(quán)證券化是“亟待關(guān)注的新動(dòng)向”[3]；董京波（2009）認(rèn)為：版權(quán)證券化是一種區(qū)別于傳統(tǒng)融資的新興融資方式，我國(guó)現(xiàn)有的著作權(quán)法、證券法等相關(guān)的法律法規(guī)難以完全適用，法律制度仍需完善[4]；張德新（2013）從證券化的交易架構(gòu)出發(fā)，分析了版權(quán)證券化的風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成，并認(rèn)為可以借鑒歐美國(guó)家版權(quán)證券化成功經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)完善法律制度來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)[2]；熊斌斌、滕衛(wèi)興（2014）以我國(guó)電影產(chǎn)業(yè)為研究視角，提出建立中國(guó)電影期待版權(quán)的資產(chǎn)證券化制度[5]。上述成果為本研究提供了重要的理論支持，但這些文獻(xiàn)忽視了一個(gè)重要的問(wèn)題，即版權(quán)證券化的法理基礎(chǔ)。本研究以“待履行契約理論”與“著作權(quán)理論”為基礎(chǔ)對(duì)版權(quán)證券化模式進(jìn)行闡釋，并以此為視角提出版權(quán)證券化的風(fēng)險(xiǎn)形成機(jī)制及有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的建議。

二 版權(quán)證券化模式及其法理闡釋

版權(quán)證券化（Copyright Backed Securitization，CBS）是以書(shū)刊著作權(quán)、網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)、電影、電視節(jié)目、音樂(lè)、游戲、動(dòng)漫作品、軟件、在線數(shù)字產(chǎn)品等“版權(quán)”未來(lái)許可使用費(fèi)為支撐，發(fā)行資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資的一種金融方式[2]。即版權(quán)發(fā)起者（個(gè)人或組織）將其擁有的版權(quán)或其衍生債權(quán)（如授權(quán)的權(quán)利金），移轉(zhuǎn)到特設(shè)機(jī)構(gòu)（Special Purpose Vehicle，SPV），再由此特設(shè)機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)作擔(dān)保，將版權(quán)或其衍生債權(quán)經(jīng)過(guò)重新包裝、信用評(píng)估以及信用增強(qiáng)后，以市場(chǎng)上可流通的證券的形式進(jìn)行發(fā)行，借以為發(fā)起者（個(gè)人或組織）進(jìn)行融資，這種金融操作的目的在于通過(guò)金融安排最大限度地開(kāi)發(fā)版權(quán)[6]。對(duì)于能夠證券化的版權(quán)（基礎(chǔ)資產(chǎn)），在證券存續(xù)期間必須要有常態(tài)性的收益，而不只是一次性收入。

盡管版權(quán)證券化是一個(gè)極為復(fù)雜的金融操作，每個(gè)版權(quán)證券化項(xiàng)目都有其特殊性，但也有著普遍性的運(yùn)作模式（圖1）[6]：

（1）版權(quán)轉(zhuǎn)讓。版權(quán)所有者將版權(quán)（基礎(chǔ)資產(chǎn)）轉(zhuǎn)讓給以資產(chǎn)證券化為唯一目的的特設(shè)中介機(jī)構(gòu)（SPV），該機(jī)構(gòu)是整個(gè)版權(quán)證券化交易結(jié)構(gòu)的核心環(huán)節(jié)，為版權(quán)所有者和投資者搭建橋梁，與版權(quán)所有者存在待履行契約關(guān)系（簽訂買賣合同）。

（2）信用評(píng)級(jí)與信用增級(jí)。SPV聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)支持證券（AssetBacked Security，ABS）發(fā)行前的內(nèi)部信用進(jìn)行評(píng)級(jí)。內(nèi)部評(píng)級(jí)對(duì)吸引投資極為重要，但通常難以取得理想結(jié)果。因此，SPV應(yīng)根據(jù)內(nèi)部信用評(píng)級(jí)的結(jié)果和版權(quán)所有者的融資要求，采用適當(dāng)?shù)男庞迷黾?jí)技術(shù)，以有效提高ABS的信用級(jí)別。與傳統(tǒng)實(shí)物資產(chǎn)證券化相比，版權(quán)證券化適合采用內(nèi)、外部信用增級(jí)相結(jié)合的信用增級(jí)途徑。具體包括：以設(shè)計(jì)ABS次級(jí)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)內(nèi)部增級(jí)；在版權(quán)證券化交易結(jié)構(gòu)中引入保險(xiǎn)公司進(jìn)行擔(dān)保，從外部進(jìn)行商業(yè)化增級(jí)；通過(guò)政府部門進(jìn)行外部信用增級(jí)。這三種增級(jí)途徑?jīng)]有無(wú)優(yōu)劣之分，SPV可根據(jù)其自身特點(diǎn)及ABS評(píng)級(jí)結(jié)果來(lái)選擇適當(dāng)?shù)姆绞健?/p>

（3）向投資者公告評(píng)級(jí)結(jié)果，發(fā)行ABS。信用增級(jí)后，在進(jìn)行正式發(fā)行前還要由SPV聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)ABS進(jìn)行發(fā)行評(píng)級(jí)，并將評(píng)級(jí)結(jié)果向投資者公告，此時(shí)的ABS評(píng)級(jí)一般能夠達(dá)到理想水平，可以吸引到投資者。SPV可以委托投資銀行采用包銷或代銷方式向投資者銷售證券。投資銀行銷售證券后，SPV就可以從投資銀行處獲取證券發(fā)行收入。SPV取得的發(fā)行收入主要用于支付版權(quán)未來(lái)許可使用收費(fèi)權(quán)的購(gòu)買價(jià)款（按版權(quán)買賣合同中約定的價(jià)格）。

（4）委托服務(wù)機(jī)構(gòu)向版權(quán)被許可方收取收益費(fèi)用，并將費(fèi)用存入托管銀行，托管銀行再向SPV和投資方支付本息。至此，整個(gè)版權(quán)證券化宣告完成。

從整個(gè)版權(quán)證券化的流程來(lái)看，合同法中的待履行契約理論與版權(quán)法共同構(gòu)成了版權(quán)證券化運(yùn)作模式的法理依據(jù)。與傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化如住房抵押貸款證券化、應(yīng)收賬款證券化等比較，版權(quán)證券化是一種無(wú)形資產(chǎn)的證券化，因而版權(quán)證券化的法律構(gòu)件有其特殊性：第一，版權(quán)權(quán)利人法律關(guān)系復(fù)雜。與傳統(tǒng)基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)利人簡(jiǎn)單、單一的關(guān)系相比，在版權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)上，權(quán)利人及其法律關(guān)系就要復(fù)雜得多，如版權(quán)權(quán)利人的多元化、版權(quán)的共同所有人及繼承人等相關(guān)權(quán)利人的關(guān)系界定較為復(fù)雜?；A(chǔ)資產(chǎn)的授權(quán)是版權(quán)證券化應(yīng)首先解決的問(wèn)題，只有各種相關(guān)關(guān)系清楚了，后續(xù)版權(quán)證券化的事宜才能順利開(kāi)展。這種特殊關(guān)系如何界定？涉及版權(quán)法的相關(guān)內(nèi)容，在操作中可根據(jù)《中華人民共和國(guó)著作權(quán)法》第2章第2節(jié)的規(guī)定進(jìn)行厘定。第二，版權(quán)具有可重復(fù)授權(quán)性質(zhì)。相對(duì)于傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化只能一次性授權(quán)而言，版權(quán)是可重復(fù)授權(quán)的，版權(quán)在每一次的授權(quán)中，都能夠產(chǎn)生一份合同債權(quán)，這是由版權(quán)的可重復(fù)利用性質(zhì)決定的。盡管版權(quán)的可重復(fù)授權(quán)性質(zhì)可能導(dǎo)致版權(quán)證券化風(fēng)險(xiǎn)，但是版權(quán)的可重復(fù)授權(quán)性質(zhì)，恰恰也是其潛力所在。版權(quán)的這一特殊性是一柄雙刃劍，是值得相關(guān)領(lǐng)域深入研究的重要n題。第三，版權(quán)許可合同是典型的待履行契約。版權(quán)授權(quán)合同的待履行性，使得法律必須積極地介人契約從訂立、履行到消滅的全過(guò)程。版權(quán)所有者應(yīng)披露其合同下的義務(wù)；SPV應(yīng)建立證券化資產(chǎn)的獨(dú)立信用，讓基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化并達(dá)到符合“真實(shí)銷售”的要求，以便于投資人真實(shí)評(píng)判版權(quán)證券的信用等級(jí)。[7]因此，在法律構(gòu)件上，版權(quán)所有者、SPV對(duì)投資者有待履行契約的披露義務(wù)，其義務(wù)應(yīng)在版權(quán)證券化過(guò)程中持續(xù)履行。版權(quán)證券化的這種待履行性特征展現(xiàn)出了區(qū)別于其他資產(chǎn)證券化的特殊法律議題。

三 版權(quán)證券化的風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制

就微觀層面而言，版權(quán)證券化對(duì)于各參與主體均有益處。于版權(quán)所有者（發(fā)起人），通過(guò)版權(quán)證券化，可將原本可能需要數(shù)年才能實(shí)現(xiàn)的版權(quán)收益在當(dāng)期實(shí)現(xiàn)；于證券購(gòu)買者而言，版權(quán)證券化為其提供了新的投資對(duì)象，可能給其帶來(lái)巨額收益；對(duì)SPV、銀行等中介機(jī)構(gòu)而言，版權(quán)證券化為其開(kāi)創(chuàng)了一個(gè)全新的、長(zhǎng)期的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。就宏觀層面而言，版權(quán)證券化作為版權(quán)開(kāi)發(fā)模式與融資模式的雙重創(chuàng)新手段，其對(duì)于版權(quán)產(chǎn)業(yè)不斷的深化與長(zhǎng)久發(fā)展意義重大，也可促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與社會(huì)的進(jìn)步。利之所存，險(xiǎn)之所擔(dān)，收益與風(fēng)險(xiǎn)就是一枚硬幣的兩面。作為一種結(jié)構(gòu)性融資方式，版權(quán)證券化是知識(shí)資本與金融資本的有效結(jié)合，從版權(quán)證券化的整體交易架構(gòu)來(lái)看，版權(quán)證券化的過(guò)程實(shí)際上就是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)分配與風(fēng)險(xiǎn)控制的過(guò)程。[8]

（一）收益風(fēng)險(xiǎn)與形成機(jī)理

第一，版權(quán)的許可收益具有不確定性，可能給版權(quán)所有者帶來(lái)收益風(fēng)險(xiǎn)。與傳統(tǒng)ABS相比，版權(quán)許可收益的支付結(jié)構(gòu)較為特殊，是由預(yù)付費(fèi)和后續(xù)許可費(fèi)構(gòu)成的。后續(xù)許可費(fèi)是根據(jù)產(chǎn)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)確定的，多為被許可人銷售金額的某一比率，通常銷售金額會(huì)隨市場(chǎng)的變化而變化。由于影響銷售金額的因素復(fù)雜，且難以進(jìn)行客觀的量化和預(yù)測(cè)，所以很難對(duì)版權(quán)許可收益進(jìn)行準(zhǔn)確的估計(jì)，導(dǎo)致版權(quán)的許可收益具有不確定性，可能給版權(quán)所有者帶來(lái)收益波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。第二，版權(quán)的可重復(fù)利用性與共享性可能給版權(quán)被許可人及投資人帶來(lái)收益風(fēng)險(xiǎn)。如果版權(quán)所有者在證券化交易后再授權(quán)其他許可人，雖然版權(quán)所有者可因此得到新的收益，但也有可能因被許可人總數(shù)的增加而使原被許可人面臨競(jìng)爭(zhēng)，出現(xiàn)收益下降，并最終影響到證券本息的償付。第三，假冒、盜版等侵權(quán)行為也會(huì)給證券化收益帶來(lái)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。在信息時(shí)代，版權(quán)的共享性使得版權(quán)的外部風(fēng)險(xiǎn)難以控制與管理。在美國(guó)“鮑伊”音樂(lè)版權(quán)證券化案例中，因盜版與網(wǎng)絡(luò)免費(fèi)下載，嚴(yán)重影響了銷售收益。穆迪信用評(píng)級(jí)公司更是在2004年將其信用等級(jí)從原來(lái)的A3級(jí)降為B3級(jí)，給投資者收益帶來(lái)了顯著的風(fēng)險(xiǎn)。[2]第四，版權(quán)證券化的資產(chǎn)管理離不開(kāi)第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)的協(xié)助，如果該機(jī)構(gòu)管理低效或因自身經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問(wèn)題導(dǎo)致資金鏈斷裂，也將影響到版權(quán)所有人、SPV以及投資者的實(shí)際收益。

篇(7)

關(guān)鍵詞：結(jié)構(gòu)化金融 金融脫媒 次貸危機(jī) 宏觀審慎監(jiān)管

一、金融市場(chǎng)的演進(jìn)趨勢(shì)：結(jié)構(gòu)化和脫媒化

在金融體系中，金融機(jī)構(gòu)的最主要功能在于資金融通和信用中介，并在此過(guò)程中發(fā)揮了經(jīng)營(yíng)、管理各類風(fēng)險(xiǎn)的功能。此外，大部分的商業(yè)銀行還為企業(yè)和個(gè)人提供迅捷的支付結(jié)算服務(wù)，并充當(dāng)了央行貨幣政策的傳導(dǎo)媒介。傳統(tǒng)的金融與經(jīng)濟(jì)關(guān)系，一般是指銀行體系通過(guò)其資產(chǎn)負(fù)債活動(dòng)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和保持物價(jià)水平基本穩(wěn)定，在金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)方主要體現(xiàn)為新增貸款對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金支持，負(fù)債方主要體現(xiàn)為貨幣創(chuàng)造和流動(dòng)性增加。

進(jìn)入上世紀(jì)60-70年代后，金融機(jī)構(gòu)普遍從負(fù)債管理轉(zhuǎn)向資產(chǎn)-負(fù)債管理，并偏重于資產(chǎn)管理。以往，金融機(jī)構(gòu)的資金來(lái)源主要靠“吸收存款”，并以間接融資業(yè)務(wù)為主，即將資產(chǎn)上的大部分風(fēng)險(xiǎn)以表內(nèi)“持有至到期”的方式為主。但隨著非銀行金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)的迅猛發(fā)展，金融逐步走向資產(chǎn)管理的業(yè)務(wù)模式，通過(guò)創(chuàng)設(shè)“個(gè)性化”的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品，典型如資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，并向金融市場(chǎng)直接發(fā)售金融工具來(lái)為自身獲取流動(dòng)性支持。金融市場(chǎng)在次貸危機(jī)前的三、四十年間經(jīng)歷了以“結(jié)構(gòu)化金融脫媒”為主要特征的演進(jìn)，而這一演進(jìn)過(guò)程并不會(huì)因?yàn)榇钨J危機(jī)的爆發(fā)而停滯不前。金融脫媒的典型代表即是以資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)為代表的結(jié)構(gòu)化金融業(yè)務(wù)，提高金融市場(chǎng)的效率、降低交易成本。

“結(jié)構(gòu)化”金融業(yè)務(wù)，泛指包括一切金融交易結(jié)構(gòu)安排，旨在提高“再”融資效率，以及運(yùn)用“非傳統(tǒng)表內(nèi)證券”（如單純的負(fù)債業(yè)務(wù)、債券發(fā)行或股權(quán)等），其目的是為了降低由于市場(chǎng)流動(dòng)性不暢（市場(chǎng)摩擦）而造成的資本成本和成本。具體來(lái)說(shuō)，其包含兩項(xiàng)特征，一是傳統(tǒng)金融資產(chǎn)與或有負(fù)債（contingent claims）之組合，例如風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移工具或?qū)ι唐?、貨幣以及?yīng)收款項(xiàng)等基礎(chǔ)資產(chǎn)的衍生受益權(quán)；二是通過(guò)組合結(jié)構(gòu)法（synthetication）或產(chǎn)生新的金融工具來(lái)復(fù)制傳統(tǒng)的資產(chǎn)類別。

結(jié)構(gòu)化金融的典型代表即是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)， “證券化（Securitization）”一詞，泛指一切將信用貸款、抵押貸款和其他債務(wù)工具“包裝組合成向市場(chǎng)出售的、按份持有的證券（Packaged into Securities）”。一般而言，證券化業(yè)務(wù)有兩種基本形式，“過(guò)手”型（Pass-through）和“分級(jí)”型（Tranches）（Benmelech and Dlugosz，2009）。

歐美市場(chǎng)上的第一單證券化業(yè)務(wù)是住房抵押貸款的資產(chǎn)證券化，美國(guó)的“兩房”機(jī)構(gòu)在上世紀(jì)七十年代就開(kāi)始從事“過(guò)手”型的抵押貸款證券化業(yè)務(wù)，在過(guò)手型的證券化業(yè)務(wù)中，發(fā)行人負(fù)責(zé)組建資產(chǎn)池（主要是住房抵押貸款等），并向市場(chǎng)發(fā)行以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流作支持的證券化產(chǎn)品。由于只針對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)池發(fā)行同一種類的證券產(chǎn)品，每一位投資人都按其所持票面值的比例享有基礎(chǔ)資產(chǎn)池的債權(quán)受償權(quán)（proportional claim）。

分級(jí)式的資產(chǎn)證券化則會(huì)顯得更加復(fù)雜，發(fā)行人根據(jù)市場(chǎng)需求創(chuàng)設(shè)出不同信用等級(jí)的證券，通常由“次級(jí)”投資人為其“優(yōu)先級(jí)”提供信用擔(dān)保，使得優(yōu)先級(jí)的投資人對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)本身的現(xiàn)金流及其抵押物具有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利。因此，當(dāng)資產(chǎn)池遭受損失時(shí)，尤其當(dāng)發(fā)生了違約事件，資產(chǎn)上的現(xiàn)金流損失首先由受償權(quán)利最次級(jí)的投資人來(lái)承擔(dān)，并依次往上。分級(jí)的資產(chǎn)證券化措施就使得發(fā)行人創(chuàng)設(shè)的證券“發(fā)生了風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移”，使得投資人的風(fēng)險(xiǎn)較基礎(chǔ)資產(chǎn)本身的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生了差異。（如圖1）

自上世紀(jì)70、80年代起，金融行業(yè)的總體發(fā)展趨勢(shì)特征主要體現(xiàn)為，監(jiān)管放松、金融脫媒，以及伴隨而來(lái)的金融創(chuàng)新―資產(chǎn)證券化和“影子銀行”體系的崛起，和金融市場(chǎng)回購(gòu)業(yè)務(wù)和貨幣基金化資產(chǎn)（Money-fund assets）的欣欣向榮（Gorton and Metrick， 2010）。從上世紀(jì)70年代中期至90年代中期，商業(yè)銀行作為非金融機(jī)構(gòu)的資金借入渠道占比從35%左右下降至22%，商業(yè)銀行資產(chǎn)占整體金融資產(chǎn)的份額也在這一階段中下降了近十個(gè)百分點(diǎn)。從盈利能力考察，在不考慮非利息收入情況下，銀行業(yè)稅前權(quán)益回報(bào)率（主要為傳統(tǒng)業(yè)務(wù)帶來(lái)的）在上世紀(jì)60年代中后期至90年代中，從正10%多下降至接近負(fù)10%。美國(guó)銀行表內(nèi)業(yè)務(wù)萎縮的同時(shí)，其表外業(yè)務(wù)領(lǐng)域的收入（主要包括各種手續(xù)費(fèi)和自營(yíng)交易的盈利）從19%上升至35%，由于商業(yè)銀行在金融市場(chǎng)上的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)多為表外業(yè)務(wù)，如在金融衍生品上的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)等（Boyd and Gertler， 1994），也是該類業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅猛的主要原因。同時(shí)，很多企業(yè)傾向于直接從金融市場(chǎng)上通過(guò)商業(yè)票據(jù)等金融工具來(lái)融資，尤其是對(duì)于短期得流動(dòng)資金需求。另外，貨幣市場(chǎng)共同基金的崛起，為商業(yè)票據(jù)提供了一個(gè)很好的融資來(lái)源，因?yàn)樯虡I(yè)票據(jù)可以為貨幣基金提供較好的流動(dòng)性。

上世紀(jì)后期，隨著信息技術(shù)革命延伸至金融領(lǐng)域，金融市場(chǎng)發(fā)生了根本性的改變，導(dǎo)致了商業(yè)銀行傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)規(guī)模的大幅縮水，及該類業(yè)務(wù)盈利水平的下滑，促使銀行業(yè)整體更有動(dòng)機(jī)去從事非傳統(tǒng)的新型業(yè)務(wù)，并承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)。金融市場(chǎng)的創(chuàng)新在不斷地“腐蝕著”原本屬于商業(yè)銀行的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，逐步導(dǎo)致商業(yè)銀行將傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)延伸到更高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域，如商業(yè)地產(chǎn)或杠桿收購(gòu)等具高杠桿率的交易行為；并選擇開(kāi)發(fā)、從事新型的表外業(yè)務(wù)，獲取高額利潤(rùn)―都使商業(yè)銀行趨向更高風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域。

二、2007-09年全球金融危機(jī)歷程分析

2007-09年全球金融危機(jī)主要分為兩個(gè)階段，一是從2007年8月至2008年8月，美國(guó)金融體系中一個(gè)相對(duì)獨(dú)立的、較小的部門，次級(jí)住房抵押貸款（Subprime residential mortgages）發(fā)生了大額損失，該損失雖然引起了金融體系的一絲混亂，但并未對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來(lái)很大影響：一直到2008年9月中旬開(kāi)始，事態(tài)發(fā)展直轉(zhuǎn)極下，9月15日，雷曼兄弟宣布進(jìn)入破產(chǎn)程序，雷曼兄弟的破產(chǎn)顯然是本次金融危機(jī)的導(dǎo)火索，并接連發(fā)生了另外兩大事件：2008年9月中旬美國(guó)國(guó)際集團(tuán)（AIG）瀕臨破產(chǎn)危機(jī)；同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)于貨幣基金“Reserve Primary Fund”的擠兌，最終使得美國(guó)國(guó)會(huì)艱難地通過(guò)“不良資產(chǎn)援救計(jì)劃”（Troubled Assets Relief Program， TARP）。究竟是什么使一場(chǎng)始發(fā)于金融部門內(nèi)部的次貸危機(jī)在較短時(shí)期內(nèi)演變成為全球性的金融危機(jī)？

第一階段，由房?jī)r(jià)暴跌引發(fā)的次貸危機(jī)（Subprime Mortgage Crisis）：2005年，美國(guó)房?jī)r(jià)達(dá)到制高點(diǎn)，而后又逐步回落，這就使得以房屋資產(chǎn)為抵押物的證券產(chǎn)品次級(jí)部分的價(jià)格一落千丈：至2008年初，整個(gè)次貸證券上的損失超過(guò)了5000億美元（Greenlaw， Hatzius， Kashyap， and Shin， 2008）。導(dǎo)致金融危機(jī)爆發(fā)的重要原因不在于房?jī)r(jià)的起落，而在于房?jī)r(jià)變化對(duì)于住房抵押貸款產(chǎn)品及其衍生金融品價(jià)格的打擊。

2008-2009年的危機(jī)是一次典型的金融恐慌，但這次金融恐慌不只發(fā)生于銀行部門，而是擴(kuò)散到了整個(gè)金融市場(chǎng)。當(dāng)美國(guó)房?jī)r(jià)在2006-2007年下跌時(shí)，通過(guò)次級(jí)住房抵押貸款購(gòu)房的人喪失了償付貸款的能力。隨著越來(lái)越多的違約事件發(fā)生，以住房抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的各類證券化產(chǎn)品及其各類衍生工具都發(fā)生了巨大損失。這些證券化的衍生品不僅太過(guò)復(fù)雜、風(fēng)險(xiǎn)披露有限，而且銀行自身的風(fēng)控管理又遠(yuǎn)沒(méi)到位。問(wèn)題本身并不在于這些金融機(jī)構(gòu)在證券化產(chǎn)品上所蒙受的直接損失―即使所有的次級(jí)住房抵押貸款全部變得一文不值，其對(duì)金融體系所造成的損失也不過(guò)相當(dāng)于一次股災(zāi)，并不會(huì)把金融市場(chǎng)的流動(dòng)性全部“抽”走。但是，由于被證券化的住房抵押貸款被分散在不同的金融工具中，并在各個(gè)市場(chǎng)上流動(dòng)，沒(méi)有人能在危機(jī)中確定這些風(fēng)險(xiǎn)的真正持有者，就無(wú)法判斷風(fēng)險(xiǎn)損失的流向。不確定性的恐慌情緒就不斷蔓延開(kāi)來(lái)。

第二階段，“非傳統(tǒng)擠兌”過(guò)程：從2008年初起，金融機(jī)構(gòu)就出現(xiàn)了“非傳統(tǒng)”的擠兌現(xiàn)象―對(duì)影子銀行（Shadow Banking）的擠兌，即出于對(duì)影子銀行償付能力的擔(dān)憂而出現(xiàn)的“機(jī)構(gòu)間的資產(chǎn)兌現(xiàn)”（Gorton and Metrick， 2009）。

同時(shí)，金融衍生品交易業(yè)務(wù)的盈利性吸引了大批美國(guó)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)加入其中，至上世紀(jì)九十年代中期，金融衍生品交易所帶來(lái)的盈利水平已經(jīng)占到了美國(guó)前四大銀行業(yè)交易商總體交易類收入的15%-65%。衍生品交易業(yè)務(wù)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)也是多重的：首先，由于交易中可使用杠桿策略，衍生品業(yè)務(wù)使得很多商業(yè)銀行將大量的賭注壓在了利率水平和匯率水平的變動(dòng)上，導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)被無(wú)限放大；其次，由于OTC市場(chǎng)在當(dāng)時(shí)并沒(méi)有提供清算保證機(jī)制（例如，中央集中清算模式），很多銀行可能會(huì)遭受巨大的交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)；最后，衍生品工具都牽涉到異常復(fù)雜的金融結(jié)構(gòu)，銀行自身的風(fēng)控體系遠(yuǎn)不足以實(shí)時(shí)測(cè)量、監(jiān)測(cè)潛在的風(fēng)險(xiǎn)暴露狀況，風(fēng)控的技術(shù)手段無(wú)法滿足衍生品交易變化多端的形式。

三、金融創(chuàng)新與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)積聚

金融創(chuàng)新的迅猛發(fā)展是金融市場(chǎng)的明顯特征：由于金融市場(chǎng)是競(jìng)爭(zhēng)最為充分的市場(chǎng)，一旦市場(chǎng)推出一個(gè)新的受歡迎的金融產(chǎn)品，該產(chǎn)品的邊際利潤(rùn)就會(huì)因其被市場(chǎng)迅速“模仿”而加速削減。綜觀金融創(chuàng)新與金融危機(jī)的關(guān)系，我們絕不能認(rèn)為金融創(chuàng)新直接導(dǎo)致了金融危機(jī)的爆發(fā)，但不能忽視金融機(jī)構(gòu)通過(guò)“影子銀行”體系進(jìn)行的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)及其各類衍生物在“杠桿化”順周期運(yùn)動(dòng)的“催化”下，對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的累積、爆發(fā)過(guò)程中，扮演了不可或缺的角色。

通過(guò)有效地金融脫媒和證券化業(yè)務(wù)，將資產(chǎn)從傳統(tǒng)的、受高度監(jiān)管的吸收存款類機(jī)構(gòu)不斷“移出”至較少受金融監(jiān)管的特殊目的實(shí)體（SPV， Special purpose vehicle），即將該類機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)和負(fù)債同時(shí)由表內(nèi)移至表外。在這一過(guò)程中，單家機(jī)構(gòu)實(shí)體的杠桿化程度在不斷膨脹，資產(chǎn)證券化的欣欣向榮不斷“吹大”了類似雷曼兄弟等發(fā)起機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)泡沫，并導(dǎo)致了金融體系的日益脆弱（Adrian and Shin， 2009）。人們可以透過(guò)此次金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)累積和爆發(fā)過(guò)程觀察到，始終伴隨著金融市場(chǎng)的“脫媒”化和金融機(jī)構(gòu)的杠桿化（資產(chǎn)泡沫）兩者的“順周期性互動(dòng)”（Pro-cyclicality of leveraging and deleveraging effect）―即在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，金融市場(chǎng)脫媒現(xiàn)象往往伴隨著“順周期”的杠桿化水平不斷提升而更趨繁榮（出于不斷追逐高收益的目的，投資人更熱衷于在宏觀經(jīng)濟(jì)上行期，將資產(chǎn)投向不受監(jiān)管的機(jī)構(gòu)產(chǎn)品，并吹大了這些機(jī)構(gòu)的杠桿率）；而在危機(jī)過(guò)程中，金融市場(chǎng)又往往伴隨著“順周期”地去杠桿化和金融市場(chǎng)的“再媒”過(guò)程（Re-intermediation）―投資者紛紛拋售手中的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，并將資產(chǎn)投向“更具安全性”的、受監(jiān)管嚴(yán)格的金融機(jī)構(gòu)，或是換取現(xiàn)金等價(jià)物，導(dǎo)致了市場(chǎng)中“影子銀行”體系的流動(dòng)性壓力，和人們對(duì)這類機(jī)構(gòu)的恐慌性“擠兌”。

任何從事表內(nèi)金融業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，都事實(shí)上承擔(dān)著資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)上的期限不匹配風(fēng)險(xiǎn)―即，較短期的負(fù)債融資支撐了較長(zhǎng)期的金融資產(chǎn)，而期限不匹配所引致的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可能由于“擠兌”而演變成為金融機(jī)構(gòu)的到期償付風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于銀行類的金融機(jī)構(gòu)，由于“存款保險(xiǎn)制度”等制度設(shè)計(jì)而盡量減低由信息不對(duì)稱所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)傳播；但對(duì)于“影子銀行”而言，由于其本身不受存款保險(xiǎn)制度所覆蓋，由信息不對(duì)稱所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)傳播更容易導(dǎo)致市場(chǎng)上的其他機(jī)構(gòu)對(duì)其進(jìn)行“擠兌”。而現(xiàn)行的金融市場(chǎng)信息披露體系根本無(wú)法向市場(chǎng)參與者及交易對(duì)手傳遞金融市場(chǎng)上所交易的各種新型復(fù)雜的或有金融契約的風(fēng)險(xiǎn)暴露狀況，導(dǎo)致了金融市場(chǎng)的“風(fēng)險(xiǎn)蒙蔽”，加重了信息不對(duì)稱在危機(jī)發(fā)生時(shí)所引起的一系列“連鎖反應(yīng)”。更為嚴(yán)重的是，人們也無(wú)法獲取“影子銀行”體系的整體風(fēng)險(xiǎn)暴露狀況，也就無(wú)法預(yù)估沖擊對(duì)市場(chǎng)的擴(kuò)散效應(yīng)。

很多影子銀行機(jī)構(gòu)會(huì)通過(guò)同業(yè)間的回購(gòu)協(xié)議來(lái)獲取短期融資（一般多為三個(gè)月、半年，或更短期），在短期回購(gòu)協(xié)議中往往會(huì)牽涉到證券類的資產(chǎn)抵押（較長(zhǎng)期限）。由于期限、風(fēng)險(xiǎn)不匹配等因素，資金融出方就會(huì)要求使用“墊頭（haircut）”，“墊頭”是指資金的融出方會(huì)要求融入方所“出質(zhì)”的抵押物（所回購(gòu)或出質(zhì)的證券）價(jià)值高于出借資金的x個(gè)百分點(diǎn)（也就是抵押物的折價(jià)率），作為資金的安全墊。金融市場(chǎng)本身的波動(dòng)性和流動(dòng)性狀況都會(huì)對(duì)抵押物的市價(jià)產(chǎn)生影響，同時(shí)也會(huì)影響資金融出方所要求的“墊頭”比例（抵押物的折價(jià)比率上升）。當(dāng)市場(chǎng)面臨資金壓力的情況下，兩者就會(huì)“交織在一起”，共同對(duì)資金需求方的融資能力帶來(lái)負(fù)面作用―抵押物市價(jià)下降的同時(shí)，交易對(duì)手所要求的“墊頭”比例上升！

與此同時(shí)，當(dāng)資金的需求方無(wú)法在金融市場(chǎng)上，用手中的資產(chǎn)抵押而融入市場(chǎng)正常運(yùn)轉(zhuǎn)狀況下的資金額，就會(huì)轉(zhuǎn)向其資產(chǎn)方的流動(dòng)性―“資產(chǎn)拋售（Firesale）”，而這一“去杠桿化”的融資行為恰恰會(huì)進(jìn)一步打壓資產(chǎn)（同時(shí)也是用于融資的抵押證券）的市場(chǎng)價(jià)值！證券價(jià)格的不確定性進(jìn)一步“逼迫”資金拆出方提高“墊頭”比例，如此不斷循環(huán)往復(fù)，形成一個(gè)動(dòng)態(tài)的去杠桿化的負(fù)面反饋“循環(huán)”，該循環(huán)會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)市值，即該資產(chǎn)的抵押價(jià)值（等于市值乘以折價(jià)比率）不斷下跌和隨之而來(lái)的新一輪“去杠桿化”。

所謂監(jiān)管套利是指，“在資本監(jiān)管規(guī)則允許的范圍內(nèi)，利用金融創(chuàng)新或管理創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的真實(shí)出售、轉(zhuǎn)移、緩釋或者更為精確的計(jì)量，以達(dá)到節(jié)約資本占用的目的。例如，通過(guò)資產(chǎn)證券化或規(guī)范的理財(cái)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)出售和轉(zhuǎn)移，通過(guò)信用保險(xiǎn)或抵押品實(shí)現(xiàn)真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)緩釋，通過(guò)內(nèi)部模型真實(shí)準(zhǔn)確地計(jì)量低于權(quán)重法的風(fēng)險(xiǎn)暴露，這類金融創(chuàng)新和風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)有助于商業(yè)銀行更為高效地使用、配置資本，更為便捷地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供金融服務(wù)，增強(qiáng)了經(jīng)濟(jì)金融活力，并且沒(méi)有擴(kuò)大金融風(fēng)險(xiǎn)?！保ㄍ跽仔牵?014）

風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散：

從貨幣市場(chǎng)擠兌到商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)沖擊：

恐慌性情緒的傳染和融資壓力的傳導(dǎo)。

四、金融監(jiān)管與宏觀審慎監(jiān)管導(dǎo)向

在目前高度關(guān)聯(lián)化、杠桿化的金融市場(chǎng)中，每一次沖擊都可能通過(guò)金融市場(chǎng)的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)迅速傳播（風(fēng)險(xiǎn)），這一過(guò)程就是網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)所帶來(lái)的資產(chǎn)價(jià)格向下壓力和被動(dòng)清償?shù)淖晕覐?qiáng)化動(dòng)態(tài)過(guò)程，最終導(dǎo)致金融市場(chǎng)的流動(dòng)性枯竭，逼迫央行對(duì)金融市場(chǎng)和系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)進(jìn)行流動(dòng)性注入。

此次金融危機(jī)所帶來(lái)監(jiān)管上的革新主要是宏觀審慎監(jiān)管（Macro-Prudential Supervision）的建立和發(fā)展，并將系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的界定和計(jì)量，以及系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)（SIFIs， Systemic Important Financial Institutions ）作為金融監(jiān)管新的重點(diǎn)。此次金融危機(jī)的爆發(fā)告訴了人們，單家金融機(jī)構(gòu)并非僅因其太大而不能倒，還可能因其在金融市場(chǎng)上太具關(guān)聯(lián)性而“無(wú)法被允許倒閉” （Too-connected-to-fail）―其單體的倒閉將引致金融市場(chǎng)的“多米諾效應(yīng)”和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。然而，對(duì)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的范疇界定、產(chǎn)生原因、傳導(dǎo)機(jī)制（傳到渠道）和計(jì)量方法，目前還未形成統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)，更不要說(shuō)是預(yù)警體系和對(duì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的“額外”監(jiān)管措施了。

危機(jī)后，監(jiān)管當(dāng)局主要針對(duì)此次危機(jī)爆發(fā)的三大成因而提出了“宏觀審慎監(jiān)管”的理念及其政策體系的框架設(shè)計(jì)：一是順周期性的杠桿率及其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重危害；二是系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的“太大或太具關(guān)聯(lián)性而不能倒”的嚴(yán)重后果；三是資產(chǎn)證券化衍生物和影子銀行在上述兩者中所扮演的角色。

表 1、宏觀審慎監(jiān)管與微觀審慎監(jiān)管的主要區(qū)別

[＼&宏觀審慎監(jiān)管＼&微觀審慎監(jiān)管＼&監(jiān) 管 目 標(biāo)＼&避免系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，減小由于金融體系非穩(wěn)定性所造成的宏觀經(jīng)濟(jì)成本；＼&避免單一金融機(jī)構(gòu)的倒閉，以保護(hù)存款人和投資者利益＼&風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)＼&內(nèi) 生 性―由于個(gè)體決策的相依性和集體行為的非理性；＼&外 生 性―各微觀經(jīng)濟(jì)個(gè)體的行為決策互相獨(dú)立；＼&相關(guān)性和金融機(jī)構(gòu)間的共同（風(fēng)險(xiǎn)）暴露＼&重 要＼&不 相 關(guān)＼&監(jiān)管政策工具的校準(zhǔn)＼&關(guān)注系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，

自上而下＼&關(guān)注金融機(jī)構(gòu)的單體風(fēng)險(xiǎn)，

自下而上＼&]

需說(shuō)明的是，兩者的政策工具可能相同但政策的著眼點(diǎn)不同：兩者都會(huì)使用資本監(jiān)管、貸款損失準(zhǔn)備、杠桿率、貸款乘數(shù)（Loan-to-value）和壓力測(cè)試等政策工具；但兩者的區(qū)別是，微觀審慎監(jiān)管會(huì)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期上對(duì)所有的受監(jiān)管金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用同樣的資本監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，而宏觀審慎監(jiān)管則會(huì)考慮提出針對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的隨經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)的逆周期資本要求，也會(huì)對(duì)系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)提出“額外”的資本要求；而且，微觀審慎監(jiān)管只考慮個(gè)體機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)狀況而設(shè)計(jì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管指標(biāo)，而宏觀審慎監(jiān)管則會(huì)從系統(tǒng)性流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)設(shè)計(jì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管指標(biāo)。因此，宏觀管審慎分析的著力點(diǎn)在于對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的分析、評(píng)估和監(jiān)測(cè)，在經(jīng)濟(jì)上行周期，防止金融體系的過(guò)度擴(kuò)張；在經(jīng)濟(jì)下行周期，維持穩(wěn)定的信貸供應(yīng)。因此，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)和評(píng)估是實(shí)施宏觀審慎監(jiān)管框架的關(guān)鍵所在。

2010年底，巴塞爾協(xié)議III正式出臺(tái)，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)參照巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)協(xié)議III和2004年度的巴塞爾協(xié)議II，結(jié)合中國(guó)實(shí)際，于2012年了新的《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》。與原來(lái)的《商業(yè)銀行資本充足率管理辦法》相比，新辦法的主要變化有五個(gè)方面，一是擴(kuò)大了資本監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)覆蓋范圍，在第一支柱（即全國(guó)統(tǒng)一的最低資本要求）下，除了要覆蓋信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)外，還提出了對(duì)操作風(fēng)險(xiǎn)的資本要求；同時(shí)提出了第二支柱資本要求。

信用評(píng)級(jí)的市場(chǎng)失靈是不可克服的，一方面，目前的“賣方支付”模式容易產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)，金融危機(jī)中也暴露了類似的問(wèn)題；另一方面，有人呼吁“買方聯(lián)合支付”，即由金融產(chǎn)品（尤其是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品）的購(gòu)買者聯(lián)合起來(lái)，向證券信用質(zhì)量作出客觀評(píng)價(jià)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)支付報(bào)酬，這樣才能更有利于買方的利益，而買方才是金融產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)的真正承擔(dān)者。但是，這一模式有會(huì)產(chǎn)生“搭便車”的問(wèn)題，因?yàn)槌悄骋蛔C券信用評(píng)級(jí)的結(jié)果能夠?qū)ν馔耆Ｃ?，否則就會(huì)產(chǎn)生被第三方免費(fèi)利用評(píng)級(jí)信息的可能。顯然，完全對(duì)外保密評(píng)級(jí)信息是無(wú)法達(dá)成的。

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