資產(chǎn)證券化優(yōu)缺點精品(七篇)

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篇(1)

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 稅收問題 資產(chǎn)管理

一、資產(chǎn)證券化的概況

（一）資產(chǎn)證券化的含義

實際上，關(guān)于資產(chǎn)證券化的界定學(xué)術(shù)界還沒有形成統(tǒng)一的觀點，文章從微觀角度上去審視資產(chǎn)證券化。狹義上來講，資產(chǎn)證券化是指發(fā)起人將未來可能產(chǎn)生的現(xiàn)金資產(chǎn)，銷售給特定的人群，特定人群以資產(chǎn)或者資產(chǎn)組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，向投資者提供質(zhì)優(yōu)流通的證券結(jié)構(gòu)性融資服務(wù)。

（二）資產(chǎn)證券化的特點

其一，獨特的資產(chǎn)支持性。相對于傳統(tǒng)直接融資方式，資產(chǎn)證券化的主要特點在于資產(chǎn)支持性，具體體現(xiàn)在可以將基礎(chǔ)資產(chǎn)獲得的收益化為投資者的收益，也就是說在此過程中的資產(chǎn)未來現(xiàn)金流不僅僅可以實現(xiàn)信用證券發(fā)行方式的優(yōu)化，還可以做好結(jié)構(gòu)調(diào)整和安排，這些都是資產(chǎn)支持性的基本要求。其二，優(yōu)越的結(jié)構(gòu)性。資產(chǎn)證券化主要體現(xiàn)在內(nèi)部結(jié)構(gòu)安排和發(fā)起人可以借助spv實現(xiàn)融資，這是一種間接的方式，不屬于簡單的線性融資結(jié)構(gòu)，而在對于風(fēng)險和收益進(jìn)行綜合考慮之后進(jìn)行的安排。其三，資產(chǎn)證券化的表外融資性，這對于商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，資本需求壓力的緩解都有著積極的意義。

（三）資產(chǎn)證券化的作用

資產(chǎn)證券化的作用主要體現(xiàn)在以下幾個方面：其一，有利于資產(chǎn)流動性的提高；其二，有利于規(guī)避融資過程中信息不對稱的問題，實現(xiàn)資本管理質(zhì)量的不斷提高；其三，有利于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級，最大限度的實現(xiàn)對于資產(chǎn)風(fēng)險的控制和管理；其四，有利于實現(xiàn)商業(yè)銀行資本利用率的不斷提高，從而實現(xiàn)其盈利能力的增強(qiáng)。

二、中國資產(chǎn)證券化稅收問題

對于我國資產(chǎn)證券化的實際情況進(jìn)項調(diào)查和研究，我們發(fā)現(xiàn)存在大量的問題和缺陷，具體表現(xiàn)為以下幾個方面：其一，資產(chǎn)證券化沒有融入稅法體系，缺乏相應(yīng)的法律法規(guī)，在這樣的情況下很容易早餐重復(fù)征稅的情況，這對于發(fā)起人，SPV或者投資者說都是不利的。具體來講，對于發(fā)起人來講，資產(chǎn)銷售的收益應(yīng)該上繳所得稅，而資產(chǎn)銷售過程中造成的損失卻沒有辦法去確認(rèn)；對于SPV來講，其發(fā)行證券收入，權(quán)益賠付環(huán)節(jié)受到債務(wù)人支付的先進(jìn)等動作的執(zhí)行，都需要支付所得稅。對于投資者來講，同樣要對于證券收益繳納所得稅。其二，SPV組織形式不合理，以信托形式開展，缺乏健全的稅制作保證，兩者之間的銜接出現(xiàn)了錯位，很容易造成各方面的利益矛盾。具體來講，在實際證券資本化的流程來看，受益人是收益者，他應(yīng)該為自己的收益繳納稅收，此時不需要發(fā)行人，SPV和投資者共同去進(jìn)行所得稅的繳納，。其三，資產(chǎn)證券化操作過程中涉及到的印花稅，將對于二級市場的發(fā)展造成負(fù)面影響，客觀上限制了資本流動性的發(fā)展。相對于發(fā)達(dá)國家來講，或者停止征收印花稅，或者以低稅率的方式去征收，這樣的做法是有深刻原因的。

三、如何采取有效的措施去解決稅收問題

（一）建立健全資產(chǎn)證券化的立法體系

首先，在遵照我國目前法系類型的基礎(chǔ)上，嚴(yán)格依照立法程序，針對于資產(chǎn)證券化進(jìn)行立法工作，實現(xiàn)法律空白的填補(bǔ)，將資產(chǎn)證券化納入到我國法律體系中去，從而為各項資產(chǎn)證券化稅收工作的開展打下堅實的法制基礎(chǔ)；其次，設(shè)立專門的匯總立法部門，結(jié)合國內(nèi)外資產(chǎn)證券化的優(yōu)缺點，以及我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展水平，實現(xiàn)法律資源的夯實，以做好對于資產(chǎn)證券化稅收法制的調(diào)整和改善；最后，正視我國資本市場不發(fā)達(dá)的現(xiàn)實，不斷提高中介服務(wù)質(zhì)量，實現(xiàn)投資者投資觀念的提高，理清資產(chǎn)證券化過程中權(quán)利和責(zé)任，實現(xiàn)全面的資產(chǎn)證券化知識教育和宣傳。

（二）積極給予SPV免稅載體資格

從理論上來講，證券化的主要優(yōu)勢在于證券化操作載體SPV的出現(xiàn)，在此基礎(chǔ)上形成的特殊法律結(jié)構(gòu)，應(yīng)該在證券化專項立法中有所規(guī)定。具體來講，我們需要做好以下幾方面的工作：其一，積極采用信托結(jié)構(gòu)去實現(xiàn)資產(chǎn)破產(chǎn)的隔離，在此基礎(chǔ)上有信托投資公司擔(dān)當(dāng)資產(chǎn)受托人的角色，以信托資產(chǎn)為基礎(chǔ)，實現(xiàn)證券化過程的完成。其二，以公司形式SPV構(gòu)建的方式去發(fā)行資產(chǎn)擔(dān)保證券，以便完成證券化流程。其三，需要注意的是上述兩種方式都應(yīng)該屬于免稅載體，這不僅僅能夠最大限度的規(guī)避重復(fù)征稅的問題，還將成為資產(chǎn)證券化健康發(fā)展的基礎(chǔ)和前提，信托稅制也在這樣的環(huán)境下不斷完善。

（三）實現(xiàn)證券化稅收負(fù)擔(dān)的緩解

通過大量的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，很多其他國家都停止了證券化稅收，或者以低稅率的方式來進(jìn)行，這樣做是考慮到證券化可持續(xù)發(fā)展的。對于我國來講，雖然資產(chǎn)證券化還處于探索階段，但是稅收負(fù)擔(dān)過重，往往將不利于其健康持續(xù)的發(fā)展，對此我們應(yīng)該保持支持鼓勵的態(tài)度，給予其充分的稅收優(yōu)惠，以保證資產(chǎn)證券化的不斷發(fā)展。

四、結(jié)束語

綜上所述，中國資產(chǎn)證券化稅收方面還存在很多的問題，對此我們應(yīng)該正視，積極采取有效的措施去進(jìn)行調(diào)整和改善，為實現(xiàn)資產(chǎn)證券化的健康，持續(xù)，合理，科學(xué)的發(fā)展打下基礎(chǔ)。我相信，隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，資產(chǎn)證券化的趨勢不斷明顯，其在我國國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中的作用將越來越重要。

參考文獻(xiàn)：

[1]何小鋒.資產(chǎn)證券化：中國的模式[M].北京大學(xué)出版社2002

篇(2)

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；住房抵押貸款；信用風(fēng)險；風(fēng)險防范現(xiàn)代營銷

一、浙江省住房抵押貸款現(xiàn)狀

隨著我國經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展提高和房地產(chǎn)市場的持續(xù)利好，住房抵押貸款的規(guī)模也在逐年增長，并表現(xiàn)出個人住房貸款在貸款余額中所占比例變大且飛速增長的特征，這也體現(xiàn)出有越來越多的資金流入房地產(chǎn)市場。浙江省地處我國東南沿海地帶，經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有特色且較快，是我國國民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。2014年至2016年浙江省個人住房抵押貸款余額逐漸增加，截至2016年，浙江省個人住房貸款新增3632.2億元，增速維持在25%左右，約占全國個人住房貸款余額的0.007%，這說明在浙江省內(nèi)越來越多的人參與到住房抵押貸款中，全省一般貸款加權(quán)平均利率為5.9%，同比下降0.63個百分點貸款利率下滑更加促進(jìn)貸款人數(shù)增加，刺激經(jīng)濟(jì)增長。2016年浙江省銀行業(yè)不良貸款首次實現(xiàn)下降，年末不良貸款余額1776.9億元，其余額比年初減少31.6億元；不良貸款率比2015年下降0.2個百分點為2.2%，浙江省不良貸款率的下滑表明優(yōu)質(zhì)貸款的持續(xù)增加，貸款結(jié)構(gòu)改善，減少浙江省住房抵押資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險的積累。

二、浙江省住房抵押貸款資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險分析

控制好資產(chǎn)證券化的流動性，最主要的是控制好住房抵押貸款資產(chǎn)池的現(xiàn)金流，如果住房抵押貸款出現(xiàn)流動性風(fēng)險，中間參與方的傭金報酬和投資者的投資收益將不可避免必然受到影響。因而借款人的信用風(fēng)險，成為住房抵押貸款資產(chǎn)證券化面臨的非常重要的風(fēng)險形式。提前償付風(fēng)險和違約風(fēng)險，主要來源于基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量，是住房抵押貸款資產(chǎn)證券化主要存在兩種信用風(fēng)險。在建成資產(chǎn)證券化的抵押貸款資產(chǎn)池之后，就會出現(xiàn)借款人支付延遲，提前支付還款所導(dǎo)致的損失，由此借款人延期支付被稱為違約風(fēng)險和借款人提早支付被稱為提前償付風(fēng)險。本文在此重點分析家庭可支收入、房屋價格、基準(zhǔn)利率水平三個主要因素的變動，對違約風(fēng)險和提前還款風(fēng)險的影響。

1.家庭可支配收入

隨著經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)就業(yè)率就會升高，增加家庭可支配收入水平，家庭提前償還貸款的能力提高，這時發(fā)生對抵押貸款提前償付的概率增加。同時考慮到浙江省的貸款結(jié)構(gòu)中主要是以成長空間大的家庭為主，他們更容易具備提早償還貸款的能力。抵押貸款提前被償還的發(fā)生概率，會隨著貸款者家庭可支配收入正向變化增加，抵押貸款提前償付風(fēng)險會隨著借貸款者個人可支配金錢數(shù)額降低變小。2012年至2016年浙江省城鎮(zhèn)居民人均可用于支配的收入和農(nóng)村居民人均可支配收入呈現(xiàn)增長趨勢，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入明顯高于農(nóng)村居民人均可支配收入，總量大約是農(nóng)村居民的可支配收入的兩倍，增長幅度也高于其農(nóng)村居民可支配收入。因此手中持有的金錢也逐步增加，家庭可以提早償還貸款的能力逐漸地增強(qiáng)，又因為他們不喜歡背負(fù)債務(wù)也不習(xí)慣超前消費，這時候發(fā)生提前償付抵押貸款的概率也會大大增加。貸款者的個人可支配的工資收入和提早償付貸款風(fēng)險的關(guān)系為相同方向的正向變動關(guān)系，家庭可支配收入與違約風(fēng)險表現(xiàn)為反向變動關(guān)系。隨著浙江省城鎮(zhèn)居民人均可支配收入和農(nóng)村居民人均可支配收入增長，提前償還能力增強(qiáng)，提前償付風(fēng)險增加，抵押貸款違約風(fēng)險隨之降低。

2.房屋價格

從2013至2016年底，浙江省房地產(chǎn)價格不斷攀升，其中杭州市房價為最高，寧波市其次，增長幅度為逐年增加，杭州市2016年房價相比2015年約增加了1倍，其余幾個城市也有不同程度的增長，這在將基礎(chǔ)資產(chǎn)的還未發(fā)生的潛存信用風(fēng)險大大遮擋。如若出現(xiàn)宏觀上經(jīng)濟(jì)情況出現(xiàn)變動，由此導(dǎo)致的信用風(fēng)險將大大增加。在較短的時期內(nèi)，由于住房需求不易有較大變動，因此浙江省房價格普遍上揚(yáng)的趨勢基本不發(fā)生太大變化。這種情況就會形成，那些貸款機(jī)構(gòu)受到房價的上漲的影響就會下放借出貸款的標(biāo)準(zhǔn)，增加發(fā)放的貸款總量，貸款量增大就會更加促進(jìn)導(dǎo)致房價的繼續(xù)上漲，這樣相互扶持繼續(xù)上漲；然而貸款者的貸款違約風(fēng)險也在房價的上爬中繼續(xù)隱藏著。但是，如同經(jīng)濟(jì)有周期一樣，住房市場呈現(xiàn)出周期性上升下降不斷發(fā)展的市場，不能實現(xiàn)不斷地上漲情況。銀行住房抵押貸款的違約風(fēng)險會因為經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)利息上升、稅收上升等開始對于房價產(chǎn)生抑制，房價開始緩慢下降的場面而浮出水面。如果住房抵押貸款中信用產(chǎn)生的風(fēng)險增大，則一定會引發(fā)以住房抵押貸款作為資金池的證券信用風(fēng)險的增加，這說明浙江省房價一旦出現(xiàn)下降趨勢，銀行住房抵押貸款的違約風(fēng)險將會增加，但提前償還風(fēng)險會變小。

3.基準(zhǔn)利率水平

如果央行上調(diào)貸款的基準(zhǔn)利率水平，這會直接影響到抵押貸款市場利率也上升，貸款人會因為支付貸款利息增多，面臨融通資金的成本提高，將來償還貸款的壓力變大，為了避免面臨變高的利息成本，貸款人可能會選擇提早還款，提前還款風(fēng)險增加；相反情況，在其他因素穩(wěn)定的條件下，借款人的支出的利息隨著借貸基準(zhǔn)利率程度的調(diào)低和抵押貸款市場利率下降，也就會減少，減輕了借款人未來要償還抵押貸款的心理壓力，此時理智的借款人不可能會提早還款，提前還款風(fēng)險大大降低。如果住房抵押貸款采取浮動利率形式，抵押貸款中提早償還風(fēng)險隨市場基準(zhǔn)利率增加也上升：抵押貸款提早支付風(fēng)險，隨著市場上基準(zhǔn)的利率水平下滑也緩慢下降。以上分析表現(xiàn)出貸款市場基準(zhǔn)利率與提提早償還的風(fēng)險的關(guān)系表現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。還需要關(guān)注其他信用風(fēng)險。由房地產(chǎn)開發(fā)商導(dǎo)致的信用性風(fēng)險，主要是由于開發(fā)商為了私利所建住房質(zhì)量較差，或者各種原因?qū)е碌姆康禺a(chǎn)開發(fā)商的住房不能按期交付，因此影響抵押貸款的償還，導(dǎo)致貸款者出現(xiàn)違約現(xiàn)象或者還款意愿度降低。第三方中介機(jī)構(gòu)主要指第三方中介機(jī)構(gòu)，如信用評級、律師和會計師事務(wù)所等機(jī)構(gòu)，由于信用評級機(jī)構(gòu)等可能會出現(xiàn)的不盡職行為，向市場提供不及時、不公正的審核信息，對于存在風(fēng)險的產(chǎn)品審核結(jié)果出現(xiàn)錯誤，這樣來誤導(dǎo)市場參與者，由此構(gòu)成了第三方中介機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險。目前，浙江省經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)展良好，住房抵押貸款證券化信用風(fēng)險還未大規(guī)模發(fā)生處于隱藏階段。浙江省的住房抵押貸款在風(fēng)險控制方面，采取了一些首付要求等的防范措施。但是，防范信用風(fēng)險成為當(dāng)務(wù)之急，主要是因為來自于基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量方面，房地產(chǎn)處于的市場環(huán)境以及利率政策等風(fēng)險誘發(fā)因素。基礎(chǔ)資產(chǎn)池借款人的還款意愿和償還能力還是對信用風(fēng)險變動的主要原因。從短期來看，目前利率的上升、房價的下跌并沒有使浙江省住房抵押貸款證券化信用風(fēng)險發(fā)生變化。從長遠(yuǎn)來看，其住房抵押貸款支持證券中產(chǎn)生的信用風(fēng)險，會因為房屋價格的下跌而上升。由于在浙江省房地產(chǎn)市場存在嚴(yán)重的房價哄抬情況，再加上人們認(rèn)為未來房價基本不會大幅下降，投資住房十分穩(wěn)定，因此有效的需求并不能實現(xiàn)，房價進(jìn)一步下降的可能將會大大增加。

篇(3)

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關(guān)鍵詞：災(zāi)后援助;保險市場;巨災(zāi)風(fēng)險證券化;我國實施巨災(zāi)風(fēng)險證券化有利條件

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一、各國巨災(zāi)風(fēng)險分擔(dān)方式

日本家庭財產(chǎn)地震保險由政府和民間保險公司共同承擔(dān)保險責(zé)任。較小的巨災(zāi)損失由民營保險公司承擔(dān)，大的巨災(zāi)損失由民營保險公司和政府共同承擔(dān)，特大的巨災(zāi)損失主要由政府承擔(dān)。這樣的保險制度不僅克服了民營保險公司對巨大的地震損失所承受的賠償能力限制，使遭受地震損失的被保險人獲得必要的救助，還能有效地降低政府承擔(dān)的責(zé)任。

新西蘭應(yīng)對地震等巨災(zāi)風(fēng)險的系統(tǒng)由地震委員會、保險公司和保險協(xié)會構(gòu)成。地震委員會負(fù)責(zé)法定保險的損失賠償，保險公司依據(jù)保險合同負(fù)責(zé)超出法定保險責(zé)任的損失賠償，保險協(xié)會啟動應(yīng)急計劃。

我國是世界上自然災(zāi)害類型多、發(fā)生頻繁、災(zāi)害損失最嚴(yán)重的少數(shù)國家之一。地震、干旱、洪澇、暴風(fēng)、滑坡、農(nóng)林病害和森林火災(zāi)等自然災(zāi)害幾乎年年發(fā)生，造成了巨大的損失。

目前，我國對于巨災(zāi)的補(bǔ)償方式主要是政府的無償賑災(zāi)和救濟(jì)，但是數(shù)額十分有限，同時也造成沉重的財政負(fù)擔(dān)。商業(yè)保險雖曾經(jīng)介入過巨災(zāi)市場，但由于自身規(guī)模和承保技術(shù)的限制，也無法承擔(dān)巨額賠償。因此，借鑒保險發(fā)達(dá)國家的成熟經(jīng)驗，進(jìn)行保險創(chuàng)新，借助保險衍生工具開拓我國的巨災(zāi)保險市場，成為保險業(yè)面臨的重大課題。

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二、巨災(zāi)風(fēng)險證券化

20世紀(jì)90年代天然巨災(zāi)的重創(chuàng)，使得保險業(yè)和再保險業(yè)均受重大的損失，保險公司和再保險公司承擔(dān)風(fēng)險的能力急劇下降，造成費率上漲，保險合同條款不穩(wěn)定等問題，凸顯出以傳統(tǒng)再保險市場作為巨災(zāi)風(fēng)險管理工具的局限，保險公司和再保險公司紛紛尋求其他的轉(zhuǎn)移巨災(zāi)風(fēng)險的工具，證券風(fēng)險巨災(zāi)化基于上述經(jīng)營理念的變革應(yīng)運(yùn)而生。

巨災(zāi)風(fēng)險證券化指創(chuàng)造性地運(yùn)用各種金融手段，實現(xiàn)用資本市場的力量來分散巨災(zāi)風(fēng)險的過程。通過巨災(zāi)風(fēng)險證券化的方式，保險業(yè)利用其豐富的風(fēng)險管理經(jīng)驗與專業(yè)的承保和理賠技術(shù)開展巨災(zāi)承包業(yè)務(wù)，資本市場利用其雄厚的資金實力與規(guī)范的市場運(yùn)作提供支持，從而共同應(yīng)對巨災(zāi)風(fēng)險。

巨災(zāi)風(fēng)險證券化產(chǎn)生的原因：

1.巨災(zāi)風(fēng)險的頻繁發(fā)生

天然及人為巨災(zāi)發(fā)生的時間、頻率是無法預(yù)測、預(yù)防的。巨災(zāi)一旦發(fā)生，損失慘重，保險人、再保險人將要承擔(dān)高額賠款。例如，2001年巨災(zāi)令全球保險公司損失了135億美元。巨額的賠付令保險人、再保險人難以承保新業(yè)務(wù)，所以以營利為目的的保險人和再保險人對巨災(zāi)保險是望而卻步的。另一方面無論是個人還是企業(yè)在認(rèn)識到巨災(zāi)的嚴(yán)重后果后希望將這一風(fēng)險轉(zhuǎn)移給保險人，這樣就形成了傳統(tǒng)保險、再保險需求與供給之間的矛盾。傳統(tǒng)保險體系難以消化巨災(zāi)風(fēng)險的現(xiàn)實促使人們尋找新的可以分配巨災(zāi)風(fēng)險的方式，運(yùn)作成熟、資金實力雄厚的資本市場進(jìn)入了人們的視野。

2.傳統(tǒng)保險體系的局限性

目前保險技術(shù)水平限制了保險人、再保險人承保巨災(zāi)風(fēng)險的能力。傳統(tǒng)保險所能提供的保險、再保險產(chǎn)品的數(shù)量和種類有限。與此同時，在傳統(tǒng)保險體系中，再保險的風(fēng)險主體是同原保險人存在交易關(guān)系的再保險人，風(fēng)險損失完全是由保險市場自身消化，一旦再保險人財務(wù)狀況出現(xiàn)危機(jī)很難對保險事故賠付時，將給原保險人和投保人造成巨大損失，甚至影響整個保險業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。這就是說傳統(tǒng)的再保險只是將風(fēng)險在保險系統(tǒng)內(nèi)部進(jìn)一步分散，并不與其他金融工具融合，一旦發(fā)生巨大災(zāi)害，就難免遭受重創(chuàng)。

3.資本市場的規(guī)模擴(kuò)張與金融創(chuàng)新的發(fā)展

資本市場是現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)不可缺少的組成部分，資本市場發(fā)展速度快、容量大，資金實力雄厚，風(fēng)險承受能力強(qiáng)。發(fā)達(dá)國家的資本市場經(jīng)過長期的發(fā)展，投資銀行、信用評級機(jī)構(gòu)、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等機(jī)構(gòu)積累了豐富的經(jīng)驗，債券、期貨、期權(quán)等投資工具運(yùn)作比較規(guī)范，這為巨災(zāi)風(fēng)險證券化奠定了基礎(chǔ)。同時，資本市場投資者隊伍逐漸擴(kuò)大，他們希望能夠出現(xiàn)新型的投資工具，以滿足其多層次的投資需求。

20世紀(jì)70年代，金融創(chuàng)新異軍突起，在傳統(tǒng)的金融工具基礎(chǔ)上，出現(xiàn)了一系列的用于規(guī)避匯率風(fēng)險、利率風(fēng)險的金融期貨、期權(quán)等金融衍生工具。實施巨災(zāi)風(fēng)險證券化，借助資本市場分散風(fēng)險，以提高保險人的承保能力，就成為金融創(chuàng)新的一個發(fā)展趨勢。

巨災(zāi)風(fēng)險證券化的主要形式

巨災(zāi)風(fēng)險證券化的主要形式有巨災(zāi)債券、巨災(zāi)期權(quán)、巨災(zāi)期貨、巨災(zāi)互換、或資本票據(jù)、巨災(zāi)股權(quán)賣權(quán)和信用融資等。其中在國際上取得較好市場表現(xiàn)的巨災(zāi)債券非常值得我國研究和應(yīng)用。

巨災(zāi)債券的運(yùn)作模式：

在該模型中巨災(zāi)債券發(fā)行人（國際上簡稱SPV，Special Purpose Vehicle）一方面與保險業(yè)務(wù)分出公司簽訂再保險合同，提供再保險保障，另一方面面向資本市場上的投資者發(fā)行巨災(zāi)債券，將巨災(zāi)風(fēng)險分散到眾多的投資者身上。SPV將分保費和發(fā)行債券所得中可以用于長期投資的部分存入信托基金，獲取投資收益，另一部分用于短期投資，保持資金的高流動性。在規(guī)定的期限內(nèi)，若“觸發(fā)事件”①沒有發(fā)生，SPV將定期向投資者支付較高的利息，到期時償還債券本金；若“觸發(fā)事件”發(fā)生了，SPV將向保險業(yè)務(wù)分出公司支付賠款，投資者損失程度依債券類型而定。



三、我國發(fā)展巨災(zāi)風(fēng)險證券化

發(fā)展我國巨災(zāi)風(fēng)險證券化的必要性

1.發(fā)展巨災(zāi)風(fēng)險證券化是緩解我國保險業(yè)潛在巨災(zāi)風(fēng)險壓力的迫切需要

由于地震等巨災(zāi)風(fēng)險不在我國財產(chǎn)險的承包范圍內(nèi)，所以現(xiàn)在保險公司和再保險公司并沒有巨災(zāi)賠償?shù)慕?jīng)歷，但是隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的日趨成熟巨災(zāi)保險勢必會進(jìn)入保險承包的范圍內(nèi)，巨災(zāi)風(fēng)險將成為我國保險業(yè)不得不面臨的壓力。

2.發(fā)展巨災(zāi)風(fēng)險證券化是我國保險業(yè)整體水平不高、償付能力不足的現(xiàn)實要求

與國際保險同行相比，我國保險公司的償付能力明顯不足。預(yù)計到2020年，我國保險業(yè)保費規(guī)模將達(dá)到2.8萬億元，如果按照國際資本市場現(xiàn)行的一般水平及1∶2的資本杠桿比率計算，保險業(yè)凈資產(chǎn)需達(dá)到1.4萬億元。償付能力不足的保險業(yè)必然難以經(jīng)受洪水、地震以及恐怖事件等巨災(zāi)損失的沖擊。隨著人們對保險的熟悉，利用創(chuàng)新工具進(jìn)行必要的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁一定會大量增加，這將促使巨災(zāi)風(fēng)險債券等保險連接型證券的發(fā)行成為可能。轉(zhuǎn)貼于

3.發(fā)展巨災(zāi)風(fēng)險債券是我國保險業(yè)參與國際競爭的重要途徑

當(dāng)前國際保險業(yè)的發(fā)展趨勢是:一方面?zhèn)鹘y(tǒng)保險市場日趨飽和，可開拓空間越來越小;另一方面，巨災(zāi)保險市場上有著巨大潛在需求和現(xiàn)實需求，隨著巨災(zāi)損失的劇增，巨災(zāi)保險己經(jīng)成為保險業(yè)未來新的增長點。同時，隨著我國保險市場的開放，即使國內(nèi)保險公司不去開發(fā)巨災(zāi)風(fēng)險債券這類金融創(chuàng)新工具，國外保險業(yè)巨頭也不會放棄這塊潛力市場。1998年，瑞士再保險公司與北京師范大學(xué)合作，聯(lián)合繪制“中國巨型電子災(zāi)難地圖”。該圖搜集了從12世紀(jì)至今的歷史、地理及氣候等各類數(shù)據(jù)。對于保險公司來說，這張地圖將成為風(fēng)險評估和保單定價的無價之寶。保險公司在做巨災(zāi)業(yè)務(wù)時就可以以精確的原始數(shù)據(jù)為依據(jù)，確定在不同地區(qū)承保的不同費率。瑞士再保險公司對于制作這份”中國災(zāi)害地圖“的熱衷，是急于染指尚未開墾的中國巨災(zāi)保險市場的明證。而我國保險公司無論是在規(guī)模上還是技術(shù)上與外資公司都有一定差距，所以我國保險公司應(yīng)該借鑒國外的先進(jìn)經(jīng)驗和技術(shù)，利用后發(fā)優(yōu)勢，開發(fā)巨災(zāi)風(fēng)險債券等新型金融工具，轉(zhuǎn)移承保風(fēng)險，提高承保能力和償付能力。



我國實施巨災(zāi)風(fēng)險證券化的有力條件

首先，經(jīng)過多年的發(fā)展，我國資本市場已經(jīng)初具規(guī)模，無論是市場的監(jiān)管、證券的定價、發(fā)行技術(shù)還是投資者的投資理念都比較成熟。

其次，在我國已經(jīng)有一些資產(chǎn)證券化的研究和實踐探索。例如，中國遠(yuǎn)洋運(yùn)輸總公司、珠海高速和深圳中集集團(tuán)都有成功的資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗。另外中國人民銀行、建設(shè)銀行和工商銀行等國內(nèi)機(jī)構(gòu)已經(jīng)紛紛發(fā)出正面信息，資產(chǎn)證券化在國內(nèi)的發(fā)展大有可以燎原之勢。這些資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗和國際保險證券化的經(jīng)驗，可以為我們進(jìn)行保險證券化的理論研究、產(chǎn)品設(shè)計和發(fā)行提供經(jīng)驗。

最后，我國保險精算的發(fā)展也取得了長足的發(fā)展，我國成立了自己的精算學(xué)會，從事精算理論研究和實踐探索的人員也已經(jīng)初具規(guī)模，現(xiàn)有的精算理論研究和技術(shù)水平能夠保證對保險證券化的理論研究水平與世界先進(jìn)水平接軌，滿足保險證券化實踐的需要。

發(fā)展巨災(zāi)風(fēng)險證券化的對策建議

1.加強(qiáng)保險、證券行業(yè)的發(fā)展和相互的交流

通過信用評級公司或投資公開說明，使投資者能夠了解巨災(zāi)風(fēng)險證券化對其投資組合的有益之處是巨災(zāi)風(fēng)險證券化成功與否的關(guān)鍵因素，這需要保險業(yè)和證券業(yè)良好的合作，然而我國保險業(yè)和證券業(yè)在市場公開程度、信息披露制度、商業(yè)誠信方面還存在很多亟待解決的問題，保險業(yè)和證券業(yè)之間要加強(qiáng)交流溝通。

2.加強(qiáng)專業(yè)人才培養(yǎng)和技術(shù)儲備，降低巨災(zāi)風(fēng)險證券化實施門檻

巨災(zāi)風(fēng)險證券化自身的特點決定了其定價的復(fù)雜性。巨災(zāi)風(fēng)險證券定價涉及災(zāi)害資料收集和統(tǒng)計、災(zāi)害發(fā)生概率預(yù)測、票面基準(zhǔn)利率和附加利率的選擇等諸多復(fù)雜問題，需要具備多領(lǐng)域?qū)I(yè)知識的高級精算人才，這對我國目前的保險人才儲備狀況是一個嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。因此，我國應(yīng)加大高級保險人才的培養(yǎng)力度，同時也應(yīng)發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢，積極開展國際合作，使我國巨災(zāi)風(fēng)險證券化等金融創(chuàng)新產(chǎn)品避免先天缺陷，從誕生之日起就處在健康發(fā)展通道。例如，瑞士再保險1998年就開始動工繪制中國的“災(zāi)難地圖”，編繪者搜集了從12世紀(jì)至今的歷史、地理及氣候等各類數(shù)據(jù)，如果中國保險公司能夠通過適當(dāng)渠道檢索這幅“災(zāi)難地圖”，那么必將在進(jìn)行風(fēng)險預(yù)測和產(chǎn)品定價時獲得有益參照。

3.建立健全的相關(guān)法規(guī)以及配套措施

要想通過巨災(zāi)風(fēng)險證券化來化解中國巨災(zāi)風(fēng)險缺口巨大這個難題，政府應(yīng)在立法、財稅政策支持以及其他政策配套上形成一個完善的機(jī)制。例如在人們對巨災(zāi)風(fēng)險防范意識還不是很強(qiáng)的現(xiàn)階段，我們可以借鑒西班牙政府的做法，強(qiáng)制規(guī)定投保人只要購買財產(chǎn)險、車險（不含責(zé)任險）保單和個人意外傷害險基本保單就必須購買巨災(zāi)保險。引導(dǎo)承保了巨災(zāi)保險的公司利用巨災(zāi)債券等保險證券化產(chǎn)品向國內(nèi)外資本市場轉(zhuǎn)移風(fēng)險，避免巨額累計責(zé)任。

在成立或選擇SPV，明確巨災(zāi)債券的投資者資格，在風(fēng)險監(jiān)管等方面進(jìn)行立法，對巨災(zāi)債券業(yè)務(wù)減免稅收，放開巨災(zāi)保險準(zhǔn)備金的投資渠道，并對巨災(zāi)投資收益免稅等等，形成有章可循的系統(tǒng)政策。



注解

① 自1996年以來，已成功發(fā)行的巨災(zāi)保險債券的觸發(fā)條件主要有三種類型：其一，發(fā)行公司的巨災(zāi)損失狀況，如USSA首次發(fā)行的巨災(zāi)債券以3級以上颶風(fēng)使該公司遭受損失超過10億美元為觸發(fā)條件；其二，整個行業(yè)的巨災(zāi)損失狀況，如1997年瑞士再保險發(fā)行的地震債券以單一的加利福尼亞地震給整個行業(yè)造成的巨災(zāi)損失超過185億美元或120億美元為觸發(fā)事件；其三，特定巨災(zāi)事件，如1997年12月東京海上火災(zāi)保險公司發(fā)行的巨災(zāi)保險債券以10年內(nèi)東京地區(qū)發(fā)生7.1級以上地震為觸發(fā)條件。

參考文獻(xiàn)

［1］ 《巨災(zāi)風(fēng)險債券及其在我國的運(yùn)用研究》

［2］ 《國際視野與中國保險問題》

［3］ 裴光:《中國保險業(yè)競爭力研究》，中國金融出版社，2002

篇(4)

關(guān)鍵詞：合同能源管理；融資；問題；新思路

中圖分類號：C93 文獻(xiàn)標(biāo)識碼： A

一、合同能源管理融資渠道分析

1、自有資金和用能單位提供的資金

建筑節(jié)能服務(wù)公司在進(jìn)行合同能源管理項目融資時，自有資金并不充足。因為這些公司一般為資金基本自籌、獨立運(yùn)營的成立時間較短的新企業(yè)，主要依靠所有者權(quán)益資金謀求發(fā)展，技術(shù)條件上不夠成熟。多數(shù)用能單位對建筑節(jié)能服務(wù)公司進(jìn)行節(jié)能改造的節(jié)能效益持懷疑態(tài)度，這樣就形成了惡性循環(huán)，越是缺乏資金的建筑節(jié)能服務(wù)公司就越難取得用能單位的資金支持。

2、專項支持資金

國際專項支持資金主要包括以下3種：中國政府與世界銀行和全球環(huán)境基金合作組織開發(fā)的“中國節(jié)能融資項目”；國際金融公司為合作的商業(yè)銀行發(fā)放的節(jié)能減排融資貸款提供風(fēng)險分擔(dān)的“中國節(jié)能融資項目”；法國開發(fā)署提供的低于市場利率的“綠色中間信貸”等。由于國際資金支持的項目對貸款企業(yè)的資信條件、財務(wù)條件、項目條件準(zhǔn)入門檻較高，實際從這種渠道中獲得融資的建筑合同能源管理項目并不多。國內(nèi)專項支持資金是根據(jù)國務(wù)院下發(fā)的《合同能源管理財政獎勵資金管理暫行辦法》的有關(guān)規(guī)定以及各級地方政府的規(guī)定。

3、項目融資租賃與股權(quán)融資

項目融資租賃中最常用的是杠桿租賃融資方式。杠桿租賃充分利用了項目的稅務(wù)優(yōu)勢作為股本參加者的投資收益，所以降低了建筑節(jié)能服務(wù)公司的融資成本和投資成本，同時用能單位的融資成本也隨之減少，對用能單位有一定的吸引力。股權(quán)融資即以建筑節(jié)能服務(wù)公司的名義對社會公眾發(fā)行股票，建筑節(jié)能作為一個朝陽產(chǎn)業(yè)，對投資者的吸引力極大。建筑節(jié)能服務(wù)公司應(yīng)該綜合考慮各種融資渠道的優(yōu)缺點，不斷優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，即使在無法進(jìn)行股權(quán)融資的階段，也應(yīng)隨時做好吸引潛在“股東”的準(zhǔn)備，待建筑節(jié)能服務(wù)公司逐漸發(fā)展壯大上市之后就可以進(jìn)行股權(quán)融資。

二、中國合同能源管理融資存在的問題及其原因

在我國，對于節(jié)能服務(wù)公司而言，融資困難是制約合同能源管理發(fā)展的一個突出的問題，不管是在工作層面或者是在學(xué)術(shù)研究層面，如何解決融資難都是值得關(guān)注的問題。

本文認(rèn)為，目前中國節(jié)能服務(wù)公司在合同能源管理項目融資過程中主要由由下幾方面的問題：

一是節(jié)能服務(wù)公司自身的問題。目前，中國五批累計備案節(jié)能服務(wù)公司總數(shù)已達(dá)3210家。但由于初期備案的門檻相對偏低，因而已備案的公司一般以輕資產(chǎn)、可抵押資產(chǎn)少、缺乏良好的擔(dān)保條件為特征，而且也存在運(yùn)營效率和管理水平低、缺乏自主知識產(chǎn)權(quán)、人才匱乏，以及金融素質(zhì)偏低等問題。而EPC項目參與主體眾多，面臨著市場以及政策環(huán)境的不確定性，銀行等金融機(jī)構(gòu)缺乏節(jié)能技術(shù)專業(yè)評估能力，認(rèn)為合同能源管理屬于高風(fēng)險業(yè)務(wù)，這在一定程度上影響了金融機(jī)構(gòu)為節(jié)能服務(wù)公司提供融資的積極性，節(jié)能服務(wù)公司如何提高自己的信譽(yù)度來獲得銀行等金融機(jī)構(gòu)的融資支持是國內(nèi)EPC項目發(fā)展面臨的首要問題。

二是合同能源管項目投資回收期長，資金回籠慢。中國EPC項目的合同期一般為3到5年，甚至更長，這就造成無法快速回籠資金的后果，當(dāng)節(jié)能服務(wù)公司同時開展多個EPC項目時就可能會出現(xiàn)資金短缺的現(xiàn)象。同時合同能源管理項目節(jié)能投資收益可計量的回報時間較長，前期就需要節(jié)能服務(wù)公司墊付大量的資金，這就決定了節(jié)能服務(wù)公司未來必然要向金融方向發(fā)展，銀行、風(fēng)險投資、保險機(jī)構(gòu)的進(jìn)入，是解決合同能源管理融資難問題的重要出路，但這樣又會造成節(jié)能服務(wù)公司和金融單位的競爭，降低金融單位為其提供貸款的主觀意愿度。

三是我國金融體系缺乏完美的節(jié)能融資服務(wù)體系。目前一些商業(yè)銀行開始試點以“合同能源管理項目未來的節(jié)能量產(chǎn)值”做抵押來發(fā)放貸款，如：浦發(fā)銀行推出的合同能源管理未來收益權(quán)質(zhì)押融資即是針對合同能源管理節(jié)能服務(wù)公司面臨的資金瓶頸而推出的專項產(chǎn)品。浦發(fā)銀行以“未來實現(xiàn)的收益”作為質(zhì)押，向企業(yè)提供專項貸款，浦發(fā)銀行按照節(jié)能項目未來收益的一定比例，提前將該項目未來的收益一次或分次發(fā)放給企業(yè)。但是受風(fēng)險估計與控制等因素的影響，這種規(guī)模的貸款發(fā)放對中國越發(fā)壯大的節(jié)能服務(wù)產(chǎn)業(yè)來說也是杯水車薪，國內(nèi)的整個EPC市場需要更大規(guī)模更規(guī)范化的節(jié)能融資服務(wù)體系。

三、破解我國合同能源管理融資困難的新思路

我國合同能源管理融資面臨著各式各樣的問題，主要依靠贈款與國家財政資助的現(xiàn)狀必須打破。依據(jù)中國目前的節(jié)能產(chǎn)業(yè)及金融市場現(xiàn)狀，下文對合同能源管理融資模式創(chuàng)新有以下幾點建議：

1、將資產(chǎn)證券化（ABS）引入合同能源管理

把ABS項目融資方式引入合同能源管理，為合同能源管理項目提供資金來源。資產(chǎn)證券化是以特定資產(chǎn)組合或特定現(xiàn)金流為支持，由銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起機(jī)構(gòu)委托受托機(jī)構(gòu)發(fā)行的一種可交易的證券融資形式。資產(chǎn)證券化模式只關(guān)注EPC項目未來現(xiàn)金流情況，且破產(chǎn)隔離可以實現(xiàn)EPC項目信用與節(jié)能服務(wù)公司信用相互分離，而對節(jié)能服務(wù)公司的規(guī)模、自身信用沒有硬性要求。此外，通過資產(chǎn)證券化的方式，銀行可以將流動性差的專利質(zhì)押貸款轉(zhuǎn)移給有特殊目的的機(jī)構(gòu)，以此來幫助擁有專利資產(chǎn)的ESCO獲得融資。另外，銀行等金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該根據(jù)節(jié)能項目的特點，特別是合同能源管理項目的特點，設(shè)計出保理、信托、互助基金聯(lián)保等多個金融品種，多渠道、多模式為ESCO節(jié)能項目提供投融資服務(wù)。

2、綠色債成為債券市場的新寵，可以為合同能源管理融資開辟一條新道路

綠色債券目前并沒有嚴(yán)格的定義，可以理解為一種以債務(wù)債權(quán)關(guān)系為基礎(chǔ)的金融工具，不過募集資金通常僅僅用于對環(huán)境友好的項目。2008年，世界銀行發(fā)行了全球首只綠色債券，隨后綠色債券發(fā)行人類型不斷增加、投資者隊伍不斷擴(kuò)大，其投資者中既有養(yǎng)老基金，也有全球資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)（如高盛、黑石、蘇黎世保險）、知名公司（如微軟、福特汽車）和中央銀行（如巴西和德國中央銀行）。2014年6月17日，由世界銀行旗下的國際金融公司發(fā)行的3年期，票面收益率為2%的首只以人民幣計價的“綠色債券”在倫敦市場成功發(fā)行。綠色債券作為投資節(jié)能環(huán)保領(lǐng)域以期能夠獲得收益的金融工具，可以為節(jié)能服務(wù)公司提供資金來源。綠色債券市場發(fā)展?jié)摿艽螅貏e是在中國，這是一個新興市場。當(dāng)然，對于這種新型債券，規(guī)模較大的企業(yè)發(fā)行成功的幾率會比較高一些。針對中國目前節(jié)能服務(wù)行業(yè)中小型企業(yè)居多的現(xiàn)狀來說，如果建立起金融機(jī)構(gòu)、節(jié)能企業(yè)之間以及第三方機(jī)構(gòu)的合作交易平臺，在中國這種嚴(yán)峻的節(jié)能減排形勢下，節(jié)能服務(wù)公司及節(jié)能企業(yè)能夠以綠色債為合同能源管理項目融資，那就為EPC項目融資開辟了一條新道路。

3、結(jié)余碳排放額交易應(yīng)用于合同能源管理融資新機(jī)制

在合同能源管理項目中，碳減排項目占了很大的比重。由于碳排放權(quán)具有一定價值，因此可以利用碳減排項目預(yù)期節(jié)余排放配額為其融資。目前中國北京、上海、天津、湖北、廣東、深圳、重慶等7個碳排放權(quán)交易試點省（市）已全部開始實際交易。配額企業(yè)所已經(jīng)擁有的碳排放權(quán)就是企業(yè)的一種私有財產(chǎn)，它具有稀缺性、強(qiáng)制性、排他性、可交易性以及可分割性。而進(jìn)行合同能源管理項目的節(jié)能企業(yè)在節(jié)能項目完成后是有一部分的排放權(quán)剩余的，這就可以用來向排放權(quán)需求方進(jìn)行出售，進(jìn)而解決一部分合同能源管理項目的融資問題了。交易可以在項目進(jìn)行前，根據(jù)預(yù)期的節(jié)能量進(jìn)行排放權(quán)部分出售，不過節(jié)能服務(wù)公司要承擔(dān)較大的風(fēng)險，一旦項目失敗，由此而帶來的損失將會有節(jié)能服務(wù)公司全部或部分承擔(dān)。如果能在節(jié)能項目正常運(yùn)行后，節(jié)能企業(yè)分期將已經(jīng)完成并經(jīng)過主管部門審批的、與減排量相當(dāng)?shù)呐欧艡?quán)賣出獲得當(dāng)期收益，所得收益按照合同約定分配。這種模式的風(fēng)險相對較小，但是對于緩解項目前期巨大的資金壓力作用就小了一些。

結(jié)束語

國家在《“十二五”節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》中明確提出要大力推行合同能源管理，并對合同能源管理“十二五”期間發(fā)展設(shè)定了目標(biāo)：采用合同能源管理機(jī)制的節(jié)能服務(wù)業(yè)銷售額年均增速保持“30%”，到2015年，分別形成20個和50個年產(chǎn)值在10億以上的專業(yè)化合同能源管理公司和環(huán)保服務(wù)公司。中國合同能源管理融資模式單一、融資困難的現(xiàn)狀尤為突出，合同能源管理融資存在著如國家支持力度、投資回收期長造成的融資困難、金融市場體制缺乏完善的節(jié)能融資服務(wù)體系、節(jié)能服務(wù)公司自身信譽(yù)等諸多問題，阻礙合同能源管理項目的開展。

參考文獻(xiàn)

[1]卞昊.合同能源管理在N公司的應(yīng)用及分析[D].寧夏大學(xué)，2014.

[2]劉朝紅.中國大唐集團(tuán)合同能源管理模式研究[D].首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，2014.

篇(5)

【關(guān)鍵詞】ETF 資產(chǎn)配置 投資策略

一、ETF簡介

作為一位理性的投資者，對于任何一種金融投資產(chǎn)品，都要在看到其優(yōu)點的同時，認(rèn)識到該產(chǎn)品的缺點和不足，只有這樣，才能合理有效運(yùn)用這一金融工具，使其充分發(fā)揮應(yīng)有的功能。

1.ETF的概念

中文正式名稱為“交易型開放式指數(shù)證券投資基金”，是一種追蹤標(biāo)的指數(shù)變化并且在證券交易所上市交易的開放式基金。

2.ETF的特點

ETF是一種復(fù)合型的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，集開放式基金、封閉式基金和股票的優(yōu)勢于一身。

ETF所具有的開放式基金的優(yōu)勢為：可以自有的申購與贖回，不存在在特定時期申購與贖回受限的問題。封閉式基金的優(yōu)勢在ETF產(chǎn)品上的體現(xiàn)為：可以在二級市場上市交易，從而使產(chǎn)品具有高度的流動性，而流動性對于一個金融產(chǎn)品來說，是十分關(guān)鍵的，并且具有極高的價值。ETF產(chǎn)品所體現(xiàn)的股票的優(yōu)勢為：二級市場上的連續(xù)交易價格機(jī)制，不但增強(qiáng)了流動性，而且使交易的信息更加透明，再加上ETF獨特的套利機(jī)制，使得其價格能夠緊貼凈值，避免了封閉式基金的深度折價現(xiàn)象。

ETF具有雙重交易機(jī)制：進(jìn)行申購和贖回的市場與ETF份額交易的市場分離。前者在一級市場上進(jìn)行，后者在二級市場上進(jìn)行。

3.ETF的優(yōu)點

ETF擁有許多其他類型的基金所不可比擬的優(yōu)點，主要體現(xiàn)在：

（1）ETF是指數(shù)化投資的理念與資產(chǎn)證券化實踐相結(jié)合的產(chǎn)物，它的這一本質(zhì)就決定了ETF具有投資運(yùn)作成本低、費用低廉、交易方便、資金門檻低的特點。

（2）在一級市場進(jìn)行的ETF份額的申購和贖回，采用的是實物交易機(jī)制，這就有效地避免減少了很多基金所面臨的“現(xiàn)金拖累”的現(xiàn)象，提高了資產(chǎn)配置的效率。

（3）運(yùn)作的機(jī)制簡單易懂，容易在投資者中獲得較大的認(rèn)同度。對于個人投資者，特別是二級市場上的散戶投資者，只要對宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展做出判斷，并且投資相應(yīng)的ETF產(chǎn)品就可以了。

（4）ETF可以盡量地延遲納稅甚至規(guī)避納稅。

（5）ETF可以避免由于基金管理人個人的偏好，所造成的投資組合收益和風(fēng)險的不確定性。同時，當(dāng)市場上ETF產(chǎn)品細(xì)化程度非常高時，ETF甚至可以有效的代替?zhèn)€股，減少基金管理人的道德風(fēng)險，避免高位接盤、抬轎子等基金黑幕的出現(xiàn)。

（6）ETF的制度設(shè)計富有彈性，可以涵蓋廣泛的證券范疇和各種資產(chǎn)配置方式，可以通過一次性的交易活動便利的實現(xiàn)一籃子證券組合的買賣交易，可以在短期投資方面提供許多便利等等。

4.ETF的缺點

（1）ETF的表現(xiàn)不可能超越大盤，甚至不可能超越其跟蹤的指數(shù)。另外，ETF的管理者不可能把所有的資金按比例分配到所跟蹤指數(shù)的成分股上，這就導(dǎo)致在上漲階段，ETF的凈值增幅低于目標(biāo)指數(shù)的漲幅。

（2）ETF不能像開放式基金一樣，股息可以用于再投資。

（3）買賣ETF時，需要支付經(jīng)紀(jì)人傭金和買賣差價。

（4）ETF為了緊貼指數(shù)走勢，不能像一些積極性的基金一樣，在某些行業(yè)或者股票表現(xiàn)遜色的時候，調(diào)整其投資組合。特別在中國證券市場上缺乏賣空機(jī)制的情況下，ETF缺乏有效的對沖機(jī)制，容易直接暴露在風(fēng)險下，損害投資者的利益。

在了解了一個金融產(chǎn)品的特色和優(yōu)缺點之后，研究如何運(yùn)用該種產(chǎn)品、如何利用該產(chǎn)品構(gòu)造和實現(xiàn)我們的投資目標(biāo)，便成了重中之重。

二、ETF的投資策略

先要引入一個概念：資產(chǎn)配置。何為資產(chǎn)配置？就是將所要投資的資金在各大類資產(chǎn)中進(jìn)行配置。它大致可分為三個層面：戰(zhàn)略資產(chǎn)配置、動態(tài)資產(chǎn)配置和戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置。戰(zhàn)略資產(chǎn)配置是一種長期的資產(chǎn)配置決策，即通過為資產(chǎn)尋找一種長期的在各種可選擇的資產(chǎn)類別上“正?！钡姆峙浔壤齺砜刂骑L(fēng)險和增加收益，以實現(xiàn)投資的目標(biāo)。動態(tài)資產(chǎn)配置是在確定了戰(zhàn)略資產(chǎn)配置之后，對配置的比例進(jìn)行動態(tài)的調(diào)整。而戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置是在較短的時間內(nèi)通過對資產(chǎn)進(jìn)行快速調(diào)整來獲利的行為。一般來說，戰(zhàn)略資產(chǎn)配置是實現(xiàn)投資目標(biāo)的最重要的保證。諸多學(xué)者的研究得出的結(jié)論證明了這一點。

1991年，Brinson，Singer和Beebower研究了資產(chǎn)配置對投資組合總收益率的貢獻(xiàn)。他們將總收益率分解為三部分：（1)資產(chǎn)配置策略；（2）市場時機(jī)選擇；（3）證券選擇。研究指出，資產(chǎn)配置對投資組合收益率的貢獻(xiàn)率是91.5%，也就是說，投資組合的價值增殖在于資產(chǎn)配置。

Gary P. Brinson在1986年的研究中得出的結(jié)論是：資產(chǎn)配置策略――而不是證券選擇和時機(jī)選擇――對投資組合的總收益率和年收益率變化的幅度起著決定性的作用。

隨著ETF作為一種金融產(chǎn)品和投資工具的作用逐漸凸顯，如何有效的利用ETF產(chǎn)品實現(xiàn)有效合理的資產(chǎn)配置策略便成了研究的重點。

1.用ETF進(jìn)行合理有效的資產(chǎn)配置

從本質(zhì)上說，ETF是一種指數(shù)化投資產(chǎn)品。在指數(shù)化投資為核心思想的資產(chǎn)配置策略中，“核心/衛(wèi)星”（Core-Satellite）方法占據(jù)了重要地位。

“核心/衛(wèi)星”（Core-Satellite）方法，是指將組合中的資產(chǎn)分為兩大類進(jìn)行配置，組合中的核心資產(chǎn)用來跟蹤復(fù)制所選定的市場指數(shù)進(jìn)行指數(shù)化投資，以期獲得該指數(shù)所代表的市場組合的收益；組合中的其他資產(chǎn)采用主動性投資策略，以充分利用市場上各種各樣的投資機(jī)會獲利?！昂诵?衛(wèi)星”（Core-Satellite）方法的好處是以相對較低的費用在更大的程度上控制了風(fēng)險，增加了組合的收益。將組合的核心資產(chǎn)配置于指數(shù)化投資，實際上就是用更精確的手段將組合的整體投資“風(fēng)險報酬”更多的“支付”給主動性投資的部分，從而實現(xiàn)最佳的組合風(fēng)險――收益管理。

運(yùn)用“核心/衛(wèi)星”（Core-Satellite）方法，可以在很大程度上解決“類指數(shù)化投資”的問題。所謂“類指數(shù)化投資”，是指，當(dāng)在一個市場上使用多個基金經(jīng)理進(jìn)行投資時，所有主動管理的投資加在一起，會構(gòu)成一個收益和風(fēng)險都與指數(shù)類似的投資組合，但是仍然面臨高額的主動管理費。通過使用“核心/衛(wèi)星”（Core-Satellite）方法，在任何給定的市場中，投資者可以將資產(chǎn)的一部分投資在一個指數(shù)化投資組合中，剩余的少量資產(chǎn)分配給主動管理者，授權(quán)他們進(jìn)行更加積極的管理。

從分散化投資的角度，很多實證檢驗的結(jié)果證明，將組合資產(chǎn)同時配置在主動性投資和被動性投資上，可以降低組合集中于一種投資的風(fēng)險。具體表現(xiàn)在，當(dāng)主動性投資收益率好于被動性投資的收益率時，或者當(dāng)被動性投資收益率好于主動性投資收益率時。投資者可以在享受自有資產(chǎn)組合的低波動性帶來的低風(fēng)險的同時，分享主動性投資與被動性投資帶來好處。

ETF產(chǎn)品本身的特性決定了，它非常適合于用來構(gòu)建組合中的指數(shù)化投資核心，成為組合中指數(shù)化投資的理想工具，特別是綜合指數(shù)類的ETF產(chǎn)品，更適合于作為市場組合的替代，涵蓋整個市場并獲得市場的平均收益。

在擁有以ETF為核心資產(chǎn)，采取“核心/衛(wèi)星”（Core-Satellite）方法進(jìn)行資產(chǎn)配置的資產(chǎn)組合之后，投資者可以實現(xiàn)多樣化的投資目標(biāo)。但是ETF的功能有很多不止這一點，運(yùn)用其他的市場功能，投資者可以利ETF產(chǎn)品構(gòu)建不同的組合，實現(xiàn)多樣化的投資目標(biāo)。

2.用ETF構(gòu)建各種市場敞口

（1）可以實現(xiàn)多樣化的海外市場敞口

由于我國對于資本項目的管制，ETF的這項功能對于我國投資者來說，目前只具有理論上的可行性，并無實際操作的可能。故以美國投資者為例進(jìn)行闡述。對于美國投資者來說，可以通過購買ETF而不用直接投資外國的股票，就可以獲得外國股票市場的敞口，以獲得投資外國股票所帶來的收益。如果投資者不采用投資ETF的方式，而是直接到國際市場上去購買外國股市的股票的話，投資者所要承擔(dān)的風(fēng)險就要大的多。舉個例子來說，由于不同國家的政治經(jīng)濟(jì)市場體制以及法律法規(guī)的不同，投資者不一定能夠買得到想要買的股票和想買的數(shù)量。即使想要買的股票全部都能購買的到，想買的數(shù)量也都能得到滿足，在購買之前，還要進(jìn)行外匯的兌換，投資者要承擔(dān)這一部分的匯率波動風(fēng)險。

（2）可以實現(xiàn)行業(yè)敞口和行業(yè)敞口之間的替換

一般來說，持有股票指數(shù)或者一攬子股票的風(fēng)險要比持有單支股票的風(fēng)險小一些。所以，當(dāng)投資者偏好某一個行業(yè)或者某一個板塊，但是又不知道如何該持有哪支股票時，投資以對應(yīng)行業(yè)或者對應(yīng)的板塊指數(shù)為追蹤指數(shù)的ETF便可解決這個問題。

（3）可以實現(xiàn)敞口之間的對沖組合

因為不同的投資者對市場中某一行業(yè)或者某一板塊的判斷不同，所以持不同觀點的投資者建立的投資組合不同。但是為了避免判斷失誤帶來的投資損失過大，投資者一般都要使用對沖的交易策略將投資的風(fēng)險降低到可以承受的程度。舉個簡單的例子來說明。投資者A看漲股票a、b、c、d，同時看跌屬于能源板塊的股票e、f、g、h、j， A對自己判斷的會漲的具體股票十分有自信，但是對會跌的具體股票不是十分確定，這個時候，A就可以借助ETF來降低投資組合的風(fēng)險，實現(xiàn)投資的目標(biāo)。具體操作如下：A將自己看漲的股票組成多方組合，再以等量的貨幣購買追蹤能源板塊指數(shù)的ETF，以降低風(fēng)險。

3.可以用ETF來實現(xiàn)投資組合中的現(xiàn)金管理

（1）開放式基金可以用ETF解決投資組合中的現(xiàn)金閑置問題

在開放式基金中，為了應(yīng)對基金持有人可能的贖回，通常都預(yù)留總額為組合資產(chǎn)總值的5%的現(xiàn)金。這會引起“現(xiàn)金拖累”的問題從而影響組合的收益。為了避免這部分現(xiàn)金閑置，基金管理人可以將這部分現(xiàn)金直接投資于普通股票中。但是，由于股票市場的波動性很大，股票的流動性也參差不齊，這樣做除了增加了投資風(fēng)險和交易成本，還帶來了可能無法應(yīng)對隨時可能出現(xiàn)的贖回的風(fēng)險。但是，如果用組合中閑置的現(xiàn)金購買ETF產(chǎn)品，不但以更低的交易成本獲得與直接投資普通股票相同的收益，而且，可以隨時便利的在一級市場上將ETF變現(xiàn)，以應(yīng)對贖回。

（2）ETF可以利用其他ETF有效管理組合中的現(xiàn)金流

雖然，ETF的申購與贖回采用的是實物機(jī)制，即一攬子股票與ETF份額的交換。但是在申購與贖回發(fā)生時，由于股票市場運(yùn)行機(jī)制的問題，難免會有某只或者某幾只股票暫時無法獲得或者無法獲得想要的數(shù)量，此時便要用現(xiàn)金來填補(bǔ)相應(yīng)的空缺。再加上所追蹤的基準(zhǔn)指數(shù)會有定期和非定期的調(diào)整，組合產(chǎn)生現(xiàn)金流會不斷的發(fā)生變動。通過買賣ETF，可以實現(xiàn)對組合中產(chǎn)生的現(xiàn)金流的有效管理。

ETF管理人可以用組合中不斷變動的現(xiàn)金購買其他的ETF，這樣，在該ETF需要現(xiàn)金的時候，可以賣出持有的其他的ETF獲得資金。

參考文獻(xiàn)：

[1]華夏基金管理有限公司.中國上證50ETF投資指引.中國經(jīng)濟(jì)出版社.

[2]馬驥.指數(shù)化投資.經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社.

[3]何孝星，朱小斌，朱奇峰.證券投資基金管理學(xué).東北財經(jīng)大學(xué)出版社.

篇(6)

關(guān)鍵詞：融資難；破解策略

一、現(xiàn)階段國內(nèi)企業(yè)的融資背景及問題表現(xiàn)

2011年，在國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的大背景下，貨幣政策趨于穩(wěn)健，信貸規(guī)模急劇壓縮，貨幣供應(yīng)和新增貸款增速均出現(xiàn)顯著下降，并明顯低于市場預(yù)期。2011年4月，央行宣布再次加息，而在此前的不到7個月里，央行已宣布加息三次。雖然通過不斷加息可以抑制物價的過快上漲，但對于整個資本市場而言其打擊是巨大的，過高的貸款利率會使眾多企業(yè)望而卻步，不得已謀求更為便捷、成本更低的融資方式。但就目前來看，國內(nèi)企業(yè)在融資過程中還存在著以下問題：

1　對股權(quán)融資的期望過高

與債務(wù)融資相比，股權(quán)融資的資金成本較低、可融資規(guī)模較大，且從長遠(yuǎn)來看并無償付壓力，因此許多企業(yè)都將股權(quán)融資或謀求上市作為其自身的首選融資策略。但是，從企業(yè)發(fā)展的角度來看，過度的股權(quán)融資會使企業(yè)喪失其對于自身的控制權(quán)，增加決策層治理的壓力，進(jìn)而逐步削弱企業(yè)的融資空間。而從另一方面來看，財務(wù)杠桿理論的存在也詮釋了股權(quán)融資并非企業(yè)融資策略的首選，理性搭配各種籌資方式，通過多渠道融資使企業(yè)保持良好的資本結(jié)構(gòu)才是最根本的。

2　融資渠道缺乏有效拓展

近年宋，國內(nèi)各行業(yè)企業(yè)通過IPO上市、發(fā)行企業(yè)債、融資租賃等方式在融資領(lǐng)域取得了一些成果，部分緩解了融資的巨大壓力，有效降低了企業(yè)的融資成本，但從總體來看其發(fā)展依然較為緩慢，缺乏根本性創(chuàng)新。以創(chuàng)業(yè)板為例，2009年國內(nèi)金融市場所推出的創(chuàng)業(yè)板并不能解決所有企業(yè)的上市難題，受限于公司規(guī)模、財務(wù)狀況、上市成本或其他原因不能實現(xiàn)上市的為大多數(shù)，甚至包括一些在行業(yè)內(nèi)居于領(lǐng)先地位的國有大中型企業(yè)，也仍需“排隊”等候其上市資格。

3　企業(yè)自有資金利用率低

從國內(nèi)企業(yè)現(xiàn)有融資方式的分布來看，各企業(yè)除了對股權(quán)融資存有較大偏好外，還對信貸融資、債券融資等融資方式比較感興趣，但卻忽視了資金成本最小、風(fēng)險最低的內(nèi)源融資方式，由此形成了“融資悖論”。從目前來看，國內(nèi)企業(yè)對于自有資金的利用尚處于探索階段，許多企業(yè)在絞盡腦汁謀求上市融資的同時，企業(yè)內(nèi)部卻還存在著極大的資金浪費，資金利用率低、資金較為分散、資金沉淀嚴(yán)重等等，嚴(yán)重制約著企業(yè)的發(fā)展，為此企業(yè)首先需解決的是自有資金問題。

4　企業(yè)信用機(jī)制不夠完善

企業(yè)信用機(jī)制不完善這一問題在國內(nèi)中小企業(yè)領(lǐng)域最為顯著，信息不對稱、高比例的倒閉與違約率使企業(yè)將要面臨更高的貸款利率、更為苛刻的限制條件、更為緊縮的信貸規(guī)模，從而極大的增加了企業(yè)的籌資成本。信用問題一直是國內(nèi)企業(yè)的通病，這自然與社會大環(huán)境密切相關(guān)，但企業(yè)自身缺乏自律、唯利是圖，片面追求利潤最大化目標(biāo)也是不用掩飾的，金融機(jī)構(gòu)為規(guī)避自身的經(jīng)營風(fēng)險和降低經(jīng)營成本，理性的選擇了不貸或少貸的策略，由此增加了企業(yè)的融資難度。

二、對當(dāng)前國內(nèi)企業(yè)融資難問題的理性破解

從目前來看，在國內(nèi)信貸政策持續(xù)緊縮的態(tài)勢下，創(chuàng)業(yè)板融資、小額貸款公司、擔(dān)保公司甚至民間融資開始逐步活躍起來，再加之近幾年興起的股權(quán)投資、風(fēng)險投資，這些非銀行融資渠道都為各行業(yè)企業(yè)的融資提供了便利。但從現(xiàn)實態(tài)勢來看，上述新型融資模式均處于起步階段，國家在相關(guān)政策上還有著較多的限制，目前這種狀況不足以解決所有企業(yè)的融資窘境，因此亟待拓展和改善。

1　實現(xiàn)融資渠道多元化

從理論上說，在不同的融資渠道下，融資期限、融資成本、融資對象等因素都會有著較大的差別，而在目前信貸緊縮的態(tài)勢下，各企業(yè)應(yīng)加快實現(xiàn)融資渠道的多元化，并根據(jù)自身實際選擇最優(yōu)的融資組合。融資渠道多元化一方面可充分降低融資成本，另一方面也可有效規(guī)避融資風(fēng)險；這是由于企業(yè)所投資項目的不同，對資金使用的額度、范圍、期限等要求也就有所不同，且單一的融資渠道也易導(dǎo)致資金鏈的斷裂，由此使企業(yè)陷入被動的局面之中，企業(yè)為此而破產(chǎn)或?qū)で笾亟M的例子屢見不鮮。鑒于此，以下列示了某些較為新穎融資方式的優(yōu)缺點：

(1)資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化一般適用于對單個項目進(jìn)行融資的情況，其融資成本較低，期限可確定，但操作具有較大的不確定性，某些已運(yùn)作成功的案例多為大中型企業(yè)，中小企業(yè)的運(yùn)用還較為罕見。此外，該融資方式的相關(guān)風(fēng)險也較低。

(2)短期融資券

短期融資券就一般企業(yè)而言較為適用，其融資成本較低，期限雖短但可循環(huán)使用，可融資數(shù)額較大，方式較為靈活，且操作手續(xù)不繁瑣，批復(fù)流程較快。但是，短期融資券的風(fēng)險卻比較大，其主要來自于發(fā)行企業(yè)短期內(nèi)的償付壓力，因此其彈性較小，為此評審機(jī)關(guān)對該方式所要求的發(fā)行條件也比較嚴(yán)格。

(3)信托計劃

信托計劃是目前的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，企業(yè)可以根據(jù)項目的收益情況制訂信托計劃而獲得資金。該融資方式的成本較低，期限可確定，但只適用于某些特殊行業(yè)，如房地產(chǎn)行業(yè)、高速公路行業(yè)等，一般類企業(yè)還尚未有批復(fù)資格。

(4)海外私募基金

與上述各融資方式相比，引進(jìn)海外私募基金能夠促進(jìn)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的完善和核心競爭力的提升，但需警惕企業(yè)控制權(quán)的削弱。目前，在人民幣升值的預(yù)期下，許多海外私募基金都有投資國內(nèi)的計劃，這其中也包括一些“游資”或“熱錢”，但基本上都集中于各行業(yè)領(lǐng)域內(nèi)的領(lǐng)先企業(yè)，一般企業(yè)還未有涉及。

2　加速融資方式的創(chuàng)新

從目前國內(nèi)企業(yè)融資的現(xiàn)狀來看，除了充分利用現(xiàn)有融資工具，借力于資本市場之外，還要果敢實施融資方式的再創(chuàng)新，例如嘗試采用金融租賃、集群融資、夾層融資、產(chǎn)業(yè)基金等方式，拓寬其融資渠道，破解其融資難題。

(1)金融租賃

金融租賃是一種集信貸、貿(mào)易、租賃于一體，以租賃物件的所有權(quán)與使用權(quán)相分離為特征的融資方式，通過該方式企業(yè)可以較少資金獲得所需的先進(jìn)設(shè)備，以該設(shè)備生產(chǎn)的產(chǎn)品為債權(quán)，由此實現(xiàn)生產(chǎn)經(jīng)營與償還租金的同步進(jìn)行。一般而言，金融租賃較適用于技術(shù)含量高的制造業(yè)企業(yè)，其類似于融資租賃。

(2)集群融資

集群融資在國內(nèi)最早見于金融危機(jī)時期，在此期間“抱團(tuán)過冬”成為了各企業(yè)的共識。一般而言，集群融資可供采用的方式有兩種：企業(yè)集合發(fā)債和企業(yè)聯(lián)保貸款，這兩種方式都可按照統(tǒng)一組織、統(tǒng)一擔(dān)保、分別負(fù)債的方式來履行，由此可以使集群內(nèi)企業(yè)實現(xiàn)互惠共、優(yōu)勢互補(bǔ)、風(fēng)險共擔(dān)的積極效果。

(3)夾層融資

夾層融資是一種性質(zhì)介于優(yōu)先級債務(wù)與股本之間的資本融資方式，其收益率高于優(yōu)先級債務(wù)，但長期收益率低于股本。從實質(zhì)上說，夾層融資是一種融資交易結(jié)構(gòu)，因為其投資人在享有回報的同時有權(quán)依據(jù)所投資企業(yè)的發(fā)展情況行使其轉(zhuǎn)股權(quán)。從這一點上看，該融資方式尤其適用于高風(fēng)險、高回報的行業(yè)。

篇(7)

關(guān)鍵詞：企業(yè)年金 資產(chǎn)負(fù)債管理 市場約束

企業(yè)年金的設(shè)立是為了防范退休收入的不確定性。從其他國家尤其是發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗來看，企業(yè)年金具有十分有效的再分配和社會保障功能。這項計劃鼓勵個人將收入在消費與儲蓄之間進(jìn)行有效配置，增進(jìn)社會福利，同時創(chuàng)造機(jī)會讓個人采納消費生命周期模式，形成由個人管理的養(yǎng)老計劃。對于企業(yè)來說，企業(yè)年金可以減少職工的后顧之憂，穩(wěn)定職工隊伍。企業(yè)年金計劃這些功能是區(qū)別于其他基金的重要標(biāo)志，決定了企業(yè)年金具有多重的管理目標(biāo)，而這些目標(biāo)需要依據(jù)負(fù)債的結(jié)構(gòu)來考慮。因此，制定一個良好的資產(chǎn)負(fù)債管理策略，是企業(yè)年金基金長期、穩(wěn)定運(yùn)行的保證。當(dāng)前企業(yè)年金一般采用確定繳費型計劃或確定繳費型與確定受益型混合計劃。本文就這類計劃的資產(chǎn)負(fù)債管理，考察國際上常用的方法與技術(shù)并探討在國內(nèi)的適用性。

風(fēng)險分析與管理目標(biāo)的確定

一般來講，企業(yè)年金面臨三種風(fēng)險：資產(chǎn)風(fēng)險、負(fù)債風(fēng)險和使用風(fēng)險。

資產(chǎn)風(fēng)險表現(xiàn)為資產(chǎn)價值的波動。企業(yè)年金的資產(chǎn)一般投資于證券市場。證券價格的波動引起資產(chǎn)的價值波動。波動的負(fù)面影響可能導(dǎo)致資產(chǎn)價值嚴(yán)重下降，使年金的功能失去作用；如果是確定受益型計劃，則表現(xiàn)為資產(chǎn)對于負(fù)債的嚴(yán)重偏離，使償付能力下降，甚至無力償還。

負(fù)債風(fēng)險表現(xiàn)為負(fù)債價值的波動。由于工資增長、通貨膨脹等因素引起負(fù)債額的上升。如果伴有其它保障功能，這些因素還包括死亡率、傷殘等的變化。這些不利影響，同樣可能導(dǎo)致計劃無力償還債務(wù)。

使用風(fēng)險對于一般養(yǎng)老計劃基本上不存在，因為養(yǎng)老計劃的現(xiàn)金支付是穩(wěn)定的。如果年金的發(fā)展將來還包含醫(yī)療福利計劃，則因成員的健康狀況的變化、醫(yī)療費的上漲，可能引起年度現(xiàn)金流出量的增加。

這些風(fēng)險必須作詳細(xì)的分析，并給出量化的測度，在此基礎(chǔ)上制定資產(chǎn)負(fù)債的短期和長期的管理目標(biāo)。這些目標(biāo)包括：資產(chǎn)的預(yù)期回報率及其波動范圍，基金業(yè)績與同行的比較，有保證的回報率，資產(chǎn)對于負(fù)債的比率，繳費的最小化與養(yǎng)老金收入的最大化及其波動等。

企業(yè)年金的投資

根據(jù)企業(yè)年金的管理目標(biāo)，年金發(fā)起人必須制定完善的投資方針。投資方針是關(guān)于資產(chǎn)和與之相關(guān)聯(lián)的負(fù)債的結(jié)構(gòu)的謹(jǐn)慎和有效的藍(lán)圖。它確定了資產(chǎn)組合運(yùn)作的管理結(jié)構(gòu)與程序，其設(shè)定的目標(biāo)與約束，在年金基金投資戰(zhàn)略與戰(zhàn)術(shù)管理方面起決定性作用。這一方針包括：經(jīng)營目標(biāo)，負(fù)債的描述，風(fēng)險的忍耐度，資產(chǎn)的市場化與流動性的要求，會計、法規(guī)和稅收的影響，資產(chǎn)混合的目標(biāo)與范圍，組合管理的方針，執(zhí)行目標(biāo)與評估標(biāo)準(zhǔn)，程序與職權(quán)。

在這一投資方針下，基金管理人將進(jìn)行資產(chǎn)配置。資產(chǎn)配置即是將資產(chǎn)配置于股票、債券、短期債券或現(xiàn)金資產(chǎn)及其他如房地產(chǎn)、非上市股票等，其參數(shù)的確定是資產(chǎn)管理過程中最為重要決策之一。投資者應(yīng)當(dāng)知道，不恰當(dāng)?shù)某跏假Y產(chǎn)配置，會對基金的有效管理產(chǎn)生嚴(yán)重影響。資產(chǎn)的配置可根據(jù)實際情況和投資者的特長和風(fēng)格選擇整體性資產(chǎn)配置、戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置、戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置或保險性資產(chǎn)配置。配置參數(shù)一經(jīng)確定，將進(jìn)行資產(chǎn)選擇和構(gòu)置有效的資產(chǎn)組合，采取相應(yīng)的投資管理策略。

企業(yè)年金的投資策略內(nèi)含于資產(chǎn)負(fù)債的管理過程，它的選用依賴于負(fù)債結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)負(fù)債管理要解決的主要技術(shù)問題是資產(chǎn)與負(fù)債的匹配問題。以下是幾種常用的方法。

現(xiàn)金流匹配

通過對未來負(fù)債現(xiàn)金流的精確預(yù)測來尋找相應(yīng)的資產(chǎn)從時間和數(shù)量上進(jìn)行匹配。這些資產(chǎn)包括國債、政府和企業(yè)債券等，且要求它們能在確定的時間產(chǎn)生確定的不受利率變化影響的現(xiàn)金流，同時不能有違約風(fēng)險。未來負(fù)債的現(xiàn)金流的可預(yù)測性與相應(yīng)的資產(chǎn)的可獲得性，是這一方法的關(guān)鍵。如果這種匹配能夠?qū)崿F(xiàn)，基金的管理將能免除利率波動的風(fēng)險。通常，精確的匹配是困難的，加之對債券質(zhì)量與一些特征的限制，成本會很高。

久期匹配

該方法是構(gòu)建一個久期與負(fù)債的久期相同的資產(chǎn)組合，這樣的資產(chǎn)組合可以免除利率風(fēng)險。為保證久期的良好匹配，要求所使用的債券無嵌入期權(quán)，即未來現(xiàn)金流不具有利率的敏感性。不過該方法只對利率曲線的微小平移的風(fēng)險有效。又因為對資產(chǎn)組合中的證券的諸多限制，通常所獲收益不會很高。

情景測試法

根據(jù)經(jīng)驗和預(yù)期，設(shè)想未來可能發(fā)生的多種情況，然后構(gòu)建一個資產(chǎn)組合，使基金在這些情況下仍保持預(yù)定的績效。這樣的管理方法是基于未來各種可能發(fā)生的真實情況來考慮的，而不依賴于定價法則或保守的假設(shè)，因而具有獨特的優(yōu)越性。然而，由于真實世界的繁復(fù)多樣，將所有的情況都考慮在內(nèi)是不可能的。

上述幾種基本方法各有優(yōu)缺點，通過組合和發(fā)展，可得到多種功能多樣的資產(chǎn)與負(fù)債的匹配方法，如復(fù)合免疫法、隨機(jī)免疫法等。資產(chǎn)負(fù)債管理技術(shù)和手段是人們一直關(guān)注和研究的課題，隨著經(jīng)濟(jì)和社會的發(fā)展而日新月異。

基于資產(chǎn)與負(fù)債的匹配構(gòu)建的資產(chǎn)組合，主要使用固定收益類證券，是一種投資于債券市場的被動型或半主動型投資組合。這樣的投資，可以使基金滿足資產(chǎn)負(fù)債關(guān)系的合理性要求，但不能產(chǎn)生較高的收益。

能為我們帶來較高收益的市場是股票市場。為實現(xiàn)繳費的最小化與養(yǎng)老金收入最大化的目標(biāo)，必須考慮相應(yīng)的股票投資策略。通常，資產(chǎn)與負(fù)債匹配的盈余部分會投資在股票市場。因此，企業(yè)年金的管理將股票市場的作用放在一個十分重要的位置。在發(fā)達(dá)國家，如美國，企業(yè)年金采取動態(tài)的資產(chǎn)配置，在對風(fēng)險的一定控制之下，資產(chǎn)在股票市場的投資在65%左右，有時高達(dá)85%以上。投資策略以被動型為主、主動型為輔，或采取半主動型投資策略。主動被動相結(jié)合的混合策略或半主動型策略，可使投資靈活有效，從而在經(jīng)濟(jì)高漲時能分享其成果，在經(jīng)濟(jì)低落時可避免損失。

績效評估

基金的投資績效評估問題，一直是一個令人困擾的問題。這方面的研究很多，方法也不少，但問題遠(yuǎn)未解決。投資所獲，投資者的貢獻(xiàn)是多少，市場的貢獻(xiàn)是多少，如何進(jìn)行公平有效的區(qū)分是十分困難的。企業(yè)年金通常采取同行比較法。基金管理人的績效是以在同行中的排名處于預(yù)期的范圍之內(nèi)為基本目標(biāo)?？冃У膬?yōu)劣視處于這一范圍之上或之下而定。因此，這種評估的有效性取決于這一市場的競爭性。

環(huán)境要求與我國的實際情況

發(fā)達(dá)國家的企業(yè)年金計劃的成功實施，主要得益于其發(fā)達(dá)的金融市場。十分明顯，以上介紹的關(guān)于企業(yè)年金的管理方法對于資產(chǎn)的可獲得性、資產(chǎn)定價的有效性等，無一不依賴于市場的完善與有效。就我國的證券市場來看，這些條件遠(yuǎn)未具備。目前，我國的證券市場屬于新興市場，規(guī)模小，產(chǎn)品單調(diào)，價格信號弱，相關(guān)機(jī)制不完善等。在這些特定的約束下，企業(yè)年金要實現(xiàn)既定的目標(biāo)是困難的。當(dāng)然，好的管理決策是在既定的約束下尋求最佳途徑，來滿足年金參與者的要求，實現(xiàn)自身效用的最大化。因而，我國企業(yè)年金的管理面臨兩項基本任務(wù)：一是在實踐中根據(jù)市場的特點選擇有效的管理策略，保證年金基金的穩(wěn)定與增長；二是推動資產(chǎn)證券化和金融創(chuàng)新，為自身的發(fā)展創(chuàng)造條件。

據(jù)預(yù)測，到2010年底，我國企業(yè)年金的年均增長率可達(dá)59.3%-104.9%，基金累積資產(chǎn)達(dá)5000-20000億元，其增長數(shù)度將十分驚人。如此龐大的年金，必定給金融市場注入活力，對金融市場的培育和發(fā)展產(chǎn)生重大影響。企業(yè)年金具有長期穩(wěn)定增量資金的屬性，其大幅度增加將對各種金融工具和管理技術(shù)產(chǎn)生巨大需求，這種需求必將推動我國金融市場的開放與創(chuàng)新，使其不斷完善和發(fā)達(dá)。

參考文獻(xiàn)：

1.Muralidhar，A.S.養(yǎng)老金管理創(chuàng)新[M].沈國華譯，上海：上海財經(jīng)大學(xué)出版社，2004

2.Fabozzi, F.J. (editor): Bond Portfolio Management, 2nd Edition, Frank J. Fabozzi & Assoc