資產(chǎn)證券化的理論與實踐精品(七篇)

序論：寫作是一種深度的自我表達(dá)。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內(nèi)心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇資產(chǎn)證券化的理論與實踐范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創(chuàng)作。

篇(1)

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化中國障礙

一、資產(chǎn)證券化概述

(一)資產(chǎn)證券化的意義

資產(chǎn)證券化是指金融中介機構(gòu)將流動性較低的資產(chǎn)，例如：不動產(chǎn)貸款、汽車貸款及信用卡應(yīng)收賬款等轉(zhuǎn)換為證券形式，再轉(zhuǎn)賣給投資者，使得資金得以流通。由于被轉(zhuǎn)換的資產(chǎn)項目多為放款，屬于信用創(chuàng)造，故又可稱之為信用證券化。

資產(chǎn)證券化是一種新的融資方式，其起源可追溯到20世紀(jì)70年代美國政府不動產(chǎn)貸款協(xié)會(GovernmentNationalMortgageAssociation，簡稱GNMA)所發(fā)行的不動產(chǎn)抵押貸款證券(Mortgage-BackedSecurities，簡稱MBS)。發(fā)展之初，證券化只用于不動產(chǎn)貸款，到80年代中期，已經(jīng)擴展到其他資產(chǎn)，諸如：汽車貸款、信用卡應(yīng)收賬款等業(yè)務(wù)。隨著金融全球化和自由化的發(fā)展，這種信用體制逐漸在全球范圍內(nèi)確立起來，正在改變著全球的金融機構(gòu)和信用配置格局。

因此，資產(chǎn)證券化是一種信用體制的創(chuàng)新，其意義在于：資產(chǎn)證券化是間接融資的直接化，它打通了間接融資與直接融資的通道，構(gòu)建了金融體系中銀行信用與市場信用之間的轉(zhuǎn)換機制。資產(chǎn)證券化是對傳統(tǒng)信用交易基礎(chǔ)的革命，它把信用保證具體落實在信用因素中最客觀的部分，完成了從整體信用基礎(chǔ)向資產(chǎn)信用基礎(chǔ)的轉(zhuǎn)化。資產(chǎn)證券化綜合了兩種傳統(tǒng)信用體制的優(yōu)勢，表現(xiàn)在把市場信用的資產(chǎn)組合功能與中介信用的投資者組合功能有利地結(jié)合在一起，形成體制上的雜交優(yōu)勢，降低信用交易的成本。

(二)資產(chǎn)證券化的操作原理

資產(chǎn)證券化作為一種新興的金融工具，由于它具有比傳統(tǒng)融資方式更為經(jīng)濟的優(yōu)點，因而近年來發(fā)展迅速，被證券化的金融資產(chǎn)種類越來越多，證券化交易的組織結(jié)構(gòu)也越來越復(fù)雜。一般來說，資產(chǎn)證券化過程的主要參與者有：發(fā)起人、特設(shè)信托機構(gòu)(SPV)、承銷商、投資銀行、信用提高機構(gòu)、信用評級機構(gòu)、托管人、投資者等。資產(chǎn)證券化揭示了資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)是發(fā)起人將交易的金融資產(chǎn)組合與發(fā)起人完全剝離，過戶給特設(shè)信托機構(gòu)進(jìn)行運作，信托機構(gòu)將金融資產(chǎn)經(jīng)過信用評級后在資本市場上發(fā)行資產(chǎn)支持證券，確保有關(guān)資產(chǎn)現(xiàn)金流收入在不太理想的情況下向投資者的本息回報的流向仍然暢通。資產(chǎn)證券化的基本運作程序主要有以下幾個步驟：

1.確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，組成資產(chǎn)池。發(fā)起人一般是發(fā)放貸款的金融機構(gòu)，首先分析自身的資產(chǎn)證券化融資要求，根據(jù)清理、估算、信用考核等程序決定借款人信用、抵押擔(dān)保貸款的抵押價值等，將應(yīng)收和可預(yù)見現(xiàn)金流資產(chǎn)進(jìn)行組合，根據(jù)證券化目標(biāo)確定資產(chǎn)數(shù)，最后將這些資產(chǎn)匯集形成一個資產(chǎn)池。

2.組建特設(shè)信托機構(gòu)，實現(xiàn)真實出售。特設(shè)信托機構(gòu)是一個以資產(chǎn)證券化為唯一目的的、獨立的信托實體。注冊后的特設(shè)信托機構(gòu)的活動必須受法律的嚴(yán)格限制，其資金全部來源于發(fā)行證券的收入。特設(shè)信托機構(gòu)成立后，與發(fā)起人鑒定買賣合同，發(fā)起人將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)出售給特設(shè)信托機構(gòu)。這一交易必須以真實出售(TrueSale)的方式進(jìn)行，即出售后的資產(chǎn)在發(fā)起人破產(chǎn)時不作為法定財產(chǎn)參與清算，資產(chǎn)池不列入清算范圍，從而達(dá)到“破產(chǎn)隔離”的目的。破產(chǎn)隔離使得資產(chǎn)池的質(zhì)量與發(fā)起人自身的信用水平分離開來，投資者就不會再受到發(fā)起人的信用風(fēng)險影響。

3.完善交易結(jié)構(gòu)，進(jìn)行信用增級(Creditenhancement)。為了吸引更多的投資者，改善發(fā)行條件，特設(shè)信托機構(gòu)必須提高資產(chǎn)支持證券的信用等級，使投資者的利益能得到有效的保護(hù)和實現(xiàn)。因為資產(chǎn)債務(wù)人的違約、拖欠或債務(wù)償還期與SPV安排的資產(chǎn)證券償付期不相配合都會給投資者帶來損失，所以信用提高技術(shù)代表了投資銀行的業(yè)務(wù)水平，成為資產(chǎn)證券化成功與否的關(guān)鍵之一。

4.資產(chǎn)證券化的評級。資產(chǎn)支持證券評級為投資者提供證券選擇依據(jù)，因而構(gòu)成資產(chǎn)證券化的又一重要環(huán)節(jié)。資產(chǎn)證券化的評級與一般債券評級相似，但有自身特點。信用評級由專門評級機構(gòu)應(yīng)資產(chǎn)證券發(fā)起人或投資銀行的請求進(jìn)行。評級考慮因素不包括由利率變動等因素導(dǎo)致的市場風(fēng)險，而主要考慮資產(chǎn)的信用風(fēng)險。被評級的資產(chǎn)必須與發(fā)起人信用風(fēng)險相分離。由于出售的資產(chǎn)都經(jīng)過了信用增級，一般資產(chǎn)支持證券的信用級別會高于發(fā)起人的信用級別。資產(chǎn)證券的評級較好地保證了證券的安全度，這是資產(chǎn)證券化較有吸引力的一個重要因素。

5.安排證券銷售，向發(fā)起人支付購買價格。在信用提高和評級結(jié)果向投資者公布之后，由投資銀行負(fù)責(zé)向投資者銷售資產(chǎn)支持證券(ABS)，銷售的方式可采用包銷或代銷。特設(shè)信用機構(gòu)(SPV)從投資銀行處獲取證券發(fā)行收入，再按資產(chǎn)買賣合同中規(guī)定的購買價格，把發(fā)行收入的大部分支付給發(fā)起人。

6.證券掛牌上市交易，資產(chǎn)售后管理和服務(wù)。資產(chǎn)支持證券發(fā)行完畢后到證券交易所申請掛牌上市，從而真正實現(xiàn)了金融機構(gòu)的信貸資產(chǎn)流動性目的。但資產(chǎn)證券化的工作并沒有全部完成。發(fā)起人要指定一個資產(chǎn)池管理公司或親自對資產(chǎn)池進(jìn)行管理，負(fù)責(zé)收取、記錄由資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，并將這些收款全部存入托管行的收款專戶。托管行按約定建立積累金，交給特設(shè)信托機構(gòu)，由其對積累金進(jìn)行資產(chǎn)管理，以便到期時對投資者還本付息。待資產(chǎn)支持證券到期后，還要向聘用的各類機構(gòu)支付專業(yè)服務(wù)費。由資產(chǎn)池產(chǎn)生的收入在還本付息、支付各項服務(wù)費之后，若有剩余，按協(xié)議規(guī)定在發(fā)起人和SPV之間進(jìn)行分配，整個資產(chǎn)證券化過程即告結(jié)束。

二、中國資產(chǎn)證券化發(fā)展障礙分析

中國的資產(chǎn)證券化實踐先于理論的探索。早期的資產(chǎn)證券化實踐可以追溯到1992年三亞市丹洲小區(qū)將800土地作為發(fā)行標(biāo)的物，以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發(fā)行的2億元地產(chǎn)投資券。在此以后，資產(chǎn)證券化的離岸產(chǎn)品取得了很大成功。中國遠(yuǎn)洋運輸總公司、中集集團、珠海高速等離岸資產(chǎn)證券化項目為中國資產(chǎn)證券化實踐提供了成功經(jīng)驗。

近年來，中國資本市場上盡管還沒有出現(xiàn)實質(zhì)意義上的資產(chǎn)證券化操作，但各方面都密切關(guān)注著這一廣闊市場，紛紛推出資產(chǎn)證券化方案和產(chǎn)品構(gòu)想。最引人注目的是在信托產(chǎn)品創(chuàng)新、房地產(chǎn)抵押貸款證券化、不良資產(chǎn)的證券化處理等領(lǐng)域的準(zhǔn)備和開拓工作。這些產(chǎn)品的創(chuàng)新和開拓為資產(chǎn)證券化在中國的進(jìn)一步發(fā)展創(chuàng)造有利條件。與此同時，必須看到在現(xiàn)有的法律制度下，資產(chǎn)證券化實踐依然面臨著諸多障礙。資產(chǎn)證券化實踐在過去十年多中所遇到的問題和困難可以歸納為法律制度和實施環(huán)境兩方面的障礙。

1.法律制度障礙

我國資產(chǎn)證券化的徘徊、間續(xù)發(fā)展進(jìn)程在很大程度上反映了法律制度在資產(chǎn)證券化實踐中的地位、變化和發(fā)展。資產(chǎn)證券化是以能在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以規(guī)定各方當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)的合同為載體，形成一個以SPV為核心的環(huán)環(huán)相扣、嚴(yán)密而又完整的融資結(jié)構(gòu)。我國目前在資產(chǎn)證券化實踐中的法律制度限制主要表現(xiàn)在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過程中優(yōu)先權(quán)益的確定和真實銷售的鑒定;在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的證券定義、稅收、會計、產(chǎn)品交易、信息披露等方面的法律政策不夠完善。

2.實施環(huán)境方面的障礙

資產(chǎn)證券化的實施環(huán)境在這里指資產(chǎn)證券化運作所必需的、除了法律制度以外的實施條件。從我國資產(chǎn)證券化實踐至今的歷程看，主要的實施環(huán)境障礙在以下幾個方面。

(1)標(biāo)的資產(chǎn)的數(shù)量和質(zhì)量問題

海外資產(chǎn)證券化的標(biāo)的資產(chǎn)非常廣泛，包括房地產(chǎn)抵押貸款、銀行信貸、信用卡貸款、學(xué)生貸款、汽車貸款、設(shè)備租賃、消費貸款、房屋資產(chǎn)貸款等資產(chǎn)。而我國目前資產(chǎn)證券化實踐中有可能被證券化的資產(chǎn)不僅種類相對有限，而且尚不成規(guī)模。

個人消費貸款、學(xué)生貸款、租賃、證券組合等，雖然有一定規(guī)模，但現(xiàn)金流的穩(wěn)定性和剝離性都比較低，限制了在這些資產(chǎn)上的證券化運作。目前，在我國比較有可能被證券化或正在進(jìn)行證券化嘗試的資產(chǎn)主要有房地產(chǎn)抵押貸款，基礎(chǔ)設(shè)施收費，出口應(yīng)收款，不良資產(chǎn)，銀行信貸。盡管資產(chǎn)管理公司對不良資產(chǎn)的處置和銀行信貸的CDO嘗試已經(jīng)向證券化操作邁進(jìn)了一大步，但從下表所列的資產(chǎn)對比可以看出，不良資產(chǎn)和銀行信貸資產(chǎn)的現(xiàn)金流穩(wěn)定性和信用能力離資產(chǎn)證券化要求還是有很大距離。相對而言，房地產(chǎn)抵押貸款，基礎(chǔ)設(shè)施收費，出口應(yīng)收款的資產(chǎn)性質(zhì)比較符合證券化操作對標(biāo)的資產(chǎn)的要求。但是，這些資產(chǎn)對全面開展資產(chǎn)證券化的要求而言，在種類和數(shù)量上都非常有限。

(2)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓登記問題

資產(chǎn)的優(yōu)先權(quán)益登記是中國資產(chǎn)證券化實踐中遇到的一個實際問題。由于缺乏一個中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)，因此無法確認(rèn)和監(jiān)管被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)上已有的優(yōu)先權(quán)益。受讓方?jīng)]有客觀的途徑確知該資產(chǎn)以前是否曾經(jīng)被轉(zhuǎn)讓給第三方，在以后轉(zhuǎn)讓中的受讓人也無法知道第一次轉(zhuǎn)讓的情況。這樣，以“真實出售”為基礎(chǔ)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓無法對資產(chǎn)的抵押權(quán)有客觀的和法律意義上的確認(rèn)，這已成為資產(chǎn)證券化實踐中的一個重要難題。

(3)證券化產(chǎn)品的金融服務(wù)問題

金融服務(wù)機構(gòu)的障礙主要是在中介服務(wù)機構(gòu)的專業(yè)服務(wù)不夠，尤其是信用評級專業(yè)服務(wù)的缺乏。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是屬于信用敏感(credit-sensitive)的固定收益產(chǎn)品，產(chǎn)品的信用評級是產(chǎn)品的重要特征之一，而且信用評級機構(gòu)對產(chǎn)品的信用評級報告是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信息披露的重要組成部分。由于資產(chǎn)本身歷史記錄原因和對資產(chǎn)信用評級標(biāo)準(zhǔn)的缺乏，信用評級服務(wù)目前不能滿足資產(chǎn)證券化發(fā)展的要求。

(4)二級市場和流動性問題

2001年以后信托業(yè)的發(fā)展和創(chuàng)新是資產(chǎn)證券化實踐的催化劑，也是資產(chǎn)證券化實踐突破現(xiàn)有法律制度限制的重要途徑。目前，信托產(chǎn)品發(fā)展所面臨的一個重要限制是信托產(chǎn)品發(fā)行后的流動性問題。由于缺乏有效的二級市場，所以絕大多數(shù)的投資者只能在認(rèn)購后一直持有信托產(chǎn)品到產(chǎn)品的到期日，二級市場的不足嚴(yán)重限制了信托產(chǎn)品的發(fā)展。

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篇(2)

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)；證券化；融資；結(jié)構(gòu)

資產(chǎn)證券化是指將一組流動性較差但預(yù)計能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一系列的結(jié)構(gòu)安排和組合，對其風(fēng)險、收益要素進(jìn)行分離和重組，并實施一定的信用增級，從而將組合資產(chǎn)的預(yù)計現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)換成可以出售和流通、信用等級較高的債券或收益憑證型證券的技術(shù)和過程。證券化所產(chǎn)生的金融商品大多屬于固定收益型證券，其特征為現(xiàn)金流的可預(yù)測性比較高。也就是說，任何資產(chǎn)成為證券化的標(biāo)的物，其現(xiàn)金流量可以在適當(dāng)?shù)厍懈睢⒅亟M之后，達(dá)到相當(dāng)?shù)姆€(wěn)定性，這樣才能利用標(biāo)的資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量支付證券化所發(fā)行的債券的本息。由于企業(yè)在出售資產(chǎn)進(jìn)行證券化的同時，由外部主要是資本市場取得資金的融通，因此證券化是一種利用資本市場直接進(jìn)行外部融資的過程。

一、境外成熟資產(chǎn)證券化市場介紹

資產(chǎn)證券化是在西方融資證券化、直接化的金融大環(huán)境下應(yīng)運而生并迅速發(fā)展起來的，資產(chǎn)證券化由最先的住宅抵押貸款證券化到汽車貸款的證券化發(fā)展到信用卡貸款和應(yīng)收賬款的證券化，經(jīng)歷了一個從不動產(chǎn)證券化到動產(chǎn)證券化的過程。在證券化初期，證券化資產(chǎn)的品種主要限于住房抵押貸款一類信用特征簡單、還款條件明確、期限相對較長的資產(chǎn)。而隨著資產(chǎn)證券化技術(shù)的不斷成熟，證券化資產(chǎn)的種類局限也不斷縮小，即使那些還款資金流量不易確定、期限較短的資產(chǎn)，如貿(mào)易應(yīng)收款、商業(yè)貸款、無擔(dān)保消費者貸款、公用事業(yè)租賃等眾多產(chǎn)生現(xiàn)金流量的債權(quán)領(lǐng)域等也被納入證券化范圍。

二、資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計

資產(chǎn)證券化的一般過程包括：承做貸款的金融機構(gòu)（或資產(chǎn)持有人）將取得的債權(quán)出售給特殊目的的信托（或公司），同時通過信用增級控制信用風(fēng)險，并經(jīng)信用評級機構(gòu)驗證評級后，由承銷機構(gòu)出售給投資人。

具體來講，證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計需要以下幾個要素和步驟：

第一，確定證券化資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池。資產(chǎn)證券化的發(fā)起人（即資產(chǎn)的原始權(quán)益人）在分析自身融資需求的基礎(chǔ)上確定用來進(jìn)行證券化的資產(chǎn)。盡管證券化是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，但并不是所有能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以證券化。

第二，設(shè)立特殊目的機構(gòu)（SPV--Special Purpose Vehicle），這是資產(chǎn)證券化運作的關(guān)鍵主體，是專門設(shè)立的一個特殊實體，組建SPV的目的是為了最大限度地降低發(fā)行人的破產(chǎn)風(fēng)險對證券化的影響，實現(xiàn)被證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人其他資產(chǎn)之間的破產(chǎn)隔離。SPV被稱為沒有破產(chǎn)風(fēng)險的實體，一是指SPV本身的不易破產(chǎn)性，二是指將證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人那里真實出售給SPV，從而實現(xiàn)了破產(chǎn)隔離。而證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人向SPV的轉(zhuǎn)移是非常重要的一個環(huán)節(jié)，一般要求這種轉(zhuǎn)移在性質(zhì)上是真實的，即資產(chǎn)的真實出售，其目的是為了實現(xiàn)證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人之間的破產(chǎn)隔離，及原始權(quán)益人的其他債權(quán)人在其破產(chǎn)時對已證券化資產(chǎn)沒有追索權(quán)。這就要求證券化資產(chǎn)必須完全轉(zhuǎn)移到SPV手中，使資產(chǎn)證券化成為一種表外融資方式。

破產(chǎn)隔離是資產(chǎn)證券化交易有的技術(shù)，也是區(qū)別于其他融資方式的一個非常重要的方面。在股票、債券等融資方式中，基礎(chǔ)資產(chǎn)是與其他資產(chǎn)混在一起的，如果企業(yè)經(jīng)營效益不好或破產(chǎn)，這些風(fēng)險就會直接影響到股票、債券這些憑證持有人的收益。資產(chǎn)證券化則是將基礎(chǔ)資產(chǎn)真實出售給SPV，從發(fā)行人的整體資產(chǎn)中剝離出來，這樣即使資產(chǎn)的原始所用人出了問題，其風(fēng)險也不會傳遞給證券持有者，即資產(chǎn)的賣方對已出售的資產(chǎn)沒有追索權(quán)。

第三，信用增級和信用評級。在資產(chǎn)證券化的過程中，為吸引投資者并降低融資成本，必須對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行信用增級，以提高所發(fā)行證券的信用級別。信用增級可以使證券在信用質(zhì)量、償付的時間性等確定性方面更好地滿足投資者的需要，同時滿足發(fā)行人在會計、監(jiān)管和融資目標(biāo)方面的需求。

信用增級的方式主要包括內(nèi)部增級和外部增級兩大類。內(nèi)部增級由基礎(chǔ)資產(chǎn)中產(chǎn)生的部分現(xiàn)金流來提供，主要方式包括建立優(yōu)次級檔、超額抵押和利差賬戶等。外部增級的方式主要包括專業(yè)保險公司提供的保險、企業(yè)擔(dān)保、信用證和現(xiàn)金抵押賬戶。

第四，發(fā)售證券。信用評級結(jié)果公布后，SPV將證券交給承銷商去承銷，可以采取公開發(fā)售或私募的方式來進(jìn)行。由于這些證券一般都具有高收益、低風(fēng)險的特征，所以主要由機構(gòu)投資者購買。

第五，向發(fā)起人支付資產(chǎn)購買價款。SPV從證券承銷商那里獲得發(fā)行的現(xiàn)金收入，按照事先約定的價格向發(fā)起人支付購買證券化資產(chǎn)的價款，并向其聘請的各專業(yè)中介機構(gòu)支付相關(guān)費用。

第六，管理資產(chǎn)池。SPV要聘請專門的服務(wù)商來對資產(chǎn)進(jìn)行管理。服務(wù)商的作用主要包括：收取債務(wù)人每月償還的本息；將收集的現(xiàn)金存入SPV在受托人處設(shè)立的特定賬戶；對債務(wù)人履行債券債務(wù)協(xié)議的情況進(jìn)行監(jiān)督；管理相關(guān)的稅務(wù)和保險事宜；在債務(wù)人違約的情況下實施有關(guān)補救措施。

第七，清償債務(wù)。按照證券發(fā)行時說明書的約定，在證券償付日，SPV將委托受托人按時、足額向投資者償付本息。利息通常是定期支付的，本金的償還日期及順序因基礎(chǔ)資產(chǎn)和所發(fā)行證券的償還安排不同而有所差別。當(dāng)證券全部被償付完畢后，如果資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流還有剩余，這些剩余將返還給交易發(fā)起人，資產(chǎn)證券化交易的全部過程結(jié)束。

三、中國資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展

中國的資產(chǎn)證券化實踐先于理論的探索。早期的資產(chǎn)證券化實踐可以追溯到1992年三亞地產(chǎn)投資券。在此之后，資產(chǎn)證券化的離岸產(chǎn)品取得了很大的成功。所謂離岸資產(chǎn)證券化是指跨境的資產(chǎn)證券化運行模式，一般認(rèn)為，國內(nèi)融資方通過在國外的SPV在國際市場上以資產(chǎn)證券化的方式向國外投資者融資的方式即為離岸資產(chǎn)證券化。

近年來，中國資本市場上盡管還沒有出現(xiàn)實質(zhì)意義上的資產(chǎn)證券化操作，但各方面都密切關(guān)注著這一廣闊市場，紛紛推出資產(chǎn)證券化方案和產(chǎn)品構(gòu)想。最引人注目的是在信托產(chǎn)品創(chuàng)新、房地產(chǎn)抵押貸款證券化、不良資產(chǎn)的證券化處理等領(lǐng)域的準(zhǔn)備工作，產(chǎn)品的創(chuàng)新和開拓為資產(chǎn)證券化在中國的進(jìn)一步發(fā)展創(chuàng)造了有利條件。經(jīng)過多年的努力，2005年12月，國家開發(fā)銀行的ABS和中國建設(shè)銀行的MBS產(chǎn)品已經(jīng)在銀行間債券市場成功發(fā)行，標(biāo)志著我國的信貸資產(chǎn)證券化工作正式啟動了。

與此同時，我們必須看到在現(xiàn)有的法律制度下，資產(chǎn)證券化仍然面臨著許多操作上的障礙。主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

一是法律方面障礙較多。資產(chǎn)證券化是以能在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以規(guī)定各方當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)的合同為載體，形成一個以SPV為核心的環(huán)環(huán)相扣、嚴(yán)密而又完整的融資結(jié)構(gòu)。我國目前在資產(chǎn)證券化實踐中的法律制度限制主要表現(xiàn)在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過程中優(yōu)先權(quán)益的確定和真實銷售的鑒定；在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的證券定義、稅收、會計、產(chǎn)品交易、信息披露等方面的法律政策不夠完善，這就造成了資產(chǎn)證券化的法律要求與中國現(xiàn)行法律之間的諸多矛盾。《公司法》中缺乏專門針對資產(chǎn)證券化成立SPV的條款；《稅法》中也沒有針對SPV的免稅規(guī)定，稅收負(fù)擔(dān)也大幅度抬高了資產(chǎn)證券化的運作成本；《會計法》中沒有明確的條款規(guī)定資產(chǎn)證券化相關(guān)的資產(chǎn)、負(fù)債的轉(zhuǎn)移和確認(rèn)方法。因此突破法律和制度上的障礙及中國實施資產(chǎn)證券化的當(dāng)務(wù)之急。

二是缺乏權(quán)威的信用評級機構(gòu)。中國目前尚缺乏全社會信用體系的建立，也缺乏權(quán)威信用評級機構(gòu)，這也將限制中國資產(chǎn)證券化的發(fā)展。信用體系的缺位導(dǎo)致大多數(shù)企業(yè)和個人沒有足夠的信用記錄和現(xiàn)成的信用評級，在實施資產(chǎn)證券化過程中必須對大量關(guān)聯(lián)企業(yè)和個人進(jìn)行相應(yīng)的信用評估，這將直接提高處置大規(guī)模的分散的應(yīng)收賬款或不良資產(chǎn)的成本。

三是資本市場體系建設(shè)尚不完善。中國目前尚缺乏多層次的資本市場，其中的債券市場尚不發(fā)達(dá)，缺乏專門的資產(chǎn)支持證券投資中介機構(gòu)和交易市場。另外，對保險、企業(yè)、個人等各種投資主體的投資行為也有諸多限制，這將使資產(chǎn)支持證券缺乏足夠多元化的投資方。對于整個經(jīng)濟體系而言，如果沒有完善的具有良好流動性的二級市場，資產(chǎn)證券化只是將流動性風(fēng)險進(jìn)行了轉(zhuǎn)移，也難于實現(xiàn)對標(biāo)的資產(chǎn)相關(guān)風(fēng)險地有效分散。

總之，資產(chǎn)證券化既是一種金融產(chǎn)品創(chuàng)新，更是一種融資體制的創(chuàng)新。從微觀上講，資產(chǎn)證券化為不同的參與主體帶來了不同的收益：作為原始權(quán)益人的企業(yè)和銀行可以獲得新的融資來源，節(jié)約了成本，獲得了表外收益和新的風(fēng)險管理手段；而作為中介的投資銀行、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、信托機構(gòu)等則獲得了服務(wù)收入；從宏觀的角度來看，資產(chǎn)證券化有助于提高融資體制的完備性，改善金融結(jié)構(gòu)，促進(jìn)金融發(fā)展，提高金融安全。

作者單位：中國鐵路建設(shè)投資公司

參考文獻(xiàn)：

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[2]沈沛，許均華，劉敏.信貸資產(chǎn)證券化：原理與操作技巧[M].北京：中國金融出版社，1998.48-62.

篇(3)

信貸資產(chǎn)證券化是將一系列用途、質(zhì)量、償還期限相同或相近，并可以產(chǎn)生大規(guī)模穩(wěn)定現(xiàn)金流且將已經(jīng)形成的信貸資產(chǎn)集合起來，經(jīng)過一定的組合包裝，以其為基礎(chǔ)資產(chǎn)向投資者發(fā)行證券進(jìn)行融資的過程。當(dāng)前我國商業(yè)銀行開展信貸資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實意義主要體現(xiàn)在：

1.增強商業(yè)銀行資產(chǎn)的流動性，分散貸款的非系統(tǒng)風(fēng)險。通過資產(chǎn)證券化，銀行將缺乏流動性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可以交易流通的證券，這就使得商業(yè)銀行在不改變負(fù)債的情況下，提高了資產(chǎn)的流動性，從而有效改善了商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，協(xié)調(diào)了傳統(tǒng)銀行盈利性、流動性和安全性之間的矛盾。通過資產(chǎn)證券化，銀行則可以有效地分散資產(chǎn)組合，降低貸款的非系統(tǒng)性風(fēng)險，同時也可以繼續(xù)維持其原有的穩(wěn)定的客戶群。

2.有利于商業(yè)銀行資本管理，改善資本充足率。目前，我國商業(yè)銀行的資本充足率低于8%的標(biāo)準(zhǔn)，通過對貸款進(jìn)行證券化可以降低資產(chǎn)風(fēng)險度，改善資本充足率。開展低風(fēng)險或無風(fēng)險的中間業(yè)務(wù)，以最小的成本增強流動性和提高資本充足率，在有限的資本條件下實現(xiàn)收益與風(fēng)險的匹配。

3.有利于增強盈利能力，改善商業(yè)銀行收入結(jié)構(gòu)。信貸資產(chǎn)證券化可將期限長、利潤薄的貸款提前兌現(xiàn)，從而加快信貸資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度，提高資產(chǎn)的收益率。另外，貸款銀行在出售基礎(chǔ)資產(chǎn)的同時還可以獲得手續(xù)費、管理費等收入，也可以為其他銀行資產(chǎn)證券化提供擔(dān)保賺取收益，提高中間業(yè)務(wù)收入。

4.有利于化解不良資產(chǎn)，降低不良貸款率。雖然近幾年通過努力，我國商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)率有所下降，但仍高于國際水平，且不良貸款絕對額巨大，對我國金融體系的穩(wěn)定造成隱患。通過資產(chǎn)證券化將不良資產(chǎn)成批量、快速轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)讓的資本市場產(chǎn)品，重新盤活部分資產(chǎn)的流動性，將銀行資產(chǎn)潛在的風(fēng)險轉(zhuǎn)移、分散是化解不良資產(chǎn)的有效途徑。

二、我國商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)現(xiàn)狀及信貸資產(chǎn)證券化面臨的障礙

(一)信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理，流動性差

我國商業(yè)銀行的負(fù)債以短期存款為主，而本應(yīng)由資本市場承擔(dān)的公路、電廠等大量基礎(chǔ)設(shè)施項目卻主要依靠銀行貸款，商業(yè)銀行中長期貸款比重逐年上升。銀行資產(chǎn)(主要是信貸資產(chǎn))長期化與負(fù)債短期化、貸款流動性降低與存款流動性增強兩對矛盾并存，使銀行“短借長用”的矛盾越來越突出，導(dǎo)致流動性風(fēng)險不斷加大。

(二)風(fēng)險過度集中，不良資產(chǎn)比重高，運作效率低

由于創(chuàng)新工具的缺乏，商業(yè)銀行只能被動持有中、長期信貸資產(chǎn)，現(xiàn)實或潛在風(fēng)險不能及時、有效地分散、對沖和轉(zhuǎn)移，風(fēng)險更多的分置于銀行體系中。眾所周知，我國商業(yè)銀行不良貸款率較高，且不良貸款絕對額巨大。商業(yè)銀行在處理不良資產(chǎn)時，只能在未來不定期的收回資金，具有很大的不可預(yù)測性和不穩(wěn)定性，且需耗費大量的人力、物力以及時間和精力。

(三)商業(yè)銀行資本金不足，盈利能力下降

近年來，隨著我國金融資產(chǎn)的快速擴張，商業(yè)銀行普遍面臨資本金不足的難題。商業(yè)銀行收入的主要來源仍依靠傳統(tǒng)的利差收入，中間業(yè)務(wù)收入比例很小，以及沉淀的巨額不良資產(chǎn)，導(dǎo)致商業(yè)銀行盈利能力下降。

另外，我國對于信貸資產(chǎn)證券化，無論是理論知識還是實際經(jīng)驗，無論是金融環(huán)境還是法律、會計、稅收環(huán)境都還十分欠缺，存在許多障礙，制約著資產(chǎn)證券化的發(fā)展。突出表現(xiàn)為：資本市場規(guī)模小、結(jié)構(gòu)不盡合理、產(chǎn)品單一、相關(guān)法律法規(guī)不健全、信用評級制度不完善、缺乏規(guī)范的金融中介機構(gòu)、資本市場發(fā)育程度低、資產(chǎn)支持證券的需求不足等等。

三、實施信貸資產(chǎn)證券化的建議

(一)完善相關(guān)法律法規(guī)。推行資產(chǎn)證券化需要提供一系列的法律、法規(guī)、政策、制度保障。我國政府應(yīng)借鑒國外經(jīng)驗，結(jié)合我國實際情況，在市場準(zhǔn)入和退出，各類參與主體行為規(guī)范、風(fēng)險控制、監(jiān)管主體、會計準(zhǔn)則、稅收制度等方面制訂完善的法律法規(guī)，并根據(jù)實際發(fā)展情況進(jìn)行修改、補充與完善，為開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)創(chuàng)造良好的制度環(huán)境并提供有力的法律保障。

(二)完善資本市場建設(shè)，大力培育機構(gòu)投資者。信貸資產(chǎn)證券化作為一種融資方式，它需要養(yǎng)老基金、商業(yè)銀行、共同基金、保險公司等機構(gòu)投資者提供穩(wěn)定的資金。由于資產(chǎn)支撐證券的復(fù)雜性，個人投資者不能自覺地防范風(fēng)險，也不能進(jìn)行深入細(xì)致的分析，難以及時科學(xué)的調(diào)整投資策略。因此，在推行銀行信貸資產(chǎn)證券化時，要完善資本市場建設(shè)，大力培育機構(gòu)投資者，為銀行信貸資產(chǎn)證券化的實施提供大量、持續(xù)、穩(wěn)定的長期資金。

(三)規(guī)范信用評級制度，培育具有影響力的信用評級機構(gòu)。資產(chǎn)支撐證券的順利發(fā)行，關(guān)鍵在于能否被投資者所認(rèn)可，而信用評級機構(gòu)所出具的資信評級結(jié)果往往能左右投資者的選擇。因此，必須建立一個獨立、客觀、公正、透明的信用評級體系，培育一批國內(nèi)具有權(quán)威性的、在國際具有一定影響力的信用評級機構(gòu)。另外，要加強國內(nèi)評級機構(gòu)與國際著名評級機構(gòu)的合作，引進(jìn)先進(jìn)的信用評級技術(shù)和經(jīng)驗，從而提高我國信用評級機構(gòu)的素質(zhì)和業(yè)務(wù)水平。

(四)根據(jù)我國銀行實際，選擇適宜證券化的資產(chǎn)。國際資本市場的實踐表明，并非所有的資產(chǎn)都適宜于證券化。信貸資產(chǎn)證券化必須具備以下條件：能在未來產(chǎn)生可預(yù)測的穩(wěn)定的現(xiàn)金流；本息的償還分?jǐn)傆谡麄€資產(chǎn)的存續(xù)期間，而且平均償還期至少為一年；債務(wù)人應(yīng)具有較好的資信，以保證資產(chǎn)支撐證券的未來現(xiàn)金流收益的穩(wěn)定性；證券化的資產(chǎn)應(yīng)具有一定的同質(zhì)性，可使證券化所需的信息成本和交易成本降低；證券化資產(chǎn)的信息應(yīng)具有一定的透明度。

(五)培養(yǎng)相關(guān)高素質(zhì)人才。信貸資產(chǎn)證券化過程需要進(jìn)行大量的資產(chǎn)評估、信用評級、發(fā)行、出售和管理工作，其中還涉及大量的法律、稅收、會計等問題。因此，信貸資產(chǎn)證券化的推進(jìn)需要大量既懂得法律、信用評級、會計、稅收方面的知識，又掌握資產(chǎn)證券化專業(yè)知識，既有先進(jìn)的理論和實踐知識，又充分了解我國的金融市場情況、會計準(zhǔn)則和財稅制度的復(fù)合型人才。政府和各商業(yè)銀行應(yīng)加大對現(xiàn)有相關(guān)從業(yè)人員及未來人才的培養(yǎng)。

參考文獻(xiàn)

篇(4)

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；基礎(chǔ)資產(chǎn)；物權(quán)：金融監(jiān)管

所謂資產(chǎn)證券化是指將缺乏即期流動性但具有可預(yù)期的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金收入流的資產(chǎn)進(jìn)行組合和信用增級，并依托該現(xiàn)金流在金融市場上發(fā)行可以流通買賣的有價證券的融資活動。簡單地說，就是將資產(chǎn)未來預(yù)期收益以證券的形式預(yù)售以實現(xiàn)資金融通的過程。作為一種以資產(chǎn)信用為基礎(chǔ)，以可預(yù)期的穩(wěn)定現(xiàn)金流為擔(dān)保的結(jié)構(gòu)性融資工具，它是直接融資范疇之下金融證券化的高級形式。資產(chǎn)證券化最初發(fā)端于20世紀(jì)70年代美國政府在住房抵押貸款二級市場發(fā)行的以住房抵押貸款為擔(dān)保的抵押擔(dān)保證券。經(jīng)過多年的發(fā)展，資產(chǎn)證券化已成為規(guī)模超過聯(lián)邦政府債券市場的固定收益?zhèn)袌?，成為美國資本市場最重要的融資工具。在金融產(chǎn)業(yè)全球化發(fā)展的背景之下，資產(chǎn)證券化憑借著其在運作理念和技術(shù)設(shè)計等方面的諸多優(yōu)勢，不僅僅席卷北美和歐洲等發(fā)達(dá)資本市場，而且也已經(jīng)為亞洲和拉丁美洲等新興市場經(jīng)濟國家的金融市場所接受。資產(chǎn)證券化的覆蓋范圍之廣以及影響程度之深已經(jīng)使得其成為備受矚目的新型融資工具?；谶@一原因，筆者在這里就我國資產(chǎn)證券化發(fā)展中的突出問題及其完善發(fā)表一點個人管見，請各位學(xué)界同仁批評指正。

一、我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀與主要特點

我國于20世紀(jì)90年代初引進(jìn)資產(chǎn)證券化的理念和運作模式，并在金融監(jiān)管當(dāng)局的穩(wěn)步推進(jìn)以及以國有商業(yè)銀行和國家政策性銀行等相關(guān)金融機構(gòu)的積極參與之下，以國有商業(yè)銀行改制為政策背景，著眼于發(fā)展全方位、多層次的國內(nèi)資本市場，大力發(fā)展資產(chǎn)證券化相關(guān)業(yè)務(wù)、產(chǎn)品和項目。從1992年海南省推行的第一個準(zhǔn)資產(chǎn)證券化項目“地產(chǎn)投資券”開始，截至2006年底，我國現(xiàn)有資產(chǎn)證券化項目已達(dá)到近500億元的總體規(guī)模。綜合國內(nèi)當(dāng)前資產(chǎn)證券化市場以及相關(guān)制度發(fā)展現(xiàn)狀，大致有以下幾個突出特征：

第一，在國家政策層面，資產(chǎn)證券化因其在技術(shù)方面先天性的比較優(yōu)勢以及在國內(nèi)外資本市場中表現(xiàn)出來的卓越特性，使其已經(jīng)獲得了金融監(jiān)管當(dāng)局的廣泛認(rèn)可和堅定支持。一方面，我國當(dāng)前開展的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)對銀行改善信貸期限結(jié)構(gòu)，在宏觀上提高金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性大有裨益，因而對我國金融改革具有重要戰(zhàn)略意義，同時從微觀角度也有助于促進(jìn)銀行轉(zhuǎn)變盈利模式和提高資本充足率，從而積極提升銀行業(yè)的核心競爭力。另一方面，資產(chǎn)證券化發(fā)展程度是衡量社會主義市場經(jīng)濟體系成熟度的指標(biāo)之一，而且其在作為為企業(yè)發(fā)展提供高效、便捷的直接融資途徑的同時，也成為一般投資者進(jìn)行資本市場投資的重要工具，有助于深化我國多層次的資本市場發(fā)展。誠如中國證券監(jiān)督管理委員會主席尚福林新近指出，資產(chǎn)證券化憑借其獨有的特性，將成為實施國家發(fā)展戰(zhàn)略的重要融資平臺。通過采取政策性政府信用增級措施，資產(chǎn)證券化可以在相對發(fā)達(dá)的地區(qū)和相對落后的地區(qū)之間建立起一座金橋，以幫助相對落后地區(qū)實現(xiàn)市場化乃至全球化的直接融資。

第二，在市場業(yè)務(wù)、產(chǎn)品和項目發(fā)展層面，資產(chǎn)證券化在發(fā)展數(shù)量和內(nèi)部結(jié)構(gòu)兩方面都取得很大進(jìn)步。首先，在市場規(guī)模上，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品累計發(fā)行規(guī)模已達(dá)到471.51億元，較2005年上漲175.2％。其次，在產(chǎn)品種類上，已經(jīng)形成信貸資產(chǎn)支持證券、專項管理項目計劃、不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、準(zhǔn)ABS信托產(chǎn)品和跨國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并舉的五大類型模式，其中專項管理項目計劃和信貸資產(chǎn)支持證券合計占到了全部份額的八成以上。再次，在證券發(fā)行種類上，實現(xiàn)了多只產(chǎn)品同時滾動發(fā)行，充分利用了不同資產(chǎn)在期限收益方面的差別特性，真正實現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性融資工具對期限利益和流動性兩者的綜合調(diào)控作用。

第三，在資產(chǎn)證券化專項立法層面，綜合性的規(guī)范性法律文件與具體的單行性規(guī)范性文件陸續(xù)出臺，金融監(jiān)管法制與市場實踐并行。作為市場經(jīng)濟核心的金融產(chǎn)業(yè)彰顯了鮮明的法制色彩，關(guān)系國計民生的各項金融融資活動都應(yīng)該在法制的軌道內(nèi)穩(wěn)步運行。資產(chǎn)證券化自身復(fù)雜的運作流程體現(xiàn)了諸多民事財產(chǎn)法固有的財產(chǎn)交易規(guī)則以及國家對金融監(jiān)管領(lǐng)域的剛性規(guī)則。鑒于我國固有法制的個別不足和缺失，金融監(jiān)管機關(guān)陸續(xù)頒布了相關(guān)規(guī)范性法律文件，例如2005年4月20日中國人民銀行會同銀監(jiān)會共同頒布的《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，2005年6月13日頒布的《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》以及財政部為配合證券化過程中相關(guān)會計要求而于2005年5月16日頒布的《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》等。原宥于現(xiàn)有法制特點，我國效仿大陸法系成文法國家針對證券化采取了專項立法模式。值得注意的是，隨著證券化程度的不斷提高，相關(guān)的立法層級和法律規(guī)范體制也發(fā)生了重大變化。2007年4月，由中國人民銀行牽頭負(fù)責(zé)起草的《資產(chǎn)證券化法(建議稿)》開始廣泛征集各方意見。該部法律以特別法形式對資產(chǎn)證券化的內(nèi)在基本要素以及其運作模式和流程進(jìn)行了專門規(guī)定，并對諸如擬證券化資產(chǎn)范圍、真實出售以及資產(chǎn)轉(zhuǎn)移登記等個別重點問題進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)定。未來該部法律將成為我國將資產(chǎn)證券化推向深入的法律基礎(chǔ)和規(guī)范保證，還將成為對資產(chǎn)證券化各流程業(yè)務(wù)行為進(jìn)行政府監(jiān)管的依據(jù)。

第四，在政府監(jiān)管層面，形成了以中國人民銀行為主，政府其他各相關(guān)職能部門共同配合的多元監(jiān)管體制。在現(xiàn)有監(jiān)管模式下，央行負(fù)責(zé)對資產(chǎn)證券化的宏觀政策研究、系統(tǒng)性金融風(fēng)險的研究與控制、金融創(chuàng)新產(chǎn)品的監(jiān)管等問題；銀監(jiān)會負(fù)責(zé)對證券化涉及的與銀行相關(guān)的業(yè)務(wù)規(guī)范、風(fēng)險控制以及信貸資產(chǎn)管理等問題；證監(jiān)會負(fù)責(zé)資產(chǎn)支持證券等相關(guān)證券發(fā)行、交易和流通的問題；而財政部和國家稅務(wù)總局則負(fù)責(zé)證券化過程中資產(chǎn)處置和流轉(zhuǎn)過程中的相關(guān)會計和稅收規(guī)則的制定、執(zhí)行和監(jiān)督等問題。一般而言，這種多機關(guān)配合共管的監(jiān)管模式根源于我國現(xiàn)行金融監(jiān)管體制，符合現(xiàn)行法律法規(guī)對開展證券化試點工作的基本要求，對調(diào)整和規(guī)范資產(chǎn)證券化各方參與主體的合法權(quán)利，調(diào)控并化解金融風(fēng)險起到了積極的作用。

二、現(xiàn)階段推行資產(chǎn)證券化的幾個突出問題及其完善

在分析認(rèn)清我國資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀的同時，對比外國在資產(chǎn)證券化立法與實務(wù)方面的既有經(jīng)驗，可以發(fā)現(xiàn)我們在對資產(chǎn)證券化的一些基本理論和實踐流程的操作與監(jiān)管等方面還存在一些亟待重新認(rèn)識和切實改進(jìn)的問題。

(一)關(guān)于擬證券化資產(chǎn)的法律屬性及適用范圍。從抽象角度明晰擬證券化資產(chǎn)的法律屬性，進(jìn)而適當(dāng)

列舉出一系列可進(jìn)行證券化操作的資產(chǎn)種類，對于我們深刻理解資產(chǎn)證券化的內(nèi)在原理以及拓展現(xiàn)實產(chǎn)品都具有積極的作用。在現(xiàn)行的規(guī)范證券化操作的規(guī)范性法律文件當(dāng)中，對擬證券化資產(chǎn)的法律屬性并未有明確的界定，同時現(xiàn)有的證券化產(chǎn)品種類中也一般僅僅針對信貸資產(chǎn)、專項管理項目、不良資產(chǎn)等五類資產(chǎn)，而人民銀行頒布的《試點管理辦法》也僅僅適用于銀行類信貸資產(chǎn)。國內(nèi)有學(xué)者認(rèn)為，資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)或者資產(chǎn)集合在法學(xué)本質(zhì)上是屬于債權(quán)的基本范疇，因此擬證券化資產(chǎn)在法律屬性上應(yīng)視為債權(quán)。一般而言，資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)多為銀行信貸和應(yīng)收款項的債權(quán)，但是隨著可證券化資產(chǎn)的實際范圍的不斷擴大，一些具有物權(quán)屬性的財產(chǎn)性權(quán)益也已經(jīng)被納入資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)范圍之中，例如一些公共基礎(chǔ)設(shè)施的特許使用費(不動產(chǎn)用益物權(quán))和個別動產(chǎn)的實際使用權(quán)和物質(zhì)收益等。資產(chǎn)證券化的基本原理，只要具有穩(wěn)定的、可預(yù)期的財產(chǎn)性表征的用益物權(quán)能夠被進(jìn)行證券化的處理，那么它就可以成為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。除此之外，隨著以知識產(chǎn)權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化項目的廣泛流行，擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了傳統(tǒng)債權(quán)的固有范圍。所以，只要是具有財產(chǎn)性穩(wěn)定預(yù)期收益的權(quán)利，經(jīng)過證券化的表征之后都可以成為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

(二)關(guān)于現(xiàn)有的“不良資產(chǎn)證券化”產(chǎn)品的存廢問題。按照證券化的基本理論，擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般應(yīng)為未來可帶來穩(wěn)定的預(yù)期收益的正常資產(chǎn)，而我國當(dāng)前證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中約有一成產(chǎn)品為以不良資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)。應(yīng)該說，這種特殊結(jié)構(gòu)產(chǎn)品是我國當(dāng)前經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程定政策的產(chǎn)物，它在技術(shù)層面未盡符合資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的一般要求，其存在依托于特定的機構(gòu)或者政府擔(dān)保。有學(xué)者指出，為了明晰資產(chǎn)證券化的基本概念和運作模式，我們應(yīng)該摒棄不良資產(chǎn)證券化相關(guān)產(chǎn)品，著重推出以優(yōu)質(zhì)、可信的基礎(chǔ)資產(chǎn)為對象的證券化產(chǎn)品以保證資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的健康和高效發(fā)展。需要指出的是，資產(chǎn)證券化對金融監(jiān)管機構(gòu)采用市場化的方法調(diào)控流動性風(fēng)險發(fā)揮著重要作用，而資產(chǎn)證券化調(diào)節(jié)流動性的一個基本前提就是其所針對的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般應(yīng)為流動性較差的非問題資產(chǎn)。如果證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)自身償付能力存在固有問題，那么這不僅影響資產(chǎn)證券化化解流動性金融風(fēng)險，而且還很可能大大增加其自身運營成本，甚至影響產(chǎn)品證券的如期全額支付。

篇(5)

經(jīng)過多年的努力，特別是近一年來積極的試點，信貸資產(chǎn)證券化終于取得了階段性成果。隨著國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行兩家試點銀行的受托機構(gòu)――中誠信托投資公司、中信信托投資公司發(fā)行開元資產(chǎn)支持證券、建元資產(chǎn)支持證券的成功，中國終于有了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，這從另一個側(cè)面證明資產(chǎn)證券化已經(jīng)在中國從理論走向?qū)嵺`。

資產(chǎn)流動帶來融資便利

將某種具有未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)以證券的方式銷售出去，使這些資產(chǎn)的原始所有人因此取得現(xiàn)金，使購買了證券的人取得了這些資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金的權(quán)利，這就是資產(chǎn)證券化的基本內(nèi)容。對出售者來說，把具有未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)賣了，失去了未來獲取該資產(chǎn)收益的權(quán)利，但也不需要承擔(dān)持有這些資產(chǎn)可能遭受的損失，更重要的是他現(xiàn)在就可以把未來的收益以現(xiàn)金的方式收歸手中。

對于投資資產(chǎn)支持證券的人來說，他可以取得由這些證券所代表的資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益。由于資產(chǎn)支持證券屬于固定收益類證券，收益率高于一般債券，因此，這是一種比較穩(wěn)妥的投資。正因為資產(chǎn)證券化既有利于資產(chǎn)的原始所有人，因此才能不斷發(fā)展，為越來越多的國家所接受和推廣。

人們可以從各個角度評價資產(chǎn)證券化的作用，但是在這里筆者想從融資的角度，想從搞活資產(chǎn)存量的角度分析一下資產(chǎn)證券化的意義。從融資的角度看資產(chǎn)證券化，就是籌資者通過證券化的方式，把資產(chǎn)未來的收入轉(zhuǎn)換成當(dāng)前的收入。這里需要指出的是，融資并不只是借入資金，融資是取得資金的一種活動，發(fā)行股票、債券、向銀行借款、民間借貸、變賣資產(chǎn)等等活動，都包含在廣義的融資之中。證券融資由來已久，但資產(chǎn)證券化改變了證券融資以發(fā)行人信用為基礎(chǔ)的傳統(tǒng)模式，代之以資產(chǎn)的收益為基礎(chǔ)。當(dāng)然，資產(chǎn)證券化與簡單的資產(chǎn)買賣還是有很大區(qū)別的：第一，資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)必須能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流；第二，這種資產(chǎn)不是按筆出售，而是進(jìn)行資產(chǎn)組合，建立資產(chǎn)池，把不同資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金集合在一起，用以支持不同等級證券的償付，因此，這種融資也被稱為結(jié)構(gòu)性融資；第三，這種資產(chǎn)不是直接出售，而是通過資產(chǎn)支持證券來出售，購買者不是一個機構(gòu)或一個自然人，而是眾多的資產(chǎn)支持證券持有人，這才叫證券化。

此外，資產(chǎn)證券化與資產(chǎn)抵押融資也不同，前者是通過出售資產(chǎn)所有權(quán)獲取資金，后者則是將資產(chǎn)作為一種抵押品，以提高融資機構(gòu)的信用等級，并不出售資產(chǎn)所有權(quán)。這是兩種不同的融資方式，資產(chǎn)在兩種融資方式中起不同的作用。

從籌資人方面看，資產(chǎn)證券化能把未來流動性很小，甚至幾乎沒有什么流動性的資產(chǎn)動員起來，使之流動并幫助其從金融市場融資。眾所周知，在現(xiàn)代經(jīng)濟社會，銀行也好，工商企業(yè)也好，融通資金是其開展經(jīng)營活動的必要條件。從金融市場直接融資是一種低成本、高效率的融資活動，但這種融資需要有一定的條件，即融資人必須具備必要的資信水平，否則便需要擔(dān)保。融資人的資信，是指融資人的信用；或者說一個機構(gòu)的信用；擔(dān)保則是對融資工具所進(jìn)行的信用增級，即用第三方的資產(chǎn)提高融資人的信用等級。由于融資主體的信用狀況不盡一致，其在金融市場上融資的成本也各不相同。只有那些信用狀況好的機構(gòu)，其在市場上的籌資費用才可能比較低。否則，就難以從市場融到資金，或者必須支付很高的成本才能融到資金。從整體上提高一家企業(yè)或一家機構(gòu)的信用等級是一件很不容易的事情，相比而言，提高一些資產(chǎn)的信用等級，則會容易得多。一家企業(yè)或其他的籌資主體也許從整體看，其信用等級不是很高，但其某一部分資產(chǎn)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，這個籌資人完全可以通過將這部分資產(chǎn)證券化，從金融市場上融資。

從投資人或資金供給者方面看，資產(chǎn)證券化提供了一種更安全的投資方式。一般來講，投資的安全性是投資者最關(guān)心的事情，而了解籌資者的資信狀況是實現(xiàn)投資安全的關(guān)鍵。對一個企業(yè)或者一個籌資者的資信狀況，需要通過多方面過的調(diào)查，進(jìn)行綜合性的分析、評估，才能做出正確的判斷，這是一項十分復(fù)雜的工作。銀行發(fā)放貸款時必須做這件事，在金融市場上投資，也必須做這件事。由于銀行發(fā)放貸款的客戶與它關(guān)系密切，銀行對這些客戶的情況比較了解，而在金融市場上投融資，投資人對籌資人關(guān)系遠(yuǎn)不如銀行對客戶的關(guān)系，他們對籌資人的信用狀況了解很少，甚至一無所知，只能通過信用評級機構(gòu)的評級結(jié)果來做判斷。一個機構(gòu)的信用狀況取決于眾多因素，其中包括許多非經(jīng)濟因素，因此即使是專門的機構(gòu)，有時也難免誤判。對于投資人來說，正確的判斷難度自然更大。相對而言，對一種資產(chǎn)未來狀況的分析與判斷，則會顯得簡單一些，因為其涉及的面和因素都較少，這也是近年來經(jīng)濟發(fā)達(dá)國家以資產(chǎn)做支持的結(jié)構(gòu)性融資發(fā)展較快的原因。

證券化首先從信貸資產(chǎn)起步

我國的資產(chǎn)證券化首先是從銀行的信貸資產(chǎn)起步的。早在1997年，我國在研究住房金融問題時，就開始注意國外通過將住房抵押貸款證券化以擴大貸款資金來源的問題。此后，中國建設(shè)銀行、國家開發(fā)銀行先后進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化的可行性研究，制定具體方案，提出試點申請。2005年，國家正式同意進(jìn)行資產(chǎn)證券化試點的也是信貸資產(chǎn)。首先進(jìn)行信貸資產(chǎn)的證券化，這并不是偶然的。在最早開始進(jìn)行資產(chǎn)證券化的美國，資產(chǎn)證券化也始于信貸資產(chǎn)，后來紛紛仿效美國進(jìn)行資產(chǎn)證券化的其他國家，差不多也是從信貸資產(chǎn)開始。信貸資產(chǎn)是銀行主要的資產(chǎn)之一，是能給銀行帶來收益的資產(chǎn)。銀行作為金融中介機構(gòu)，它必須保持資產(chǎn)負(fù)債合理的期限結(jié)構(gòu)，以保證經(jīng)營的穩(wěn)定和安全，防止因為資產(chǎn)負(fù)債期限錯配所引發(fā)的流動性風(fēng)險。當(dāng)資產(chǎn)期限過長，負(fù)債太短時，它就必須增加長期的負(fù)債，或者減少長期的信貸資產(chǎn)。把一部分信貸資產(chǎn)證券化，是減少長期信貸資產(chǎn)的具體措施。同時銀行必須保持適當(dāng)?shù)馁Y本充足率，以保證承擔(dān)經(jīng)營損失的能力。在資本總量一定的情況下，通過證券化把部分信貸資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中移出去，也是滿足資本充足率要求的具體措施。從另一個角度看，信貸資產(chǎn)證券化使部分銀行的信貸資產(chǎn)變成了現(xiàn)金資產(chǎn)，這也是一種融資行為。顯然，對于銀行來說，這種融資行為是十分必要的。

信貸資產(chǎn)證券化，比起其他資產(chǎn)證券化，更具有可行性和操作性。首先，標(biāo)價清楚。正常的信貸資產(chǎn)其價值是明確的，無須進(jìn)行評價。其次，收益清楚。信貸資產(chǎn)的收益是按期收回利息，而一定時期的利息是利率、本金和期限的乘積，利息的上述三個要素，在信貸資產(chǎn)中都是十分明確的。再次，發(fā)起人的信用等級較高。信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)起人是銀行，銀行作為金融機構(gòu)，屬于特許行業(yè)，其信用等級比一般的工商企業(yè)要高得多。由銀行推出證券化資產(chǎn)，其可信度一般較高，而且盡管在市場發(fā)行的資產(chǎn)支持證券已經(jīng)與發(fā)起銀行實行破產(chǎn)隔離，但這些資產(chǎn)仍然委托發(fā)起銀行管理，其可靠性也較強。

資產(chǎn)證券化在我國首先從信貸資產(chǎn)開始起步，除了上述一般性原因以外，還有以下三點理由：第一，我國銀行業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的要求比其他行業(yè)更為迫切。我國目前的金融結(jié)構(gòu)是以間接融資為主體，銀行承擔(dān)了社會融資的絕大部分，大量的風(fēng)險也集中到銀行。在這種狀況無法迅速改變的情況下，通過信貸資產(chǎn)證券化，可以部分地將銀行的信用風(fēng)險分散到機構(gòu)投資者那里。同時，我國銀行資本充足率不高是一個十分普遍的現(xiàn)象，通過信貸資產(chǎn)證券化提高資本充足率是十分緊迫的任務(wù)。第二，我國的征信體系和信用評級制度都很不完善，投資者很難準(zhǔn)確了解一般工商企業(yè)的信用狀況，相比之下，銀行的知名度較高，投資者對它的信任度也較高。因此，對信貸資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品也容易接受一些。第三，結(jié)構(gòu)性融資的難度較大，需要融資機構(gòu)有一支專業(yè)化的技術(shù)隊伍，在這一點上，銀行遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于一般工商企業(yè)。

資產(chǎn)證券化應(yīng)當(dāng)逐步深化

隨著兩家試點銀行資產(chǎn)支持證券的成功發(fā)行，下一步我們應(yīng)當(dāng)在總結(jié)經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，把資產(chǎn)證券化逐步深化，使更多的資產(chǎn)流動起來。

首先，信貸資產(chǎn)證券化應(yīng)逐步擴大規(guī)模。信貸資產(chǎn)證券化所以需要試點，更多的是因為我國還需要建立適合于該業(yè)務(wù)開展的政策和法律環(huán)境。從試點實際情況看，試點銀行自身探索的難度，遠(yuǎn)不如政策法規(guī)的調(diào)整難度。現(xiàn)在，這些難題已經(jīng)基本解決，擴大信貸資產(chǎn)證券化的規(guī)模已經(jīng)有了良好的外部條件。應(yīng)該在有效控制風(fēng)險的基礎(chǔ)上使其規(guī)模逐步擴大。當(dāng)然，一定時期中合理的規(guī)模是多少，如何實現(xiàn)規(guī)模的擴大，這些問題還需要認(rèn)真的研究。

其次，資產(chǎn)證券化應(yīng)逐步從信貸資產(chǎn)擴展到其他資產(chǎn)。信貸資產(chǎn)證券化只是資產(chǎn)證券化的一個組成部分，無論是證券化理論還是許多國家的實踐表明，只要是具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，都可以進(jìn)行證券化。銀行信用卡的現(xiàn)金流，企業(yè)的應(yīng)收賬款、基礎(chǔ)設(shè)施的收費項目，都可以成為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。即使是那些等待處理的不良貸款（資產(chǎn)），在合理的運作框架下，也可以進(jìn)行資產(chǎn)證券化。當(dāng)然，這些資產(chǎn)證券化，在某些方面可能要比信貸資產(chǎn)證券化復(fù)雜一些，例如，人們乍一聽不良資產(chǎn)證券化，可能難以接受，實際上，不良資產(chǎn)也具有現(xiàn)金流。只是與優(yōu)良資產(chǎn)相比，相同數(shù)額的不良資產(chǎn)比優(yōu)良資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金要少。如果根據(jù)歷史資料，對證券化的不良資產(chǎn)作了打折處理，然后按比例發(fā)行相應(yīng)的資產(chǎn)支持證券，則投資者仍然能獲取相應(yīng)的回報。而對于發(fā)起機構(gòu)來說，不良資產(chǎn)是最缺乏流動性的資產(chǎn)，通過證券化，較快的回收在不良資產(chǎn)上占用的資金，是非常好的處理方式。正因為如此，不少國家在處理不良資產(chǎn)采用了證券化的辦法。在我國，這無疑也是處理不良資產(chǎn)的一條良策。

篇(6)

「關(guān)鍵詞 資產(chǎn)證券化 真實出售 從屬參與

國內(nèi)關(guān)于資產(chǎn)證券化的討論已有數(shù)年，有關(guān)文獻(xiàn)不斷見諸報刊。但這些研究大多從經(jīng)濟學(xué)、金融學(xué)的角度來論述，較少有從法律視角的闡釋；大多偏重于對國外的理論研究和實踐操作情況進(jìn)行泛泛的介紹，較少有比較嚴(yán)密細(xì)致的規(guī)范分析。本文無意也沒有能力對我國資產(chǎn)證券化研究的方方面面都進(jìn)行梳理和評論，僅對資產(chǎn)證券化的定義和模式做一個重新審視。截至目前，我國除了一些貸款債權(quán)轉(zhuǎn)讓和境外融資的項目涉及資產(chǎn)證券化外，尚無大規(guī)模的資產(chǎn)證券化實例，進(jìn)行實證分析和計量數(shù)理分析的基礎(chǔ)尚不存在，因此文章將主要以目前已有的法學(xué)研究文獻(xiàn)為參照，采用規(guī)范分析的研究方法，并注意著眼于不同制度設(shè)計之間的比較分析。由于資產(chǎn)證券化的涵義界定和融資方式、融資架構(gòu)互相關(guān)聯(lián)，論述將從上述方面分別展開。

一、資產(chǎn)證券化定義的重新審視

作者在近來的閱讀中深感雖然文獻(xiàn)紛繁眾多，但大家對資產(chǎn)證券化基本概念的界定和表述卻相去甚遠(yuǎn)，甚至有的文章本身對資產(chǎn)證券化概念的內(nèi)涵和外延的把握都不能保持前后一致。有學(xué)者對資產(chǎn)證券化定義的困難說明了原因：資產(chǎn)證券化有許多不同的形式和類型，這顯然給其定義和性質(zhì)界定造成了困難。 同時，不同學(xué)科之間的視角差異也導(dǎo)致了資產(chǎn)證券化定義的多樣性，本文將主要評價幾種典型的法學(xué)角度的定義。

第一種典型的定義是：“資產(chǎn)證券化是指，‘以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，在資本市場上發(fā)行證券進(jìn)行融資，對資產(chǎn)的收益和風(fēng)險進(jìn)行分離與重組的過程?！?nbsp;可以看出，作者引用了經(jīng)濟學(xué)研究者對資產(chǎn)證券化的定義。如果可以賦予這個引證行為以學(xué)科之間關(guān)系的含義，似乎能夠認(rèn)為經(jīng)濟學(xué)研究對資產(chǎn)證券化這一制度創(chuàng)新的關(guān)注早于法學(xué)研究。相應(yīng)的，該文認(rèn)為資產(chǎn)證券化的基本交易結(jié)構(gòu)可以簡單地表述為：“資產(chǎn)的原始權(quán)利人將資產(chǎn)出售給一個特設(shè)機構(gòu)，（一般稱為特殊目的載體，Special Purpose Vehicle，SPV），該機構(gòu)以這項基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來現(xiàn)金收益為支撐發(fā)行證券，以證券發(fā)行收入支付購買資產(chǎn)的價款，以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流向投資者支付本息?！?/p>

另一種代表性觀點的持有者首先通過分析美國學(xué)者的資產(chǎn)證券化定義，總結(jié)出其基本的技術(shù)特征：“第一，資產(chǎn)證券化發(fā)行的證券必須是由特定資產(chǎn)支撐的，支撐的含意是指由這些資產(chǎn)所擔(dān)?；蛘咦C券代表了這些資產(chǎn)的部分利益；第二，資產(chǎn)證券化必須涉及資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的設(shè)計，以使支撐資產(chǎn)的證券與這些資產(chǎn)的持有者的風(fēng)險隔離?！?nbsp;接下來，作者引用了Shenker &Collettad的定義：（資產(chǎn)證券化是指）股權(quán)或債權(quán)憑證的出售，該股權(quán)或債權(quán)憑證代表了一種獨立的、有收入流的財產(chǎn)或財產(chǎn)集合中的所有權(quán)益或由其所擔(dān)保，這種交易被架構(gòu)為減少或重新分配在擁有或重新出借這些基本財產(chǎn)時的風(fēng)險，以及確保這些財產(chǎn)更加市場化，從而比僅僅擁有這些基本財產(chǎn)的所有權(quán)利益或債權(quán)有更多的流動性。 同樣，如果可以賦予這個行為以國別差異的含義，可以認(rèn)為它反映了在資產(chǎn)證券化的實踐和研究方面，美國都領(lǐng)先于中國這一事實。

第三種觀點認(rèn)為，“資產(chǎn)證券化是通過創(chuàng)立當(dāng)事人和構(gòu)筑當(dāng)事人之間的法律關(guān)系，使缺乏流動性的債權(quán)（金融債權(quán)性資產(chǎn)）轉(zhuǎn)化為資本證券上的財產(chǎn)權(quán)得以流通的制度?！?/p>

先來評價第一種觀點。這種觀點認(rèn)為資產(chǎn)證券化是指以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，在資本市場上發(fā)行證券進(jìn)行融資，對資產(chǎn)的收益和風(fēng)險進(jìn)行分離與重組的過程；但又認(rèn)為資產(chǎn)證券化基本交易結(jié)構(gòu)中的基礎(chǔ)行為是資產(chǎn)出售。顯然，定義中所說的“對資產(chǎn)的收益和風(fēng)險進(jìn)行分離與重組”的范圍寬于真實出售，文章對資產(chǎn)證券化概念的定義和對其特征的表述是脫節(jié)的。

第二位學(xué)者采用的資產(chǎn)證券化定義和對其特征的描述也有出入。Shenker &Collettad定義中的出售是指證券而非基礎(chǔ)資產(chǎn)的出售，該定義并沒有說資產(chǎn)出售就是為減少或重新分配在擁有或重新出借基本財產(chǎn)時的風(fēng)險的唯一架構(gòu)；而該學(xué)者認(rèn)為資產(chǎn)證券化必須涉及資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的設(shè)計，以使支撐資產(chǎn)的證券與這些資產(chǎn)的持有者的風(fēng)險隔離，并且該學(xué)者在后文中明確：“簡單地說，資產(chǎn)證券化就是把能夠產(chǎn)生穩(wěn)定收入流的資產(chǎn)出售給一個獨立的實體（Special Purpose Vehicle），由該實體以這些資產(chǎn)為支撐發(fā)行證券（所謂支撐的意思就是該證券由這些資產(chǎn)作為擔(dān)?；蛘叽砹藢@些資產(chǎn)的所有者權(quán)益），并用發(fā)行證券所籌集的資金來支付購買資產(chǎn)的價格。” 這實際上把Shenker &Collettad的上述定義的外延縮小了。

比較一下可以看出，前兩種定義實際上大同小異，都認(rèn)為通過真實出售的風(fēng)險隔離機制是資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特征，資產(chǎn)證券化必須涉及基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實出售。第三種定義雖然揭示了資產(chǎn)證券化的實質(zhì)是債權(quán)證券化或者債權(quán)流動化，缺點在于沒有說明資產(chǎn)證券化的機制。

一般而言，證券化是指某項基礎(chǔ)性權(quán)利（包括民商法上的債權(quán)性權(quán)利、擔(dān)保性權(quán)利、社員性權(quán)利等）通過轉(zhuǎn)換方式、衍生方式轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢雷C券法自由流轉(zhuǎn)的證券化權(quán)利的過程，其中，無論是轉(zhuǎn)換方式還是衍生方式，均可能涉及證券發(fā)行或募集資金的行為。轉(zhuǎn)換方式又稱“直接證券化方式”，是指將原始債權(quán)或相關(guān)權(quán)利予以份額化，并使其轉(zhuǎn)換為有價證券，從而發(fā)生權(quán)利主體的變更的方法；衍生方式是指證券發(fā)行人以其取得的原始債權(quán)或相關(guān)權(quán)利等資產(chǎn)作為基礎(chǔ)或者擔(dān)保，另行發(fā)行不超過資產(chǎn)凈值的派生證券，并以金融資產(chǎn)的本息償付該派生證券的方法。 本文的主要目的在于檢討證券化的本質(zhì)及其機制，而不是界定資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)的內(nèi)涵和外延，鑒于一般認(rèn)為資產(chǎn)證券化就是指金融資產(chǎn)的證券化，本文對之不做區(qū)分。我們認(rèn)為，一個準(zhǔn)確、完整的資產(chǎn)證券化的定義首先要明確其基礎(chǔ)性權(quán)利證券化的實質(zhì)，其次要說明其機制是通過轉(zhuǎn)換或者衍生方式實現(xiàn)創(chuàng)始人和其特定資產(chǎn)的風(fēng)險隔離和信用增強，進(jìn)而實現(xiàn)特定資產(chǎn)的證券化。其中，風(fēng)險隔離的方式可以有不同的融資結(jié)構(gòu)設(shè)計，真實出售只是其中一種。

在美國，銀行作為創(chuàng)始人進(jìn)行證券化的常用方法有三種，其順序基本上是參與（sub－partition）、出售和更新。 所謂從屬參與，就是銀行持有的資產(chǎn)（借貸債權(quán)）在不轉(zhuǎn)移權(quán)利關(guān)系的情況下而發(fā)生的原債權(quán)者和第三者之間的契約，是原債權(quán)者將從相應(yīng)標(biāo)的債權(quán)得到的現(xiàn)金流（經(jīng)濟利益）向第三者支付的契約。 在從屬參與的法律關(guān)系中，SPV與資產(chǎn)債務(wù)人之間沒有合同關(guān)系，創(chuàng)始人與資產(chǎn)債務(wù)人之間的原債務(wù)合同繼續(xù)保持有效。資產(chǎn)也不必從創(chuàng)始人轉(zhuǎn)讓給SPV，而是由SPV先行發(fā)行資產(chǎn)證券，取得投資者的貸款，再轉(zhuǎn)貸給創(chuàng)始人。此時，創(chuàng)始人對基礎(chǔ)資產(chǎn)仍然保有所有權(quán)，不同于真實出售。更新一般用于資產(chǎn)組合涉及少數(shù)債務(wù)人的場合，如果組合債務(wù)人較多則少有使用，因此這種模式不具有普遍適用的意義。實際上，更新這種方式還是發(fā)生了過程更加復(fù)雜的資產(chǎn)所有權(quán)的實質(zhì)轉(zhuǎn)移，有關(guān)真實出售的論述對更新也基本適用。所以，拋開更新這種方式不談，恰當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)證券化定義外延至少應(yīng)該能夠涵蓋真實出售和從屬參與這兩種方式；如果將資產(chǎn)證券化的外延限制得過于狹窄，將不能很好地涵蓋實踐中的資產(chǎn)證券化類型。當(dāng)然，有關(guān)從屬參與是最經(jīng)常的資產(chǎn)證券化方式這一論斷的堅實性似乎有待進(jìn)一步考察；但從邏輯上來看，并不妨礙本文對資產(chǎn)證券化定義進(jìn)行審視的正當(dāng)性。

因此，我們可以將資產(chǎn)證券化定義為通過轉(zhuǎn)換或者衍生方式實現(xiàn)特定資產(chǎn)的風(fēng)險隔離和信用增強，進(jìn)而將之轉(zhuǎn)變?yōu)樽C券化權(quán)利的過程；其中轉(zhuǎn)換方式主要是通過特殊目的信托機構(gòu)（SPT）發(fā)行受益憑證，衍生方式主要是特殊目的公司（SPC）架構(gòu)下的從屬參與和真實出售。

在這里有必要談一下?lián)Ｈ谫Y（secured financing）。擔(dān)保融資的涵義相當(dāng)廣泛，它泛指凡是通過提供某種擔(dān)保的方式而進(jìn)行的資金融通。這種資金融通的基礎(chǔ)法律關(guān)系實質(zhì)可能是賒銷、借貸等，擔(dān)保的方式可能是保證、抵押、質(zhì)押、浮動擔(dān)保、所有權(quán)保留、讓與擔(dān)保等等。擔(dān)保融資強調(diào)的是融資過程中加強融資信用的方式；而資產(chǎn)證券化所強調(diào)的是特定資產(chǎn)流動性的增強，這兩個概念的出發(fā)點和考察的對象不同。從屬參與模式既是資產(chǎn)證券化的方式之一，同時也屬于擔(dān)保融資。

二、風(fēng)險隔離方式的比較分析

資產(chǎn)證券化和傳統(tǒng)的企業(yè)證券化雖然都是以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐的，但是他們的資產(chǎn)范圍不同。傳統(tǒng)企業(yè)證券化中，企業(yè)以整體信用為擔(dān)保，資產(chǎn)證券化則是將某部分特定的資產(chǎn)“剝離”出來，以實現(xiàn)和企業(yè)整體信用的風(fēng)險隔離。所以，資產(chǎn)證券化的主要環(huán)節(jié)在于實現(xiàn)資產(chǎn)的特定化、實現(xiàn)不同程度的風(fēng)險隔離和信用增強。資產(chǎn)證券化的風(fēng)險隔離方式應(yīng)該也能夠多樣化，創(chuàng)始人可以通過選擇從屬參與方式或者真實出售方式實現(xiàn)在證券市場的融資。這兩種方式各有利弊。我們將通過分析從屬參與的制度優(yōu)勢說明：真實出售不應(yīng)該是資產(chǎn)證券化的唯一模式。

采用真實出售方式，創(chuàng)始人可以將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負(fù)債表以外，并使自己不再受基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險和投資者追索權(quán)的影響。但是，真實出售模式并不是沒有成本的，比如在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的時候就要確認(rèn)銷售收入并繳納所得稅、印花稅等稅收?？赡芨又匾囊稽c是，創(chuàng)始人為了實現(xiàn)徹底的破產(chǎn)隔離效果，其對證券化資產(chǎn)的剩余索取權(quán)通常被限制或消滅。 真實出售的受讓方除了希望資產(chǎn)的價格能夠按照歷史記錄記載的違約率進(jìn)行折扣，通常還希望出售方提供更進(jìn)一步的折扣。因此SPV（特殊目的機構(gòu)）一般傾向于獲得比支付其發(fā)行證券更多的應(yīng)收帳款。這使得投資者、SPV、信用評級機構(gòu)不會從原始債務(wù)人預(yù)期以外的遲延支付或者違約事件中受到損失。從資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方來看，為了通過獲得更高的評級而得到更多的現(xiàn)金流，也可能有動力提供過度擔(dān)保。尤其對于總體信用達(dá)不到投資級的企業(yè)，過度擔(dān)?？赡苁瞧淅觅Y本市場進(jìn)行融資的重要手段之一。實際上在資產(chǎn)證券化的過程中，創(chuàng)始人售出去的應(yīng)收款一般都要大于支付發(fā)行證券所需的款項。因此，圍繞過度擔(dān)保就會產(chǎn)生利益沖突：創(chuàng)始人希望在融資效果確定、融資成本不變的情況下，過度擔(dān)保的比率越低越好；相反，投資者、SPV和信用評級機構(gòu)希望過度擔(dān)保的比率越高越好。從某種意義上說，過度擔(dān)保是創(chuàng)始人進(jìn)行真實出售模式的資產(chǎn)證券化必須承擔(dān)的間接但實實在在的損失或者成本。

但是實際上在許多情況下，由于過度擔(dān)保的存在，創(chuàng)始人可能傾向于保有對基礎(chǔ)資產(chǎn)的剩余索取權(quán)。在真實出售的模式下，資產(chǎn)所有權(quán)已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)移，除非另有約定，創(chuàng)始人不得再對特定資產(chǎn)享有剩余索取權(quán)；而且當(dāng)事人保留剩余索取權(quán)的約定很有可能影響法院對真實出售的重新定性。當(dāng)然，如果創(chuàng)始人的信用評級是投資級，它可以把資產(chǎn)轉(zhuǎn)移設(shè)計成會計上的真實銷售，SPV支付完證券后，剩余資產(chǎn)可以被創(chuàng)始人收回，不用改變真實出售的會計處理。如果創(chuàng)始人的信用評級低于投資級，保護(hù)投資者遠(yuǎn)離創(chuàng)始人可能的破產(chǎn)風(fēng)險就是必要的，要實現(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險隔離的同時保留剩余索取權(quán)，一般需要設(shè)置雙層SPV架構(gòu)。在這種方法下，創(chuàng)始人先把應(yīng)收帳款出售給一個全資擁有的SPV，設(shè)計出破產(chǎn)法上的真實出售，以獲得破產(chǎn)法的保護(hù)。接下來，該全資SPV將應(yīng)收帳款出售給一個獨立的SPV，在不必構(gòu)成破產(chǎn)法上的真實出售的情況下，實現(xiàn)會計上的真實出售。獨立的SPV在資本市場上發(fā)行證券融資來支付轉(zhuǎn)讓金額。當(dāng)獨立的SPV支付完證券后，可以在不破壞真實出售的會計原則的情況下，把剩余資產(chǎn)返還給全資SPV.全資SPV可以通過被兼并或者以發(fā)送紅利的方式使剩余資產(chǎn)回到創(chuàng)始人手中。 由于一般來說，通過設(shè)定SPV方式進(jìn)行資產(chǎn)證券化的創(chuàng)始人多信用評級不高，加上在實踐中，法院傾向于否定單層SPV結(jié)構(gòu)下的真實出售， 所以，大多數(shù)通過真實銷售的資產(chǎn)證券化中，創(chuàng)始人要設(shè)立雙層的SPV來實現(xiàn)對剩余資產(chǎn)的索取權(quán)。

比較而言，從屬參與模式可以實現(xiàn)發(fā)起人對剩余資產(chǎn)的索取權(quán)，并節(jié)約真實出售模式推行雙層SPV架構(gòu)的高額成本。從屬參與模式下發(fā)生兩層法律關(guān)系：創(chuàng)始人和SPV的擔(dān)保融資關(guān)系，SPV和投資者之間的股權(quán)關(guān)系或者債權(quán)關(guān)系。就創(chuàng)始人和SPV的法律關(guān)系來說，實際上是創(chuàng)始人以基礎(chǔ)資產(chǎn)為擔(dān)保，向 SPV進(jìn)行借貸融資；資產(chǎn)不必從創(chuàng)始人轉(zhuǎn)讓給SPV，創(chuàng)始人與資產(chǎn)債務(wù)人之間的原債權(quán)債務(wù)合同繼續(xù)保持有效，SPV與資產(chǎn)債務(wù)人之間沒有合同關(guān)系。由于是擔(dān)保而不是真實出售，因此如果擔(dān)保資產(chǎn)在償還完證券發(fā)行款項后仍有剩余，創(chuàng)始人對該剩余資產(chǎn)仍然享有所有人的權(quán)利。這樣，既實現(xiàn)了在資本市場融資，提高了資本流動性，又減少了過度擔(dān)保的成本。另外，從屬參與方式可以延遲納稅并且合理避免資產(chǎn)轉(zhuǎn)移過程中的部分稅收。

從投資者的角度來看，真實出售方式雖然保證了基礎(chǔ)資產(chǎn)不受發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險的影響，但也使投資者喪失了對發(fā)起人其他資產(chǎn)的追索權(quán)。從屬參與模式雖然不構(gòu)成真實出售，但SPV對創(chuàng)始人的特定基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)定有擔(dān)保權(quán)益，在創(chuàng)始人破產(chǎn)時，對該項資產(chǎn)有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利，因此，從屬參與也能夠?qū)崿F(xiàn)破產(chǎn)隔離的法律效果。當(dāng)然，如果擔(dān)保權(quán)人的權(quán)利行使受到破產(chǎn)和重整程序的限制，那么從屬參與的破產(chǎn)隔離效果會差于真實出售。另外一方面，在從屬參與模式下，投資者在以特定資產(chǎn)作為擔(dān)保的基礎(chǔ)上仍然保有對發(fā)起人其他資產(chǎn)的追索權(quán)，從而可能獲得總體上比真實出售模式下更強的信用擔(dān)保。

綜上，創(chuàng)始人在進(jìn)行資產(chǎn)證券化的過程中，實現(xiàn)特定資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離本身不是目的，目的是通過風(fēng)險隔離來加強特定資產(chǎn)的信用評級，以最小的成本實現(xiàn)最多的融資。在資產(chǎn)證券化過程中是采取從屬參與還是真實出售模式，發(fā)起人要考慮表內(nèi)表外融資的不同處理、保留對剩余資產(chǎn)的索取權(quán)還是阻斷投資者的追索權(quán)以及稅收等因素；投資者則要考慮追求基礎(chǔ)資產(chǎn)的徹底破產(chǎn)隔離和保留對發(fā)起人其他資產(chǎn)的追索權(quán)這兩種需求之間的權(quán)衡。單純地通過真實出售模式追求徹底的破產(chǎn)隔離有可能加大創(chuàng)始人的總體融資成本，并且不能滿足投資者對發(fā)起人其他資產(chǎn)保留追索權(quán)的偏好和需求。因此，真實出售不應(yīng)該是資產(chǎn)證券化過程中基礎(chǔ)資產(chǎn)交易的唯一模式。

三、SPV融資架構(gòu)的功能考察

資產(chǎn)證券化一般涉及特殊目的機構(gòu)（Specific Purpose Vehicle， SPV）的設(shè)立和運作，因此也常常被稱作結(jié)構(gòu)融資（Structure Financing）。SPV通常由特殊目的公司（SPC）或者特殊目的信托機構(gòu)（SPT）來承擔(dān)。一般而言，在實踐中SPV還可以由合伙來承擔(dān)，但因投資人所負(fù)責(zé)任較重，而且法律關(guān)系較為復(fù)雜，實務(wù)上并不常見。 SPC和SPT各自有不同的制度功能，比如SPC能夠發(fā)行的有價證券類型要比SPT廣泛、多元，SPT由于受到其信托機構(gòu)性質(zhì)的限制，一般只能發(fā)行受益憑證，而SPC可以發(fā)行股權(quán)證券、債權(quán)證券、短期票券以及一些衍生證券；SPC組織設(shè)計具有相當(dāng)彈性，較為投資人所熟悉和信賴； SPT可以避免雙重征稅等等。SPV是特殊目的公司還是特殊目的信托機構(gòu)，資產(chǎn)證券化過程中的法律關(guān)系性質(zhì)是不同的。我們本節(jié)將通過考察SPV的功能來驗證，資產(chǎn)證券化并不必須包含基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實出售，進(jìn)而檢討SPV在資產(chǎn)證券化中的真正作用。

如果選擇信托架構(gòu)作為資產(chǎn)證券化的導(dǎo)管體，則資產(chǎn)證券化的過程一般是由創(chuàng)始人將特定資產(chǎn)通過設(shè)定信托給受托人而轉(zhuǎn)換為受益權(quán)，受托人再將受益人所享有的受益權(quán)加以分割，并以所發(fā)行受益證券表彰受益權(quán)，促進(jìn)受益權(quán)的流通。從實質(zhì)來看，創(chuàng)始人和受托機構(gòu)之間并沒有進(jìn)行真實出售，而是訂立了一個為潛在投資人利益的涉他契約——信托契約。按照性質(zhì)的差異，受益權(quán)分為權(quán)益型受益權(quán)和債券型受益權(quán)。 如果發(fā)行的是權(quán)益型受益證券，則可以認(rèn)為創(chuàng)始人和廣大投資者之間透過受托機構(gòu)進(jìn)行了基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)益的出售。這個過程首先是創(chuàng)始人和受托機構(gòu)簽訂特殊目的信托契約而形成信托關(guān)系，創(chuàng)始人將特定資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給受托機構(gòu)。其次，受托機構(gòu)將信托受益權(quán)分割，發(fā)行受益證券并將發(fā)行募集的資金交給創(chuàng)始人。最后，信托機構(gòu)按照信托契約管理受托財產(chǎn)，向投資者進(jìn)行特定資產(chǎn)權(quán)益的派發(fā)。如果發(fā)行的是債券型受益證券，取得債券型受益權(quán)之受益人，僅能依特殊目的信托契約之約定，就信托財產(chǎn)所生收益之一定金額享有信托利益，而不能主張配發(fā)財產(chǎn)之本金。 受托機構(gòu)實質(zhì)上通過發(fā)行債權(quán)型受益證券完成的是擔(dān)保融資，整個過程并沒有發(fā)生任何財產(chǎn)的真實出售。通過以上分析我們可以看出，在信托機構(gòu)作為SPV的融資架構(gòu)下，基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實出售可能不會發(fā)生，至少不會在創(chuàng)始人和受托機構(gòu)之間發(fā)生。

如果選擇特殊目的公司作為資產(chǎn)證券化的導(dǎo)管體，資產(chǎn)證券化的具體方式可以是真實出售或者從屬參與。前文已經(jīng)論述了從屬參與和真實出售的區(qū)別，在從屬參與模式下，特殊目的公司并不承擔(dān)實現(xiàn)真實出售的功能。

所以，SPV的作用不是作為真實出售的載體，而是更一般地，使創(chuàng)始人的特定資產(chǎn)與創(chuàng)始人本身實現(xiàn)風(fēng)險隔離，這一點我們可以通過分析資產(chǎn)證券化和擔(dān)保公司債的區(qū)別來進(jìn)一步說明。發(fā)行資產(chǎn)基礎(chǔ)證券或受益證券與擔(dān)保公司債，形式上都是以企業(yè)特定資產(chǎn)作為基礎(chǔ)或者擔(dān)保，但其最大不同點在于，擔(dān)保公司債是由企業(yè)自己對外發(fā)行，其用來設(shè)定擔(dān)保的資產(chǎn)并未與企業(yè)固有資產(chǎn)分離，理論上企業(yè)仍然必須以其全部資產(chǎn)作為責(zé)任財產(chǎn)；然而資產(chǎn)基礎(chǔ)證券或受益證券之發(fā)行，則必須先將特定資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給特殊目的公司、特殊目的信托或合伙等特殊目的機構(gòu)或?qū)Ч荏w，并非由創(chuàng)始機構(gòu)自己發(fā)行資產(chǎn)基礎(chǔ)證券或受益證券，其用來發(fā)行證券的特定資產(chǎn)必須與企業(yè)固有資產(chǎn)分離。 應(yīng)當(dāng)明確，風(fēng)險隔離和破產(chǎn)隔離不是同一個概念，破產(chǎn)隔離是風(fēng)險隔離的一種較強的形式。前面已經(jīng)論述，從屬參與方式的破產(chǎn)隔離效果在特定的破產(chǎn)法制環(huán)境下可能比真實出售差，但這并不影響其能夠?qū)崿F(xiàn)特定資產(chǎn)必須與企業(yè)固有資產(chǎn)的分離，并不影響其作為資產(chǎn)證券化的另一種可行模式。

有人總結(jié)，SPV的正常運轉(zhuǎn)要實現(xiàn)與其自身的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離、與母公司的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離、與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離。 實際上，即使是在特殊目的公司作為SPV的資產(chǎn)證券化中，也不能把SPV的本質(zhì)功能簡單地概括為破產(chǎn)隔離。首先，這三項破產(chǎn)隔離功能中，只有與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離是SPV的真實作用，另外兩項卻都是使得SPV正常發(fā)揮破產(chǎn)隔離功能所必須避免的、由SPV本身這一制度設(shè)計所額外帶來的成本或者負(fù)面效應(yīng)。SPV的功能不是實現(xiàn)SPV自身的破產(chǎn)隔離，而是基礎(chǔ)資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離。因此，SPV本身就是一把雙刃劍，在能夠?qū)崿F(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與創(chuàng)始人的破產(chǎn)隔離的同時，也可能產(chǎn)生自身破產(chǎn)和母公司破產(chǎn)并引發(fā)母子實質(zhì)合并的風(fēng)險。

四、中國制度語境下的真實出售

離開了具體的制度語境來談資產(chǎn)證券化不同模式的優(yōu)劣差別，只能提供一種思維方法和規(guī)范分析的研究框架，判斷某種制度設(shè)計是否可行和具有效率，還要落實到具體的制度語境上。

有學(xué)者認(rèn)為，在美國擔(dān)保權(quán)人的權(quán)利行使要受到破產(chǎn)和重整程序的限制，這正是美國資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的法律原因。 該學(xué)者注意到資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離理論的地方性知識的特性，但又認(rèn)為該理論可以通過對破產(chǎn)隔離原則的運用，解釋不同國家的資產(chǎn)證券化實踐，從而具有了一種迷人的普適性， 并認(rèn)為資產(chǎn)證券化的風(fēng)險隔離機制在中國可以幫助債權(quán)人避免擔(dān)保制度中存在的無效率現(xiàn)象。 本文不去評價在美國法律環(huán)境下，破產(chǎn)重整程序?qū)?dān)保制度的種種阻礙的實際效果，也不去討論真實出售模式的資產(chǎn)證券化風(fēng)險隔離機制有無必要以及是否可能避免擔(dān)保制度中存在的無效率現(xiàn)象；在我們看來，有關(guān)中國擔(dān)保制度的無效率及其矯正的問題，需要另文討論。本文將分析在我國的破產(chǎn)法制下，某項財產(chǎn)被設(shè)定融資擔(dān)保和被真實出售后的不同法律地位，以及擔(dān)保債權(quán)人的別除權(quán)和資產(chǎn)證券化投資者的取回權(quán)的實際效力狀態(tài)。

這一分析具有現(xiàn)實意義的前提是創(chuàng)始人真實出售某基礎(chǔ)資產(chǎn)后仍然對之實行占有或者管理。實踐中，如果財產(chǎn)被真實出售后不由創(chuàng)始人占有或者管理，則該財產(chǎn)不會進(jìn)入破產(chǎn)程序，自然不會受到破產(chǎn)程序的任何影響。但在很多時候，創(chuàng)始人會作為服務(wù)人來管理或者收取應(yīng)收帳款。有時候SPV會發(fā)現(xiàn)任命一個服務(wù)人來管理或者收取應(yīng)收帳款比較節(jié)約成本。服務(wù)人一般應(yīng)是對應(yīng)收帳款的管理具有一定經(jīng)驗和便利的機構(gòu)。在許多時候，由于創(chuàng)始人不愿放棄與客戶的業(yè)務(wù)聯(lián)系，所以盡管它們把應(yīng)收帳款賣給了SPV，但還是作為服務(wù)人繼續(xù)保持與這些客戶的聯(lián)系。這樣，不管是創(chuàng)始人把代為收取的應(yīng)收帳款放在自己獨立的帳戶還是支付給第三方或者創(chuàng)始人和SPV在銀行共同開立的封閉帳戶中，如果創(chuàng)始人破產(chǎn)，都可能涉及對該財產(chǎn)性質(zhì)的認(rèn)定。

《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法（試行）》（以下簡稱《破產(chǎn)法》）第三十二條規(guī)定，破產(chǎn)宣告前成立的有財產(chǎn)擔(dān)保的債權(quán)，債權(quán)人享有就該擔(dān)保物優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利。有財產(chǎn)擔(dān)保的債權(quán)，其數(shù)額超過擔(dān)保物的價款的，未受清償?shù)牟糠?，作為破產(chǎn)債權(quán)，依照破產(chǎn)程序受償。優(yōu)先受償中的“優(yōu)先”是何種涵義，是否優(yōu)先于破產(chǎn)企業(yè)所欠職工工資和勞動保險費用？《破產(chǎn)法》第三十七條規(guī)定，破產(chǎn)財產(chǎn)優(yōu)先撥付破產(chǎn)費用后，按照下列順序清償：（一）破產(chǎn)企業(yè)所欠職工工資和勞動保險費用；（二）破產(chǎn)企業(yè)所欠稅款；（三）破產(chǎn)債權(quán)。按照文義和體系解釋，應(yīng)當(dāng)認(rèn)為破產(chǎn)財產(chǎn)不受第三十七條破產(chǎn)清償順序的約束，即有財產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)人可以就已作為擔(dān)保物的財產(chǎn)徑行優(yōu)先受償。

如果真實出售是信托架構(gòu)，則一般是受托的信托機構(gòu)代表持有權(quán)益型證券的投資者向創(chuàng)始人主張取回權(quán)；如果是公司架構(gòu)，則是SPC直接向創(chuàng)始人主張取回權(quán)。按照中國《破產(chǎn)法》第二十九條規(guī)定，破產(chǎn)企業(yè)內(nèi)屬于他人的財產(chǎn)，該財產(chǎn)的權(quán)利人有權(quán)通過清算組取回。但最高人民法院《關(guān)于審理企業(yè)破產(chǎn)案件若干問題的規(guī)定（法釋[2002]23號）》第七十二條明確：他人財產(chǎn)在破產(chǎn)宣告前已經(jīng)毀損滅失的，財產(chǎn)權(quán)利人僅能以直接損失額為限申報債權(quán)。

篇(7)

一、發(fā)起人資產(chǎn)證券化的會計確認(rèn)

(一)國外發(fā)起人資產(chǎn)證券化會計確認(rèn)一是傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化會計確認(rèn)方法。資產(chǎn)證券化的會計確認(rèn)問題的核心就是一項資產(chǎn)證券化交易是作為銷售處理(即在資產(chǎn)負(fù)債表中終止確認(rèn)證券化資產(chǎn)。從而達(dá)到改變發(fā)起人財務(wù)報表結(jié)構(gòu)的目的)還是作為表外融資處理。對于傳統(tǒng)會計確認(rèn)方法來說，最典型的還是風(fēng)險報酬分析法，這是國際會計準(zhǔn)則委員會1994年1月頒布的E48號征求意見稿所規(guī)定的有關(guān)金融資產(chǎn)的確認(rèn)問題。該規(guī)定為金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移與否的判斷標(biāo)準(zhǔn)是與其相關(guān)的所有風(fēng)險與報酬是否已經(jīng)全部轉(zhuǎn)移。

二是“金融合成分析法”下的會計確認(rèn)。1996年FASB頒布了第125號財務(wù)會計準(zhǔn)則(FAS No.125)《金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓與服務(wù)以及債務(wù)解除的會計處理》。此次正式提出了使用“金融合成分析法”(Financial Component Approach)對發(fā)起人證券化資產(chǎn)進(jìn)行確認(rèn)。2000年9月FASB又頒布了第140號財務(wù)會計準(zhǔn)則(FAS No.140)《關(guān)于金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓與服務(wù)以及債務(wù)解除的會計處理的補充》，取代了FAS No.125的地位。但FAS No.140相關(guān)的會計確認(rèn)問題仍沿用的是FAS No.125的方法。國際會計準(zhǔn)則委員會(IASC)1998年頒布的第39號會計準(zhǔn)則(IAS No.39)《金融工具：確認(rèn)和計量》也充分體現(xiàn)了這一方法?！敖鹑诤铣煞治龇ā毕聦τ谝豁椯Y產(chǎn)證券化交易是作為銷售處理還是表外融資處理(即屬于終止確認(rèn))主要取決于轉(zhuǎn)讓者是否放棄了對該資產(chǎn)的控制權(quán)，而不是取決于交易形式。而且還將金融資產(chǎn)與負(fù)債分割成不同的組成部分，它將已確認(rèn)的金融資產(chǎn)的再確認(rèn)和終止確認(rèn)問題與由金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合約所產(chǎn)生的新金融工具的確認(rèn)問題區(qū)分開來，通過檢查轉(zhuǎn)讓后產(chǎn)生的各組成部分的資產(chǎn)和負(fù)債來分析一項金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓。轉(zhuǎn)讓中的每一個實體都確認(rèn)轉(zhuǎn)讓后它控制的資產(chǎn)和負(fù)債并且不再確認(rèn)在轉(zhuǎn)讓中放棄和解除了的資產(chǎn)和負(fù)債。

三是“后續(xù)涉入法”下的會計確認(rèn)。面對“金融合成分析法”存在的不足之處，IASC于2002年了關(guān)于IAS No.39修改意見的征求意見稿，對資產(chǎn)證券化的終止確認(rèn)問題作了很大修改?！缎薷囊庖奍AS No.39》對于資產(chǎn)證券化的終止確認(rèn)采用的是“后續(xù)涉入法”，提出以“沒有后續(xù)涉入”作為銷售確認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)。在后續(xù)涉入法下將被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)視為可以分割的單元，相當(dāng)于對細(xì)分的每個單元考察其是否符合終止確認(rèn)的條件。因此，一項資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓可能導(dǎo)致一部分資產(chǎn)被終止確認(rèn)，而另一部分資產(chǎn)則未被終止確認(rèn)。隨著資產(chǎn)證券化實務(wù)的不斷發(fā)展與創(chuàng)新，“風(fēng)險報酬法”和“金融合成分析法”的缺點都日益體現(xiàn)出來。后續(xù)涉入法采用部分銷售的概念在解決資產(chǎn)證券化的會計確認(rèn)和計量問題上有很多方面是優(yōu)于傳統(tǒng)的“風(fēng)險與報酬分析法”以及美國現(xiàn)行或是前IAS No.39的“金融合成分析法”。后續(xù)涉人法不僅符合資產(chǎn)的定義，而且在概念上更具內(nèi)在一致性；它回避了對于“相對數(shù)量”的考慮；“后續(xù)涉入法”在會計處理上比較折衷，容易被實務(wù)界接受。后續(xù)涉入法的上述優(yōu)點使其在實際運用中簡便易行。需要特別指出的是，在資產(chǎn)證券化交易中，不同方式的后續(xù)涉入往往有著不同的性質(zhì)。后續(xù)涉入法下，不區(qū)分后續(xù)涉入的性質(zhì)都將其分配到賬面價值入賬，這樣處理雖然簡單，但是在報表上并不能很好地揭示這部分資產(chǎn)的性質(zhì)，不利于報表使用者的理解。并且后續(xù)涉入法在實踐中的應(yīng)用狀況有待于進(jìn)一步用實踐來檢驗。因此，對于資產(chǎn)證券化會計確認(rèn)問題，我國可以吸取與改進(jìn)國外研究的優(yōu)缺點，探索適合我國的會計確認(rèn)模式。

(二)國內(nèi)發(fā)起人資產(chǎn)證券化會計確認(rèn)一是我國對資產(chǎn)證券化會計確認(rèn)的研究。上海財經(jīng)大學(xué)余堅(1998年)認(rèn)為利用金融合成法對證券化業(yè)務(wù)是否涉及資產(chǎn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)讓進(jìn)行測試時，仍有一定的難度，需要對證券化業(yè)務(wù)所帶來的整個經(jīng)濟環(huán)境和合約安排體系進(jìn)行細(xì)致地分析和辨認(rèn)，其中的三個關(guān)鍵性特征尤其值得關(guān)注：在合約期間，哪一方具有出售或抵押資產(chǎn)的權(quán)利；受讓方是否具有向出讓方追索的權(quán)力；合約中暗含著那些選擇權(quán)(option)?；谶@種認(rèn)識，設(shè)計了一張簡化的“金融資產(chǎn)交易確認(rèn)分析表”(表1)，來對各種類型的金融資產(chǎn)文易進(jìn)行歸納和辨別，通過該表可以很顯然的得出在金融合成分析法下，更偏向于將轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)視為銷售進(jìn)行表外處理。張歡、趙燕(2005)引入了后續(xù)涉入法。后續(xù)涉入法有兩個關(guān)鍵問題：“如何判斷是否存在后續(xù)涉入”和“如何計量不符合終止確認(rèn)條件的被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)和符合終止確認(rèn)的那部分資產(chǎn)所產(chǎn)生的損益”。認(rèn)為后續(xù)涉人法有如下優(yōu)點：不僅符合資產(chǎn)的定義，而且在概念上更具內(nèi)在一致性。巧妙的回避了對于“相對數(shù)量”的考慮；降低了對相關(guān)計量的不確定性；后續(xù)涉人法在會計處理上比較折衷，容易被實務(wù)界所接受。

二是《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》和新會計準(zhǔn)則對資產(chǎn)證券化會計確認(rèn)的規(guī)定。財政部于2005年5月頒布了《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》(以下簡稱《規(guī)定》)，這是我國首次正式以法規(guī)的形式對資產(chǎn)證券化會計進(jìn)行規(guī)定?！兑?guī)定》對資產(chǎn)證券化的會計確認(rèn)問題作了明確的規(guī)定，它借鑒國際會計準(zhǔn)則和美國財務(wù)會計準(zhǔn)則的做法，但也具其創(chuàng)新性，該《規(guī)定》結(jié)合了國外已經(jīng)存在的三種會計確認(rèn)模式，是到目前為止在世界范圍內(nèi)較為完備的確認(rèn)方法之一?！兑?guī)定》中對發(fā)起人會計確認(rèn)問題的規(guī)定為：首先采用的“風(fēng)險報酬分析法”，《規(guī)定》中的第四條和第五條；其次采用的是“金融合成分析法”，《規(guī)定》中的第六條的(一)；最后采用的是“后續(xù)涉人法”，《規(guī)定》中的第六條的(二)。新會計準(zhǔn)則中第23號會計準(zhǔn)則――金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移中有關(guān)金融工具的終止確認(rèn)方法和《規(guī)定》是一致的。

三是國內(nèi)資產(chǎn)證券化會計確認(rèn)問題研究的評價。從上述的研究中可以發(fā)現(xiàn)我國學(xué)者對資產(chǎn)證券化會計確認(rèn)的研究存在如下特征：(1)國內(nèi)的研究是建立在對國外研究的分析評價的基礎(chǔ)之上的，并沒有對國外會計確認(rèn)進(jìn)行突破性研究，也沒有進(jìn)一步探索適合我國的會計確認(rèn)模式。(2)《規(guī)定》和新會計準(zhǔn)則對資產(chǎn)證券化會計的確認(rèn)采用的是三種方法的結(jié)合使用，是對國內(nèi)外研究的重大

突破，但是并沒有對其具體可行性操作提供依據(jù)。2006年2月的新會計準(zhǔn)則第23號――金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移中關(guān)于金融資產(chǎn)的確認(rèn)問題是資產(chǎn)證券化會計確認(rèn)的依據(jù)之一。但是新準(zhǔn)則并沒有具體給出金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的可行性操作，并且39項會計準(zhǔn)則指南對此實踐性操作的指導(dǎo)也是比較模糊，也沒有將其應(yīng)用于資產(chǎn)證券化實務(wù)。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)涉及到的可證券化資產(chǎn)多樣化，雖然都是金融資產(chǎn)，但證券化對象的金融資產(chǎn)組合與金融資產(chǎn)本身存在的差異性很大，在對證券化資產(chǎn)的確認(rèn)采用新會計準(zhǔn)則第23號―_金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移時，是否會出現(xiàn)準(zhǔn)則的規(guī)定不適于證券化資產(chǎn)的可能性，如若出現(xiàn)此問題后的解決辦法又是什么，這些都有待于進(jìn)一步研究?！兑?guī)定》是專門對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的會計處理所作的規(guī)定，對資產(chǎn)證券化會計的確認(rèn)方法與新會計準(zhǔn)則的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的會計確認(rèn)是相同的，也并沒有對其具體可行性操作作出指導(dǎo)，并且該《規(guī)定》適用范圍只是信貸資產(chǎn)。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)比較復(fù)雜，在我國還處于初期階段，其會計處理有一定的難度，準(zhǔn)則和《規(guī)定》只對其確認(rèn)方法做出了規(guī)定，但是具體在實務(wù)中的操作還有很大的難度，因此進(jìn)一步探索資產(chǎn)證券化會計確認(rèn)的具體可行性操作也是必須的，這樣才能找出理論方面存在的不足，更好地指導(dǎo)實踐發(fā)展。

二、我國證券化實踐現(xiàn)狀對會計確認(rèn)方法的影響