資產(chǎn)證券化理論精品(七篇)

序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內(nèi)心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇資產(chǎn)證券化理論范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創(chuàng)作。

篇(1)

[關(guān)鍵詞]美國資產(chǎn)證券化中國資產(chǎn)證券化啟示

一、美國資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程

資產(chǎn)證券化是在資本市場上進行直接融資的一種方式。與發(fā)行其他金融產(chǎn)品（例如債券及股票）類似，資產(chǎn)證券化發(fā)行人在資本市場交易中是通過向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券進行融資。不同之處在于，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的還款來源是一系列未來可回收的現(xiàn)金流，產(chǎn)生這些現(xiàn)金流的資產(chǎn)可以作為基礎(chǔ)抵押資產(chǎn)對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品起到支持作用，因此，資產(chǎn)證券化的實質(zhì)是，出售未來可回收的現(xiàn)金流從而獲得融資。

資產(chǎn)證券化1970年興起于美國，當(dāng)時住房抵押貸款機構(gòu)將新發(fā)放的住房抵押貸款進行打包，并通過發(fā)行住房抵押貸款轉(zhuǎn)手證券(pass-through)來為住房抵押貸款籌措資金，僅僅過了不到十年，美國的資產(chǎn)證券化市場不斷對各類資產(chǎn)進行證券化嘗試，形成了四個主要的資產(chǎn)證券化市場:RMBS、CMBS、ABS、CDO,以及后來的各類升級版的經(jīng)過多次打包的以非實物資產(chǎn)為依托的證券。

資產(chǎn)證券化的最大優(yōu)點在于它為證券化過程中的相關(guān)參與者帶來的好處，包括使發(fā)起人資金來源多樣化，資產(chǎn)負債表外化；進一步為投資人提供不同投資風(fēng)險不同收益的金融商品；解決借款人資金來源不足；當(dāng)然，對于投資銀行和金融管理當(dāng)局而言也是有利可圖。在美國，近年非機構(gòu)擔(dān)保RMBS市場中市場份額顯著的投資銀行雷曼兄弟占據(jù)了相當(dāng)顯著的地位，這也是其日后破產(chǎn)的“罪魁禍?zhǔn)住薄?/p>

任何高收益都伴隨著高風(fēng)險，證券化產(chǎn)品所面臨的風(fēng)險類型主要有四類：違約風(fēng)險（defaultrisk）、現(xiàn)金流量風(fēng)險(cashflowrish)、經(jīng)營風(fēng)險(operationrisk)、市場風(fēng)險(marketrisk)。限于篇幅，僅對違約風(fēng)險做簡單說明，違約風(fēng)險或者可以直接稱其為道德風(fēng)險，是指債務(wù)人未能履行合約而導(dǎo)致現(xiàn)金流量不足，無法支付證券化所產(chǎn)生之債券所需的現(xiàn)金流量，美國的次級債危機就是鮮明的例證。

證券化是一個制造各種性質(zhì)債券的過程，在整個過程中，需要眾多的參與機構(gòu)各司其職，承做貸款的金融機構(gòu)（或資產(chǎn)持有人）將取得的債權(quán)出售給特殊目的的信托（商業(yè)銀行或者投資銀行），同時通過信用增強機制控管信用風(fēng)險，并經(jīng)由信用等級評級機構(gòu)驗證評級后，由承銷機構(gòu)出售給投資人，從而分散了風(fēng)險。在這一簡單的流程中，存在內(nèi)在缺陷,使抵押貸款在發(fā)放過程中極易產(chǎn)生道德風(fēng)險。比如美國的次級債危機，一級市場上的按揭貸款提供者直接將資產(chǎn)打包出售,不承擔(dān)抵押貸款的違約風(fēng)險，忽視風(fēng)險管理和貸款人自身的償付能力和信用狀況。同時，信用增級和信用評級機構(gòu)不負責(zé)任的評級掩蓋了次級債的風(fēng)險,造成高回饋、低風(fēng)險的假象,使投資者難以做出正確的判斷，增大了違約風(fēng)險。

二、對中國資產(chǎn)證券化的啟示

這次美國危機盡管造成雷曼兄弟破產(chǎn)，五大投行的銷聲匿跡，美國30多家次級貸款公司停業(yè)倒閉,但是我們有理由認為資產(chǎn)證券化本身并沒有錯,其錯誤在于這種創(chuàng)新金融產(chǎn)品設(shè)計過程中的制度缺陷,中國資產(chǎn)證券化的進程不可因噎廢食,而是應(yīng)該在機制設(shè)計上吸取和總結(jié)美國次級貸款證券化的經(jīng)驗教訓(xùn),選擇銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化。到2005年，國內(nèi)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)正式進入實際操作階段，中國人民銀行選擇了兩家國有大型銀行——中國建設(shè)銀行和國家開發(fā)銀行進行試點，發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。這兩個試點以銀行貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，分別發(fā)行了RMBS和信貸資產(chǎn)支持的ABS，2006年，國內(nèi)還問世了一種以企業(yè)資產(chǎn)為職稱的證券化產(chǎn)品。盡管資產(chǎn)證券化在我過還處于非常初級的發(fā)展階段，但是已經(jīng)表現(xiàn)出了自己的特點和優(yōu)勢，面對美國資產(chǎn)證券化先期的顛簸，我們應(yīng)該從以下幾個方面吸取教訓(xùn)做好工作：.健全的法律體系。對于每筆證券化交易來說，必須建立完善的法律體系以保護投資者在基礎(chǔ)性資產(chǎn)中的合法利益，最重要的是，當(dāng)發(fā)起人或者賣方處于破產(chǎn)境地時，法律應(yīng)該保護投資者對證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)的追討權(quán)。

2.精確的現(xiàn)金流分析。在證券化開始時，發(fā)行人應(yīng)該進行現(xiàn)金流分析，以確定特殊目的的實體的債務(wù)能夠按時全額償還。

3.謹(jǐn)慎的會計處理。

4.有公信力的信用評估。信用評級機構(gòu)及相應(yīng)的信用評級規(guī)則體系在資產(chǎn)證券化中發(fā)揮著極為重要的作用，有必要規(guī)范資產(chǎn)評估機構(gòu)的行為,建立完善的資產(chǎn)評估標(biāo)準(zhǔn)體系,采用科學(xué)的評級方法提高我國信用評級機構(gòu)的素質(zhì)和業(yè)務(wù)水平。

5.全面性的投資銀行。我國目前僅有幾家銀行具有經(jīng)營非傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)的能力，然而在整個證券化的過程中，投資銀行發(fā)揮著相當(dāng)重要的作用，不僅包括協(xié)調(diào)發(fā)行機構(gòu)處理法律、會計、稅收及現(xiàn)金流分析，還扮演著承銷商甚至做市商的角色，所以我國的銀行應(yīng)加強投資銀行相關(guān)業(yè)務(wù)能力。

6.培養(yǎng)多樣化的投資者。金融產(chǎn)品的創(chuàng)新離不開金融市場中投資者對其的需求，所以，多樣的投資者有利于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品本身的創(chuàng)新性，有了需求，創(chuàng)新才更有把握。

7.培養(yǎng)專業(yè)人才。

三、結(jié)束語

證券化正在逐漸改變我們的金融形勢，通過證券化，我們對于金融資產(chǎn)的風(fēng)險于現(xiàn)金流量可以重新安排，使其能夠更符合投資人的需求，因此，我們不能因為其發(fā)源地——美國金融市場的動蕩和不安就因噎廢食，我們相信我國的證券化發(fā)展才剛剛開始，在邁入全球化的路途中，未來會有些什么新的資產(chǎn)標(biāo)的物，會有哪些金融創(chuàng)新，我們期待且我們努力！

參考文獻：

[1]扈企平（JosephHu）(美):資產(chǎn)證券化理論與實務(wù)[M].中國人民大學(xué)出版社，2007

篇(2)

［關(guān)鍵詞］中小企業(yè)融資；資產(chǎn)證券化；可行性

［中圖分類號］F8325［文獻標(biāo)識碼］A［文章編號］1005-6432（2014）24-0042-03

根據(jù)中國人民銀行統(tǒng)計,截至2013年年底,我國廣義貨幣供應(yīng)量M2余額為11065萬億元,位居世界第一,全年實現(xiàn)國內(nèi)生產(chǎn)總值5688萬億元,兩者比值約為195,遠高于歐美等發(fā)達國家水平。一方面是大量金融資源不合理的浪費和閑置,另一方面是作為我國物質(zhì)財富主要創(chuàng)造者的中小企業(yè),卻難以獲得足夠的資金支持,這是極不公平與合理的。

資產(chǎn)證券化作為一種連接金融市場和實體經(jīng)濟的新型融資工具,在國外已經(jīng)有30多年的發(fā)展歷程,對國外經(jīng)濟發(fā)展尤其是中小企業(yè)的發(fā)展具有巨大的推動作用。我國已經(jīng)經(jīng)歷了30多年的改革開放,各方面制度和環(huán)境也在不斷成熟與完善。資產(chǎn)證券化能否適應(yīng)我國經(jīng)濟發(fā)展的需求,成功破解中小企業(yè)融資難的問題,本文對此做了深入探討。

1中小企業(yè)融資狀況分析

融資渠道狹窄和融資成本過高是我國中小企業(yè)融資現(xiàn)狀的兩個主要表現(xiàn),造成這一現(xiàn)狀的主要原因有：

11資本市場直接融資門檻過高

資本市場主要包括股票市場和債券市場兩個方面。從股票市場融資來看,我國《證券法》對申請上市公司在凈利潤累計額,營業(yè)收入和股本總額等方面都有嚴(yán)格規(guī)定,而中小企業(yè)由于規(guī)模小風(fēng)險大和盈利能力不穩(wěn)定,只有極少數(shù)企業(yè)能夠達到相關(guān)規(guī)定的要求申請上市,同時由于近年來股票市場持續(xù)低迷,IPO放緩以及更為嚴(yán)格的審核要求,使得中小企業(yè)通過上市融資變得更為困難。從債券市場融資來看,我國目前對企業(yè)通過發(fā)債融資的要求也極為嚴(yán)格,企業(yè)債目前主要是以大型企業(yè)為主發(fā)行,募集資金主要用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)或技術(shù)改造,公司債目前還主要限于上市公司發(fā)行,而且即便符合相關(guān)條件,中小企業(yè)也很難獲得相關(guān)部門的批準(zhǔn),同時投資者出于風(fēng)險考慮,對中小企業(yè)債券也缺乏購買信心。

12金融機構(gòu)間接融資不足

我國作為典型的銀行主導(dǎo)型金融體系國家,銀行資產(chǎn)占有我國金融資產(chǎn)的絕大部分,而且由于直接融資門檻較高,因此,間接融資就成為了我國中小企業(yè)融資的主要方式。但是,由于種種原因,我國銀行等金融機構(gòu)對中小企業(yè)存在明顯的惜貸現(xiàn)象,主要原因有：

121中小企業(yè)自身原因

(1)信用風(fēng)險較高。與大型企業(yè)相比,中小企業(yè)無論是在生產(chǎn)規(guī)模上,還是在經(jīng)營管理上都遠遠落后,因此其抗風(fēng)險能力相對較弱,市場淘汰率和違約風(fēng)險相對較高,從而導(dǎo)致銀行更偏向于向大型企業(yè)貸款。

(2)企業(yè)信息不透明。與大型企業(yè)相比,中小企業(yè)的會計信息完備性和規(guī)范性要遠遠低于大型企業(yè)。同時大型企業(yè)在經(jīng)營機制和公司治理上都較為規(guī)范,因此在信息披露方面要強于中小企業(yè),從而使銀行貸款更偏向于大型企業(yè)［1］。

122銀行方面原因

(1)信息不對稱導(dǎo)致銀行惜貸。正是由于中小企業(yè)信息不透明,同時有較高的違約風(fēng)險,一方面使得銀行的信息甄別成本上升,另一方面使得銀行對中小企業(yè)經(jīng)營狀況預(yù)期整體下調(diào),從而提高對中小企業(yè)的融資要求,如貸款擔(dān)保和抵押以及要求較高的浮動利率,使得中小企業(yè)貸款融資成本提高,最終導(dǎo)致檸檬市場產(chǎn)生,即優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)向銀行貸款欲望下降而退出市場,劣質(zhì)中小企業(yè)開始充斥市場,最終導(dǎo)致銀行對中小企業(yè)貸款風(fēng)險增加,貸款支持減少。

(2)銀行出于穩(wěn)健經(jīng)營的需要而惜貸。自《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》出臺以來,各國監(jiān)管部門愈加強調(diào)銀行穩(wěn)健經(jīng)營的重要性,要求商業(yè)銀行嚴(yán)格遵守資本充足率不低于8%,存貸比不高于75%的標(biāo)準(zhǔn),而大型銀行更是要求資本充足率達到115%以上。因此在一系列較為嚴(yán)格的監(jiān)管約束條件下,商業(yè)銀行放棄一部分由風(fēng)險相對較高的中小企業(yè)貸款帶來的風(fēng)險溢價經(jīng)營所得也屬必然。同時,由于利率管制,使得銀行往往采用信貸配給的方式向企業(yè)提供貸款,這又進一步將中小企業(yè)排擠出貸款市場。

2資產(chǎn)證券化對解決中小企業(yè)融資難問題的可行性分析21對微觀主體的分析

211企業(yè)角度

與傳統(tǒng)的融資方式相比,資產(chǎn)證券化融資有著許多明顯優(yōu)勢,主要包括：

①能大幅降低企業(yè)融資成本。資產(chǎn)證券化通過破產(chǎn)隔離原理,使得企業(yè)符合資產(chǎn)證券化條件的資產(chǎn)能夠不受企業(yè)自身的經(jīng)營狀況的影響而獲得投資者認可,同時通過資產(chǎn)重組原理和信用增級原理,使得企業(yè)能夠順利出售該資產(chǎn)而獲得有效融資。

②拓寬了企業(yè)融資渠道。在資產(chǎn)證券化過程中,只要企業(yè)擁有符合可證券化條件的資產(chǎn),便可以通過真實出售而獲得所需資金,大大拓寬了企業(yè)融資渠道,保證了企業(yè)穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展。

③中小企業(yè)通過資產(chǎn)證券化融資還具有示范效應(yīng),有助于企業(yè)信息披露和規(guī)范經(jīng)營,保證了信息資源的有效利用,對中小企業(yè)整體質(zhì)量和競爭力提高有重要促進作用。

212銀行角度

資產(chǎn)證券化有利于緩解銀行對中小企業(yè)的惜貸行為和促進銀行自身發(fā)展,具體原因有：

(1)中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化有利于提高銀行收益。銀行將符合條件的中小企業(yè)貸款出售給SPV,從而實現(xiàn)資金回籠,使得銀行可以通過利用回籠資金繼續(xù)放貸,大大提高了資金的使用效率。同時資產(chǎn)證券化可以將銀行表內(nèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到表外,使得銀行在提高表內(nèi)資產(chǎn)使用效率的同時,又增加了表外中間業(yè)務(wù)的收入［3］。

(2)中小企業(yè)資產(chǎn)證券化有利于降低信用風(fēng)險。銀行通過將信貸資產(chǎn)的真實出售,使得銀行可以將資產(chǎn)負債表中風(fēng)險較高的中小企業(yè)貸款,通過資產(chǎn)證券化的過程轉(zhuǎn)移分散到投資者手中,從而起到降低銀行不良貸款率,化解不良資產(chǎn)的作用,提升資產(chǎn)負債表的整體質(zhì)量。

(3)中小企業(yè)資產(chǎn)證券化有利于減少銀行惜貸行為。通過資產(chǎn)證券化,可以使銀行信貸資產(chǎn)可以迅速回收,同時又轉(zhuǎn)移了風(fēng)險,使得銀行在資本充足率和不良貸款率方面的壓力會相對較低,從而減少信貸配給行為,使得銀行更有動力去發(fā)掘符合貸款條件的中小企業(yè),并相應(yīng)降低對中小企業(yè)的貸款條件和門檻,從而減少信貸配給行為,有利于銀行信貸自動向中小企業(yè)傾斜,緩解中小企業(yè)融資難的問題。

22對中小企業(yè)資產(chǎn)證券化宏觀分析

221供求分析

(1)從資產(chǎn)證券化的供給角度看,第一,無論是中小企業(yè)還是銀行都有強烈的融資需求動機。中小企業(yè)迫切需要資金進行再生產(chǎn),而銀行則迫切需要資金來補充資本,因此中小企業(yè)和銀行都有對符合條件的資產(chǎn)進行資產(chǎn)證券化的需求。第二,從可供證券化的對象來看,中小企業(yè)和銀行都有大量符合條件的資產(chǎn),銀行中的信貸資產(chǎn)由于審批較為嚴(yán)格,因此資產(chǎn)質(zhì)量較高,而中小企業(yè)經(jīng)過30多年的發(fā)展,在不斷壯大的同時,也積累了相當(dāng)一部分符合證券條件化的資產(chǎn),如對信譽較好的大企業(yè)的應(yīng)收賬款,對國外企業(yè)的優(yōu)質(zhì)出口應(yīng)收款,高科技中小企業(yè)專利和知識產(chǎn)權(quán)以及具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的具體收益項目。

(2)從資產(chǎn)證券化的需求角度看,我國房地產(chǎn)價格近10年來經(jīng)歷了高速增長,盡管政府多次出臺調(diào)控政策但仍然無法遏止房價過快上漲,其中一個很重要的原因就是我國居民的投資需求旺盛而投資渠道狹窄。在我國股票市場持續(xù)低迷的情況下,我國政府近年來大力發(fā)展理財產(chǎn)品市場,但由于創(chuàng)新不足以及缺少高收益低風(fēng)險的標(biāo)的資產(chǎn),絕大部分理財產(chǎn)品年化收益率分布在3%~5%,在扣除通貨膨脹率后,實際收益率遠遠無法滿足投資者對其資產(chǎn)保值增值的需求。此外銀監(jiān)會近期出臺的對銀行理財產(chǎn)品非債券標(biāo)的資產(chǎn)不得超過35%的規(guī)定,更加劇了投資者對證券產(chǎn)品的投資需求,而中小企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由于收益高,風(fēng)險小,必將受到市場的認可和追捧。

222市場環(huán)境分析

能否將產(chǎn)品的供給者和需求者有效的聯(lián)系和匹配,是檢驗一個市場效率高低的重要指標(biāo)。

(1)法律體系不斷完善

我國金融市場在改革開放以來經(jīng)過30多年的不斷摸索和發(fā)展,先后出臺了一系列相關(guān)法律法規(guī),有力地促進了我國資本市場的健康發(fā)展。在此基礎(chǔ)上,銀監(jiān)會于2005年4月頒布《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》,此后又多次制定和實施資產(chǎn)證券化相關(guān)法律法規(guī),有力促進了資產(chǎn)證券化的不斷推進和發(fā)展。不斷完善的法律體系為我國資產(chǎn)證券化未來的大規(guī)模實踐提供了重要的法律保障。

(2)金融服務(wù)機構(gòu)不斷發(fā)展和壯大

隨著我國金融體系的不斷發(fā)展與完善,金融機構(gòu)的數(shù)量和種類正在快速膨脹和增長,并且已經(jīng)出現(xiàn)了類似資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的信托受益權(quán)模式,此外金融租賃和資產(chǎn)評估市場的不斷發(fā)展壯大,也為我國中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的順利進行提供了可靠保證。

(3)資產(chǎn)證券化理論日益完善,實踐經(jīng)驗日益豐富

自2007年次貸危機爆發(fā)以來,學(xué)界便開始了對資產(chǎn)證券化的理論又一輪新的修正與完善,從而使得資產(chǎn)證券化理論朝著更符合實體經(jīng)濟需求的方向而發(fā)展。此外我國近年來在資產(chǎn)證券化的本土實踐方面也做了許多有益的努力,產(chǎn)生了眾多具有借鑒意義的成功案例。

3對中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的對策建議

31繼續(xù)完善相關(guān)法律體系

盡管我國目前現(xiàn)有的法律法規(guī)已經(jīng)為中小企業(yè)資產(chǎn)證券化提供了一個基本的法律環(huán)境,但是資產(chǎn)證券化的專門性法律仍然沒有出臺,而已經(jīng)出臺的相關(guān)法律法規(guī)層次較低,適用范圍較窄,不能滿足中小企業(yè)大規(guī)模發(fā)展的需求。因此,要實現(xiàn)資產(chǎn)證券化的快速發(fā)展,必須對現(xiàn)有分散的法律法規(guī)進行有效整合,對資產(chǎn)證券化進行專門統(tǒng)一立法,從而保證其規(guī)范有序的發(fā)展。

32進一步完善市場環(huán)境

盡管我國金融服務(wù)機構(gòu)已經(jīng)具備相當(dāng)規(guī)模,但從專業(yè)性和規(guī)范性的角度來看,整體水平仍然不盡如人意,同時資產(chǎn)證券化相關(guān)人才的匱乏,也是我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的一大瓶頸。因此,我國在不斷培養(yǎng)本土金融機構(gòu)和金融人才的同時,可以考慮大力引進國外對資產(chǎn)證券化有成熟經(jīng)驗的機構(gòu)和人才,從而迅速提高資產(chǎn)證券化整體專業(yè)水平,引導(dǎo)企業(yè)規(guī)范發(fā)展。

33循序漸進推進我國中小企業(yè)資產(chǎn)證券化,切實防范金融風(fēng)險美國次貸危機之所以爆發(fā),主要原因是可供證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)準(zhǔn)入門檻過低,同時運用過高的金融杠桿,而忽視了巨大的金融風(fēng)險所致。因此,我國中小企業(yè)資產(chǎn)證券化過程中,必須嚴(yán)格防范由基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量過差所帶來的風(fēng)險,具體做法有：

(1)對發(fā)起人資產(chǎn)池中的基礎(chǔ)資產(chǎn)進行嚴(yán)格規(guī)定,保證其安全性和穩(wěn)定性,同時,在最初階段,可以要求發(fā)行人必須對資產(chǎn)池中部分資產(chǎn)進行購買,使得發(fā)起人在建立資產(chǎn)池時能夠?qū)Y產(chǎn)的風(fēng)險和質(zhì)量更加重視,從而避免道德風(fēng)險的發(fā)生。

(2)循序漸進推動中小企業(yè)資產(chǎn)證券化。在資產(chǎn)證券化初期,為了提高投資者的購買動力和購買信心,可以對風(fēng)險較低收益較高的資產(chǎn)優(yōu)先進行證券化,當(dāng)市場逐步認可接受后,再逐步對風(fēng)險較高的資產(chǎn)開展證券化,同時向投資者充分披露信息。此外,監(jiān)管部門應(yīng)對證券市場的杠桿運用進行限制,從而減少市場投機行為,降低市場整體風(fēng)險,保證資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展。

參考文獻:

［1］艾毓斌資產(chǎn)證券化可化解中小企業(yè)融資難題［J］.經(jīng)濟論壇,2004(6)

篇(3)

問題及可能的擴展方向。

關(guān)鍵詞：合同能源管理；融資；未來收益權(quán)；證券化

中圖分類號：F206　文獻標(biāo)識碼：A　doi：10．39690．issn．1672-3309(s)．2011．04．05　文章編號：1672―3309(2011)04―53―02

北京環(huán)境交易所與中國節(jié)能協(xié)會節(jié)能服務(wù)產(chǎn)業(yè)委員會于2010年5月18日在北京召開了新聞會，宣布全球首創(chuàng)的“中國合同能源管理投融資交易平臺”將于2010年6月5日正式上線運行。該交易平臺旨在有效消除我國節(jié)能服務(wù)公司所面臨的融資難、信息難障礙，促進節(jié)能服務(wù)公司開展合同能源管理項目，推動節(jié)能服務(wù)產(chǎn)業(yè)及合同能源管理模式在我國的發(fā)展。

一、平臺的搭建與運行

北京環(huán)境交易所是經(jīng)北京市人民政府批準(zhǔn)設(shè)立的特許經(jīng)營實體，由北京產(chǎn)權(quán)交易所有限公司、中海油新能源投資有限責(zé)任公司、中國國電集團公司、中國光大投資管理公司等機構(gòu)發(fā)起成立。北京環(huán)境交易所是集各類環(huán)境權(quán)益交易服務(wù)為一體的專業(yè)化市場平臺，具有先進的交易系統(tǒng)和廣泛的會員網(wǎng)絡(luò)。

中國節(jié)能協(xié)會節(jié)能服務(wù)產(chǎn)業(yè)委員會(EMCA)是經(jīng)民政部批準(zhǔn)成立的非盈利社會團體組織，截至2010年底共有會員單位560家。EMCA的宗旨是在中國示范和推廣合同能源管理機制，支持和引導(dǎo)中國節(jié)能服務(wù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，促進中國的節(jié)能工作實現(xiàn)由政府到市場的轉(zhuǎn)換。

北京環(huán)境交易所和EMCA在對中國節(jié)能服務(wù)產(chǎn)業(yè)及合同能源管理融資市場進行深入調(diào)研后發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前中國合同能源管理融資面臨著巨大的困難，現(xiàn)有金融市場及金融工具無法滿足合同能源管理項目對投融資的需求，金融創(chuàng)新勢在必行。經(jīng)過雙方研究確定，建立以節(jié)能服務(wù)項目的未來收益權(quán)為轉(zhuǎn)讓標(biāo)的的合同能源管理投融資交易市場。在這個創(chuàng)新的市場中，交易的技術(shù)風(fēng)險及信用風(fēng)險由第三方專業(yè)機構(gòu)進行評估與披露，資金結(jié)算在共管賬戶中進行，通過外來收益權(quán)部分轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)了風(fēng)險共擔(dān)，通過設(shè)定收益優(yōu)先索取權(quán)降低受讓人的風(fēng)險，這些舉措大大提高了投融資雙方對合同能源管理投融資交易市場的認可程度。

在合同能源管理投融資交易市場的理論基礎(chǔ)逐漸明晰后，北京環(huán)境交易所開始著手制定具有可操作性的市場規(guī)則，并開始搭建市場運行平臺。同時，北京環(huán)境交易所開始建立信息化的合同能源管理投融資交易平臺。此信息化平臺的作用是匯聚眾多節(jié)能服務(wù)企業(yè)、金融機構(gòu)、用能單位及第三方專業(yè)機構(gòu)，形成規(guī)模化、專業(yè)化的節(jié)能服務(wù)市場，促成合同能源管理項目及相關(guān)投融資活動的開展。在此平臺中提供了一套完整的項目評估體系，投資人可依據(jù)第三方專業(yè)機構(gòu)出具的評審意見對項目進行評判和定價，從收益能力參差不齊的項目中進行準(zhǔn)確選擇。此平臺在項目源和資金源上為節(jié)能服務(wù)企業(yè)提供了有力支持，使項目信息、投資人信息得以充分交換，實現(xiàn)了節(jié)能服務(wù)行業(yè)與金融行業(yè)的對接，也為用能企業(yè)的節(jié)能改造提供了廣闊的選擇空間。

中國合同能源投融資交易平臺已于2010年6月5日正式上線。在平臺上線運行初期，為了充分發(fā)揮其示范效應(yīng)，讓更多的投資者和節(jié)能服務(wù)企業(yè)認識到平臺對合同能源管理項目投融資的促進作用，北京市環(huán)境交易所采取了首推優(yōu)質(zhì)項目的策略。北京市環(huán)境交易所面向社會公開征集合同能源管理項目，并通過專家團隊依據(jù)項目的技術(shù)及經(jīng)濟可行性進行細致的篩選，最終確定了6個首批掛牌交易的合同能源管理項目，包括：ACC水系統(tǒng)節(jié)電項目、襄樊市路燈節(jié)電項目、旭日廣場供暖節(jié)能項目，雍景四季供暖節(jié)能項目，煉鋼轉(zhuǎn)爐煤氣自動化回收項目，天鋼全廠動力供應(yīng)系統(tǒng)節(jié)能改造項目，總合同標(biāo)的約1.3億元。

二、平臺的理論基礎(chǔ)

(一)資產(chǎn)證券化

中國合同能源管理投融資交易平臺的實質(zhì)是資產(chǎn)證券化。在一個合同能源管理項目期間，節(jié)能服務(wù)公司為用能單位提供咨詢、實施、運維等一整套能源服務(wù)，并與用能單位分享項目帶來的節(jié)能效益。節(jié)能服務(wù)公司有權(quán)分享的節(jié)能效益可看作其資產(chǎn)的一種存在形式，因此可以通過資產(chǎn)證券化手段為自身融資服務(wù)。

資產(chǎn)證券化是將特定的基礎(chǔ)資產(chǎn)作為信用基礎(chǔ)，對基礎(chǔ)資產(chǎn)所對應(yīng)的可預(yù)見的未來現(xiàn)金流進行分割、重組和信用增級，在金融市場上發(fā)行證券以實現(xiàn)融資的一種制度安排。在資產(chǎn)證券化過程中，某一基礎(chǔ)資產(chǎn)從原有的價值形態(tài)轉(zhuǎn)化為證券資產(chǎn)形態(tài)，并以證券資產(chǎn)的方式運營。從資產(chǎn)的價值形態(tài)轉(zhuǎn)換角度看，資產(chǎn)證券化可分為四類：實體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化及現(xiàn)金資產(chǎn)證券化。其中前三類體現(xiàn)了金融市場中的融資需求，而現(xiàn)金資產(chǎn)證券化則反映了市場中的投資需求。

資產(chǎn)證券化實際上是基礎(chǔ)資產(chǎn)所對應(yīng)的未來現(xiàn)金流的證券化，其核心原理是基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析?；A(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析主要包括兩方面內(nèi)容：資產(chǎn)估價和資產(chǎn)風(fēng)險收益分析。

資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)估價方法有三類：現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價法、相對估價法和期權(quán)估價法。

1、現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價法認為，一項資產(chǎn)可能產(chǎn)生的現(xiàn)金流決定了其價值，因此資產(chǎn)的估值應(yīng)通過現(xiàn)金流分析解決，即一項資產(chǎn)的價值約等于其未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和。一般來說，信貸資產(chǎn)證券化及穩(wěn)健型證券資產(chǎn)的證券化適合采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價法，因為此類資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流相對易于測算。

2、相對估價法，指根據(jù)特定變量衡量同類可比資產(chǎn)的價值，并以此對評估資產(chǎn)的估價進行修正與調(diào)整，最后確定其價值。可用于比較的變量通常為贏利、現(xiàn)金流、賬面價值等關(guān)鍵財務(wù)指標(biāo)。與現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價法相比，相對估價法更倚重于市場對同類資產(chǎn)的評價。實體資產(chǎn)證券化運用相對估價法較多。

3、期權(quán)估價法，是20世紀(jì)70年代后在期權(quán)估價理論的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的一種資產(chǎn)估值方法，在證券資產(chǎn)證券化中，通常使用期權(quán)估價法對各類金融衍生品資產(chǎn)進行估價。

資產(chǎn)風(fēng)險收益分析以風(fēng)險補償為出發(fā)點，首先計算基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益率，從資產(chǎn)估價的角度看，此收益率即為基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率。因此資產(chǎn)的風(fēng)險收益分析主要應(yīng)用于資產(chǎn)估價方法中的現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價法，用于確定被證券化資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率。如在使用現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價法進行資產(chǎn)估價時沒有采用資產(chǎn)風(fēng)險收益分析進行風(fēng)險補償，很可能造成定價偏差。資產(chǎn)風(fēng)險收益分析在相對估價法和期權(quán)估價法中也可發(fā)揮部分參考作用。

除了現(xiàn)金流分析這一核心原理外，資產(chǎn)證券化理論中還包括資產(chǎn)重組原理、風(fēng)險隔離原理、信用增級原理等內(nèi)容。

(二)未來收益權(quán)的證券化

中國合同能源管理投融資交易平臺的特殊性在于，其證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)是一種未來收益權(quán)。節(jié)能服務(wù)公司因提供服務(wù)有權(quán)與用能單位分享節(jié)能效益，即節(jié)能服務(wù)公司因提供服務(wù)而獲得了未來收益權(quán)，此未來收益權(quán)即作為交易平臺的交易標(biāo)的。因此中國合同能源管理投融資交易平臺的實質(zhì)是資產(chǎn)證券化的一種新形式――未來

收益權(quán)的證券化。

未來收益權(quán)的證券化是20世紀(jì)末出現(xiàn)的新型資產(chǎn)證券化方式。未來收益權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)是未來預(yù)期收益，而傳統(tǒng)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般為信用資產(chǎn)或信用契約。

信用資產(chǎn)與未來收益權(quán)最大的區(qū)別在于，前者依據(jù)的是契約規(guī)定性，而后者則依據(jù)統(tǒng)計規(guī)定性。信用資產(chǎn)同時具有量上的確定性和統(tǒng)計上的規(guī)定性。量上的確定性指信用資產(chǎn)代表著一種契約關(guān)系，例如應(yīng)收賬款、按揭貸款等，均體現(xiàn)了客觀存在的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。統(tǒng)計上的規(guī)定性指信用資產(chǎn)未來收益預(yù)期穩(wěn)定，具有統(tǒng)計意義上的規(guī)律性。未來收益權(quán)體現(xiàn)了對尚未實現(xiàn)的收益的未來權(quán)利，此時并無契約存在，而僅有統(tǒng)計上的規(guī)定性。其次，信用資產(chǎn)與未來收益權(quán)的風(fēng)險側(cè)重點有所不同。信用資產(chǎn)的主要風(fēng)險是債務(wù)人的信用風(fēng)險，債務(wù)人的信用問題會增加債權(quán)債務(wù)關(guān)系的不確定性。而未來收益權(quán)的風(fēng)險主要來自原始權(quán)益人的穩(wěn)定性變化及外部環(huán)境變化，具體到合同能源管理投融資交易平臺中，交易的項目均為尚未執(zhí)行或執(zhí)行中的項目，項目的未來收益因技術(shù)風(fēng)險、實施風(fēng)險等原因存在不確定性，也因節(jié)能服務(wù)企業(yè)及用能單位的運行情況而存在不確定性。

三、平臺的完善與發(fā)展

中國合同能源管理投融資交易平臺經(jīng)過一段時間的運行，較好地發(fā)揮了節(jié)能服務(wù)企業(yè)與投資者之間的橋梁作用，實現(xiàn)了促進合同能源管理及節(jié)能服務(wù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的目標(biāo)。但平臺仍處于初創(chuàng)的探索階段，存在進一步完善的空間。

首先，目前交易過程中尚未引入擔(dān)保機制。未來可引入第三方擔(dān)保機構(gòu)，一方面實現(xiàn)交易資產(chǎn)的信用增級，另一方面可降低投資人的風(fēng)險。

其次，隨著平臺交易量的增長，可將交易的合同能源管理項目打包為標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，并引入評級機制、退出機制，使平臺上交易的資產(chǎn)更具流動性，從而吸引更多的投資者參與到節(jié)能服務(wù)產(chǎn)業(yè)的投資中來。

通過上述改進，可使中國合同能源管理投融資交易平臺發(fā)展為匯聚信息服務(wù)、項目管理、項目增信、融資、投資等功能于一體的合同能源管理投融資服務(wù)平臺，為促進中國合同能源管理事業(yè)的發(fā)展發(fā)揮更大的作用。

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近兩年，我國資產(chǎn)證券化在重啟后保持穩(wěn)健的發(fā)展形勢并呈現(xiàn)出越來越快速的發(fā)展態(tài)勢，但總體而言我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展仍處于初級階段。本文介紹我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程與現(xiàn)狀，從金融市場發(fā)展、法律法規(guī)與制度及市場參與各方的角度分析其發(fā)展過程中存在的問題，提出我國發(fā)展資產(chǎn)證券化的幾點建議。

【關(guān)鍵詞】

資產(chǎn)證券化；發(fā)展；金融市場

0 引言

資產(chǎn)證券化是近40年來最重要的一種金融創(chuàng)新工具，其發(fā)展也非常迅速，資產(chǎn)證券化程度對于現(xiàn)代金融市場具有非常重要的意義。目前，我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展仍處于初級階段，但前景非常廣闊。在其發(fā)展過程中，必然存在各種各樣的問題，對相關(guān)問題的分析研究日益顯得重要。

1 我國資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程與現(xiàn)狀

1.1 2005年以前的探索與實踐

相對美國和歐洲等發(fā)達國家，我國資產(chǎn)證券化發(fā)展起步相對較晚。20世紀(jì)80年代，我國有學(xué)者開始對資產(chǎn)證券化進行理論的探索和研究。1992年，三亞市開發(fā)建設(shè)總公司發(fā)行了“三亞地產(chǎn)投資券”。1996～2002年，間斷性地有幾起離岸證券化的案例，如1996年，珠海市大道有限公司以過路費為基礎(chǔ)資產(chǎn)在美國成功發(fā)行了2億美元的債券。

1.2 2005年開始的試點與2008年全球金融危機以后的停滯

2004年1月，國務(wù)院《國務(wù)院關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，提出“積極探索并開發(fā)資產(chǎn)化證券化品種”。2005年，資產(chǎn)證券化試點工作正式啟動，由多部門組成的“信貸資產(chǎn)證券化試點工作協(xié)調(diào)小組”成立，相關(guān)配套法規(guī)與制度也隨之出臺。隨后，中國建設(shè)銀行30.19億元的個人住房抵押貸款支持證券和國家開發(fā)銀行41.77億元的信貸資產(chǎn)支持證券順利發(fā)行。2006年，我國資產(chǎn)證券化呈現(xiàn)快速健康發(fā)展的態(tài)勢，截止2006年底，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品累計發(fā)行規(guī)模達471.51億元。至2008年11月，我國信貸資產(chǎn)支持證券的發(fā)行總額約為668億元。2008年，由于全球金融危機，國務(wù)院出于謹(jǐn)慎暫停資產(chǎn)證券化第二批試點，至2011年，我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展進入停滯階段。

1.3 2011年以后的重啟及發(fā)展

2011年，國務(wù)院同意繼續(xù)進行信貸資產(chǎn)證券化試點。2012年5月，人民銀行、財政部、銀監(jiān)會聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》，信貸資產(chǎn)證券化試點正式重啟。隨后共6家金融機構(gòu)發(fā)行了總計228.5億元的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。2013 年3月，證監(jiān)會了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，將原始權(quán)益人擴大至金融機構(gòu)，將信貸資產(chǎn)納入基礎(chǔ)資產(chǎn)。2013年，共有10家銀行和企業(yè)發(fā)行了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模達到231.71億元，比2012年增加7.29億元，增幅3.25%。隨著我國資產(chǎn)證券化的推進，2014年我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模有望大幅度增長。

2 我國資產(chǎn)證券化發(fā)展面臨的問題

2.1相對不發(fā)達的金融市場

西方發(fā)達國家的發(fā)展表明，只有金融市場發(fā)展到一定的程度資產(chǎn)證券化提供較好的發(fā)展環(huán)境。改革開放以來我國經(jīng)濟經(jīng)過30多年的快速發(fā)展，市場經(jīng)濟體系逐步完善，與此同時，金融體系的改革與發(fā)展也在不斷地推進。但從目前狀況看，與歐美發(fā)達國家相比，我國金融市場的成熟度還有一定差距。

我國金融市場存在結(jié)構(gòu)失衡、創(chuàng)新乏力、金融監(jiān)管不完善、貨幣市場與資本市場的割裂、對外開放水平低等問題。投資和融資的渠道相對單一，企業(yè)外部融資主要來源于銀行貸款。2013年，我國企業(yè)通過債券融資額僅占社會總額的10.4%，由此可見，我國金融市場還不夠發(fā)達。在我國，在很多人的印象中，資本市場與股票市場在一定程度上是劃上等號的。而作為資本市場中非常重要的一部分，固定收益?zhèn)袌霭l(fā)展明顯不足，這就大大限制了資本市場融資功能的發(fā)揮，大量與之相適應(yīng)的投資需求得不到滿足，這正是由于我國資本市場乃至金融市場不夠發(fā)達而產(chǎn)生的約束。金融市場與資產(chǎn)證券化具有相互作用的關(guān)系。

2.2相關(guān)法律法規(guī)、會計及稅收制度不夠健全

我國推行資產(chǎn)證券化配套法規(guī)制度的探索與實踐歷程較短，不夠完善，對于支持及約束資產(chǎn)證券化工作的全面開展，仍有很多缺陷。

自2005年以來，相關(guān)部門推出了多部與資產(chǎn)證券化對應(yīng)的法規(guī)制度，如《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》、《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》等。這些法律法規(guī)與制度的出臺，大大促進了我國資產(chǎn)證券化的從2005年到2008年的快速發(fā)展。但法律適用范圍較窄，層級不高，并且可能存在與高層級法律的沖突，如出現(xiàn)糾紛，各市場參與主體在司法實踐中仍將面臨較大風(fēng)險。沒有專門的《資產(chǎn)證券化法》對資產(chǎn)證券化的內(nèi)在基本要素及其運作模式和流程進行專門的規(guī)定，并對諸如證券化資產(chǎn)范圍、真實出售以及資產(chǎn)轉(zhuǎn)移登記等具體問題進行詳細規(guī)定，資產(chǎn)證券化始終缺少較高層級法律的支持。

其它相關(guān)法規(guī)也對資產(chǎn)證券化有著重大的影響，如《證券法》、《會計法》、《稅收法》、《合同法》、《信托法》、《物權(quán)法》等。而要使這些法律針對資產(chǎn)證券化進行完善修訂，則會是一個相當(dāng)漫長的過程，這在一定程度上也約束著我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展。同時，在具體針對資產(chǎn)證券化實務(wù)處理的過程中，我國相關(guān)會計及稅收制度處于幾近空白的狀況。

2.3資產(chǎn)證券化參與主體存在的問題

市場各方參與主體直接影響著資產(chǎn)證券化的發(fā)展并具有決定性作用。從2005年至今的情況來看，我國主要是銀行的信貸資產(chǎn)證券化，而且主要集中在大型國有銀行，但實際上更多的融資需求卻是來自一些規(guī)模較小，但成長性較好的股份制銀行。國有大型銀行進行資產(chǎn)證券化的能力較高，信貸資產(chǎn)證券化的必然是由國有大型銀行首先推行。這種錯位，使得發(fā)起方進行資產(chǎn)證券化的意愿并不是很強。

我國金融市場相對不發(fā)達，與資產(chǎn)證券化相關(guān)的中介服務(wù)機構(gòu)的數(shù)量與質(zhì)量都有待提高。投資銀行業(yè)務(wù)長期集中于首次公開發(fā)行（IPO），對資產(chǎn)證券化熱情相對較低。會計師事務(wù)所，律師事務(wù)所，信托公司等機構(gòu)同樣地缺少對資產(chǎn)證券化的研究與準(zhǔn)備，相關(guān)的人才培養(yǎng)也很欠缺。另外，至今國內(nèi)仍然缺少有影響力的評級機構(gòu)。

從以往情況看，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的二級市場不活躍。這使得資產(chǎn)證券化分散風(fēng)險的功能沒有很好地發(fā)揮，流動性的缺失導(dǎo)致風(fēng)險仍然較集中，投資者因而對這種創(chuàng)新金融產(chǎn)品也持更謹(jǐn)慎的態(tài)度，相應(yīng)的投資需求依然不能得到滿足。

3 對我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的建議

3.1在新形勢下繼續(xù)探索與循序漸進穩(wěn)步推進資產(chǎn)證券化的發(fā)展

截至2014年6月，我國各類金融機構(gòu)人民幣貸款余額77.63萬億元，資產(chǎn)證券化在我國有巨大的潛力。即使2008年全球金融危機的發(fā)生與資產(chǎn)證券化有著諸多的聯(lián)系，但不可否認資產(chǎn)證券化在一定條件下能較好地解決信貸資產(chǎn)流動性的問題，同時把聚集的風(fēng)險進行分散。美國次貸危機告訴我們，資產(chǎn)證券化有其內(nèi)在的缺陷。過于復(fù)雜的結(jié)構(gòu)及監(jiān)管的不到位等多種原因最終導(dǎo)致次貸危機的發(fā)生。已經(jīng)有了美國的經(jīng)驗教訓(xùn)，我國在發(fā)展資產(chǎn)證券化的時候，就可以有針對性地進行預(yù)防，根據(jù)我國的實際情況在產(chǎn)品設(shè)計及監(jiān)管等方面進行適當(dāng)?shù)谋就粱脑旒皠?chuàng)新嘗試，如前期不允許發(fā)行層級較多結(jié)構(gòu)復(fù)雜的產(chǎn)品、建立更好的信息披露機制等。資產(chǎn)證券化既不是天使也不是魔鬼，我們應(yīng)該充分認識其可能帶來的風(fēng)險，發(fā)揮其優(yōu)勢，循序漸進穩(wěn)步推進其在我國的發(fā)展，最終促進我國金融市場的發(fā)展，我國金融市場的進一步成熟，反過來又會為資產(chǎn)證券化的發(fā)展奠定更好的市場環(huán)境基礎(chǔ)。

3.2不斷完善資產(chǎn)證券化相關(guān)法規(guī)與制度

發(fā)展資產(chǎn)證券化必然要求建立起與之適應(yīng)的完善的法規(guī)與制度，從根本上明確參與各方的權(quán)利與義務(wù)，使各項工作的進行有規(guī)可依，各方的利益得到法律保障。如果沒有配套法規(guī)與制度的支持與約束，市場各方參與主體無規(guī)可依，難以或者盲目開展相關(guān)業(yè)務(wù)，最終可能造成不良后果，如投資者的利益得不到保護。當(dāng)前我國資產(chǎn)證券化處于起步階段，相應(yīng)的法規(guī)制度還比較欠缺，但完善不是一蹴而就的過程，必須在實踐過程中不斷地完善，一方面逐步制訂新的法規(guī)，如制訂《資產(chǎn)證券法》等，另一方面有針對性地修訂原有的相關(guān)法規(guī)，如針對資產(chǎn)證券化修訂或補充《公司法》、《會計法》、《信托法》、《稅法》、《證券法》等。

3.3引導(dǎo)資產(chǎn)證券化市場參與各方積極研究及開展相關(guān)工作

現(xiàn)階段，我國以金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化為主，在實踐中我國大型商業(yè)銀行對信貸資產(chǎn)證券化的需求并不十分強。自2013年以來，在我國資金面相對不寬松的背景下，可引導(dǎo)商業(yè)銀行將特定的信貸資產(chǎn)證券化出售，如個人住房貸款等，以此盤活存量，增加市場流動性。而針對房價不斷上漲可能帶來的風(fēng)險，也可引導(dǎo)商業(yè)銀行嘗試將部分住房貸款證券化出售，以此分散積聚在金融業(yè)中的風(fēng)險。除集中發(fā)展信貸資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品外，我國也可同時大力發(fā)展其它資產(chǎn)支持的證券化產(chǎn)品，如大型基建項目的資產(chǎn)證券化。引導(dǎo)及鼓勵除銀行外的其它大型有實力的企業(yè)參與到資產(chǎn)證券化中，使發(fā)行市場進一步壯大。鼓勵證券公司，信托公司，會計師事務(wù)所，律師事務(wù)所等中介服務(wù)機構(gòu)對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進行更多的嘗試與發(fā)展。培養(yǎng)具有重大影響力的評級機構(gòu)。建立活躍的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易的二級市場，提交產(chǎn)品的流動性，使資產(chǎn)證券化增加流動性及風(fēng)險分散功能得到最大的發(fā)揮，增強投資者的投資意愿，逐步使更多的投資者加入到資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易中。

4 結(jié)論

資產(chǎn)證券化對于金融市場的發(fā)展具有非常重要的意義，也是衡量金融市場成熟度的重要標(biāo)準(zhǔn)。我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展尚處于初級階段，面臨著金融市場不夠成熟，相關(guān)法規(guī)制度不完善，各市場參與主體存在各種問題的情況，因此，我國在新形勢下，應(yīng)確立繼續(xù)發(fā)展資產(chǎn)證券化的方向，在新形勢下循序漸進地穩(wěn)步推進資產(chǎn)證券化的發(fā)展，在這個過程中，不應(yīng)停步不前錯失機遇，也不能大步跨進盲目發(fā)展引發(fā)風(fēng)險。同時，我國在現(xiàn)階段應(yīng)不斷完善相關(guān)法規(guī)制度的，注重引導(dǎo)資產(chǎn)證券化市場各參與主體積極開展相應(yīng)的研究與實踐。

【參考文獻】

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[3]高巒劉忠燕.資產(chǎn)證券化研究[M].天津：天津大學(xué)出版社，2009：1-6.

篇(5)

關(guān)鍵詞：信貸資產(chǎn)證券化市場效率博弈模型

一、銀行信貸資產(chǎn)證券化概述

一般來講，銀行信貸資產(chǎn)是指銀行發(fā)放的各種貸款以及應(yīng)收賬款，通常包括住房抵押貸款、商用房抵押貸款、工商業(yè)貸款、汽車貸款以及應(yīng)收賬款等。按資產(chǎn)質(zhì)量劃分可分為高質(zhì)量（根據(jù)北京大學(xué)金融與證券研究中心曹鳳歧教授的觀點：高質(zhì)量資產(chǎn)是一種能在未來產(chǎn)生可預(yù)測的穩(wěn)定現(xiàn)金流，有持續(xù)一定時期的較低比例的托欠違約率、低損失率的歷史記錄的資產(chǎn)）和低質(zhì)量信貸資產(chǎn)（通常指的是銀行不良資產(chǎn)）。所謂銀行信貸資產(chǎn)證券化，是指銀行將其缺乏流動性但在未來能夠產(chǎn)生可預(yù)見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流量的信貸資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中的風(fēng)險和收益進行分離和重組形成資產(chǎn)池，進而轉(zhuǎn)換為在資本市場上出售和流通的證券，據(jù)以融資的過程。

銀行信貸資產(chǎn)證券化是一項復(fù)雜的系統(tǒng)工程，其發(fā)行過程涉及眾多參與者。主要有借款人、發(fā)起人（銀行）、特殊目的載體（SPV）、受托人、服務(wù)商、信用評級機構(gòu)、擔(dān)保機構(gòu)、投資銀行、投資者。一般來講，其基本運作流程如下：

銀行首先向央行提出申請，經(jīng)批準(zhǔn)后，一方面將其信貸資產(chǎn)出售給特殊目的載體，由特殊目的載體發(fā)行ABS（資產(chǎn)支持證券），經(jīng)投資銀行承銷賣給投資者，然后投資銀行將發(fā)行收入轉(zhuǎn)讓給特殊目的載體，特殊目的載體按與銀行簽訂合同中的資產(chǎn)出售價格轉(zhuǎn)讓給銀行；另一方面，銀行委托服務(wù)商向借款人收回本息，經(jīng)受托人將本息償還給投資者。

有的專家從信貸資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟功能角度分析提倡及早開放，認為開展銀行信貸資產(chǎn)證券化主要有以下幾個優(yōu)點：1、增強流動性，提高資產(chǎn)收益率。銀行的資金來源以短期存款為主，而資金的運用則很多投向長期貸款。這種“借短貸長”的資產(chǎn)/負債不匹配的風(fēng)險會使銀行陷入流動性不足的困境。而銀行信貸資產(chǎn)證券化可將流動性不足的長期資產(chǎn)提前變現(xiàn)，可以加快信貸資產(chǎn)周轉(zhuǎn)的速度，提高資產(chǎn)的收益率。2、銀行可以利用結(jié)構(gòu)金融工具來創(chuàng)建所需的投資結(jié)構(gòu)，推進投資組合管理實踐，有效改善銀行財務(wù)管理，促進我國銀行業(yè)從過去的市場占有率經(jīng)營方式向風(fēng)險管理方式轉(zhuǎn)變，建立一個高效的金融體系。3、可以盤活許多銀行不良資產(chǎn)，完成企業(yè)的低成本融資，加快處理不良資產(chǎn)的速度，提高資產(chǎn)處置效率。下面我從博弈論的角度通過分析銀行信貸資產(chǎn)證券化市場主體的經(jīng)濟行為來探討它的效率問題。

二、我國銀行信貸資產(chǎn)證券化的博弈分析

1、模型假設(shè)

（1）根據(jù)市場形成理論：任何一個市場的形成至少存在供給和需求兩方。當(dāng)然銀行信貸資產(chǎn)證券化市場也不例外，我們可以把銀行信貸資產(chǎn)證券化市場主體抽象為銀行（供給方）和投資者（需求方）兩方。

（2）雙方都是理性的，雙方均為風(fēng)險規(guī)避者，他們都想要以最小成本獲得最大的收益。

（3）對投資者而言，他有“投資”和“不投資”兩種策略選擇，選擇的依據(jù)是否能獲得大于市場平均收益的收益。

（4）對銀行（發(fā)起人）而言，一般來講，它有高低兩種質(zhì)量類型的資產(chǎn)。一方面高質(zhì)量資產(chǎn)對投資者吸引力很大，可銀行為了保存自己的競爭勢力，必須擁有一定份額的高質(zhì)量資產(chǎn)而不會全部出售，另一方面銀行雖然愿意出售低質(zhì)量資產(chǎn)，可是投資者卻不會購買，因此它需要與高質(zhì)量資產(chǎn)整合打包出售。

2、博弈分析

2.1不完全信息靜態(tài)博弈

對于投資者來說，他是否進行投資，取決于資產(chǎn)池中資產(chǎn)的質(zhì)量，如果是高質(zhì)量資產(chǎn)，投資者當(dāng)然會投資，反之就拒絕投資。但是，由于信息不對稱的原因，投資者只能根據(jù)自己所掌握的信息來判斷銀行信貸資產(chǎn)質(zhì)量的高低，進一步?jīng)Q定是否投資。若判斷失誤，投資者拒絕了高質(zhì)量的信貸資產(chǎn)證券化投資會產(chǎn)生機會成本；投資者接受了低質(zhì)量的信貸資產(chǎn)證券化投資會帶來直接損失，因此投資者要使其收益最大就要避免判斷失誤，使自身風(fēng)險降到最小。在不對稱信息條件下投資者與銀行同時行動作決策所構(gòu)成的博弈為不完全信息的靜態(tài)博弈，下表為投資者與銀行博弈的戰(zhàn)略式表達。

投資者的收益空間為a=（a1，a2，-a1，-a2），其中a1%26gt;0%26gt;a2（當(dāng)投資者購買的全是低質(zhì)量信貸資產(chǎn)時收益為負）。

銀行的收益空間為b=（b1，b2，b3，b4），其中b1%26gt;b4，b3%26gt;b4，b1%26gt;b2（銀行進行信貸資產(chǎn)證券化比不進行信貸資產(chǎn)證券化收益高）。

當(dāng)銀行出售高質(zhì)量信貸資產(chǎn)而投資者卻不投資時，投資者的機會成本為a1，同樣當(dāng)銀行出售低質(zhì)量信貸資產(chǎn)而投資者不進行投資時，投資者收益為-a2（a2%26lt;0）。

從上表可以看出銀行選擇出售是一個占優(yōu)策略，對投資者而言，若銀行出售高質(zhì)量資產(chǎn)，其最優(yōu)選擇是投資，此時博弈的納什均衡為（投資，出售）；若銀行出售低質(zhì)量資產(chǎn)，其最優(yōu)選擇是不投資，此時該博弈的納什均衡是（不投資，出售），但是由于投資者并不知道信貸資產(chǎn)質(zhì)量的高低，因而投資者的最優(yōu)選擇依賴于它在多大程度上認為信貸資產(chǎn)質(zhì)量是高或者是低。

假設(shè)投資者在博弈開始時根據(jù)自己掌握的信息認為信貸資產(chǎn)質(zhì)量高的概率為p，質(zhì)量差的為1－P，那么投資者選擇投資的期望效用為：

a1p＋a2（1－P）（1）

投資者不選擇投資的期望效用為：

-a1p+（-a2）（1－p）（2）

當(dāng)兩者相等時，即有a1po+a2（1－po）=－a1po+（－a2）（1－po）

po=－a2a1－a2

因此，投資者的最優(yōu)選擇是：當(dāng)P%26gt;po時，進行投資；當(dāng)P%26lt;po時，不進行投資；當(dāng)P=po時，投資者選擇投資與不投資無差異。

2.2完全但不完美信息動態(tài)博弈

在實際中，完全符合不完全信息下的靜態(tài)博弈中是很難找到的，因為它要求所有博弈方同時行動。而事實上，博弈方的行動有先后次序，假設(shè)銀行先行動投資者后行動，用博弈樹來表示如下圖所示。

該博弈樹由3個階段組成，第一階段是銀行選擇高質(zhì)量和低質(zhì)量信貸資產(chǎn)；第二階段銀行選擇是否出售；第三階段是投資者選擇是否投資。由于投資者難以辨別信貸資產(chǎn)質(zhì)量的高低，這樣投資者在這個動態(tài)博弈中具有不完美信息。當(dāng)銀行在第二階段選擇出售的情況下，投資者并不知道是從哪條路徑上過來的，因此無法作出相應(yīng)的選擇。投資者在銀行選擇出售的前提下，選擇投資有盈的可能（出售高質(zhì)量），也有虧的可能（出售低質(zhì)量），選擇不投資雖然不會虧，但會失去獲利機會。因此，投資者要進行決策需要進一步的信息來判斷，即銀行選擇出售的前提下，信貸資產(chǎn)質(zhì)量高和低的概率。

P（h）、P（l）分別表示信貸資產(chǎn)質(zhì)量高和低的概率，P（s）表示銀行出售信貸資產(chǎn)的概率，P（s/h）和P（s/l）表示銀行出售信貸資產(chǎn)時高、低質(zhì)量的概率，從2.1不完全信息靜態(tài)博弈分析中可知，銀行選擇出售信貸資產(chǎn)是銀行的一個占優(yōu)策略，所以P（s）=P（h）+P（l）=1（3），根據(jù)貝葉斯法則可求出銀行出售信貸資產(chǎn)的前提下為高質(zhì)量的條件概率為P（h/s）及為低質(zhì)量的條件概率為P（l/s）.

因此，{出售，投資；P%26gt;po}和{出售，不投資；P%26lt;po}均為純策略精煉貝葉斯均衡（purestrategiesperfectbayesianequilibrium）。當(dāng)然投資者在對po不太了解的情況下，可以以一定的概率隨機地選擇投資和不投資的混合策略。由po=－a2a1－a2可知，po的數(shù)值是較大的，一般情況下應(yīng)該大于12（即a2%26lt;－a1），這就意味著進行資產(chǎn)證券化的信貸資產(chǎn)在質(zhì)量較高的前提下，投資者才會投資，因此{出售，投資；P%26gt;po}屬于市場部分成功的均衡，也是一個合并均衡（poolingequilibrium），即大多數(shù)情況下銀行出售的是高質(zhì)量信貸資產(chǎn)，投資者與銀行共享利潤，但少數(shù)情況下投資者要承受蒙騙上當(dāng)?shù)膿p失。但如果P%26lt;po那么投資者拒絕投資，市場完全失敗。當(dāng)然投資者也可采取混合策略，市場效率能實現(xiàn)一部分，但接近失敗。因此，信息的不完美將在一定程度決定著市場的效率。

以上分析在于說明開展信貸資產(chǎn)證券化市場對于投資者和銀行來說是否有正的效用。但我國如果要開放銀行信貸資產(chǎn)證券化市場，還應(yīng)該使銀行和投資者的期望收益都大于市場平均收益。當(dāng)銀行出售高質(zhì)量資產(chǎn)時，此時納什均衡為（投資、出售）；當(dāng)銀行出售低質(zhì)量資產(chǎn)時，此時納什均衡為（不投資、出售）,因此我國如果要開放銀行信貸資產(chǎn)證券化市場應(yīng)滿足：a1p+（－a2）（1－p）%26gt;C（9）

b1p+b4（1－p）%26gt;C（10）

（其中C為市場平均收益，a1%26gt;C%26gt;0%26gt;a2，b1%26gt;C%26gt;b4,即銀行出售高質(zhì)量信貸資產(chǎn)進行證券化的收益大于市場平均收益，擁有低質(zhì)量的信貸資產(chǎn)不進行證券化的收益低于市場平均收益）。

三、結(jié)論及建議

要不要實施我國銀行信貸資產(chǎn)證券化，這個問題已受到普遍關(guān)注和討論，本文通過銀行信貸資產(chǎn)證券化參與者（抽象為投資者和銀行）之間的博弈分析，可以看到實施信貸資產(chǎn)證券化市場的效率（見（9）和（10）），但當(dāng)務(wù)之急是要保證出售信貸資產(chǎn)的質(zhì)量（見（13）），同時要完善信息披露的規(guī)則，減少投資者對資產(chǎn)質(zhì)量信息的不完美性。因此建議我國銀行將高、低質(zhì)量不同的資產(chǎn)整合成一個資產(chǎn)池（但要保證高質(zhì)量資產(chǎn)的一定比例）打包出售，同時將真實信息反映給投資者，盡快推出銀行信貸資產(chǎn)證券化市場。

【參考文獻】

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篇(6)

內(nèi)容摘要 :資產(chǎn)證券化自上世紀(jì)九十年代傳入我國以來,作為一種有活力的創(chuàng)新工具,其融資便利使得國內(nèi)企業(yè)逐步嘗試,而政府也在逐步完善政策供給的過程,推動證券化的發(fā)展。本文試圖分析資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展歷程,說明政策供給在每一步演進過程的作用,分析政策供給與資產(chǎn)證券化發(fā)展之間的密切關(guān)系。

關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化 演進 政策供給 路徑分析

資產(chǎn)證券化于上世紀(jì)七十年代起源于美國,它是指發(fā)起人將缺乏流動性但可產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn),出售給一個特殊目的載體,由其通過一定的結(jié)構(gòu)安排和信用增級分離與重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險,并轉(zhuǎn)化成以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔(dān)保的證券發(fā)售給投資者。在資產(chǎn)證券化過程中,特殊目的機構(gòu)(SPV)以購買自發(fā)起人的資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付投資者持權(quán)益,以證券發(fā)售收入償付發(fā)起人的資產(chǎn)出售價款。資產(chǎn)證券化使“開放的市場信譽(通過金融市場)取代了由銀行或金融機構(gòu)提供的封閉市場信譽”。資產(chǎn)證券化的這一開放市場信譽在美國迅速發(fā)展,成為了美國證券化市場上不可或缺的投資品種。

上世紀(jì)90年代,資產(chǎn)證券化被引入我國,由于經(jīng)濟、法律、監(jiān)管等方面政策的原因,資產(chǎn)證券化進展緩慢,從最早的1992年的三亞市地產(chǎn)投資券準(zhǔn)證券化到2005年建設(shè)銀行和國家開發(fā)銀行真正意義上的證券化歷經(jīng)十幾年的時間。到2006年我國資產(chǎn)證券化市場規(guī)模已經(jīng)達到了四百七十多億元人民幣。

探索階段(1992-2000年)

從1992年開始,我國開始了資產(chǎn)證券化的實踐,雖然此時距離美國發(fā)行第一個證券化產(chǎn)品已經(jīng)過去了二十多年,但我國起步較晚的證券化依然為我國的資本市場提供了新的發(fā)展契機。在這一階段,我國的資產(chǎn)證券化剛剛起步,技術(shù)不成熟,人才儲備缺乏,國內(nèi)的立法、監(jiān)管等方面的配套設(shè)施都不完善。國內(nèi)因各項制度的約束,尚未出現(xiàn)規(guī)范意義上的資產(chǎn)證券化操作,但已陸續(xù)出現(xiàn)仿效證券化原理進行的結(jié)構(gòu)性融資設(shè)計。

雖然各項制度供給在這一階段基本處于零供給狀態(tài),但是這一時期我國企業(yè)已經(jīng)開始嘗試使用資產(chǎn)證券化這種融資工具進行融資。這一時期具有代表性的資產(chǎn)證券化操作主要有:1992年的三亞市地產(chǎn)投資券證券化,1996年珠海高速公路證券化,1997年廣州-深圳高速公路證券化,2000年中國國際海運集裝箱集團股份有限公司應(yīng)收賬款證券化。這一階段的資產(chǎn)證券化主要呈現(xiàn)出以下特點:

第一,標(biāo)的資產(chǎn)都為非金融資產(chǎn)。這一時期證券化的標(biāo)的資產(chǎn)都是公司資產(chǎn)或者是基礎(chǔ)設(shè)施收費類的資產(chǎn),沒有金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)的參與。呈現(xiàn)這一特點的主要原因是:一方面,我國在這一階段尚未加入世貿(mào)組織,金融體系的開放程度低。并且金融資產(chǎn)的輻射效應(yīng)較大,資產(chǎn)證券化作為舶來品尚未證實其真實效果如何,如果貿(mào)然進行銀行金融資產(chǎn)的證券化,一旦失敗有可能造成難以預(yù)料的損失,而非金融資產(chǎn)的影響力相對較小,即使失敗損失也有限。所以政策層面采取對非金融機構(gòu)資產(chǎn)放任證券化,不管制本身就是一種鼓勵。另一方面,從參與主體的積極性上來看,資產(chǎn)證券化的主要作用在于融資,這一時期我國資本市場發(fā)育不完善,居民投資渠道較少,居民儲蓄存款積極性很高,這使得銀行的資金來源充足,融資壓力很小,所以金融機構(gòu)也沒有參與資產(chǎn)證券化的積極性。而相對于資金需求方的企業(yè)而言,此時我國正處于高利率時期,1993年到1996年的平均利率水平在10.26%,高利率導(dǎo)致企業(yè)高融資成本,使企業(yè)有動力尋找低成本的融資方式,而資產(chǎn)證券化這種新的投資工具正好可以有效規(guī)避高利率的影響。所以此階段的證券化標(biāo)的資產(chǎn)都是企業(yè)資產(chǎn)。

第二,大都采取離岸模式。除了三亞地產(chǎn)的證券化以外,其他的都采取了離岸的模式。離岸資產(chǎn)證券化是指由海外的特殊目的機構(gòu)(SPV)在國際資本市場上發(fā)行資產(chǎn)支持證券來籌集資金。其信用評級、信用增級、發(fā)行證券等,都是利用國外的機構(gòu)和人才去完成的。這種離岸的操作模式主要是為了規(guī)避國內(nèi)的法律障礙,國內(nèi)立法在這一階段還沒有意識到為資產(chǎn)證券化提供政策供給。國內(nèi)不完善的法律使得資產(chǎn)證券化操作中的關(guān)鍵部分存在著法律障礙。為了規(guī)避這些障礙,此階段的證券化都通過離岸的方式進行,除了標(biāo)的資產(chǎn)外,大部分的流程設(shè)計都在國外進行,參與機構(gòu)也都是國外的機構(gòu),適用發(fā)行國的法律,避開了國內(nèi)的法律障礙。

采取離岸模式的另一個原因是基于宏觀金融風(fēng)險的控制方面的原因。1998年亞洲金融危機給我國帶來了巨大的壓力,而資產(chǎn)證券化是一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品,它的引入是否會給我國本就不夠完善的金融體系帶來沖擊很難預(yù)料。所以管理層不愿意貿(mào)然引入國內(nèi)證券市場,而更愿意采取通過離岸的模式觀察其效果,為今后的正式引入積累經(jīng)驗。

為標(biāo)準(zhǔn)證券化準(zhǔn)備階段(2000-2004年)

伴隨著亞洲金融危機消極作用的消退以及2001年底我國加入了世界貿(mào)易組織的積極影響。我國運用資產(chǎn)證券化這種新的融資工具有了比較良好的經(jīng)濟環(huán)境。在此階段的政策供給上,我國出臺了與資產(chǎn)證券化相關(guān)的法律政策,逐步為資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展松綁。這為我國后來標(biāo)準(zhǔn)的證券化運作打下了堅實的基礎(chǔ)。

這一時期的資產(chǎn)證券化操作主要有2002年1月中國工商銀行與中遠集團ABS融資置換項目,2003年1月的信達資產(chǎn)管理公司的證券化,2003年6月華融公司的不良債權(quán)的證券化。這個階段的資產(chǎn)證券化的特點主要有:

第一,標(biāo)的資產(chǎn)向金融資產(chǎn)傾斜。這個時期的證券化資產(chǎn)大量集中于以信達資產(chǎn)管理公司和華融公司為代表的資產(chǎn)管理公司的不良資產(chǎn)證券化。這些資產(chǎn)都是各個資產(chǎn)管理公司從四大國有銀行收購的不良資產(chǎn)。為解決金融機構(gòu)不良貸款的問題,我國于1999年成立了四大資產(chǎn)管理公司,專門收購銀行的不良貸款。但是這些收購來的不良貸款如何處置一直是個大問題。依靠證券化手段處理不良資產(chǎn)主要是受韓國的啟發(fā),韓國曾在1998年亞洲金融危機中利用不良資產(chǎn)證券化成功化解了金融風(fēng)險。

第二,由離岸模式向在岸模式探索。這一時期的證券化主要還是采取離岸的方式進行,國內(nèi)的法律制定依然處于摸索階段,尚未形成完善的體系。所以信達的證券化采取了與德意志銀行進行合作在國外發(fā)行,工商銀行與中遠集團ABS融資置換項目也是在北美地區(qū)進行的。但是在這個時期,證券化的參與者已經(jīng)開始較多地有國內(nèi)的機構(gòu)參與進來,工商銀行與中遠集團ABS融資置換項目就是由工商銀行進行協(xié)助的操作,而華融資產(chǎn)管理公司則直接采用了信托分層的方式在國內(nèi)進行資產(chǎn)證券化的操作。

華融的信托分層形式的證券化可以說是這一階段最具代表性的產(chǎn)品。這種嘗試也是政策供給的結(jié)果,2001年,我國頒布了新的《信托法》。新的《信托法》的頒布被學(xué)者認為是要為證券化的特殊目的信托提供法律依據(jù)。盡管信托法的政策供給比較及時,但是仍然沒有從根本上改變政策供給不足的現(xiàn)狀。盡管可以依照信托法設(shè)立特殊目的信托即所謂的SPV,但是信托公司依靠這些受托資產(chǎn)依然無法發(fā)行證券,只能發(fā)行信托憑證,這種信托憑證雖然也具有受益權(quán)和轉(zhuǎn)讓權(quán),但是卻無法在二級市場上流通,其發(fā)行量和流動水平遠遠低于證券。另一方面,關(guān)于信托公司對受托財產(chǎn)的稅務(wù)處理依然沒有準(zhǔn)確的處理方法,如果沒有稅收政策配合,資產(chǎn)證券化融資模式的低交易成本優(yōu)勢就無法體現(xiàn)。可以說資產(chǎn)證券化在這一階段的發(fā)展有所突破,但是并沒有真正完成質(zhì)的飛躍。

正規(guī)證券化階段(2005年至今)

2005年可以說是我國金融歷史上關(guān)鍵的一年,因為按照WTO協(xié)議,我國將于2006年全面開放金融服務(wù)業(yè)。如果不能使金融業(yè)在2005年有一個突破性的發(fā)展,那么我國就無法面臨國際巨頭的激烈競爭壓力。所以我國證券化的正規(guī)化試點就選擇在2005年進行,而基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇也是以商業(yè)銀行的存量貸款為主。另一方面,我國經(jīng)濟形勢在這一階段明顯好轉(zhuǎn),市場流動性充裕,也為證券化在我國的成功發(fā)行做好了市場準(zhǔn)備。

這一時期的證券化操作主要有中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費收益計劃,國家開發(fā)銀行的開元信貸資產(chǎn)支持證券2005年第一期,中國建設(shè)銀行的建元2005年個人住房抵押貸款支持證券,以及后來浦發(fā)銀行、工商銀行、民生銀行等一系列的銀行信貸資產(chǎn)證券化。這個階段證券化的特點主要有:

第一,標(biāo)的資產(chǎn)主要都是銀行資產(chǎn)。這個時期的證券化資產(chǎn)都是銀行的信貸資產(chǎn),并且這些信貸資產(chǎn)都是房地產(chǎn)抵押貸款,這些信貸資產(chǎn)都是優(yōu)良資產(chǎn),不同于第二階段的銀行不良資產(chǎn)。2005年4月,中國人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》,這個辦法確定了我國信貸資產(chǎn)證券化所適用的基本法律框架。11月,銀監(jiān)會了《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》為資產(chǎn)證券化的監(jiān)管提供了法律的依據(jù)。《管理辦法》頒布完不久,開行和建行的證券化項目就開始發(fā)行,可見政策供給在證券化實踐中的巨大作用。

第二,發(fā)行模式都是在岸發(fā)行。這個階段的資產(chǎn)證券化模式比較正規(guī),都是在國內(nèi)市場上發(fā)行的,其中中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費收益計劃是在上海證券交易所的大宗交易市場掛牌交易的,而中國建設(shè)銀行和國家開發(fā)銀行的資產(chǎn)證券化項目都是在銀行間市場上發(fā)行的。在《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》中規(guī)定,SPV由特定目的信托公司擔(dān)任,也就是采取信托的方式來進行證券化操作。另外,為了使所發(fā)行的證券能夠在二級市場流通,《管理辦法》規(guī)定,特定目的信托所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券在全國銀行間債券市場發(fā)行與交易,這也就規(guī)定了所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券的性質(zhì)是債券。有了可以流通的二級市場,資產(chǎn)證券化的發(fā)行規(guī)模迅速擴大。另外,為了支持證券化的發(fā)展,2006年2月,財政部、總局聯(lián)合了《財政部、國家稅務(wù)總局關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問題的通知》。《通知》是按照避免雙重征稅的原則和減少證券化操作成本的原則來制定的。由于證券化的每一步均需通過合同的形式來確定,《通知》規(guī)定暫免征收所有環(huán)節(jié)的印花稅,這為證券化的進一步發(fā)展起到了的作用,也使證券化融資的成本優(yōu)勢彰顯出來。而對于營業(yè)稅的問題,由于屬于正常納稅,不存在重復(fù)納稅則沒有減免的規(guī)定。對于所得稅,則按照不重復(fù)征稅的原則,靈活處理。這些都為證券化的在岸發(fā)行掃清了制度障礙。

未來政策供給展望

雖然資產(chǎn)證券化在我國已經(jīng)開始了正規(guī)發(fā)展,但是其發(fā)展的深度遠遠不夠。首先是證券發(fā)行形式單一。目前我國流通的證券化資產(chǎn)都是以債券的形式出現(xiàn)的,可以在時機成熟時嘗試向更多的方面拓展,產(chǎn)品種類可以進一步豐富和創(chuàng)新,創(chuàng)造更大的市場規(guī)模。其次,投資主體單一。市場上現(xiàn)存的投資主體都是機構(gòu)投資者,在市場充分發(fā)展和逐步成熟后,可以從制度供給上允許個人投資者參與證券化市場,使投資主體多樣性。最后,信息披露機制的深化。此次美國金融危機中,美國資本市場上過度證券化產(chǎn)生了負面影響,然而我們不能把所有問題都歸咎于證券化本身。資產(chǎn)證券化和其他金融工具一樣,都只是一種工具,都存在如何運用的問題,也就是說,正確地運用,運用得好,它可以發(fā)揮好的作用;錯誤地使用,運用得不好,它也可能造成風(fēng)險。所以未來的證券化良好有序發(fā)展的關(guān)鍵在于如何監(jiān)管,如何完善信息披露制度。在目前的信托模式的證券化中,信息披露的責(zé)任在受托機構(gòu)也就是SPV。然而不可否認的是,發(fā)起機構(gòu)和受托機構(gòu)之間本身就存在信息不對稱。所以要進一步完善信息披露機制就必須在受托機構(gòu)披露信息的基礎(chǔ)上,要求發(fā)起機構(gòu)同步披露相關(guān)信息,為證券化市場的長遠健康發(fā)展提供保障。

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篇(7)

（一）分散和化解金融風(fēng)險的需要

目前我國金融市場是以銀行為核心的，因此，銀行面臨的風(fēng)險也將影響到整個金融市場。銀行信貸面臨四種風(fēng)險，即信用風(fēng)險、利率風(fēng)險、流動性風(fēng)險和提前償還風(fēng)險。

1.房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化有利于分散利率風(fēng)險。住房抵押貸款期限一般比較長，通常是10―20年，甚至是30年，利率波動的可能性很大，利率波動對住房抵押收益的影響也會越大。目前住房抵押貸款銀行實行的是單一品種的浮動利率貸款，商業(yè)銀行隨時可以根據(jù)人民銀行利率變動而上浮或下調(diào)利率，買房者也承擔(dān)了較大的利率風(fēng)險。一旦通脹率提高，利率隨之提高，消費者借貸的熱情必然降低。銀行對住房抵押貸款的呆賬率也會提高。解決這一問題最有效的方法就是實行固定利率為基礎(chǔ)的貸款，這樣購房者的風(fēng)險降低了，但銀行仍然要面對利率風(fēng)險，通過房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化，銀行將貸款一次性出售獲得收益，利率風(fēng)險則隨貸款也轉(zhuǎn)移出去了。

2.房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化有利于分散流動性風(fēng)險。銀行多為長期貸款，但是發(fā)放貸款的資金多來自于居民儲蓄，而居民儲蓄中又以活期存款為主，這種資金來源的短期性與資金運用的長期性不匹配。從長期來看，它會導(dǎo)致銀行陷入資金周轉(zhuǎn)不暢的困境，出現(xiàn)流動性不足的危險。通過房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化，銀行將貸款出售迅速回籠資金，就化解了這種風(fēng)險。

3.房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化有利于降低信用風(fēng)險。銀行在發(fā)放貸款時，面臨著借款人不能按期償還債務(wù)或拒不償還債務(wù)的可能性，從而給銀行帶來損失。我國四大商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)比例達20%―30%。這種情況的形成主要是因為70%的銀行信貸的主要流向是企業(yè)，而企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績普遍不佳，結(jié)果流向企業(yè)的銀行貸款的安全性和流動性就較差。雖然房地產(chǎn)貸款的對象是廣大的個人消費者,他們對經(jīng)濟波動的承受能力比企業(yè)要弱，一旦經(jīng)濟發(fā)生不利變動，個人的償付能力就會受到很大影響。但在我國目前看來，針對個人的住房貸款還是小于企業(yè)貸款。

4.房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化有利于降低提前償還風(fēng)險。借款人由于收入狀況的變動或是經(jīng)濟環(huán)境的變化而提前償付貸款，這就增加了銀行非預(yù)期的現(xiàn)金流入。銀行增加的庫存現(xiàn)金給銀行的資產(chǎn)負債管理提高了難度。通過房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化，使銀行實現(xiàn)了表外融資從而化解風(fēng)險，提高資本利用率。

（二）企業(yè)融資制度創(chuàng)新的需要

近幾年來，我國資本市場的規(guī)模和市場范圍不斷擴大，但企業(yè)融資方式卻較為單一，尤其是中小企業(yè)受間接融資方式的限制，其資本結(jié)構(gòu)以大量負債為主，企業(yè)間接融資占其外源融資比重很高，這就需要有一種新的融資方式來解決當(dāng)前中小企業(yè)在融資方面所面臨的困境。

目前我國以市場經(jīng)濟為主，各大企業(yè)也逐步從間接融資走向直接融資，在這個過程中，需要借鑒發(fā)達國家的經(jīng)驗，然而由于政治、經(jīng)濟、文化、制度等方面的差距，不能照搬他們的模式。通過房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化，有利于國有企業(yè)改善自身的資本結(jié)構(gòu)，同時資產(chǎn)證券化還有利于國有企業(yè)盤活資產(chǎn)，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

（三）完善房地產(chǎn)市場運行機制的需要

房地產(chǎn)屬于不動產(chǎn)，本身就具有不可移動、投資期限長、投資金額大、回收期限長的特點，因此造成房地產(chǎn)投資風(fēng)險相對集中。尤其是在房地產(chǎn)投資初期，更需要不斷注入新的資金。這樣巨大的資金缺口在吸納銀行信貸資金和引進外資都相繼乏力，而期限較短的居民儲蓄存款又難以有效地為房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展融通長期資金的情況下，推行房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化，直接向社會融資并且融資的規(guī)?？梢圆皇茔y行等中介機構(gòu)的制約，有助于迅速籌集資金，建立良好的資金投入機制。同時，房地產(chǎn)證券面值靈活，易流通，可以克服房地產(chǎn)投資規(guī)模大，建設(shè)周期長的弊端，消除市場進入障礙，解決我國現(xiàn)階段巨額存款和巨額資金需求的矛盾。

當(dāng)前，房地產(chǎn)市場積聚了大量的社會資金，流動性差，容易帶來較大的風(fēng)險。實行房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化，可以利用證券的流動性，將房地產(chǎn)同市場的短期資金聯(lián)系，大大增強資產(chǎn)的流動性，增加抗風(fēng)險的能力。而且，資金以證券化的方式實現(xiàn)，各投資主體就能直接到市場上尋求資金來源，降低串聯(lián)系統(tǒng)風(fēng)險，這對房地產(chǎn)市場的長期發(fā)展無疑是有利的。

二、房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化及其運作

（一）房地產(chǎn)證券化及其運作

房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化就是把流動性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)投資直接轉(zhuǎn)化為資本市場上的證券資產(chǎn)的金融交易過程，它使得投資者與投資對象之間的關(guān)系由直接的物權(quán)擁有轉(zhuǎn)化為債權(quán)擁有的有價證券形式。

從本質(zhì)上講，房地產(chǎn)屬于周期長、流動性較差的資產(chǎn)，而證券化是具有可分性、流動性較高的資產(chǎn)。房地產(chǎn)的低流動性與企業(yè)運作資金的高流動需求是房地產(chǎn)的一個基本矛盾，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化正是在這種矛盾的博弈中產(chǎn)生出來的。

概括地講，一次完整的房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資基本流程是：發(fā)起人將證券化資產(chǎn)出售給一家特殊目的機構(gòu)(SPV)，或者由SPV主動購買可證券化的資產(chǎn)，然后SPV將這些資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池，再以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐在金融市場上發(fā)行有價證券融資，最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價證券。

（二）住房抵押貸款證券化模式對我國的影響

目前，我國個人住房抵押貸款發(fā)展較快，為住房抵押貸款證券化的推行奠定了資產(chǎn)基礎(chǔ)。為了推進住房抵押貸款證券化，國務(wù)院已經(jīng)批準(zhǔn)了國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行分別進行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化試點工作。借鑒世界發(fā)達國家的證券化經(jīng)驗，結(jié)合我國國情，我們得到以下幾點啟示：

首先，政府要積極參與和促進住房抵押貸款證券化市場的發(fā)展。從國際經(jīng)驗來看，大部分國外住房抵押貸款證券化機構(gòu)都有很強的政府背景，政府在資產(chǎn)證券化過程中不僅僅通過立法和機構(gòu)組建給予支持，而且直接設(shè)立或提供擔(dān)保形式參與運作。

其次，選擇適應(yīng)本國國情的住房抵押貸款證券化的模式。從分析三國的住房抵押貸款發(fā)展模式來看，美國雖然在這個領(lǐng)域居世界之首，但是其他的國家也沒有完全“照貓畫虎”，他們也都是根據(jù)自己國家的政治經(jīng)濟狀況和房地產(chǎn)市場的發(fā)展情況確定房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化模式，并取得了不同的成功。

最后，必須建立抵押貸款一、二級市場相互促進發(fā)展的機制。一級市場與二級市場是相輔相成的，住房抵押貸款保險和擔(dān)保二級市場的發(fā)展必須以一級市場為前提，同時二級市場發(fā)展又會進一步促進一級市場的規(guī)范。

三、我國房地產(chǎn)證券化的難點分析

（一）房地產(chǎn)證券化認識上的局限性

20世紀(jì)90年代以來，中國的學(xué)界和業(yè)界對資產(chǎn)證券化進行了深入的研究和不懈的探索，包括人民銀行、證監(jiān)會在內(nèi)的政府部門對資產(chǎn)證券化的研究和探索都給予了一定的支持。政府相關(guān)機構(gòu)多次牽頭進行了資產(chǎn)證券化可行性和必要性以及相關(guān)專題的研究，部分學(xué)者和專家也出版了一些介紹性的圖書和專著，并取得一定成就，與次同時，我國資產(chǎn)證券化的實踐活動也逐步開始嘗試。但是，我國房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化起步較晚，對其認識還處于初級階段，盡管我們是在學(xué)習(xí)和借鑒發(fā)達國家房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)上推行適合我國國情的證券化模式，可是發(fā)達國家尚且用了幾十年的時間把房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化廣泛推廣，更何況我國尚處于探索和研究階段了。

（二）金融體制上的不適應(yīng)性

1.我國證券市場不規(guī)范。實行住房抵押貸款證券化，其最終是要走上市之路，而目前我國證券市場很不規(guī)范，難以識別證券的優(yōu)劣。2.我國現(xiàn)階段還沒有真正權(quán)威性的評級機構(gòu)。3.我國沒有專門的政府擔(dān)保機構(gòu)和保險公司。4.缺乏推行房地產(chǎn)證券化所需的專門人才。

（三）房地產(chǎn)法律及其監(jiān)督的滯后性

房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化是一項極其復(fù)雜的系統(tǒng)工程，將銀行債權(quán)轉(zhuǎn)化為投資者有價證券持有權(quán)的過程中，涉及原始債權(quán)人、證券特設(shè)機構(gòu)、信用評級機構(gòu)、貸款服務(wù)、證券投資者等各個方面的利益。我國現(xiàn)行的《證券法》相關(guān)條款中缺乏對資產(chǎn)證券化在融資業(yè)務(wù)應(yīng)用的規(guī)定，這勢必增加資產(chǎn)證券化的推進難度。同時建立風(fēng)險隔離機制所需要的相關(guān)法律《破產(chǎn)法》和《信托法》出現(xiàn)不久，實施過程中難免存在種種困難。

四、推進我國房地產(chǎn)證券化的對策思路

（一）積極推進金融體制改革創(chuàng)新，為房地產(chǎn)證券化提供前提和環(huán)境

1.進一步深化金融體制改革，充分發(fā)揮市場機制對金融市場的調(diào)節(jié)作用

改革開放以來，經(jīng)過多年的市場趨向改革，我國金融市場從形式上看，已經(jīng)建立了比較齊全的金融體系， 但各種金融機構(gòu)的組織和功能離市場經(jīng)濟發(fā)展還有相當(dāng)?shù)木嚯x，資本市場仍發(fā)育不良，行政干預(yù)金融市場的情形還大量存在， 因此需要進一步深化金融改革； 加快建立適應(yīng)現(xiàn)代市場經(jīng)濟發(fā)展需要的金融體制， 讓市場機制充分發(fā)揮對金融市場的調(diào)節(jié)作用。

2.創(chuàng)造適宜房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化需要的環(huán)境

（1）對國有商業(yè)銀行進行公司制改造。我國長期的實踐表明，國有金融企業(yè)由于與政府保持了過于密切的行政關(guān)系，導(dǎo)致了經(jīng)營效率低下，使社會資金不能得到合理的運用，同時，金融企業(yè)本身也養(yǎng)成了過分依賴國家的心理，而不注重自身的經(jīng)營管理。商業(yè)銀行進行公司制改造，使它們可以通過產(chǎn)權(quán)制度安排，比較清楚地界定財產(chǎn)的所有者與經(jīng)營者之間的權(quán)責(zé)關(guān)系，可以提高其經(jīng)營效率。

（2）完善一級市場的風(fēng)險控制機制。銀行發(fā)放個人住房消費貸款，除了審查借款人購買房屋的市場價格，還要對借款人的資信狀況進行嚴(yán)格的審查，以確保借款人具備良好的信用和較強的還本付息能力，從而為抵押貸款證券化奠定基礎(chǔ)。由于現(xiàn)階段我國尚無完整意義上的個人信用制度，銀行很難對借款人的資信狀況做出判斷，對個人信貸業(yè)務(wù)的貸前調(diào)查和對貸款風(fēng)險的評價顯得困難重重。這樣一來，無形中制約了個人信貸業(yè)務(wù)規(guī)模的擴展，而規(guī)模過小的住房抵押貸款初級市場對證券化的推行是沒有意義的。為此，應(yīng)盡快建立包括個人信用登記、評估、風(fēng)險預(yù)報與規(guī)避在內(nèi)的一系列個人信用制度，對借款人就業(yè)和收入變動狀況以及財產(chǎn)增減情況實行動態(tài)監(jiān)督和跟蹤調(diào)查，以利于銀行擴大個人住房消費貸款規(guī)模，推動城鎮(zhèn)居民購房需求。從長遠來看，住房抵押貸款證券化需要個人信用制度來保證。

（3）技術(shù)條件的革新。開發(fā)高效自動化的信息系統(tǒng)，實行證券運作的標(biāo)準(zhǔn)化，廣泛實施電算會計，以提高市場的整個效益。

3.加強房地產(chǎn)證券化方面的人才培養(yǎng)

建立起一支既精通金融業(yè)務(wù),又了解房地產(chǎn)市場,熟悉業(yè)務(wù)運作的專門管理人才隊伍。與此同時,積極進行證券化業(yè)務(wù)所必不可少的律師、會計師、審計師、資產(chǎn)評估師等服務(wù)性人才的隊伍建設(shè)。

（二）加快房地產(chǎn)證券化相關(guān)法律的立法

完善相關(guān)的法律法規(guī)體系，一方面要加快制定金融資產(chǎn)證券化的市場進入、經(jīng)營和退出等方面的法律；另一方面，要加快市場監(jiān)管的立法工作。使金融市場資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)從一開始就走向規(guī)范化的發(fā)展道路。不僅要對我國現(xiàn)行《證券法》進行修改，對《信托法》和《破產(chǎn)法》《保險法》進行補充，而且人民銀行、證監(jiān)會、銀監(jiān)會等也要對各個法律法規(guī)以及資本市場的運作進行監(jiān)督和管理，以促進資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展。尤其是要在會計稅務(wù)準(zhǔn)則、證券交易監(jiān)督管理等方面加強立法和執(zhí)法進度，根據(jù)法制經(jīng)濟原則的要求和國際慣例的規(guī)定指導(dǎo)證券化的理論與實踐，最大限度地保護房地產(chǎn)證券發(fā)起人、中間人和投資人的權(quán)益，促進房地產(chǎn)證券化健康、有序地發(fā)展。

（三）中介服務(wù)機構(gòu)的規(guī)范

資產(chǎn)證券化交易要涉及到幾十家中介服務(wù)機構(gòu)，其中投資銀行、會計事務(wù)所、資產(chǎn)評估機構(gòu)和資信評級機構(gòu)是所有資產(chǎn)證券化交易都必須涉及到的，也是最重要的機構(gòu)。相對而言，目前我國投資銀行和會計行業(yè)的行為較規(guī)范，基本滿足資產(chǎn)證券化對其的要求，而資產(chǎn)評估業(yè)和資信評級業(yè)差距較大。目前我國資信評級機構(gòu)信譽及其獨立性差、投資者對資信評級機構(gòu)認識不足，資信評級機構(gòu)無法發(fā)揮其應(yīng)有的作用。因此，應(yīng)規(guī)范發(fā)展我國的資產(chǎn)評估業(yè)和資信評級業(yè)。針對當(dāng)前資產(chǎn)評估面臨的新形勢，有必要建立一個以評估基本準(zhǔn)則為綱、若干應(yīng)用準(zhǔn)則為目的的資產(chǎn)評估標(biāo)準(zhǔn)體系。同時，借鑒國外資信評級業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀，我國的資信評級業(yè)應(yīng)走“少而精”的發(fā)展模式，即著重培養(yǎng)幾家在國內(nèi)具有權(quán)威性的、在國際具有一定影響力的資信評級機構(gòu)。

（四）我國積極推行房地產(chǎn)證券化的運作