資產(chǎn)證券化市場前景精品(七篇)

序論：寫作是一種深度的自我表達(dá)。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內(nèi)心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇資產(chǎn)證券化市場前景范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創(chuàng)作。

篇(1)

作為一項(xiàng)金融創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化之所以能被廣泛接受并取得迅猛發(fā)展，其根本原因在于它能給證券化的參與各方帶來收益。下面從各相關(guān)參與者，即發(fā)起人、投資人和投資銀行的角度來對資產(chǎn)證券化的收益進(jìn)行分析。

1、發(fā)起人方面

資產(chǎn)證券化可以降低融資成本，增加資產(chǎn)流動性，提高資本充足率和資本使用效率，改善金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，并提供多樣化的資金來源和更好的資產(chǎn)負(fù)債管理，使得發(fā)起人能夠更充分地利用現(xiàn)有條件，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

在傳統(tǒng)的融資方式中，融資者獲取資金的成本的高低取決于其本身的信用評級。與之相比，資產(chǎn)證券化可以降低發(fā)起人的融資成本。證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)具有穩(wěn)定的、可預(yù)期的現(xiàn)金流，歷史信用記錄良好，真實(shí)出售隔離了原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險，再通過信用增級等手段，證券的信用級別大大提高，這樣融資成本就相應(yīng)地降低了。此外，資產(chǎn)證券化的信息披露要求相對較低，只需對進(jìn)行證券化的資產(chǎn)信息進(jìn)行披露，融資成本進(jìn)一步降低。

2、投資人方面

資產(chǎn)證券化在市場中為投資者提供了一個高質(zhì)量的投資選擇機(jī)會。由于組成資產(chǎn)池的資產(chǎn)是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，并且有完善的信用增級，多數(shù)能獲得AA以上的評級，這使得這樣發(fā)行的證券的風(fēng)險通常很小，而收益卻相對較高，在二級市場上也有很高的流動性。所以，資產(chǎn)支持證券越來越受到投資者，尤其是像養(yǎng)老基金、保險公司和貨幣市場基金這些投資品種受到限制的機(jī)構(gòu)的歡迎。

資產(chǎn)證券化為投資者提供了多樣化的投資品種。現(xiàn)代證券化交易中的證券一般不是單一品種，而是通過對現(xiàn)金流的分割和組合而設(shè)計出的具有不同檔級的證券，甚至可以把不同種類的證券組合在一起形成合成證券，以更好地滿足不同投資者對期限、風(fēng)險和利率的不同偏好。

3、投資銀行方面

資產(chǎn)證券化為投資銀行開辟了新的業(yè)務(wù)，為其帶來了巨大的商機(jī)。作為證券化的過程中的融資顧問和承銷商，投資銀行參與了產(chǎn)品的設(shè)計、評價、承銷以及二級市場交易等活動，持續(xù)穩(wěn)定的資產(chǎn)證券化為其帶來了可觀而穩(wěn)定的服務(wù)費(fèi)收入。

二、資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷史

資產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)在60年代末美國的住宅抵押貸款市場。當(dāng)時美國的儲貸協(xié)會和儲蓄銀行承擔(dān)了大部分住宅抵押貸款業(yè)務(wù)。在投資銀行和共同基金的沖擊下，這些機(jī)構(gòu)的儲蓄資金被大量提取，利差收入日益減少，經(jīng)營狀況惡化。針對上述情況，政府決定啟動并搞活住宅抵押貸款二級市場，以緩解儲蓄金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)流動性不足的問題。1968年，美國政府國民抵押協(xié)會首次公開發(fā)行“過手證券”，開資產(chǎn)證券化之先河，此后資產(chǎn)證券化在全球迅猛發(fā)展。

通俗地講，資產(chǎn)證券化是指將一組流動性較差的資產(chǎn)（包括貸款或其他債務(wù)工具）進(jìn)行一系列的組合，使其能產(chǎn)生穩(wěn)定而可預(yù)期的現(xiàn)金流收益，再配以相應(yīng)的信用增級，將其預(yù)期現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌錾狭鲃印⑿庞玫燃壿^高的債券型證券的技術(shù)和過程。具體來說，資產(chǎn)證券化就是發(fā)起人把持有的流動性較差的資產(chǎn)，分類整理為一批批資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)移給特殊目的載體，再由特殊目的載體以該資產(chǎn)作為擔(dān)保，發(fā)行資產(chǎn)支持證券并收回購買資金的一個技術(shù)和過程。

三、我國開展資產(chǎn)證券化的重要意義

資產(chǎn)證券化對中國的發(fā)展具有諸多現(xiàn)實(shí)意義。從宏觀方面看，銀行資產(chǎn)證券化可以提高金融市場的效率，降低金融風(fēng)險，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，還具有促進(jìn)擴(kuò)大消費(fèi)、發(fā)展住宅產(chǎn)業(yè)的功效。從微觀方面看，開展住房按揭等貸款的證券化可以增強(qiáng)商業(yè)銀行的流動性，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債匹配結(jié)構(gòu)，分散抵押貸款風(fēng)險，有利于降低按揭貸款利率，減輕購房人的還款利息負(fù)擔(dān)，也便于簡化不動產(chǎn)轉(zhuǎn)讓手續(xù)，擴(kuò)大不動產(chǎn)交易市場。

1、資產(chǎn)證券化對我國資本市場的推動作用

（1）資產(chǎn)證券化有利于分流儲蓄資金，壯大資本市場規(guī)模。2005年1月，我國全部金融機(jī)構(gòu)存款余額為25.84萬億元。與此相對應(yīng)，證監(jiān)會公布的資料顯示，在2005年4月7日股市暴跌之前，滬深兩市股票市價總值為52080億元，股票市場只起到了部分分流資金的作用。數(shù)萬億信貸資產(chǎn)的證券化及其在二級市場的放大效應(yīng)，將是分流儲蓄的重要手段。

（2）資產(chǎn)證券化能提供新的金融市場產(chǎn)品，豐富資本市場結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)證券化將流動性較差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)樾庞蔑L(fēng)險較低、收益較穩(wěn)定的可流通證券，豐富了證券市場中的證券品種，特別是豐富了固定收益證券的品種，為投資者提供了新的儲蓄替代型投資工具。這無疑會豐富市場的金融工具結(jié)構(gòu)，對優(yōu)化我國的金融市場結(jié)構(gòu)能起到重要的促進(jìn)作用。

（3）資產(chǎn)證券化降低融資成本，豐富了融資方式。資產(chǎn)證券化為籌資主體提供了一種融資成本相對較低的新型籌資工具，可以使籌資主體利用銀行信用以外的證券信用籌集資金。

（4）資產(chǎn)證券化為投資者提供了新的投資選擇。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有風(fēng)險低、標(biāo)準(zhǔn)化和流動性高的特點(diǎn)，其市場前景廣闊。資產(chǎn)證券化還可以為投資者提供多樣化的投資品種，可以通過對現(xiàn)金流的分割組合而設(shè)計出一系列證券投資組合，以滿足投資者不同的投資偏好。

（5）資產(chǎn)證券化能促進(jìn)貿(mào)易市場和資本市場的協(xié)調(diào)發(fā)展。資產(chǎn)證券化通過巧妙的結(jié)構(gòu)設(shè)計和獨(dú)特的運(yùn)作方式，猶如一道橋梁，在多個層面上將貨幣市場和資本市場有機(jī)聯(lián)系起來。資產(chǎn)證券化一方面為銀行信貸風(fēng)險“減壓”，另一方面，在為資本市場增添交易品種的同時，也為市場輸送源源不斷的資金“血液”，進(jìn)而促進(jìn)資本市場和銀行體系的協(xié)調(diào)發(fā)展。

2、資產(chǎn)證券化對商業(yè)銀行的意義

（1）資產(chǎn)證券化有利于商業(yè)銀行的資本管理，提高資本充足率。資本充足率是資本凈額除以總的風(fēng)險資產(chǎn)之后得出的，即：資本充足率＝（資本－扣除項(xiàng)）／（風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)＋12.5倍的市場風(fēng)險與操作風(fēng)險所需資本）。其中，風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)是由銀行的各項(xiàng)資產(chǎn)乘以它們各自的風(fēng)險權(quán)重而得。根據(jù)銀監(jiān)會對銀行資產(chǎn)的風(fēng)險權(quán)重的規(guī)定，住房貸款的風(fēng)險權(quán)重為50%，而證券化之后回收的現(xiàn)金的風(fēng)險權(quán)重為0，這樣計算出來的分母變小，資本充足率自然會提高。銀行可以將信貸資產(chǎn)進(jìn)行證券化而非持有到期，主動靈活地調(diào)險資產(chǎn)規(guī)模，以最小的成本增強(qiáng)資產(chǎn)流動性，提高資本充足率。

（2）資產(chǎn)證券化有助于商業(yè)銀行優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高資產(chǎn)流動性。資產(chǎn)證券化為資產(chǎn)負(fù)債管理提供了有效的手段，通過證券化的真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離功能，商業(yè)銀行可以將不具有流動性的中長期貸款剝離于資產(chǎn)負(fù)債表之外，及時獲取高流動性的現(xiàn)金資產(chǎn)，從而有效緩解流動性風(fēng)險壓力。

（3）資產(chǎn)證券化有利于化解不良資產(chǎn)，降低不良貸款率。通過資產(chǎn)證券化將不良資產(chǎn)成批量、快速地轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)讓的資本市場產(chǎn)品，重新盤活部分資產(chǎn)的流動性，將銀行資產(chǎn)潛在的風(fēng)險轉(zhuǎn)移、分散，是化解不良資產(chǎn)的有效途徑。

（4）資產(chǎn)證券化有利于商業(yè)銀行增強(qiáng)贏利能力，改善收入結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)證券化的推出將為給商業(yè)銀行擴(kuò)大收益、調(diào)整收入結(jié)構(gòu)提供機(jī)會。在資產(chǎn)證券化過程中，原貸款銀行在出售基礎(chǔ)資產(chǎn)的同時可以獲得手續(xù)費(fèi)、管理費(fèi)等收入，還可以為其他銀行資產(chǎn)證券化提供擔(dān)保及發(fā)行服務(wù)賺取收益。

（5）資產(chǎn)證券化有助于國內(nèi)銀行適應(yīng)金融對外開放，提高整體競爭力。實(shí)施資產(chǎn)證券化，可以使國內(nèi)銀行通過具體的證券化實(shí)踐來發(fā)展機(jī)構(gòu)，積累經(jīng)驗(yàn)，培養(yǎng)人才，縮小同發(fā)達(dá)國家金融機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)方面的差距。這樣，國內(nèi)銀行就會在證券化業(yè)務(wù)方面占據(jù)一定的市場份額，從而提高同外資金融機(jī)構(gòu)競爭的能力，不至于在外資金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入后處于被動狀態(tài)。

3、資產(chǎn)證券化對其他方面的意義

（1）資產(chǎn)證券化有利于推進(jìn)我國住房按揭市場的發(fā)展。住房抵押貸款證券化是20世紀(jì)70年代以來國際金融領(lǐng)域中的一項(xiàng)重要創(chuàng)新，其運(yùn)作方式已經(jīng)十分成熟。在中國開展個人住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)，不僅能有效防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險，促進(jìn)中國房地產(chǎn)市場持續(xù)健康發(fā)展，而且對于豐富中國的債券產(chǎn)品，推動中國資本市場發(fā)展也有重要意義。

（2）資產(chǎn)證券化有利于優(yōu)化國企資本結(jié)構(gòu)。我國的國有企業(yè)受間接融資方式的限制，其資本結(jié)構(gòu)以大量負(fù)債為主，企業(yè)在銀行的貸款占企業(yè)外源融資的比重很高。通過資產(chǎn)證券化融資，國有企業(yè)不會增加資產(chǎn)負(fù)債表上的負(fù)債，從而可以改善自身的資本結(jié)構(gòu)。同時資產(chǎn)證券化還有利于國有企業(yè)盤活資產(chǎn)，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。通過信貸資產(chǎn)證券化，使作為國有企業(yè)的單一債權(quán)人的銀行能夠出售債權(quán)，從而緩解國有企業(yè)的過度負(fù)債問題，大大改善國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

（3）資產(chǎn)證券化有助于疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，提高貨幣政策傳導(dǎo)效率。資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為債券后，可在銀行間債券市場上市，這種債券就可能成為央行公開市場操作的工具。證券化資產(chǎn)的比重越高，規(guī)模越大，貨幣市場的流動性和交易性就越強(qiáng)，央行公開市場操作對商業(yè)銀行流動性的影響就越顯著，貨幣政策的傳導(dǎo)效率就越高。

資產(chǎn)證券化在我國實(shí)施的意義及前景分析

【摘要】本文從資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷史出發(fā)，分析了資產(chǎn)證券化給參與各方帶來的收益，并著重闡述了我國實(shí)施資產(chǎn)證券化對資本市場和商業(yè)銀行產(chǎn)生的影響。

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化資產(chǎn)流動性資本充足率

【參考文獻(xiàn)】

[1]張超英：資產(chǎn)證券化[M].北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，1998.

[2]尹龍：資產(chǎn)證券化：動力、約束與制度安排[J].金融研究，1999（5）.

[3]梁鈞：資產(chǎn)證券化的收益和成本[J].上海金融，2000（3）.

[4]姜建清：商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化——從貨幣市場走向資本市場[M].北京：中國金融出版社，2004.

篇(2)

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化資產(chǎn)流動性資本充足率

一、資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷史

資產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)在60年代末美國的住宅抵押貸款市場。當(dāng)時美國的儲貸協(xié)會和儲蓄銀行承擔(dān)了大部分住宅抵押貸款業(yè)務(wù)。在投資銀行和共同基金的沖擊下，這些機(jī)構(gòu)的儲蓄資金被大量提取，利差收入日益減少，經(jīng)營狀況惡化。針對上述情況，政府決定啟動并搞活住宅抵押貸款二級市場，以緩解儲蓄金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)流動性不足的問題。1968年，美國政府國民抵押協(xié)會首次公開發(fā)行“過手證券”，開資產(chǎn)證券化之先河，此后資產(chǎn)證券化在全球迅猛發(fā)展。

通俗地講，資產(chǎn)證券化是指將一組流動性較差的資產(chǎn)（包括貸款或其他債務(wù)工具）進(jìn)行一系列的組合，使其能產(chǎn)生穩(wěn)定而可預(yù)期的現(xiàn)金流收益，再配以相應(yīng)的信用增級，將其預(yù)期現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌錾狭鲃?、信用等級較高的債券型證券的技術(shù)和過程。具體來說，資產(chǎn)證券化就是發(fā)起人把持有的流動性較差的資產(chǎn)，分類整理為一批批資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)移給特殊目的載體，再由特殊目的載體以該資產(chǎn)作為擔(dān)保，發(fā)行資產(chǎn)支持證券并收回購買資金的一個技術(shù)和過程。

二、資產(chǎn)證券化的收益分析

作為一項(xiàng)金融創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化之所以能被廣泛接受并取得迅猛發(fā)展，其根本原因在于它能給證券化的參與各方帶來收益。下面從各相關(guān)參與者，即發(fā)起人、投資人和投資銀行的角度來對資產(chǎn)證券化的收益進(jìn)行分析。

1、發(fā)起人方面

資產(chǎn)證券化可以降低融資成本，增加資產(chǎn)流動性，提高資本充足率和資本使用效率，改善金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，并提供多樣化的資金來源和更好的資產(chǎn)負(fù)債管理，使得發(fā)起人能夠更充分地利用現(xiàn)有條件，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

在傳統(tǒng)的融資方式中，融資者獲取資金的成本的高低取決于其本身的信用評級。與之相比，資產(chǎn)證券化可以降低發(fā)起人的融資成本。證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)具有穩(wěn)定的、可預(yù)期的現(xiàn)金流，歷史信用記錄良好，真實(shí)出售隔離了原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險，再通過信用增級等手段，證券的信用級別大大提高，這樣融資成本就相應(yīng)地降低了。此外，資產(chǎn)證券化的信息披露要求相對較低，只需對進(jìn)行證券化的資產(chǎn)信息進(jìn)行披露，融資成本進(jìn)一步降低。

2、投資人方面

資產(chǎn)證券化在市場中為投資者提供了一個高質(zhì)量的投資選擇機(jī)會。由于組成資產(chǎn)池的資產(chǎn)是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，并且有完善的信用增級，多數(shù)能獲得AA以上的評級，這使得這樣發(fā)行的證券的風(fēng)險通常很小，而收益卻相對較高，在二級市場上也有很高的流動性。所以，資產(chǎn)支持證券越來越受到投資者，尤其是像養(yǎng)老基金、保險公司和貨幣市場基金這些投資品種受到限制的機(jī)構(gòu)的歡迎。

資產(chǎn)證券化為投資者提供了多樣化的投資品種?，F(xiàn)代證券化交易中的證券一般不是單一品種，而是通過對現(xiàn)金流的分割和組合而設(shè)計出的具有不同檔級的證券，甚至可以把不同種類的證券組合在一起形成合成證券，以更好地滿足不同投資者對期限、風(fēng)險和利率的不同偏好。

3、投資銀行方面

資產(chǎn)證券化為投資銀行開辟了新的業(yè)務(wù)，為其帶來了巨大的商機(jī)。作為證券化的過程中的融資顧問和承銷商，投資銀行參與了產(chǎn)品的設(shè)計、評價、承銷以及二級市場交易等活動，持續(xù)穩(wěn)定的資產(chǎn)證券化為其帶來了可觀而穩(wěn)定的服務(wù)費(fèi)收入。

三、我國開展資產(chǎn)證券化的重要意義

資產(chǎn)證券化對中國的發(fā)展具有諸多現(xiàn)實(shí)意義。從宏觀方面看，銀行資產(chǎn)證券化可以提高金融市場的效率，降低金融風(fēng)險，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，還具有促進(jìn)擴(kuò)大消費(fèi)、發(fā)展住宅產(chǎn)業(yè)的功效。從微觀方面看，開展住房按揭等貸款的證券化可以增強(qiáng)商業(yè)銀行的流動性，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債匹配結(jié)構(gòu)，分散抵押貸款風(fēng)險，有利于降低按揭貸款利率，減輕購房人的還款利息負(fù)擔(dān)，也便于簡化不動產(chǎn)轉(zhuǎn)讓手續(xù)，擴(kuò)大不動產(chǎn)交易市場。

1、資產(chǎn)證券化對我國資本市場的推動作用

（1）資產(chǎn)證券化有利于分流儲蓄資金，壯大資本市場規(guī)模。2005年1月，我國全部金融機(jī)構(gòu)存款余額為25.84萬億元。與此相對應(yīng)，證監(jiān)會公布的資料顯示，在2005年4月7日股市暴跌之前，滬深兩市股票市價總值為52080億元，股票市場只起到了部分分流資金的作用。數(shù)萬億信貸資產(chǎn)的證券化及其在二級市場的放大效應(yīng)，將是分流儲蓄的重要手段。

（2）資產(chǎn)證券化能提供新的金融市場產(chǎn)品，豐富資本市場結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)證券化將流動性較差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)樾庞蔑L(fēng)險較低、收益較穩(wěn)定的可流通證券，豐富了證券市場中的證券品種，特別是豐富了固定收益證券的品種，為投資者提供了新的儲蓄替代型投資工具。這無疑會豐富市場的金融工具結(jié)構(gòu)，對優(yōu)化我國的金融市場結(jié)構(gòu)能起到重要的促進(jìn)作用。

（3）資產(chǎn)證券化降低融資成本，豐富了融資方式。資產(chǎn)證券化為籌資主體提供了一種融資成本相對較低的新型籌資工具，可以使籌資主體利用銀行信用以外的證券信用籌集資金。

（4）資產(chǎn)證券化為投資者提供了新的投資選擇。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有風(fēng)險低、標(biāo)準(zhǔn)化和流動性高的特點(diǎn)，其市場前景廣闊。資產(chǎn)證券化還可以為投資者提供多樣化的投資品種，可以通過對現(xiàn)金流的分割組合而設(shè)計出一系列證券投資組合，以滿足投資者不同的投資偏好。

（5）資產(chǎn)證券化能促進(jìn)貿(mào)易市場和資本市場的協(xié)調(diào)發(fā)展。資產(chǎn)證券化通過巧妙的結(jié)構(gòu)設(shè)計和獨(dú)特的運(yùn)作方式，猶如一道橋梁，在多個層面上將貨幣市場和資本市場有機(jī)聯(lián)系起來。資產(chǎn)證券化一方面為銀行信貸風(fēng)險“減壓”，另一方面，在為資本市場增添交易品種的同時，也為市場輸送源源不斷的資金“血液”，進(jìn)而促進(jìn)資本市場和銀行體系的協(xié)調(diào)發(fā)展。

2、資產(chǎn)證券化對商業(yè)銀行的意義

（1）資產(chǎn)證券化有利于商業(yè)銀行的資本管理，提高資本充足率。資本充足率是資本凈額除以總的風(fēng)險資產(chǎn)之后得出的，即：資本充足率＝（資本－扣除項(xiàng)）／（風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)＋12.5倍的市場風(fēng)險與操作風(fēng)險所需資本）。其中，風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)是由銀行的各項(xiàng)資產(chǎn)乘以它們各自的風(fēng)險權(quán)重而得。根據(jù)銀監(jiān)會對銀行資產(chǎn)的風(fēng)險權(quán)重的規(guī)定，住房貸款的風(fēng)險權(quán)重為50%，而證券化之后回收的現(xiàn)金的風(fēng)險權(quán)重為0，這樣計算出來的分母變小，資本充足率自然會提高。銀行可以將信貸資產(chǎn)進(jìn)行證券化而非持有到期，主動靈活地調(diào)險資產(chǎn)規(guī)模，以最小的成本增強(qiáng)資產(chǎn)流動性，提高資本充足率。

（2）資產(chǎn)證券化有助于商業(yè)銀行優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高資產(chǎn)流動性。資產(chǎn)證券化為資產(chǎn)負(fù)債管理提供了有效的手段，通過證券化的真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離功能，商業(yè)銀行可以將不具有流動性的中長期貸款剝離于資產(chǎn)負(fù)債表之外，及時獲取高流動性的現(xiàn)金資產(chǎn)，從而有效緩解流動性風(fēng)險壓力。

（3）資產(chǎn)證券化有利于化解不良資產(chǎn)，降低不良貸款率。通過資產(chǎn)證券化將不良資產(chǎn)成批量、快速地轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)讓的資本市場產(chǎn)品，重新盤活部分資產(chǎn)的流動性，將銀行資產(chǎn)潛在的風(fēng)險轉(zhuǎn)移、分散，是化解不良資產(chǎn)的有效途徑。

（4）資產(chǎn)證券化有利于商業(yè)銀行增強(qiáng)贏利能力，改善收入結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)證券化的推出將為給商業(yè)銀行擴(kuò)大收益、調(diào)整收入結(jié)構(gòu)提供機(jī)會。在資產(chǎn)證券化過程中，原貸款銀行在出售基礎(chǔ)資產(chǎn)的同時可以獲得手續(xù)費(fèi)、管理費(fèi)等收入，還可以為其他銀行資產(chǎn)證券化提供擔(dān)保及發(fā)行服務(wù)賺取收益。

（5）資產(chǎn)證券化有助于國內(nèi)銀行適應(yīng)金融對外開放，提高整體競爭力。實(shí)施資產(chǎn)證券化，可以使國內(nèi)銀行通過具體的證券化實(shí)踐來發(fā)展機(jī)構(gòu)，積累經(jīng)驗(yàn)，培養(yǎng)人才，縮小同發(fā)達(dá)國家金融機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)方面的差距。這樣，國內(nèi)銀行就會在證券化業(yè)務(wù)方面占據(jù)一定的市場份額，從而提高同外資金融機(jī)構(gòu)競爭的能力，不至于在外資金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入后處于被動狀態(tài)。

3、資產(chǎn)證券化對其他方面的意義

（1）資產(chǎn)證券化有利于推進(jìn)我國住房按揭市場的發(fā)展。住房抵押貸款證券化是20世紀(jì)70年代以來國際金融領(lǐng)域中的一項(xiàng)重要創(chuàng)新，其運(yùn)作方式已經(jīng)十分成熟。在中國開展個人住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)，不僅能有效防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險，促進(jìn)中國房地產(chǎn)市場持續(xù)健康發(fā)展，而且對于豐富中國的債券產(chǎn)品，推動中國資本市場發(fā)展也有重要意義。

（2）資產(chǎn)證券化有利于優(yōu)化國企資本結(jié)構(gòu)。我國的國有企業(yè)受間接融資方式的限制，其資本結(jié)構(gòu)以大量負(fù)債為主，企業(yè)在銀行的貸款占企業(yè)外源融資的比重很高。通過資產(chǎn)證券化融資，國有企業(yè)不會增加資產(chǎn)負(fù)債表上的負(fù)債，從而可以改善自身的資本結(jié)構(gòu)。同時資產(chǎn)證券化還有利于國有企業(yè)盤活資產(chǎn)，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。通過信貸資產(chǎn)證券化，使作為國有企業(yè)的單一債權(quán)人的銀行能夠出售債權(quán)，從而緩解國有企業(yè)的過度負(fù)債問題，大大改善國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

（3）資產(chǎn)證券化有助于疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，提高貨幣政策傳導(dǎo)效率。資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為債券后，可在銀行間債券市場上市，這種債券就可能成為央行公開市場操作的工具。證券化資產(chǎn)的比重越高，規(guī)模越大，貨幣市場的流動性和交易性就越強(qiáng)，央行公開市場操作對商業(yè)銀行流動性的影響就越顯著，貨幣政策的傳導(dǎo)效率就越高。

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篇(3)

【關(guān)鍵詞】通用航空飛機(jī)租賃；資產(chǎn)證券化；政策建議

引言

隨著我國低空空域逐步有序的開放，我國通用航空飛機(jī)需求將急速增長，未來將有巨大的通用航空飛機(jī)融資需求，而飛機(jī)租賃無疑是未來引進(jìn)通用航空飛機(jī)的主要方式。目前我國飛機(jī)租賃公司不斷發(fā)展壯大，通用航空飛機(jī)跨越式的融資需求將成為其亟待解決的問題，根據(jù)通用航空飛機(jī)租賃資產(chǎn)的特點(diǎn)，可以采用資產(chǎn)證券化（ABS）這種新的融資方式擴(kuò)大飛機(jī)租賃公司的融資渠道，滿足通用航空飛機(jī)的融資需求，促進(jìn)通用航空的發(fā)展。

一、通用航空飛機(jī)租賃基本概念

通用航空飛機(jī)租賃是指通用航空公司（或承租人）從租賃公司或（或直接從制造廠商）選擇一定型號、數(shù)量的通用航空器，并與租賃公司（出租人）簽訂有關(guān)租賃航空器的協(xié)議。在租期內(nèi)，航空器的法定所有者—出租人將航空器的使用權(quán)轉(zhuǎn)讓給承租人，承租人以按期支付租金為代價，取得航空器的使用權(quán)[1]。

通用航空飛機(jī)租賃業(yè)務(wù)流程如下圖：

在整個租賃流程中，市場分析包括租賃需求分析、飛機(jī)選型及數(shù)量、交付進(jìn)度等；飛機(jī)采購環(huán)節(jié)中需提前向民航局報備及申請，然后進(jìn)行融資安排，采購國外航空器需要使用外匯；在出租及租賃期間管理和殘值處理過程中，涉及到各種稅收，有進(jìn)口關(guān)稅、增值稅、營業(yè)稅、所得稅和印花稅。

通用航空飛機(jī)租賃與大型商用飛機(jī)租賃存在一定的區(qū)別。首先，標(biāo)的資產(chǎn)不同。通用航空器種類繁多，各種不同類型的固定翼及旋翼飛機(jī)，價格不一，小到幾十萬元的輕型航空器，大到上億元的豪華公務(wù)機(jī)，而大型商用飛機(jī)的租賃機(jī)型穩(wěn)定，主要集中在幾種機(jī)型，標(biāo)的資產(chǎn)都在上億美元；其次，面臨的市場不同。通用航空飛機(jī)租賃的承租人主體主要是通用航空公司、政府官員、企業(yè)高管、私人富豪、飛行俱樂部等，市場需求類型多而繁雜，而且易波動、不穩(wěn)定，而大型商用飛機(jī)租賃承租人是國內(nèi)運(yùn)輸航空公司，市場穩(wěn)定，主要是定期航班。通用航空飛機(jī)租賃的標(biāo)的資產(chǎn)及市場特點(diǎn)，決定了通用航空飛機(jī)租賃不同的市場前景。

現(xiàn)行的通用航空飛機(jī)租賃方式與大型商用飛機(jī)租賃按租賃目的不同都分為融資租賃和經(jīng)營租賃。

二、通用航空飛機(jī)租賃資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵及結(jié)構(gòu)

通用航空飛機(jī)租賃資產(chǎn)證券化，是指飛機(jī)租賃公司集合一系列租期相同或相近、并可以產(chǎn)生大規(guī)模穩(wěn)定現(xiàn)金流的通用航空飛機(jī)租賃資產(chǎn)（即租賃債權(quán)），通過結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)換成可以在金融市場上出售和流通的證券的過程。

通用航空飛機(jī)租賃資產(chǎn)是在指租賃協(xié)議下，飛機(jī)租賃公司因?qū)⑼ㄓ煤娇诊w機(jī)出租給通用航空飛機(jī)承租人而對其享有的租金請求權(quán)及相關(guān)的附屬擔(dān)保權(quán)益。這一過程的資金流動方向是，通用飛機(jī)租賃債權(quán)的擁有者——飛機(jī)租賃公司，將所持有的各種流動性較差的通用航空飛機(jī)租賃債權(quán)賣給租賃債權(quán)證券化的特設(shè)機(jī)構(gòu)（SPV），從SPV那里取得銷售通用航空飛機(jī)租賃債權(quán)的資金。然后，由SPV以這些飛機(jī)債權(quán)未來的現(xiàn)金流為支撐，發(fā)行通用航空飛機(jī)租賃證券；二級市場的中介機(jī)構(gòu)把租賃債券銷售給投資者，從最終投資者那里取得銷售通用航空飛機(jī)租賃證券的資金。

通用航空飛機(jī)租賃資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)及流程如圖2所示。

實(shí)踐表明，適合進(jìn)行證券化的租賃資產(chǎn)關(guān)鍵條件是該資產(chǎn)能夠帶來可預(yù)測的相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流。適于證券化的理想租賃資產(chǎn)的特征是：確定的支付模式；可預(yù)測的現(xiàn)金流量；拖欠率和違約率低；完全分期攤還；清算值高[2]。對通用航空飛機(jī)租賃項(xiàng)目而言，其租金數(shù)額較大，租期長，租賃風(fēng)險小。一般而言，租金按季度支付，其現(xiàn)金流穩(wěn)定，并且通用航空飛機(jī)屬于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，通過對其進(jìn)行抵押、擔(dān)?；蚱渌L(fēng)險控制手段，使得租金的拖欠率和違約率極低。通用航空飛機(jī)租賃項(xiàng)目的特點(diǎn)使其成為非常理想化的證券化資產(chǎn)。

飛機(jī)租賃公司將通用航空飛機(jī)租賃債權(quán)出售給SPV，同時也將這部分債權(quán)將來可能存在的經(jīng)營風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給SPV，租賃公司則實(shí)現(xiàn)了這部分資產(chǎn)收益的快速變現(xiàn)，增加了流動資金，提高了資產(chǎn)的流動性，降低飛機(jī)租賃公司的融資成本和經(jīng)營風(fēng)險。

“真實(shí)出售”是將通用航空飛機(jī)租賃債權(quán)或依附權(quán)益真實(shí)地由發(fā)起人轉(zhuǎn)移到特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV）。當(dāng)發(fā)起人（飛機(jī)租賃公司）破產(chǎn)清算時，該資產(chǎn)或權(quán)益將不進(jìn)入破產(chǎn)清算程序，資產(chǎn)或權(quán)益就與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險完全分離；對應(yīng)地，SPV也不能因資產(chǎn)或權(quán)益的意外變動而對發(fā)起人進(jìn)行追償，從而發(fā)起人也將不承擔(dān)資產(chǎn)各種風(fēng)險。這也是通用航空飛機(jī)租賃資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵，使得開展通用航空飛機(jī)租賃資產(chǎn)證券化的風(fēng)險較小。同時通過真實(shí)出售，將準(zhǔn)備證券化的通用航空飛機(jī)租賃債權(quán)與租賃公司的其他資產(chǎn)相隔離，以通用航空飛機(jī)租賃自身的收益來償付發(fā)行證券的本息，有利于增加投資者的信心，降低投資風(fēng)險。

總之，開展通用航空飛機(jī)租賃資產(chǎn)證券化，能夠?yàn)轱w機(jī)租賃公司拓寬融資渠道、降低融資成本、降低經(jīng)營風(fēng)險，而且其風(fēng)險較小。

三、通用航空飛機(jī)租賃資產(chǎn)證券化發(fā)展存在的問題

通用航空飛機(jī)租賃資產(chǎn)是非常理想化的證券化資產(chǎn)，其已經(jīng)具備了資產(chǎn)證券化的首要條件。但是與資產(chǎn)證券化相關(guān)的一些如法律、稅務(wù)、會計處理、流動性以及資本市場等因素嚴(yán)重制約了通用航空飛機(jī)租賃資產(chǎn)證券化的發(fā)展，目前資產(chǎn)證券化主要存在以下問題。

（一）法律法規(guī)的缺失

ABS融資計劃都是圍繞提高資產(chǎn)流動性、實(shí)現(xiàn)一定會計效果等財務(wù)目標(biāo)而進(jìn)行的，它的運(yùn)作機(jī)制的構(gòu)造需要法律支持。如飛機(jī)租賃債權(quán)資產(chǎn)出售和發(fā)行由租賃資產(chǎn)支撐的通用飛機(jī)租賃證券在法律上是否可行，將決定通用航空飛機(jī)租賃ABS能否實(shí)現(xiàn)；法律制度將影響ABS的成本和效率，并且影響資產(chǎn)證券化的風(fēng)險程度等。再如特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV的產(chǎn)權(quán)形式的界定、破產(chǎn)隔離的法律認(rèn)可程度以及資產(chǎn)支撐證券管轄權(quán)的歸屬等問題，都是影響ABS成功實(shí)施的關(guān)鍵因素，但是我國目前既有法律體系均未予以規(guī)范。

（二）稅收制度不完善

在資產(chǎn)證券化過程中，還涉及到稅收制度方面的問題，主要包括資產(chǎn)銷售的稅收，特設(shè)目的機(jī)構(gòu)的所得稅處理，以及投資者的稅收等方面。《信托法》及其它法律都沒有對信托是否要繳納實(shí)體水平的所得稅做出具體規(guī)定。而稅收政策直接決定著資產(chǎn)證券化的融資成本和可行性。過重的稅收負(fù)擔(dān)會使資產(chǎn)證券化失去相對于其他融資方式的成本優(yōu)勢，過多征稅環(huán)節(jié)會給資產(chǎn)證券化交易造成很大的麻煩[3]。對于發(fā)展我國資產(chǎn)證券化市場，“稅收中立”原則的貫徹非常必要，即在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV時及已經(jīng)證券化的資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流在返回給發(fā)起人之前都不應(yīng)該發(fā)生有關(guān)稅收，但尚需要專門的立法才能予以保證。

（三）會計處理制度空白

在會計處理上，不同處理方式會導(dǎo)致不同結(jié)果，從而對ABS過程中各方面造成不同影響。目前我國關(guān)于資產(chǎn)證券化的會計處理制度基本是空白，缺乏統(tǒng)一的會計準(zhǔn)則，很多問題尚待統(tǒng)一規(guī)范，如被證券化的資產(chǎn)和相關(guān)債務(wù)是否應(yīng)該被分離出資產(chǎn)負(fù)債表：即是表外處理還是表內(nèi)處理；特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（下轉(zhuǎn)第72頁）（上接第70頁）是否需要和證券化發(fā)起人合并財務(wù)報表；證券化資產(chǎn)的定價、資產(chǎn)證券發(fā)行的會計處理問題等[4]。沒有統(tǒng)一的會計準(zhǔn)則使得主管部門很難對證券化業(yè)務(wù)實(shí)行有效監(jiān)控。

（四）資本市場欠發(fā)達(dá)，二級市場流動性差

我國資本市場還處于初級階段，一項(xiàng)ABS融資計劃涉及到多家金融中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，如資信評級機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)、投資銀行及會計師事務(wù)所等。目前，我國這些機(jī)構(gòu)離ABS的要求還有不同程度的差距，特別是了解國情及行業(yè)的高級金融人才十分匾乏。資本市場的不足一定程度上限制了ABS的發(fā)展。

在二級市場上，資產(chǎn)支持受益憑證流動性不理想，合格投資者的基礎(chǔ)規(guī)模小且分散。資產(chǎn)支持債券的主要需求者應(yīng)是機(jī)構(gòu)投資者，而我國目前機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量和質(zhì)量還處于相對較低的水平，對于機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入證券化產(chǎn)品市場，受法律法規(guī)的諸多限制。如保險公司目前尚未獲準(zhǔn)投資此類證券，而銀行也不得投資專項(xiàng)資產(chǎn)計劃發(fā)行的資產(chǎn)支持受益憑證，其他機(jī)構(gòu)投資者也需要大力培育。

四、促進(jìn)通用航空飛機(jī)租賃資產(chǎn)證券化的政策建議

（一）完善資產(chǎn)證券化相關(guān)的法律法規(guī)及監(jiān)管制度

為推動我國通用航空飛機(jī)租賃資產(chǎn)證券化的有效發(fā)展，使結(jié)構(gòu)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)淖C券化融資方式與我國通用航空發(fā)展緊密結(jié)合，來自國家政策、資本市場與法律規(guī)范方面的支持必不可少。在我國資產(chǎn)證券化發(fā)展初期，政府應(yīng)通過制定優(yōu)惠政策和有關(guān)法律法規(guī)、監(jiān)管體系，建立高效、安全的市場體系，制定交易規(guī)則，規(guī)范資產(chǎn)證券化過程。

政府監(jiān)管部門應(yīng)建立有效的機(jī)制和程序，來監(jiān)管進(jìn)入所選資產(chǎn)池的資產(chǎn)的合規(guī)和合法性，引導(dǎo)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化進(jìn)程[5]。另外，可成立專門部門對通用航空飛機(jī)租賃資產(chǎn)證券化過程進(jìn)行監(jiān)督、管理，給予政策支持，特別是對于用于公益性的通用航空飛機(jī)，逐步放松管制，放寬市場準(zhǔn)入，加強(qiáng)市場監(jiān)管，規(guī)范操作經(jīng)營，減少不必要的成本。

（二）完善稅收、會計制度

從成熟市場經(jīng)驗(yàn)看，幾乎所有國家的資產(chǎn)證券化都執(zhí)行“稅收中性”原則，資產(chǎn)證券化的整個設(shè)計過程，要考慮資產(chǎn)銷售方（發(fā)起人）和買方（SPV）的稅收，建議設(shè)立相關(guān)法律逐步貫徹實(shí)施“稅收中性”原則，特別是對于通用航空飛機(jī)租賃資產(chǎn)證券化，盡可能減少其稅收，最大程度的減少其融資成本。

同時根據(jù)市場情況，制定一套較為完善的關(guān)于資產(chǎn)證券化的會計制度。制定統(tǒng)一的會計準(zhǔn)則，規(guī)范資產(chǎn)銷售的會計處理，對“真實(shí)銷售”做出明確的界定，保證資產(chǎn)證券化過程中資產(chǎn)權(quán)益轉(zhuǎn)讓和風(fēng)險隔離的實(shí)施；規(guī)范特設(shè)信托機(jī)構(gòu)資產(chǎn)證券化的定價及發(fā)行的會計處理，保證資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)得到有效監(jiān)控。

（三）合理擴(kuò)大通用航空飛機(jī)租賃資產(chǎn)證券化的投資者

對于通用航空飛機(jī)租賃，屬于新興租賃業(yè)務(wù)，將會帶動通用航空產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，有政府部門的政策鼓勵，以此新興租賃債權(quán)資產(chǎn)為支持發(fā)行的債券，其收益高且具有很大保障。相關(guān)部門應(yīng)引導(dǎo)和培育通用航空飛機(jī)租賃資產(chǎn)證券化的機(jī)構(gòu)投資者，建立起有效的二級銷售市場，在法律上放寬保險資金的投資范圍，允許保險公司投資以通用航空飛機(jī)租賃資產(chǎn)支持而發(fā)行的證券，在法律上明確規(guī)定銀行可以投資通用航空飛機(jī)租賃專項(xiàng)資產(chǎn)計劃發(fā)行的證券，合理擴(kuò)大通用航空飛機(jī)租賃資產(chǎn)證券化的機(jī)構(gòu)投資者。

（四）完善資本市場，促進(jìn)流通

發(fā)達(dá)的市場交易平臺能夠促進(jìn)資產(chǎn)證券產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化。從長遠(yuǎn)來看，推進(jìn)通用航空飛機(jī)租賃資產(chǎn)證券化要有一個功能完備的交易市場以保證其流通性，需要完備的金融市場為之服務(wù)。為此，要大力培育和引進(jìn)為資產(chǎn)證券化提供服務(wù)的金融中介機(jī)構(gòu)，培養(yǎng)行業(yè)高級金融人才，完善資本市場的功能，同時針對不同的投資者，建立一個統(tǒng)一的證券化產(chǎn)品的交易平臺，促進(jìn)其流通。這是發(fā)展通用航空飛機(jī)租賃證券化的必要前提。

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基金項(xiàng)目：基于核心-邊緣理論的中國通用航空產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究（ZXH2010D010）。

作者簡介：

篇(4)

論文摘要：本文從金融創(chuàng)新產(chǎn)品本身和連接投資者與金融機(jī)構(gòu)的信用評級機(jī)構(gòu)這兩個角度分析次貸危機(jī)形成的原因，力圖從微觀角度解釋危機(jī)醞釀與形成的過程。

一、引言

2007年8月，次貸危機(jī)全面爆發(fā)，對國際金融秩序造成了極大的沖擊和破壞，使金融市場產(chǎn)生了強(qiáng)烈的信貸緊縮效應(yīng)，國際金融體系累積的系統(tǒng)性風(fēng)險得以全面暴露，其危害尚在蔓延。這是美國20世紀(jì)30年代“大蕭條”以來最為嚴(yán)重的一次金融危機(jī)。

二、原因分析

(一)金融創(chuàng)新產(chǎn)品：次級貸款和資產(chǎn)證券化

1.失控發(fā)放的次級貸款

（1）次級抵押貸款

次級貸款具有良好的市場前景，它給那些受到歧視或者不符合抵押貸款市場標(biāo)準(zhǔn)的借款者提供按揭服務(wù)，在少數(shù)族裔高度集中和經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)的地區(qū)很受歡迎。與此同時，次級貸款對放貸機(jī)構(gòu)來說也是一項(xiàng)高回報業(yè)務(wù)。從90年代末開始的利率持續(xù)走低帶動了次級抵押貸款的蓬勃發(fā)展。

（2）“掠奪式”的放貸

2001~2005年的房市繁榮帶來了次級抵押貸款市場的快速發(fā)展，房貸金融機(jī)構(gòu)在利益的驅(qū)使下，紛紛將次級和次優(yōu)住房貸款作為新的利潤增長點(diǎn)。金融機(jī)構(gòu)之所以大力發(fā)展這一業(yè)務(wù)，還由于不斷上漲的房價使金融機(jī)構(gòu)認(rèn)為，一旦出現(xiàn)嚴(yán)重違約，他們可以通過沒收抵押品，并通過拍賣而收回貸款本息。

次級住房貸款的發(fā)放達(dá)到了失控的局面。次級房貸規(guī)模從1994年的350億美元、約占4.5%的美國一到四家庭住房貸款總額，發(fā)展到2001年的1600億美元、占5.6%和2006年的6000億美元、占20%。

2.資產(chǎn)證券化工具推動次貸膨脹

資產(chǎn)證券化是近30年來國際金融市場最重要的金融創(chuàng)新之一，已經(jīng)成為全球主要金融市場和金融機(jī)構(gòu)的重要業(yè)務(wù)構(gòu)成和收入來源，也是各發(fā)達(dá)國家有效管理經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險、發(fā)揮金融市場投融資功能并促進(jìn)社會和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的重要工具。因此，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在近年來發(fā)展迅速，一方面，新的產(chǎn)品不斷衍生，另一方面，在規(guī)模上也出現(xiàn)了快速的增長勢頭。

(二)信用評級機(jī)構(gòu)——利益沖突與制度漏洞

1.評級機(jī)構(gòu)的利益沖突

（1）利益沖突首先產(chǎn)生于發(fā)行方付費(fèi)的業(yè)務(wù)模式。

據(jù)統(tǒng)計，評級機(jī)構(gòu)90%的收入來自發(fā)行方支付的評級費(fèi)用。這使得評級機(jī)構(gòu)有動力為大型的證券發(fā)行機(jī)構(gòu)提供評級咨詢或給予更高的評級。證券化產(chǎn)品的評級量大價高，其收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)為傳統(tǒng)公司債評級業(yè)務(wù)的兩倍，成為近年來驅(qū)動評級公司評級收入增長的主要動力和收入的主要來源（占評級總收入的一半）。

（2）評級機(jī)構(gòu)同時提供的咨詢、風(fēng)險管理等服務(wù)，使評級可能會受到相關(guān)利益的影響。

投資銀行在構(gòu)建證券化產(chǎn)品的過程中往往會購買評級機(jī)構(gòu)公司的咨詢服務(wù)，尋求獲得較高評級的方式。評級機(jī)構(gòu)一方面收取咨詢手續(xù)費(fèi)，另一方面又對這些產(chǎn)品進(jìn)行評級，存在利益沖突，喪失了獨(dú)立性。評級機(jī)構(gòu)不僅評估信用風(fēng)險，還參與證券化產(chǎn)品的構(gòu)建過程，發(fā)行方會獲得評級機(jī)構(gòu)的建議或者至少能運(yùn)用評級機(jī)構(gòu)的評級模型進(jìn)行預(yù)構(gòu)建。達(dá)到信用增級的目的。

2.評級制度缺陷

（1）操作不透明，造成監(jiān)管失靈。

證券化產(chǎn)品的評級方法和數(shù)據(jù)對監(jiān)管部門、公眾和使用者都極不透明，造成市場和監(jiān)管的部分失靈。其次，評級方法和數(shù)據(jù)對評級公司自身也存在透明度問題。此外，評級機(jī)構(gòu)使用的抵押支持債券評級模型過度依賴基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和假設(shè)，這些模型假設(shè)及參數(shù)設(shè)定未經(jīng)過長時間完整周期的驗(yàn)證，評級結(jié)果存在較高的模型風(fēng)險。

（2）缺乏嚴(yán)密的跟蹤評級

由于跟蹤評級制度不夠嚴(yán)密，評級機(jī)構(gòu)對潛在危機(jī)的預(yù)警嚴(yán)重滯后。評級機(jī)構(gòu)的遲緩反映加劇了次貸危機(jī)，使風(fēng)險不斷積累，影響面不斷擴(kuò)大其內(nèi)部的跟蹤評級制度并沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用，使投資者因?yàn)橄嘈鸥咴u級產(chǎn)品的投資價值而受到了巨大的損失。評級機(jī)構(gòu)這一市場自我調(diào)節(jié)監(jiān)管者的疏漏，使得高風(fēng)險資產(chǎn)在投資者與金融機(jī)構(gòu)之間泛濫，市場配置被嚴(yán)重扭曲，危機(jī)不可避免。

三、總結(jié)

在美聯(lián)儲持續(xù)低息的政策背景下，美國房價持續(xù)上漲，從而刺激了次級抵押貸款市場的迅速發(fā)展。資產(chǎn)證券化作為提高貸款資產(chǎn)流動性同時分散風(fēng)險的金融創(chuàng)新工具在這一市場中起到了融通資金，擴(kuò)大參與面的刺激作用。在全球流動性泛濫的大背景之下，各金融中介機(jī)構(gòu)操縱著手中流動性過剩的美元，不斷的創(chuàng)造新的衍生品，追求利益。而作為市場自發(fā)調(diào)節(jié)機(jī)制的定價機(jī)制在這一環(huán)境下嚴(yán)重失靈，評級機(jī)構(gòu)評估偏差直接導(dǎo)致了定價的錯位和市場的非理性追捧。生產(chǎn)關(guān)系不能適應(yīng)生產(chǎn)力的發(fā)展，制度和認(rèn)識跟不上創(chuàng)新的步伐，資金泛濫累積這矛盾和隱患，縱觀危機(jī)的形成和原因，我們可以清楚的認(rèn)識到，危機(jī)的大爆發(fā)只是時間的問題。

參考文獻(xiàn)：

［1］《中國財經(jīng)報道》欄目組.磁帶颶風(fēng)的未解之謎.北京：機(jī)械工業(yè)出版社.2008

篇(5)

一、資產(chǎn)證券化之勝出

當(dāng)代經(jīng)濟(jì)空前的化潮流和迅猛異常的生產(chǎn)力高漲趨勢，不僅把直接融資推到了突出的重要地位，而且因?yàn)橥顿Y者的廣泛性和普遍性，更因?yàn)楦鞣N基金、保險機(jī)構(gòu)參與投資，伴隨其直接融資空間、社會基礎(chǔ)不斷的擴(kuò)張，投資的人民性和社會性已成為的顯著特征。與此同時，金融安全無疑具有經(jīng)濟(jì)安全、社會安全的重要價值，資產(chǎn)證券化正是回應(yīng)時代的產(chǎn)物。

如同萌生于18－19世紀(jì)的公司制度一樣，資產(chǎn)證券或稱資產(chǎn)支撐證券，問世于上世紀(jì)末期的美國，而美國卻以其世界經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先地位，預(yù)示了資產(chǎn)證券化世紀(jì)風(fēng)云的來臨，繼后迅速擴(kuò)展到了幾乎所有的發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家和地區(qū)，被經(jīng)濟(jì)學(xué)家稱為當(dāng)代的創(chuàng)新投資工具 .勿庸置疑的是，經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象一旦從偶發(fā)變成常規(guī)，必然以法律制度的創(chuàng)新為其支撐，并以此構(gòu)成人們可預(yù)期利益的穩(wěn)定保障和行為遵循規(guī)則。

資產(chǎn)證券化之勝出，并不取代其他投融資制度，卻也以自己之優(yōu)勝品質(zhì)成為一枝觸目新秀。她的先軀當(dāng)屬至今仍保持著旺盛生命力的公司制度，正是公司制度這種“發(fā)明”，創(chuàng)造了一日千里的經(jīng)濟(jì)速度和千萬倍的社會財富規(guī)?；鲩L。以公司制度為基礎(chǔ)的傳統(tǒng)股票、債券融資，是以公司的一般資產(chǎn)為擔(dān)保，以公司資產(chǎn)及其經(jīng)營作為發(fā)行股票、債券的信用條件。因而理性的投資者必須花費(fèi)一定的時間和精力關(guān)注公司經(jīng)營與管理狀況，而不能僅僅把目光投向股票、債券市場。然而投資者往往由于時間、精力及相關(guān)知識的欠缺，無法或者也不愿時刻追隨企業(yè)的經(jīng)營變化，達(dá)到恰如適當(dāng)?shù)剡x擇“用手投票”或“用腳投票”，以致錯失良機(jī)受挫于瞬間的頻率不低。甚至，公司制度框架本身就注定，其信息公開永遠(yuǎn)只能是相對的，投資人通常都處于弱勢，其獲取信息和控制力的滯后性對廣大中小投資者極其不利，即便是擁有投資專業(yè)人力資源的機(jī)構(gòu)投資者，也難以幸免失誤，面對深不可測的公司高層惡意運(yùn)作，更是令人望而卻步。于是，社會期待著一種既能滿足投資更大的規(guī)?；?、社會化需求，同時又相對省力、省時、透明度充分、風(fēng)險小而回報穩(wěn)定的方式。資產(chǎn)證券化這種新型投資模式的出現(xiàn)，為投資者提供了一種新的選擇。

所謂資產(chǎn)證券，或稱資產(chǎn)支撐證券，是以區(qū)別于公司信用的特定化資產(chǎn)為信用保證所發(fā)行的投資證券。其“資產(chǎn)”信用保證也不同于特定物的抵押或一般特定債權(quán)質(zhì)押，而是指現(xiàn)實(shí)的或未來必將發(fā)生的合同之金錢債權(quán)，為經(jīng)濟(jì)學(xué)家稱為預(yù)期現(xiàn)金流。這種資產(chǎn)因產(chǎn)生于合同關(guān)系，其金錢債權(quán)為特定當(dāng)事人基于特定法律行為有權(quán)獲取的權(quán)益，雖然“現(xiàn)金流”或“金錢權(quán)益”本身不具有物的特定性（即稱一般等價物），卻因合同基礎(chǔ)關(guān)系而使其債的權(quán)益特定化，從而“資產(chǎn)”乃為特定化資產(chǎn)。同時又因?yàn)橥顿Y人企求的投資回報并非特定化的物質(zhì)屬性的財產(chǎn)使用價值，為了滿足投資人對物的交換價值增值的欲望，該“資產(chǎn)”也只能是預(yù)期的金錢債權(quán)。

資產(chǎn)證券化之投資安全性緣自法律制度的創(chuàng)新，其結(jié)構(gòu)設(shè)計處處體現(xiàn)了對證券投資者投資安全保障的價值理念追求和人文關(guān)懷。其中，核心制度是“特設(shè)目的機(jī)構(gòu)”的創(chuàng)新。我們知道，融資人是擁有或即將擁有金錢債權(quán)的原始權(quán)益人，而資產(chǎn)證券制度的巧妙設(shè)計，是在原始權(quán)益人之外設(shè)立一個專屬性的特設(shè)目的機(jī)構(gòu)，由該特設(shè)機(jī)構(gòu)依據(jù)預(yù)設(shè)融資項(xiàng)目方案持有原始權(quán)益人之金錢債權(quán)，并以自己的名義發(fā)行融資債券，形成由特設(shè)機(jī)構(gòu)為居中層面的、阻隔融資人與投資人直接進(jìn)行法律行為的三律關(guān)系。

如前所述，資產(chǎn)證券化不僅以特定資產(chǎn)作為直接融資的信用保證，投資人只須對資產(chǎn)質(zhì)量作出判斷，即獲得可靠投資預(yù)測，同時，為了實(shí)現(xiàn)“資產(chǎn)”的保證性，還必須有賴法律制度的創(chuàng)新。特設(shè)機(jī)構(gòu)這種標(biāo)志資產(chǎn)證券的獨(dú)特制度，決不是孤立的、簡單的一種載體改變，此項(xiàng)制度的創(chuàng)新要求對相應(yīng)的一系列傳統(tǒng)融資法律制度進(jìn)行吸收、借鑒，并演繹成又決不相同于任何傳統(tǒng)融資法律制度的、獨(dú)具特色的嶄新制度。

二、資產(chǎn)證券安全價值的制度保證

（一）資產(chǎn)證券發(fā)起人破產(chǎn)隔離制度

防范發(fā)起人即融資人提供的資產(chǎn)保證信用風(fēng)險，最重要、最基本的是對融資保證資產(chǎn)進(jìn)行破產(chǎn)隔離的制度。

破產(chǎn)隔離，就是使發(fā)起人用以保證融資的特定資產(chǎn)與發(fā)起人的其他資產(chǎn)從法律上進(jìn)行分離，確保融資保證資產(chǎn)不受發(fā)起人經(jīng)營惡化及其他債權(quán)人追償?shù)模⑶以诎l(fā)起人破產(chǎn)的情形下不被列入破產(chǎn)財產(chǎn)。于是，這就提出了發(fā)起人須從法律上將其用以證券化的資產(chǎn)與自身其他資產(chǎn)進(jìn)行剝離和如何剝離的。在美國，剝離資產(chǎn)的法律形式是“真實(shí)出售”，也就是發(fā)起人把擬用于證券化的保證資產(chǎn)“真實(shí)出售”給特設(shè)機(jī)構(gòu)，而特設(shè)機(jī)構(gòu)則用其資產(chǎn)作為保證發(fā)行證券，并將融資資金向發(fā)起人支付購置資產(chǎn)的對價，從而使發(fā)起人的預(yù)期原始權(quán)益獲得提前的現(xiàn)實(shí)受償。我們注意到，之所以被稱為“真實(shí)出售”，是因?yàn)槊绹蓪鶛?quán)性資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓界定為銷售的性質(zhì)，并使用了“真實(shí)出售”法律詞語，同時在判例中對資產(chǎn)讓與人在什么情形下應(yīng)當(dāng)承擔(dān)買回資產(chǎn)的義務(wù)，對在某種情形下資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓不被認(rèn)定為“真實(shí)出售”等等，都同時作了法律上的界定。 “真實(shí)出售”應(yīng)滿足上的賬外處理，一旦發(fā)起人發(fā)生破產(chǎn)程序，證券化資產(chǎn)可依法認(rèn)定為已出售資產(chǎn)不被列入債權(quán)人清算受償財產(chǎn)，以保持證券化資產(chǎn)的獨(dú)立性，使投資人的保證資產(chǎn)專屬性確定不變。美國采取“真實(shí)出售”方式達(dá)到轉(zhuǎn)移證券化保證資產(chǎn)所有權(quán)，也是與其破產(chǎn)制度中賦予破產(chǎn)執(zhí)行人享有充分權(quán)利的規(guī)定相關(guān)聯(lián)的，從其他國家、地區(qū)的資產(chǎn)證券化立法實(shí)證考查，“真實(shí)出售”方式并非唯一。

美國資產(chǎn)證券化“真實(shí)出售”所揭示的不只是一種業(yè)務(wù)性操作經(jīng)驗(yàn)，而在于它確立了資產(chǎn)證券化具有普遍意義的破產(chǎn)隔離和制度創(chuàng)新。正是破產(chǎn)隔離導(dǎo)致資產(chǎn)證券化特設(shè)機(jī)構(gòu)這一獨(dú)特融資主體得以成立，而且成為任何國家、地區(qū)資產(chǎn)證券立法的剛性通例。也就是說，盡管除美國以外，我們尚未發(fā)現(xiàn)其國家、地區(qū)一概沿用“真實(shí)出售”，但不可改變的是：發(fā)起人用以證券化的資產(chǎn)必須依符合本土法律規(guī)范的法定形式，滿足其原始權(quán)益轉(zhuǎn)移至特設(shè)機(jī)構(gòu)獨(dú)立享有，達(dá)到與發(fā)起人進(jìn)行破產(chǎn)隔離，保證用以證券化的資產(chǎn)承擔(dān)起對投資人清償?shù)狡诒鞠⒌牟豢蓜訐u的資產(chǎn)信用。由此可見，資產(chǎn)證券化的投資人不僅對投資回報可以有確定的預(yù)期，同時也有穩(wěn)定的安全保證。資產(chǎn)證券通常采取資產(chǎn)債券形式，其流通性得以實(shí)現(xiàn)投資人的市場進(jìn)入與退出；回報利率、周期明確，投機(jī)性相對縮小，安全性顯著，特別適宜于機(jī)構(gòu)投資。

（二）債權(quán)轉(zhuǎn)移的獨(dú)立性、無因性制度

特設(shè)機(jī)構(gòu)受讓的、借以發(fā)行證券的資產(chǎn)，往往是一種單項(xiàng)債權(quán)的同類資產(chǎn)，甚至可能是分別的多個發(fā)起人的原始權(quán)益資產(chǎn)，這些資產(chǎn)群組稱為資產(chǎn)池。前已述及，資產(chǎn)池也就是依必要法定形式與發(fā)起人進(jìn)行破產(chǎn)隔離的特設(shè)機(jī)構(gòu)專屬資產(chǎn)，其資產(chǎn)之獨(dú)立性特征是勿可置疑的。

我們注意到，以美國為例，“真實(shí)出售”與通常的商品出售仍是不可同日而語的，因?yàn)槿魏瓮ㄟ^合法交易出售的商品，理所當(dāng)然地已經(jīng)完成所有權(quán)轉(zhuǎn)移，出售的資產(chǎn)自然不被追訴為破產(chǎn)人的破產(chǎn)財產(chǎn)。問題在于，資產(chǎn)證券化“真實(shí)出售”的資產(chǎn)客體，僅僅是發(fā)起人現(xiàn)實(shí)的或未來的合同債權(quán)，而且必須是金錢之債權(quán)，特設(shè)機(jī)構(gòu)作為其債權(quán)受讓主體，雖然以取得之資產(chǎn)為保證發(fā)行證券，并用發(fā)行證券融資資金向發(fā)起人作了“對價支付”，但特設(shè)機(jī)構(gòu)最終不是向發(fā)起人取回融資資金以保證投資人的到期權(quán)益，而是依據(jù)發(fā)起人的原始權(quán)益即其債務(wù)人的給付，兌現(xiàn)投資人回報。這就既不同于間接的金融機(jī)構(gòu)金錢借貸融資，也區(qū)別于公司發(fā)行股票、債券的直接融資。而另一翻特別的資產(chǎn)證券，其資產(chǎn)之獨(dú)立性除了依存于特設(shè)機(jī)構(gòu)這一主體，還必得依賴發(fā)起人債權(quán)資產(chǎn)之有效轉(zhuǎn)移。

已經(jīng)證明，后起于物權(quán)的債權(quán)制度，在本來意義上是為了滿足物權(quán)的流轉(zhuǎn)，又正是物權(quán)流轉(zhuǎn)在空間、時間上的擴(kuò)張，使其與生俱有的債權(quán)制度的活力獲得了極大的充實(shí)、發(fā)展，最終產(chǎn)生了債權(quán)獨(dú)立的交易價值，并且日趨強(qiáng)化。為了保證債權(quán)的多次流轉(zhuǎn)必要的安全性，當(dāng)在票據(jù)法上的票據(jù)可以脫離僅僅當(dāng)作取得貨物憑證而直接充當(dāng)流通權(quán)證的情形下，債權(quán)即獲得其無因性、獨(dú)立性的支撐，進(jìn)而產(chǎn)生了脫離財產(chǎn)物質(zhì)形態(tài)的證券市場，即一個仍與實(shí)際經(jīng)濟(jì)關(guān)系有聯(lián)系而又遵循別種路徑的虛擬資本市場。如果說本論以及近期有關(guān)資產(chǎn)證券化的，能夠被解釋為新世紀(jì)前夜所展現(xiàn)的新型融資制度的話，我們完全應(yīng)該認(rèn)識到，資產(chǎn)證券化只能出現(xiàn)在當(dāng)代。它是債權(quán)制度走過漫長歷史路程，為當(dāng)代高度社會化、全球化經(jīng)濟(jì)發(fā)展迎來的一縷曙光。

不難看出，自從產(chǎn)生證券交易市場以后，債權(quán)制度便形成了具有特定物質(zhì)經(jīng)濟(jì)利益的合同之債、與單純的有價證券之債。前者須以當(dāng)事人真實(shí)意思表示及特定標(biāo)的物的履行約定為合法要件，為有約因之債；后者限于交易形式與交易程序符合法定，有價證券即財產(chǎn)，證券之轉(zhuǎn)移即為財產(chǎn)轉(zhuǎn)移。資產(chǎn)證券化發(fā)起人向特設(shè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行債權(quán)轉(zhuǎn)移當(dāng)屬后者，不適用《合同法》債權(quán)轉(zhuǎn)移的規(guī)定。首先，除了金錢借貸之債權(quán)，任何合同債權(quán)都與相應(yīng)的債務(wù)為一體，屬特定主體之間互為債權(quán)債務(wù)的關(guān)系，當(dāng)我們論及資產(chǎn)證券化特設(shè)機(jī)構(gòu)受讓債權(quán)的時候，并不意味著改變原始債權(quán)債務(wù)的基礎(chǔ)關(guān)系。因?yàn)樘卦O(shè)機(jī)構(gòu)僅僅是一個受讓債權(quán)，用以發(fā)行資產(chǎn)證券的專屬機(jī)構(gòu)，稱為“空殼”的機(jī)構(gòu)，不具有為發(fā)起人代履行債務(wù)的權(quán)利能力和行為能力，而其后兌現(xiàn)投資人回報的保證性資產(chǎn)，卻是依賴發(fā)起人全面履行債務(wù)而得以實(shí)現(xiàn)的預(yù)期債權(quán)。在發(fā)起人方面，通過轉(zhuǎn)移債權(quán)經(jīng)由特設(shè)機(jī)構(gòu)發(fā)行證券，已經(jīng)提前實(shí)現(xiàn)債的權(quán)益，其融資利益即成為支持其履行債務(wù)的投資追加，發(fā)起人理所當(dāng)然地必須不變地承擔(dān)原始權(quán)益人約定的相應(yīng)原始債務(wù)。

以上說明，發(fā)起人所轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)-現(xiàn)實(shí)的或未來的金錢債權(quán)，已經(jīng)脫離了傳統(tǒng)的金錢借貸出借人享有的債權(quán)或合同履約之后的應(yīng)收欠款債權(quán)之藩蘺。后者是合同一方履行義務(wù)之后的應(yīng)收款，其單純債權(quán)轉(zhuǎn)讓適用合同法，其債權(quán)實(shí)現(xiàn)是債務(wù)履行后的對價；前者之轉(zhuǎn)移債權(quán)，不僅發(fā)生在原始權(quán)益人對債的履行之前，而且是通過特設(shè)機(jī)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)證券提前受償?shù)钠诖齻鶛?quán)。這自然決定了原始權(quán)益人與原始債務(wù)人基礎(chǔ)關(guān)系不可改變，債的抗辯權(quán)也一并不可改變。參照除美國“真實(shí)出售”之外其他國家的立法例，發(fā)起人轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的行為，一般為資產(chǎn)證券化專項(xiàng)立法規(guī)定的必要公示程序予以確認(rèn)，目的是預(yù)告原始債務(wù)人按合同約定履行到期給付之債之受讓主體。其告知并不構(gòu)成對債務(wù)人債務(wù)之加重負(fù)擔(dān)，只起到約束或排除原始權(quán)益人重復(fù)受償?shù)淖饔?，保證已經(jīng)用于發(fā)行資產(chǎn)證券的資產(chǎn)歸于投資人的預(yù)期回報。

于是，我們認(rèn)為資產(chǎn)證券化資產(chǎn)（即特定的預(yù)期金錢債權(quán)）的轉(zhuǎn)移，依符合轉(zhuǎn)移之特別法定程序而成立，其不可撤銷之效力來源于債的獨(dú)立性、無因性，它們原始的基礎(chǔ)合同關(guān)系與預(yù)期金錢債權(quán)支撐性證券之債是相互分離的。基礎(chǔ)合同關(guān)系的瑕疵及其履約失敗與證券關(guān)系無關(guān)聯(lián)性，而證券關(guān)系卻為證券市場獨(dú)立的權(quán)益關(guān)系，受到相關(guān)證券法律和市場規(guī)則調(diào)整

（三）信用增級制度

資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)必須有資產(chǎn)的信用增級制度為保證。

資產(chǎn)證券化凸顯其投資安全性，在著重保障投資安全的同時，更為社會財產(chǎn)形式空前發(fā)展之容量、內(nèi)涵所推出。當(dāng)代經(jīng)濟(jì)不僅債權(quán)趨于顯重，而且產(chǎn)生債權(quán)的創(chuàng)造性勞動價值被賦予無限的廣度，大量的非物體智力成果越來越具有可轉(zhuǎn)讓的特殊使用價值，成為債權(quán)的客體。它們與傳統(tǒng)的物質(zhì)性商品使用價值存在明顯的區(qū)別，主要是與智力成果、服務(wù)有不可分離的人身性和載體形式的抽象性。例如當(dāng)利用一位知名家現(xiàn)實(shí)的或未來可預(yù)期的表演合同之債權(quán)作為保證資產(chǎn)發(fā)行證券，投資人由于對其資產(chǎn)的抽象性難以把握，對其人身安全性亦不可預(yù)測，為了保證投資安全，增強(qiáng)投資信心，就需要有相應(yīng)的信用增強(qiáng)手段。當(dāng)然，包括對于傳統(tǒng)的或具備物質(zhì)屬性履約基礎(chǔ)條件的預(yù)期金錢債權(quán)，例如電力、公路可預(yù)期的建設(shè)項(xiàng)目收費(fèi)或某種朝陽型新產(chǎn)品開發(fā)等等，也因?yàn)槠漕A(yù)期給付權(quán)益所具有的不確定性，會給投資者帶來難以預(yù)測的風(fēng)險。為了滿足空前高漲的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和同樣空前廣泛、巨大的投資者雙向的需求，使無垠的“資產(chǎn)”外延達(dá)到進(jìn)行可融資的極至，必須借助于資產(chǎn)信用增級制度，使任何融資保證資產(chǎn)一旦出現(xiàn)投資回報風(fēng)險，均可直接獲得資產(chǎn)信用增級的自動救濟(jì)。

資產(chǎn)信用增級與資產(chǎn)自身信用是兩種相互關(guān)聯(lián)的獨(dú)立信用，并成反比例關(guān)系。資產(chǎn)信用優(yōu)良，所需信用增收加強(qiáng)性保證相對較小，反之則大。資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)性與非優(yōu)質(zhì)性有絕對與相對之分。絕對的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為發(fā)行證券至清償投資本息期間可明顯判斷的市場回報可信資產(chǎn)，其價值評估共識程度高，無可置疑；相對的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)包括一般具備穩(wěn)定市場回報和欠佳市場回報的資產(chǎn)。資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)程度即資產(chǎn)信用程度，須與其相當(dāng)?shù)男庞迷黾壪嗥ヅ?，以防范一旦發(fā)生預(yù)期金錢債權(quán)實(shí)現(xiàn)上的障礙或缺失，由增級的信用資產(chǎn)給以補(bǔ)足，確保投資人到期證券權(quán)益不受損失，或不誤期遲延。絕對的非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)如銀行呆壞賬資產(chǎn)，或無市場前景的萎縮性資源資產(chǎn)即是，它們自身已無資產(chǎn)信用或資產(chǎn)信用極低，采取信用增級顯然無濟(jì)于事，應(yīng)認(rèn)為是不宜作證券化的資產(chǎn)。

資產(chǎn)支撐證券之“資產(chǎn)”保證特征提示我們：發(fā)起人的原始權(quán)益作為一項(xiàng)特定的現(xiàn)實(shí)的或未來應(yīng)發(fā)生的金錢債權(quán)，均屬附條件的請求權(quán)和期待權(quán)益，存在基礎(chǔ)關(guān)系的變數(shù)與不確定性。為了最大限度地消除基礎(chǔ)關(guān)系風(fēng)險的關(guān)聯(lián)，我們已經(jīng)述及破產(chǎn)隔離制度和債權(quán)轉(zhuǎn)讓的獨(dú)立性、無因性制度，目的是從制度架構(gòu)上確保發(fā)行證券資產(chǎn)的獨(dú)立地位，保證其證券擔(dān)保的確定性。但是，難道又不是本屬于安全性設(shè)置的這些制度仍然使投資人有可能掉進(jìn)安全陷阱嗎？回答是肯定的。因?yàn)槠飘a(chǎn)隔離同時也就免除了發(fā)起人的法人責(zé)任，把“資產(chǎn)”的唯一判斷價值到了極至。資產(chǎn)支撐證券與公司證券的根本性區(qū)別，在于前者獨(dú)立于原始權(quán)益人、發(fā)行人的法人人格，既不受公司資產(chǎn)和資產(chǎn)經(jīng)營狀況影響，也排除投資人與公司財產(chǎn)及其責(zé)任的牽連；后者相反，公司證券是公司資產(chǎn)信用擔(dān)保，與發(fā)行人法人人格相聯(lián)系的；同時，資產(chǎn)證券在方便投資人直接判斷證券資產(chǎn)獨(dú)立信用即其安全價值之際，無疑也已經(jīng)告知投資人其資產(chǎn)信用之特定性和債權(quán)固有的相對性，如果發(fā)生投資回報風(fēng)險，投資人既無權(quán)追及發(fā)起人，也與發(fā)起人原始權(quán)益的債務(wù)人沒有關(guān)系。因此，前述資產(chǎn)確定與獨(dú)立性的價值定位，僅屬安全性制度保證，而非為資產(chǎn)信用所代替。資產(chǎn)信用本身的價值判斷是資產(chǎn)證券化的靈魂，是投資人應(yīng)倍加關(guān)注的重中之重。

當(dāng)我們論述破產(chǎn)隔離、債權(quán)轉(zhuǎn)移的時候，我們同樣應(yīng)以極大的關(guān)注，充分理解被剝離或被轉(zhuǎn)移的證券資產(chǎn)之依附載體-特設(shè)機(jī)構(gòu)實(shí)際上是一個無資產(chǎn)或無關(guān)聯(lián)資產(chǎn)的信托人機(jī)構(gòu)（以下將詳細(xì)論述）?？梢娪靡宰C券化的資產(chǎn)與其持有并借以發(fā)行證券的主體人格并無實(shí)質(zhì)性的財產(chǎn)利害關(guān)系，特設(shè)機(jī)構(gòu)在嚴(yán)格意義上是工具性的，它的任務(wù)是托負(fù)起證券資產(chǎn)的保證信用，而不具有機(jī)構(gòu)自身的信用。這就再一次提示我們資產(chǎn)證券之保證資產(chǎn)信用的極端重要性。判斷證券資產(chǎn)的信用標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)包括物質(zhì)的和的兩個方面。所謂物質(zhì)的，指用以證券化債權(quán)的物質(zhì)屬性，其債權(quán)的對價產(chǎn)品信譽(yù)及市場空間即是；所謂社會的，因?yàn)閭鶛?quán)不同于特定的物質(zhì)產(chǎn)品權(quán)益，而屬特定主體之間的請求權(quán)，前述破產(chǎn)隔離、債權(quán)轉(zhuǎn)移制度之設(shè)定，只解決資產(chǎn)即債權(quán)在法律上的獨(dú)立地位和保證責(zé)任的特定性與確定性，并不能改變債的基礎(chǔ)關(guān)系。于是，我們評價“資產(chǎn)”信用的時候，一方面要對其作客觀的物質(zhì)性的安全評估，另一方面仍需以原始權(quán)益人的整體資產(chǎn)經(jīng)營信用及其用以發(fā)行證券債權(quán)的信用記錄為基礎(chǔ)參數(shù)，從源頭上找到資產(chǎn)信用的支撐。

有資產(chǎn)信用，才能談到資產(chǎn)信用增級。資產(chǎn)信用是基礎(chǔ)，信用增級或稱信用增強(qiáng)制度是必要的補(bǔ)充信用制度，用以提高發(fā)行證券資產(chǎn)的信用水平，并保證彌補(bǔ)可能出現(xiàn)的資產(chǎn)信用不足及不能追及發(fā)起人責(zé)任的缺陷，實(shí)現(xiàn)最大限度地避免投資風(fēng)險，為證券投資人提供更加充分可靠的信用保護(hù)，增強(qiáng)投資的安全性。應(yīng)該強(qiáng)調(diào)的是，資產(chǎn)證券化的信用增級是投資安全制度設(shè)計中不可或缺的一個組成部分，是必須的剛性制度，即使是資產(chǎn)信用為優(yōu)質(zhì)的，同樣需要有信用增級的保證制度。例如國際海運(yùn)集裝箱（集團(tuán)）股份有限公司（即中集集團(tuán)）在2000年的一宗離港貨運(yùn)應(yīng)收款進(jìn)行證券化融資，項(xiàng)目總金額8000萬美元，由發(fā)起人公司提供一個優(yōu)質(zhì)的應(yīng)收賬款組合，“真實(shí)出售”給荷蘭銀行的資產(chǎn)購買公司，并要求所有客戶在預(yù)定日期將其應(yīng)付款項(xiàng)付至荷蘭銀行指定賬戶，而由資產(chǎn)購買公司以購入債權(quán)（資產(chǎn)池）為保證在商業(yè)票據(jù)市場上發(fā)行商業(yè)票據(jù)，并將其投資資金支付給中集集團(tuán)，同時中集集團(tuán)作為協(xié)議約定的服務(wù)人，繼續(xù)承擔(dān)履行運(yùn)輸業(yè)務(wù)的合同義務(wù)，其“真實(shí)出售”的應(yīng)收款債權(quán)收益歸資產(chǎn)購買公司，通過約定的信托人銀行支付投資人到期本息。其中，中集集團(tuán)按約定在出售資產(chǎn)之外提供了3000萬美元的應(yīng)收款作為無追索尾款，即在投資人全額兌現(xiàn)到期本息之前的擔(dān)保資金。 此例作為實(shí)證，說明正因?yàn)槭莾?yōu)質(zhì)證券資產(chǎn)信用加有相當(dāng)保證的信用增強(qiáng)措施，得到了國際知名評級機(jī)構(gòu)的最佳信用級別支持，保證了整個資產(chǎn)支撐證券發(fā)行的成功。

資產(chǎn)信用增強(qiáng)制度可采用內(nèi)部信用增強(qiáng)和外部信用增強(qiáng)兩種類型的不同方式實(shí)現(xiàn)。內(nèi)部信用增強(qiáng)主要是設(shè)置分級證券，一般的優(yōu)先證券兌付周期相對優(yōu)先，風(fēng)險極小或無風(fēng)險，收益稍低；次級證券兌付在優(yōu)先證券之后或周期加長，風(fēng)險可能增大，但收益略高，二者除風(fēng)險與利益實(shí)行公平分配外，次級證券還允許第三方保證人購買或發(fā)起人承諾回購。此外，在資產(chǎn)信用評級基礎(chǔ)上，由發(fā)起人用一定額度的超量債權(quán)作為無追索尾款，保證投資人兌現(xiàn)到期投資回報，也不失為信用自證和加強(qiáng)的手段。外部信用增強(qiáng)是指第三方提供的信用擔(dān)保。由于資產(chǎn)證券的發(fā)行具有一定規(guī)模，涉及投資的公眾性安全，要求擔(dān)保人資格較嚴(yán)，通常是信用良好的擔(dān)保公司或保險公司專業(yè)機(jī)構(gòu)，其擔(dān)保的資產(chǎn)在質(zhì)量、數(shù)量上應(yīng)該相當(dāng)?shù)目煽?，并相?dāng)?shù)膶捲＃髶?dān)保機(jī)構(gòu)不僅作為資產(chǎn)證券化資產(chǎn)信用的增級條件，而且須在投資回報風(fēng)險發(fā)生的情形下，履行保證的給付義務(wù)。美國資產(chǎn)證券化初期，由隸屬于美國住房和城市發(fā)展部的政府國民抵押協(xié)會啟動住房抵押貸款二級市場，擔(dān)保發(fā)行“過手證券”，該協(xié)會提供的擔(dān)保代表了美國政府的信用，而擔(dān)任特設(shè)機(jī)構(gòu)的聯(lián)邦國民抵押協(xié)會和聯(lián)邦住宅貸款抵押公司（均屬政府發(fā)起設(shè)立的公司）則通過購買按揭貸款作為保證資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)證券。美國資產(chǎn)證券化的發(fā)展早已突破政府擔(dān)保信用的局限，但說明資產(chǎn)證券化的外部信用擔(dān)保非同于一般合同擔(dān)保。，就第三人保證須與被保證人債務(wù)有相應(yīng)或高于其給付能力的信用程度，并在被保證人不能履約代為履行保證責(zé)任而言，二者在本質(zhì)上應(yīng)無二致。

（四）投資人享有信托法上的權(quán)利保護(hù)

資產(chǎn)證券化法律制度的創(chuàng)新性是勿可置疑的，但前述破產(chǎn)隔離制度，證券資產(chǎn)特定債權(quán)轉(zhuǎn)讓的獨(dú)立性、無因性制度和資產(chǎn)信用增級制度分解開來并無特殊的意義，只有組合在一起，形成完整的獨(dú)立體系，才被稱之謂具有資產(chǎn)證券特征的法律制度。其中作為組織體架構(gòu)的特設(shè)目的機(jī)構(gòu)，應(yīng)該是完成資產(chǎn)證券法律制度創(chuàng)新的核心支撐點(diǎn)，沒有特設(shè)機(jī)構(gòu)的存在，也就無以存在資產(chǎn)證券法律制度，而特設(shè)機(jī)構(gòu)的本身應(yīng)該歸屬于什么法律規(guī)范進(jìn)行調(diào)整呢？

對于特設(shè)機(jī)構(gòu)的法律定位，因?yàn)闆]有繼承淵源，學(xué)界有諸多見解，而資產(chǎn)證券作為引進(jìn)的西方舶來品，鑒于對其立法例和實(shí)務(wù)的考證，有關(guān)特設(shè)目的機(jī)構(gòu)的性質(zhì)與功能定位大致趨同，本論的探索性觀點(diǎn)也正是以趨于一致的共識為基礎(chǔ)的。

我們的立論基礎(chǔ)是以“資產(chǎn)”為出發(fā)點(diǎn)。由“資產(chǎn)”而且是經(jīng)過重組的“資產(chǎn)地”信用直接融資，這是資產(chǎn)證券區(qū)別于物權(quán)抵押和債權(quán)質(zhì)押種種間接融資法律體系，也區(qū)別于公司制度依托法人財產(chǎn)直接發(fā)行股票、債券的基本創(chuàng)新標(biāo)志。如果說沒有資產(chǎn)不可證券化的立論成立（有資產(chǎn)信用的），我們有理由認(rèn)為，因資產(chǎn)外延的無窮性、個性、證券化資產(chǎn)具體需求的多樣性等等，必然要求資產(chǎn)證券化的形式具有靈活性和廣泛的適應(yīng)性，因此，對特設(shè)目的機(jī)構(gòu)的設(shè)置，應(yīng)當(dāng)是不拘一格，以保持資產(chǎn)證券應(yīng)市的無限活力為要旨。但無論以何種名義或方式設(shè)立的特設(shè)目的機(jī)構(gòu)，都只能是信托法上的信托人，應(yīng)受信托法調(diào)整。

首先，特設(shè)目的機(jī)構(gòu)之目的，必須被預(yù)定該機(jī)構(gòu)沒有自身的經(jīng)濟(jì)活動和經(jīng)濟(jì)利益，而專屬原始權(quán)益人作為發(fā)起人為之發(fā)行融資證券。其專屬性，排除了特設(shè)目的機(jī)構(gòu)具備從事具體經(jīng)濟(jì)活動，進(jìn)行相應(yīng)民事法律行為的權(quán)利能力和行為能力。因?yàn)橘Y產(chǎn)證券的運(yùn)行要求特設(shè)機(jī)構(gòu)受讓來自原始權(quán)益人的未來金錢之債權(quán)，而該債權(quán)在基礎(chǔ)關(guān)系并不改變的情形下尚屬虛擬的權(quán)益，與此相關(guān)聯(lián)的是，特設(shè)目的機(jī)構(gòu)借以用自己名義發(fā)行證券所享有的資產(chǎn)所有權(quán)標(biāo)的也屬于虛擬的財產(chǎn)權(quán)，行使其虛擬權(quán)利只須具有信托人主體資格就足夠了。根據(jù)信托法原則，受托人為受托事宜進(jìn)行管理，其費(fèi)用由委托人負(fù)擔(dān)，即便是資產(chǎn)證券發(fā)起人選擇信托投資公司為特設(shè)機(jī)構(gòu)，也同樣適用信托法原理。鑒于我們對“資產(chǎn)”概念所闡述的理由，我們不認(rèn)為特設(shè)機(jī)構(gòu)即信托公司，它可以是其他適宜的多種便捷方式，但都應(yīng)該是信托法上的受托人。

特設(shè)目的機(jī)構(gòu)是一個名實(shí)相符的資產(chǎn)證券獨(dú)有機(jī)構(gòu)，所以許多學(xué)者認(rèn)為是一個沒有注冊資本、沒有固定人員和沒有固定場所的“三無公司”，或稱“空殼公司”。特設(shè)機(jī)構(gòu)如依公司而稱，似與《公司法》抵觸，也有悖于公司制度原理。當(dāng)然，作為承載社會公眾性融資的法律主體應(yīng)不宜于自然人，它可以是一個由資產(chǎn)證券特別法規(guī)定的專屬性法人機(jī)構(gòu)，其組成要件由法律作出一般性規(guī)定，符合法律要件的任何與特定資產(chǎn)證券項(xiàng)目相適應(yīng)的機(jī)構(gòu)，不拘其特定形式，須作都不予排斥為好。

其次，特設(shè)目的機(jī)構(gòu)依信托法上受托人的法律定位，使其受讓原始權(quán)益人轉(zhuǎn)移之債權(quán)，并保證受讓債權(quán)獨(dú)立性，防范其資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后新的破產(chǎn)風(fēng)險成為可能。專設(shè)的目的機(jī)構(gòu)因不存在受讓債權(quán)之“資產(chǎn)池”與自身資產(chǎn)混同的物質(zhì)條件，也不存在特設(shè)機(jī)構(gòu)發(fā)生破產(chǎn)的可能性，所以，用以保證發(fā)行證券資產(chǎn)的獨(dú)立性、確定性，在法律上將處于無任何關(guān)聯(lián)關(guān)系的狀態(tài)。如果由信托公司作特設(shè)機(jī)構(gòu)，依投資信托法規(guī)定，同樣可以保證證券資產(chǎn)獨(dú)立于信托公司資產(chǎn)和其他信托資產(chǎn)，免受其債務(wù)困擾和破產(chǎn)風(fēng)險。

最后，特設(shè)目的機(jī)構(gòu)所具有的信托法上受托人屬性，須以證券發(fā)行得以成立。由資產(chǎn)證券特設(shè)機(jī)構(gòu)為紐帶的信托法律關(guān)系，不可能在委托協(xié)議達(dá)成即成立。因?yàn)樵诖饲樾蜗掳l(fā)起人提出融資方案，經(jīng)法定主管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)或特許，雖然已經(jīng)具備委托信托事項(xiàng)的條件，經(jīng)委托協(xié)議簽訂并進(jìn)入資產(chǎn)轉(zhuǎn)移程序，但“資產(chǎn)池”所含虛擬權(quán)利只有通過特設(shè)機(jī)構(gòu)發(fā)行證券售出后，才能產(chǎn)生以投資人為主體的受益人?？梢娭鲗?dǎo)資產(chǎn)證券化的信托法律關(guān)系與一般信托關(guān)系存在明顯的程序上和實(shí)施階段性的差異。自然，這些差異并不改變投資人作為信托受益人受到信托法的保護(hù)。

投資人作為信托受益人應(yīng)享有信托法上的權(quán)利，并借此一并得以行使投資主體的相關(guān)權(quán)利。投資人除享有信托受益人對特設(shè)機(jī)構(gòu)在履行受托人職責(zé)上的知情權(quán)、監(jiān)督權(quán)、信托管理人選擇權(quán)和訴權(quán)以外，還可以設(shè)立投資人行使決策參與權(quán)的機(jī)構(gòu)。根據(jù)我國地區(qū)《資產(chǎn)證券化條例草案》設(shè)立“受益人會議”并選舉“信托監(jiān)察人”的規(guī)定，投資人將以“會議”集團(tuán)組織形式全面行使相關(guān)權(quán)利。這種有組織的法定形式，應(yīng)該是有益于提升投資人地位，強(qiáng)化其對投資權(quán)益保護(hù)的透明度和法律效力。

資產(chǎn)證券化法律制度架構(gòu)突出體現(xiàn)的投資安全價值，代表了當(dāng)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)競爭以人為本、可持續(xù)發(fā)展的人文理念。它不僅是力量，也是，使我們不能不為它吸收、社會養(yǎng)份之充足，肢體、技能匹配之美妙而贊嘆！

結(jié)束語：

誕生在新世紀(jì)前夜的資產(chǎn)證券化，其經(jīng)濟(jì)和社會意義不限于增加了一項(xiàng)直接融資的金融新品種，而堪稱是繼公司制度盛行之后，在后公司化的新制度勝出，它以其更加鮮明的包容性、廣延性特征，象一股悅?cè)说那屣L(fēng)，向日新月異的財富創(chuàng)造無垠世界迎面撲來。今天，我們似乎只看見它是工具，明天，它一定會向世界展示出更多的精彩-它所蘊(yùn)含、代表的新思想！

注釋：

篇(6)

關(guān)鍵詞：出版；傳媒；融資

當(dāng)前我國出版?zhèn)髅綐I(yè)呈現(xiàn)出蓬勃發(fā)展之勢。出版?zhèn)髅綐I(yè)是生產(chǎn)精神文化產(chǎn)品的特殊行業(yè)之一，具有社會性和經(jīng)濟(jì)性的雙重屬性，在推進(jìn)市場化變革的進(jìn)程中，出版?zhèn)髅狡髽I(yè)紛紛通過融資來吸納市場資源，積極尋求在文化產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)浪潮中發(fā)展壯大。但是，目前我國出版?zhèn)髅狡髽I(yè)的經(jīng)營規(guī)模相對較小，跨媒體、跨行業(yè)經(jīng)營不顯著，大多數(shù)傳統(tǒng)出版企業(yè)雖然已經(jīng)完成了轉(zhuǎn)制改企工作，但歷史遺留的“事業(yè)單位企業(yè)化管理”的慣性仍將長期存在，這些都決定了出版?zhèn)髅狡髽I(yè)融資活動發(fā)展的曲折性。

一、當(dāng)前我國出版?zhèn)髅綐I(yè)融資體系的構(gòu)成

1. 財政融資

財政融資是指政府通過提供財政稅收、金融政策、信息平臺、發(fā)展基金等多種方式提供融資渠道，并通過融資支持政策釋放利好信號來引導(dǎo)社會資本流向出版?zhèn)髅綐I(yè)。例如，2012年原新聞出版總署的《關(guān)于加快出版?zhèn)髅郊瘓F(tuán)改革發(fā)展的指導(dǎo)意見》提出了鼓勵出版?zhèn)髅狡髽I(yè)上市；加強(qiáng)各級新聞出版行政主管部門與金融機(jī)構(gòu)的戰(zhàn)略合作，為出版?zhèn)髅郊瘓F(tuán)信貸融資提供便利條件；推動制定支持出版?zhèn)髅郊瘓F(tuán)以專利權(quán)、商標(biāo)權(quán)、著作權(quán)、自主品牌等無形資產(chǎn)出資、質(zhì)押貸款等有關(guān)政策，都將有利于我國出版?zhèn)髅綐I(yè)財政融資渠道的發(fā)展。

2. 上市融資

上市融資包括直接上市和間接上市。直接上市就是通過首次公開發(fā)行股票（Initial Public Offering，IPO）進(jìn)入資本市場。出版?zhèn)髅狡髽I(yè)改制成為股份有限公司后，滿足證券監(jiān)管部門對公開發(fā)行股票的要求，即可申請發(fā)行股票并掛牌交易，成為上市公司。出版?zhèn)髅?、皖新傳媒的上市即為直接上市。間接上市是通過“借殼”“參股”等方式上市融資。所謂“借殼上市”，就是出版?zhèn)髅狡髽I(yè)通過其下屬子公司以股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式控股上市公司，即先“買殼”或“借殼”，然后將出版?zhèn)髅疆a(chǎn)業(yè)的經(jīng)營性優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或者業(yè)務(wù)注入上市公司，從而獲得上市資格，如時代出版、新華傳媒。“參股”方式的有中國大百科全書出版社參股“福建南紙”，江西教育出版社參與“晨鳴紙業(yè)”的新股配售等。①一般來說，出版?zhèn)髅狡髽I(yè)選擇間接上市的審批程序和手續(xù)更簡單，上市條件也更靈活，在審計和法律審核方面的要求也更寬松。因此，目前我國新聞出版類相關(guān)上市企業(yè)絕大多數(shù)采用這種方式。

我國出版?zhèn)髅狡髽I(yè)近年通過上市融資的情況如表1所示。

3. 銀行融資

由于對出版?zhèn)髅綐I(yè)市場前景看好和國家利好政策的推動，銀行業(yè)近年來加大了對出版?zhèn)髅筋惼髽I(yè)的信貸力度，銀行貸款成為了產(chǎn)業(yè)中最重要、最普及的融資方式，主要有三種模式。（1）政府牽頭的統(tǒng)一授信模式。政府和銀行簽訂一定額度的信貸協(xié)議，銀行會針對符合信貸標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)提供貸款支持，這種授信相對來說降低了銀行的壞賬風(fēng)險，建立了銀行和政府的長期合作關(guān)系，對于支持性政策的貫徹具有重要的作用；同時，政府會通過提供貼息或資金支持減少企業(yè)貸款的成本。如2012年11月6日原新聞出版總署和交通銀行簽署《支持新聞出版業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略合作協(xié)議》，交通銀行將在3年間為我國新聞出版業(yè)提供500億元的意向性融資支持。（2）銀行統(tǒng)一授信模式。銀行統(tǒng)一授信主要針對實(shí)力雄厚、信用較好的企業(yè)提供一定時間內(nèi)的信貸額度支持。如2012年交通銀行江西省分行向中文傳媒及其下屬公司提供等值人民幣30億元的意向性授信額度。（3）項(xiàng)目授信模式。即針對企業(yè)現(xiàn)有的項(xiàng)目提供信貸，這樣可以對項(xiàng)目進(jìn)行評估和測驗(yàn)，并能在項(xiàng)目開展時進(jìn)行實(shí)時效益監(jiān)控，信貸風(fēng)險相對較低。

4.債券融資

債券融資是指項(xiàng)目主體按法定程序發(fā)行、承諾按期向債券持有者支付利息和償還本金的一種融資行為。償還期限由公司在發(fā)行時根據(jù)生產(chǎn)經(jīng)營情況決定，可以是短期，也可以是長期，短期債券的利率較低，長期債券的利率相對較高。債券融資利息低、風(fēng)險可控，其實(shí)質(zhì)是債務(wù)融資，不會稀釋公司的控制權(quán)。目前我國出版?zhèn)髅狡髽I(yè)上市融資的熱情逐漸高漲，但參與債券市場融資的意識還普遍不強(qiáng)。近年來我國出版?zhèn)髅綐I(yè)債券融資情況可見表2。

5. 風(fēng)險融資

風(fēng)險融資可幫助成長前景好、市場風(fēng)險高但現(xiàn)階段實(shí)力較弱的中小型出版?zhèn)髅狡髽I(yè)融資并改善經(jīng)營管理。我國中小型出版?zhèn)髅狡髽I(yè)在經(jīng)過產(chǎn)業(yè)利好政策的引導(dǎo)后，其風(fēng)險融資環(huán)境正在改善，實(shí)踐案例開始增加。但市場仍存在明顯的產(chǎn)業(yè)風(fēng)險投資偏好。據(jù)清科研究中心《2010年中國傳媒娛樂行業(yè)投資研究報告》顯示，2004～2010年中國傳媒娛樂投資主要分布在戶外媒體、影視制作與發(fā)行、廣告創(chuàng)意與、動漫等4個細(xì)分行業(yè)，分別占總投資的37%、22%、15%、12%，相比之下包括出版業(yè)在內(nèi)的傳統(tǒng)媒體業(yè)投資僅占6%。目前盡管國家進(jìn)一步開放出版業(yè)市場，但風(fēng)險投資方極少介入傳統(tǒng)出版業(yè)市場，而是開始關(guān)注新興的數(shù)字出版市場，尤其是內(nèi)容平臺運(yùn)營商環(huán)節(jié)。

二、我國出版?zhèn)髅綐I(yè)融資面臨的問題

1.多元的融資結(jié)構(gòu)缺乏有效聯(lián)動

我國出版?zhèn)髅疆a(chǎn)業(yè)已初步建立了包括財政融資、上市融資、銀行融資、債券融資、風(fēng)險融資等在內(nèi)的多元融資體系。根據(jù)西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家的觀點(diǎn)，企業(yè)有序融資順序應(yīng)該首先選擇內(nèi)部融資，再是債務(wù)融資，最后才是股權(quán)融資。從融資成本來看，目前我國的股權(quán)融資成本低于債券融資成本，所以出版?zhèn)髅狡髽I(yè)更偏好股權(quán)融資。但我國現(xiàn)行資本證券市場設(shè)置的上市發(fā)行股票和債券的條件多適合于具有較大比重固定資產(chǎn)的工商業(yè)企業(yè)，中小出版?zhèn)髅狡髽I(yè)很難符合上市條件，財政融資和銀行融資等融資模式也都傾向于大型的實(shí)力雄厚的出版?zhèn)髅狡髽I(yè)，行業(yè)、產(chǎn)業(yè)內(nèi)融資存在極大的不均衡性。從總體上看我國的融資結(jié)構(gòu)并沒有發(fā)揮出聯(lián)動效應(yīng)，對于大部分出版?zhèn)髅狡髽I(yè)來說，能夠資以利用的融資方式仍是單一的。

2. 業(yè)務(wù)分離難拓展融資面

我國出版?zhèn)髅疆a(chǎn)業(yè)長期存在著業(yè)務(wù)相分離的現(xiàn)象，即采編部分從事傳播內(nèi)容的采集和編輯工作，事關(guān)輿論導(dǎo)向和文化安全，體現(xiàn)傳媒的意識形態(tài)屬性，發(fā)行、印刷、廣告等經(jīng)營部分體現(xiàn)媒體的產(chǎn)業(yè)屬性，從而人為地割裂了產(chǎn)業(yè)鏈條，直接導(dǎo)致了募集資金使用權(quán)與占有權(quán)的背離，使得投資者不知道資金的去向，從根本上導(dǎo)致了出版?zhèn)髅狡髽I(yè)融資吸引力的減弱。盡管行業(yè)主管部門和證監(jiān)會推動出版?zhèn)髅狡髽I(yè)上市的力度不斷加強(qiáng)，但在具體操作過程中，仍然注重上市公司資產(chǎn)的完整性以及人員、財務(wù)、機(jī)構(gòu)、業(yè)務(wù)體系的獨(dú)立性。從實(shí)際情況來看，行業(yè)政策暫不允許上市公司運(yùn)營采編業(yè)務(wù)。對上市公司而言，如果采編業(yè)務(wù)長期游離于產(chǎn)業(yè)鏈之外，容易造成上市公司關(guān)聯(lián)交易比例過高或者無法保持獨(dú)立性等問題，不僅不符合證監(jiān)會的相關(guān)規(guī)定，也會對企業(yè)的經(jīng)營性業(yè)務(wù)帶來一定風(fēng)險，最終影響上市公司的競爭力。

3.融資環(huán)境仍需完善

目前學(xué)術(shù)界公認(rèn)的出版?zhèn)髅降任幕髽I(yè)獲取金融支持的最大障礙在于無形資產(chǎn)的核定與評估。出版?zhèn)髅狡髽I(yè)主要以知識產(chǎn)權(quán)和品牌價值這樣的無形資產(chǎn)作為資產(chǎn)存在的表現(xiàn)形式，難以評估質(zhì)押，在財務(wù)報表上無法明確反映，資產(chǎn)負(fù)債表不直接反映品牌、客戶資源與受眾資源的價值，這使得資金供給方有關(guān)債權(quán)充分保障的要求無法得到滿足。同時，由于我國相關(guān)法律法規(guī)的缺失，缺乏嚴(yán)格、可信的公示機(jī)制，他人難以知悉融資企業(yè)版權(quán)的移轉(zhuǎn)情況及真實(shí)的歸屬情況，使得融資企業(yè)在利益驅(qū)使的情況下“一物二賣”的情況時有發(fā)生，加重了銀行的投資風(fēng)險，而且也給融資行業(yè)的有序發(fā)展埋下了極大的隱患。此外，適合出版?zhèn)髅綐I(yè)的融資中介及風(fēng)險評估、收益預(yù)測等指標(biāo)體系也不完善，難以客觀量化產(chǎn)業(yè)的投資風(fēng)險，無法承擔(dān)分散風(fēng)險、共享收益的服務(wù)機(jī)制，也導(dǎo)致銀行信貸和風(fēng)險投資缺乏足夠的緩沖地帶，對注資出版?zhèn)髅綐I(yè)顧慮重重。

二、出版?zhèn)髅綐I(yè)融資體系的完善途徑

1. 建立適合出版?zhèn)髅疆a(chǎn)業(yè)的銀行融資機(jī)制

借貸資金是出版?zhèn)髅疆a(chǎn)業(yè)融資的主渠道，我國社會資金的90%集中于銀行，建立適合的銀行借貸機(jī)制對于出版?zhèn)髅疆a(chǎn)業(yè)融資至關(guān)重要。出版?zhèn)髅疆a(chǎn)業(yè)銀行融資難主要是因?yàn)閭鹘y(tǒng)銀行信貸認(rèn)為文化企業(yè)缺乏固定資產(chǎn)，同時銀行也未根據(jù)出版?zhèn)髅綐I(yè)自身的特點(diǎn)創(chuàng)設(shè)新的信貸品種。建立適合出版?zhèn)髅疆a(chǎn)業(yè)的銀行融資機(jī)制，首先要建立出版?zhèn)髅疆a(chǎn)業(yè)無形資產(chǎn)評估體系，為金融機(jī)構(gòu)分擔(dān)借貸風(fēng)險。無形資產(chǎn)是出版?zhèn)髅狡髽I(yè)的最大財富，也是其向銀行貸款的基礎(chǔ)，合理評估無形資產(chǎn)價值是出版?zhèn)髅狡髽I(yè)和銀行的共同需要，政府應(yīng)當(dāng)組織協(xié)調(diào)并盡快構(gòu)建相對獨(dú)立的文化產(chǎn)權(quán)評估機(jī)構(gòu)、評估程序及風(fēng)險預(yù)警機(jī)制。其次，應(yīng)鼓勵銀行創(chuàng)新金融信貸，探索將版權(quán)、專利權(quán)、商標(biāo)權(quán)以及經(jīng)過評估的出版?zhèn)髅浇?jīng)營項(xiàng)目、銷售合同等作為銀行信貸抵押的途徑和方式，并進(jìn)一步鼓勵銀行探索信用貸款、聯(lián)保聯(lián)貸等方式。第三，嘗試建立中小型出版?zhèn)髅疆a(chǎn)業(yè)融資擔(dān)保基金。出版?zhèn)髅疆a(chǎn)業(yè)融資擔(dān)?；鹗侵刚疄橹行⌒统霭?zhèn)髅狡髽I(yè)融資進(jìn)行擔(dān)保而設(shè)立的專項(xiàng)資金。政府融資擔(dān)保基金的設(shè)立，能夠在一定程度上分散銀行的商業(yè)風(fēng)險，解決中小型出版?zhèn)髅狡髽I(yè)的融資困難。②

2. 建立有效的政府融資支持體系

建立與完善政府融資支持體系，首先應(yīng)當(dāng)調(diào)動各方面的積極性，鼓勵社會資本投資開發(fā)的同時，大力吸引民間資本和外資，努力構(gòu)建一種以政府投入為主體，商業(yè)與企業(yè)贊助、個人捐贈及彩票債券募集等為補(bǔ)充的出版?zhèn)髅疆a(chǎn)業(yè)投融資基金，以對出版?zhèn)髅疆a(chǎn)業(yè)的發(fā)展與運(yùn)營給予專項(xiàng)資金支持。其次，靈活運(yùn)用各種稅收減免政策，或者直接有針對性地減免中小型出版?zhèn)髅狡髽I(yè)的稅收，或者對一些支持中小型出版?zhèn)髅狡髽I(yè)的金融機(jī)構(gòu)，如銀行、保險公司、擔(dān)保公司、信托公司等進(jìn)行財政補(bǔ)貼或稅收優(yōu)惠，以提高各類金融機(jī)構(gòu)支持中小型出版?zhèn)髅狡髽I(yè)融資的積極性。最后，可以由政府部門牽頭，吸引民間資本共同設(shè)立針對包括出版?zhèn)髅疆a(chǎn)業(yè)在內(nèi)的文化產(chǎn)業(yè)政策性銀行。這類銀行的運(yùn)營模式、管理理念將給其他商業(yè)銀行對文化產(chǎn)業(yè)的授信方面提供借鑒。

3. 嘗試推動出版?zhèn)髅狡髽I(yè)的資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化興起于20世紀(jì)70年代，是美國的重大金融創(chuàng)新。這一類融資的案例在影視制作行業(yè)運(yùn)用得很多，如2002年，夢工廠將拍攝的包括《角斗士》《怪物史萊克》《拯救大兵瑞恩》《美國麗人》等在內(nèi)的37部電影打包，發(fā)行了10億美元的證券。③出版?zhèn)髅狡髽I(yè)的資產(chǎn)證券化，就是將出版?zhèn)髅狡髽I(yè)所經(jīng)營的文化項(xiàng)目或者所擁有的知識產(chǎn)權(quán)這一類無形資產(chǎn)打包，以資產(chǎn)證券的形式進(jìn)行出售。參考美國的做法，要確保資產(chǎn)證券化的順利開展，首先要建立SPV（Special Purpose Vehicle，特殊目的機(jī)構(gòu)），目的是幫助出版?zhèn)髅狡髽I(yè)實(shí)現(xiàn)證券化的無形資產(chǎn)在結(jié)構(gòu)上與其他資產(chǎn)相隔離。在此過程中，SPV以證券銷售收入償付證券發(fā)起機(jī)構(gòu)資產(chǎn)出售的款額，保險或銀行等機(jī)構(gòu)為SPV做保險、擔(dān)保和抵押等金融服務(wù)。SPV將經(jīng)過信用評級后的證券交予證券承銷商，采用公開發(fā)售或私募的方式進(jìn)行發(fā)售。最后，資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流通過托付機(jī)構(gòu)償付給投資者，作為投資者所持證券的權(quán)益。

4. 推動風(fēng)險投資和私募股權(quán)投資進(jìn)入出版?zhèn)髅疆a(chǎn)業(yè)

風(fēng)險投資（簡稱VC）和私募股權(quán)投資（簡稱PE）組合投資，可以分散投資風(fēng)險，美國文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展曾一度借力于其發(fā)達(dá)的VC和PE業(yè)。亞馬遜、雅虎、eBay、谷歌等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都曾在創(chuàng)業(yè)初期受益于VC或PE基金資助。雖然近幾年我國VC和PE業(yè)取得了迅速發(fā)展，但是還存在著項(xiàng)目選擇短視、管理能力滯后、退出機(jī)制不健全等問題，對包括出版?zhèn)髅綐I(yè)在內(nèi)的整個文化產(chǎn)業(yè)的投資規(guī)模依然十分有限。此外，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不明晰也導(dǎo)致我國出版?zhèn)髅疆a(chǎn)業(yè)的價值鏈被人為地分割，難以保證投資者利益的順利實(shí)現(xiàn)，更加使得此類資本裹足不前。因此，政府應(yīng)當(dāng)從政策上清除此類資本進(jìn)入出版?zhèn)髅綐I(yè)的阻礙，積極鼓勵我國VC和PE業(yè)投資出版?zhèn)髅疆a(chǎn)業(yè)及引入國外優(yōu)質(zhì)的VC和PE公司投資我國出版?zhèn)髅綐I(yè)。

（聶靜，上海出版印刷高等?？茖W(xué)校講師、上海理工大學(xué)管理學(xué)院博士）

本文系2013年度上海市教育委員會科研創(chuàng)新項(xiàng)目“大學(xué)出版社的數(shù)字化營銷研究”（課題編號13YS149）研究成果之一

注釋：

① 韓冰曦.我國出版企業(yè)融資問題研究[D].北京印刷學(xué)院，2010.

篇(7)

看到這篇文字，想起前幾天看到了一段話：“國企解困，發(fā)生在中國經(jīng)濟(jì)從計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)向路段，而僵尸企業(yè)，出現(xiàn)于中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、轉(zhuǎn)型升級的重要關(guān)口?！?/p>

“僵尸企業(yè)”顧名思義指的是那些長期入不敷出，只能靠政府或銀行“輸血”才能維持的企業(yè)。最早，“僵尸企業(yè)”的概念出現(xiàn)在日本。20世紀(jì)90年代日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅之后，出現(xiàn)了一大批資不抵債的企業(yè)，但銀行繼續(xù)向這些企業(yè)發(fā)放貸款，只要他們能夠還息，銀行賬面上的資產(chǎn)還在，就不需要將其作為壞賬減記。這些企業(yè)因此不需要破產(chǎn)，但也沒有能力進(jìn)行新的投資和擴(kuò)大生產(chǎn)，只能是勉強(qiáng)維持，是為“僵尸企業(yè)”。當(dāng)然，蝴蝶效應(yīng)隨之而來，如果一個地方總是不斷地給“僵尸企業(yè)”補(bǔ)貼，這個地方的經(jīng)濟(jì)早晚也會變成“僵尸經(jīng)濟(jì)”；一家銀行如果不斷地給辦理貸款、補(bǔ)貼，那這家銀行也早晚會變成“僵尸銀行”。

而今法治環(huán)境已有長足進(jìn)步，舉凡破產(chǎn)清算、產(chǎn)權(quán)交易、職工權(quán)益，皆有法可依。在解放思想的同時，對僵尸企業(yè)依法處置，方能降低處置成本、減少社會矛盾、規(guī)范各方行為、防止腐敗發(fā)生。但是，政府、銀行、法院在國企破產(chǎn)中起到什么作用很重要。

首先是政府，雖然政府主導(dǎo)責(zé)無旁貸，但市場機(jī)制也應(yīng)發(fā)揮更大作用。根據(jù)慣例，處理僵尸企業(yè)，主要依靠各級政府部署、推動和協(xié)調(diào)。正如文中所說，破產(chǎn)企業(yè)要與政府就安置方案達(dá)成一致，甚至政府需要解決一些就業(yè)崗位，接收這些職工，才能平穩(wěn)過渡。筆者認(rèn)為，與其把包袱都扔給政府，不如推向市場，希望能更多通過市場的力量來解決問題，不給社會留下隱患。