金融危機(jī)與股市的關(guān)系精品(七篇)

序論：寫作是一種深度的自我表達(dá)。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內(nèi)心深處的真相，好投稿為您帶來(lái)了七篇金融危機(jī)與股市的關(guān)系范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創(chuàng)作。

篇(1)

2008年美國(guó)金融危機(jī)波及全球，國(guó)際金融市場(chǎng)受到強(qiáng)烈的震蕩。各國(guó)政府紛紛出臺(tái)救市政策，以振興經(jīng)濟(jì)，穩(wěn)定股票市場(chǎng)?，F(xiàn)在距金融危機(jī)發(fā)生已經(jīng)三年多，歐美實(shí)體與金融業(yè)好轉(zhuǎn)，新興國(guó)家因?yàn)橥ㄘ浥蛎泬毫ζ毡閷?shí)行貨幣緊縮政策。這些標(biāo)志著后金融危機(jī)時(shí)代的到來(lái)。進(jìn)入后金融危機(jī)時(shí)代，全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展穩(wěn)定下來(lái)，中美股市之間的關(guān)聯(lián)性如何？美國(guó)股市對(duì)中國(guó)股市的影響程度如何？我們將利用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)、VAR模型對(duì)2008.6.2-2011.4.1樣本區(qū)間中美股市的長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)均衡關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，從而解釋上述問題。

2樣本選取及數(shù)據(jù)處理

在此選取2008.6.2-2011.4.1期間上證綜指的日收盤價(jià)和紐約標(biāo)準(zhǔn)普爾500的日收盤價(jià)作為中美股市的指標(biāo)數(shù)據(jù)（來(lái)源：resset.cn）。選取這兩個(gè)指標(biāo)數(shù)據(jù)的原因是他們都可以反映兩國(guó)每日股市大盤總體行情，與各地區(qū)其他的股票指數(shù)相比，它們行業(yè)覆蓋廣，成分股種類多，富含的信息豐富，是股票市場(chǎng)總體情況的表現(xiàn)。

選擇2008年以來(lái)的數(shù)據(jù)的原因是：2007年底我國(guó)股市進(jìn)入熊市，2008年美國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)，各國(guó)股市應(yīng)聲而下，我國(guó)股市受到影響。2008年后各國(guó)股市才開始上升，及時(shí)說明新一輪的經(jīng)濟(jì)周期開始，經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，表示金融危機(jī)的逐步消退。

3關(guān)聯(lián)性的實(shí)證分析

3.1平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為了進(jìn)行協(xié)整分析，現(xiàn)在首先對(duì)金融序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)?，F(xiàn)在對(duì)中美股市的對(duì)數(shù)價(jià)格序列和收益率序列進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)。結(jié)果表明收益率序列均是平穩(wěn)的，對(duì)數(shù)價(jià)格序列是不平穩(wěn)的。在對(duì)對(duì)數(shù)價(jià)格的一階差分序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，得出其不存在單位根，故其一階差分序列是平穩(wěn)時(shí)間序列。由此可知，所選的對(duì)數(shù)價(jià)格序列可進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

3.2協(xié)整分析

協(xié)整關(guān)系描述經(jīng)濟(jì)了經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。具體地講，它描述了兩個(gè)或者多個(gè)非平穩(wěn)時(shí)間序列的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。單整階數(shù)相同的兩個(gè)對(duì)數(shù)價(jià)格序列變量能進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。對(duì)于中美股市的對(duì)數(shù)價(jià)格序列進(jìn)行Johansen檢驗(yàn)。表1的結(jié)果表明，上證綜指與紐約標(biāo)普500指數(shù)之間存在協(xié)整關(guān)系。

表1 Johansen檢驗(yàn)結(jié)果

3.3 Granger因果檢驗(yàn)

現(xiàn)在將上證綜指與標(biāo)普500指數(shù)作Granger因果檢驗(yàn)，以進(jìn)一步驗(yàn)證兩個(gè)股市之間的關(guān)系。前文已經(jīng)證實(shí)兩個(gè)股指的收益率序列是平穩(wěn)的，這正符合Granger因果檢驗(yàn)的前提條件。所以用兩個(gè)股指的收益率作Granger因果檢驗(yàn)。

表2 兩股指收益率的Granger因果檢驗(yàn)

注：RLSH表示上證綜指的收益率，RLSP表示紐約標(biāo)準(zhǔn)普爾500的收益率。

由表2中的檢驗(yàn)值可以得出結(jié)論：2008年至2011年4月，即后金融危機(jī)時(shí)期，上證綜指收益率不是標(biāo)普500收益率的Granger原因，而標(biāo)普500收益率是上證綜指收益率的Granger原因。這說明在股指收益率變動(dòng)中起信息傳遞主導(dǎo)作用的是標(biāo)準(zhǔn)普爾500收益率；標(biāo)普500對(duì)上證綜指有一定的影響，標(biāo)普500收益率對(duì)上證綜指收益率有溢出效應(yīng)。而中日股市在兩個(gè)階段內(nèi)都不存在雙向的格蘭杰因果關(guān)系。中國(guó)與美國(guó)股市之間的關(guān)聯(lián)性大，而中國(guó)與日本股市沒有什么關(guān)聯(lián)性。此時(shí)，投資者可以通過捕捉標(biāo)普500 收益率對(duì)上證綜指收益率的溢出效應(yīng)來(lái)獲取投資收益。

篇(2)

關(guān)鍵詞：非接觸傳染；羊群效應(yīng)；CCK

一、08年金融危機(jī)分析

（一）08年金融危機(jī)的起因及傳染過程

2007年房地產(chǎn)泡沫開始破滅，小概率事件的發(fā)生，使得金融巨頭們的各種計(jì)算看似嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臄?shù)理模型已經(jīng)無(wú)法解釋現(xiàn)在的危機(jī)。伴隨這雷曼兄弟的破產(chǎn)清算，金融危機(jī)徹底爆發(fā)。究其原因是多方面的，金融衍生工具的過度應(yīng)用，尤其是CDO的過度使用，在放大收益的同時(shí)也放大了風(fēng)險(xiǎn)，但是華爾街的投行們眼中只有收益，而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)卻過度的自信。最后隨著美國(guó)投行的虧損倒閉及美國(guó)股市的崩盤，金融危機(jī)開始席卷全球。

1.金融市場(chǎng)間的傳染機(jī)制

金融危機(jī)的傳染機(jī)制如上圖所示：

1.隨著經(jīng)濟(jì)逐漸轉(zhuǎn)冷，利率上升，房貸市場(chǎng)的違約率大幅度上升。次級(jí)債房貸機(jī)構(gòu)（不吸收公眾存款，資本充足率水平低）就受到了直接沖擊。由于金融機(jī)構(gòu)無(wú)法把全部抵押貸款證券化，從而導(dǎo)致這些房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)大量違約成本。

2.再次受危機(jī)沖擊的是購(gòu)買信用評(píng)級(jí)較低的CDO的投資銀行和對(duì)沖基金。抵押貸款違約率的上升導(dǎo)致CDO的持有者（中間級(jí)或股權(quán)級(jí)）無(wú)法及時(shí)獲得本息償付，從而增加了CDO的信用風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)該類產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)，如此便會(huì)引起投資者紛紛贖回投資，商業(yè)銀行提前收回貸款，出于流動(dòng)性的考慮，對(duì)沖基金不得不拋售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而這樣就會(huì)降低資產(chǎn)收益，加大市場(chǎng)上其他資產(chǎn)的拋售壓力，更進(jìn)一步降低對(duì)沖基金的資產(chǎn)價(jià)值。

3.另外受沖擊的是持有信用較高的CDO的保險(xiǎn)公司如AIG、養(yǎng)老保險(xiǎn)和商業(yè)銀行。大量對(duì)沖基金無(wú)法清償?shù)呢?fù)面消息致使投資者開始擔(dān)憂優(yōu)先級(jí)證券的風(fēng)險(xiǎn)。加之評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)調(diào)低了次級(jí)債券的信用等級(jí)，以至該類機(jī)構(gòu)為了符合投資標(biāo)準(zhǔn)不得不變現(xiàn)減持，其資產(chǎn)價(jià)值縮水。當(dāng)商業(yè)銀行受損，其不得不提高貸款標(biāo)準(zhǔn)，緊縮流動(dòng)性，另外，投資者紛紛要求贖回基金。在這樣的情況之下，這些機(jī)構(gòu)為了滿足流動(dòng)性的需求，只能變賣其他資產(chǎn)，導(dǎo)致商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)等大幅波動(dòng)。

2.實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的傳染機(jī)制

次級(jí)抵押貸款證券化、以VAR為基礎(chǔ)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理方式，導(dǎo)致危機(jī)從信貸市場(chǎng)傳染到資本市場(chǎng)；基于商業(yè)銀行的財(cái)務(wù)杠桿比率與其承擔(dān)的整體風(fēng)險(xiǎn)反比的關(guān)系，商業(yè)銀行承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)上升，只能去杠桿化來(lái)滿足資本充足率的要求，為了降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比重，致使商業(yè)銀行惜貸，危機(jī)從資本市場(chǎng)傳染回信貸市場(chǎng)。具體如下所示：

首先，美元大幅貶值造成別的國(guó)家以美元購(gòu)買的外匯儲(chǔ)備大幅縮水，這減輕了美國(guó)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，卻以其他國(guó)家的國(guó)民財(cái)富為代價(jià)。而美國(guó)的救市政策單純是救助其銀行業(yè)，卻把損失推給了其他國(guó)家，特別是擁有大量美元儲(chǔ)備的中國(guó)。

其次，美國(guó)消費(fèi)需求下降。國(guó)民收入降低導(dǎo)致美國(guó)的進(jìn)口需求下；另外美元的貶值，促使其出口擴(kuò)大。由于其進(jìn)口需求的下降導(dǎo)致那些依靠出口導(dǎo)向經(jīng)濟(jì)體出口額大幅度下降，從而拖累其宏觀經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。

最后，2008年次貸危機(jī)以來(lái)，人們普遍預(yù)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入經(jīng)濟(jì)周期的下行期，全球消費(fèi)者節(jié)減開支，控制消費(fèi)，而出口，投資，消費(fèi)是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的三駕馬車，這樣一來(lái)，不僅是各國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)如金融業(yè)受到危機(jī)的傳染而且實(shí)體經(jīng)濟(jì)也受到很大的影響。

（二）08年金融危機(jī)的傳染機(jī)制理論分析

1.接觸性傳染機(jī)制

金融危機(jī)的接觸性傳染，指金融危機(jī)在與危機(jī)初始國(guó)有直接或者間接經(jīng)濟(jì)要素聯(lián)系的兩個(gè)或兩個(gè)以上的國(guó)家之間的傳染機(jī)制，一般包括貿(mào)易傳染和金融傳染。我們統(tǒng)稱其為金融危機(jī)的“溢出效應(yīng)”。它又包括“貿(mào)易溢出效應(yīng)”和“金融溢出效應(yīng)”。

所謂貿(mào)易溢出效應(yīng)是在國(guó)際經(jīng)濟(jì)交往過程中，貿(mào)易和依附于貿(mào)易的資金流動(dòng)是密切聯(lián)系的。故，金融危機(jī)的傳染必然會(huì)通過貿(mào)易途徑傳染。具體而言，是指當(dāng)一國(guó)發(fā)生的金融危機(jī)，便惡化了與其貿(mào)易關(guān)系密切的國(guó)家的貿(mào)易總額，并導(dǎo)致這些國(guó)家逐漸發(fā)生危機(jī)的傳染機(jī)制。

金融溢出效應(yīng)是指?jìng)魅局饕秀y行部門的借貸和債務(wù)、直接投資和投機(jī)沖擊以及資本市場(chǎng)的資產(chǎn)重新組合等傳染途徑。

2.非接觸性傳染機(jī)制

非接觸性傳染機(jī)制是指金融危機(jī)在與危機(jī)初始國(guó)實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)聯(lián)系相對(duì)薄弱的經(jīng)濟(jì)體之間相繼發(fā)生的危機(jī)傳染。雖然現(xiàn)有的各理論體系研究重點(diǎn)不同，但他們普遍認(rèn)為投資者心理預(yù)期的變化和相聯(lián)系的金融活動(dòng)構(gòu)成了金融危機(jī)傳染的主要路徑。

在非接觸性傳染中有“羊群效應(yīng)”、“季風(fēng)效應(yīng)”等。所謂“羊群效應(yīng)”就是金融市場(chǎng)中的“羊群行為”，指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，或者過度依賴于輿論，而不考慮私人信息，簡(jiǎn)單的模仿他人決策的行為。而“季風(fēng)效應(yīng)”是指金融危機(jī)在有著相同或相似的內(nèi)部和、外部條件的國(guó)家（或地區(qū)）相繼發(fā)生，表現(xiàn)為金融危機(jī)的傳染。換言之，在沒有金融傳染和貿(mào)易傳染的情況下，金融危機(jī)在這些國(guó)家之間也可以傳染。

本文主要選取“羊群效應(yīng)”進(jìn)行研究。

二、CCK模型的設(shè)計(jì)

（一）方法的選取

三、實(shí)證檢驗(yàn)的文獻(xiàn)綜述

孫建全和陳小龍（2011.9）選取2006年1月4日到2010年11月19上證A、B股的日收益率數(shù)據(jù)，采用羊群效應(yīng)測(cè)度的CCK模型，分別用最小二乘法和分位數(shù)回歸法對(duì)股票市場(chǎng)的羊群效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析。研究顯示：上證B股市場(chǎng)的羊群效應(yīng)始終強(qiáng)于上證A股，上證A、B股市場(chǎng)中上漲和下跌行情的羊群效應(yīng)是不一樣的。最小二乘法顯示：上證A股在下跌過程中的羊群效應(yīng)要強(qiáng)于上漲過程中的羊群效應(yīng)，而上證B股上漲的羊群效應(yīng)要強(qiáng)于下跌的羊群效應(yīng)。而用分位數(shù)模型，其結(jié)果顯示：A股在上漲過程中的羊群效應(yīng)要強(qiáng)于下跌過程中的羊群效應(yīng)，而上證B股上漲的羊群效應(yīng)要強(qiáng)于下跌的羊群效應(yīng)。

劉波，曾勇和唐小我（2004）以CCK模型為基礎(chǔ)，運(yùn)用CSSD和CSAD兩個(gè)個(gè)股收益率偏高指標(biāo)建模，分別對(duì)滬、深股市的羊群效應(yīng)進(jìn)行了獨(dú)立和聯(lián)合的實(shí)證研究。結(jié)果表明：滬深兩市及我國(guó)股市整體上存在顯著的羊群效應(yīng)，且市場(chǎng)下降時(shí)的羊群效應(yīng)比市場(chǎng)上升時(shí)的強(qiáng)。

蔣學(xué)雷，陳敏和吳富國(guó)（2003）通過使用截面收益的絕對(duì)偏差（CSAD）指標(biāo)，提出一種檢驗(yàn)羊群效應(yīng)的方法，即通過檢驗(yàn)個(gè)股截面收益的絕對(duì)偏差（CSAD）與市場(chǎng)收益的非線性關(guān)系，來(lái)判斷羊群效應(yīng)是否顯著。利用滬深兩市公開的價(jià)格數(shù)據(jù)，建立具體的ARCH模型（異方差），對(duì)我國(guó)滬深兩市的羊群效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國(guó)滬深兩市存在一定程度的羊群效應(yīng)。

孫橙（2009）采用CCK模型對(duì)上證50指數(shù)在2008-7-1到2009-7-31以及2009-7-1到2009-8-31這兩個(gè)時(shí)間段的橫截面絕對(duì)偏離率與市場(chǎng)組合的平均收益率進(jìn)行了非線性模型檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)了中國(guó)股市在中期比短期存在更為明顯的羊群行為，追漲的羊群效應(yīng)要高于殺跌的羊群效應(yīng)。

四、對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)抵御金融危機(jī)的建議

首先，進(jìn)一步規(guī)范市場(chǎng)，提高我國(guó)證券市場(chǎng)的成熟程度。上市公司信息披露準(zhǔn)確性較差，我國(guó)證券市場(chǎng)上披露虛假信息，欺騙上市的情況層出不窮。鑒于我國(guó)微觀信息的缺乏且準(zhǔn)確性較低，加之我國(guó)證券市場(chǎng)信息流動(dòng)性較差。對(duì)于普通的股民而言，盡管也想及時(shí)掌握市場(chǎng)相關(guān)信息，但由于實(shí)力弱小。一般只能根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格漲跌來(lái)進(jìn)行信息的判斷，而如此得來(lái)的信息中難免存在噪聲，這部分普通股民成為了噪聲交易者，其交易行為具有很大的盲目性。

其次，培養(yǎng)發(fā)展理性的個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者。大多數(shù)投資者進(jìn)入股票市場(chǎng)的目的并不在于期末的分紅，而是獲得資本利得，個(gè)人投資者短期投機(jī)行為嚴(yán)重。顯然我國(guó)的投資者還不是理性投資者，羊群行為比較突出。

最后，減少政府的干預(yù)。我國(guó)股票市場(chǎng)向來(lái)被稱為“政策市”。政策的干預(yù)過于頻繁，致使我國(guó)股市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)很大，股票價(jià)格不是真實(shí)的反應(yīng)投資者的買賣力量的大小，而是更多的體現(xiàn)了政策干預(yù)等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。（作者單位：四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

參考文獻(xiàn)

[1]朱曦濟(jì).彭建凱.吳雪清《金融市場(chǎng)羊群行為研究綜述》[J]金融前沿.2012.4

[2]孫建全.陳小龍《上證A股與B股的市場(chǎng)的羊群效應(yīng)比較研究》[J]山東財(cái)政學(xué)院學(xué)報(bào).2011.9

[3]傅亞平.王玉潔.張鵬《我國(guó)滬深兩市證券市場(chǎng)“羊群效應(yīng)”的實(shí)證研究》[J]統(tǒng)計(jì)與決策.2012.8

篇(3)

摘 要：股票和債券的資產(chǎn)組合是最基本的投資組合方式，研究這兩種資產(chǎn)之間的相關(guān)性對(duì)于投資者來(lái)說具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。本文通過靜態(tài)與動(dòng)態(tài)的實(shí)證分析，初步探索了我國(guó)金融危機(jī)前后股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)之間的相關(guān)性以及其相關(guān)性的時(shí)變特征。

關(guān)鍵詞：股票市場(chǎng)；債券市場(chǎng)；相關(guān)性；金融危機(jī)；時(shí)變特征

一、引言

股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)是金融體系的重要組成部分，也是間接融資的主要方式。作為一國(guó)經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，股票市場(chǎng)可以反映宏觀經(jīng)濟(jì)的整體運(yùn)行情況；而債券市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)的“避風(fēng)港”，其重要性也日益凸顯。當(dāng)前我國(guó)居民的投資對(duì)象主要集中于股票和債券，股票和債券之間的聯(lián)動(dòng)也影響著機(jī)構(gòu)或個(gè)人投資的投資組合決策。大多數(shù)投資者會(huì)根據(jù)不同的預(yù)期市場(chǎng)行情在股票和債券之間進(jìn)行策略性的資產(chǎn)分配。只有這樣，投資者才能在獲得穩(wěn)健收益率的前提下，盡可能地減小其投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。但在2008年金融危機(jī)的影響之下，股市大跌，同期的債市投資則獲益不菲；而2011年在持續(xù)宏觀緊縮政策的作用下，股市債市又出現(xiàn)了資金不足、同時(shí)低迷的狀態(tài)。這是否意味著我國(guó)的投資者并不是總能夠通過股市債市之間的相關(guān)關(guān)系達(dá)到降低風(fēng)險(xiǎn)的目的，它也是本文研究的主要問題。

二、相關(guān)文獻(xiàn)

國(guó)外其實(shí)很早就開始研究股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)的相關(guān)性問題，至今為止關(guān)于該方面的研究也有很多。通過對(duì)圖表的分析，Shiller（1982）發(fā)現(xiàn)股票與債券市場(chǎng)間不存在相關(guān)性或相關(guān)性很低。在Engle和Granger（1987）提出協(xié)整檢驗(yàn)之后，對(duì)股市和債市相關(guān)性的實(shí)證研究才開始大量進(jìn)行。大部分的研究表明，股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)是存在相關(guān)性的，但相關(guān)系數(shù)卻因時(shí)期和國(guó)家的差異有所不同。Shiller和Beltratti（1992）對(duì)美國(guó)1948年至1989年期間的股票和長(zhǎng)期債券收益之間的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行分析。他們發(fā)現(xiàn)股票與債券收益率之間存在一個(gè)正的相關(guān)關(guān)系，但相關(guān)程度很小，理論上只有0.06；然而股票與長(zhǎng)期債券之間的實(shí)際相關(guān)程度比理論值要高，達(dá)到了0.37。對(duì)此他們解釋為金融市場(chǎng)行為的非理性導(dǎo)致了市場(chǎng)之間的過度反應(yīng)。最新的研究主要探討了股票與債券相關(guān)性是否具有時(shí)變特征的問題。Scruggs和Glabadanidis（2003）發(fā)現(xiàn)股票與債券的協(xié)方差矩陣并不穩(wěn)定，也就是說二者的相關(guān)性是隨時(shí)間變動(dòng)的。

我國(guó)金融市場(chǎng)的特殊性決定了國(guó)外研究難以完全揭示我國(guó)股市與債市的相關(guān)關(guān)系。其原因在于我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展歷史較短，市場(chǎng)效率偏低；而且債券市場(chǎng)的發(fā)展程度也不高。所以我國(guó)學(xué)者也對(duì)股市和債市之間的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行了研究。

李曉蕾（2005）以2000年1月4日至2004年12月31日為樣本區(qū)間，通過單位根檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)和方差分解，對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的相關(guān)性進(jìn)行了靜態(tài)與動(dòng)態(tài)分析。徐林（2006）將股票指數(shù)和國(guó)債指數(shù)作為解釋變量，分別引入到對(duì)方的模型中，直接分析股市與債市之間的相互關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)與國(guó)債市場(chǎng)之間為此消彼長(zhǎng)的關(guān)系，且國(guó)債市場(chǎng)對(duì)股票市場(chǎng)存在較大影響，而股票市場(chǎng)對(duì)國(guó)債市場(chǎng)影響較小。張麗賢（2009）發(fā)現(xiàn)股市與債市收益率之間存在相關(guān)性，但相關(guān)性較弱；債券收益率是股票收益率的格蘭杰原因，而股票收益率并不是債券收益率的格蘭杰原因。短期來(lái)看，股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)在某些階段存在均衡關(guān)系，或表現(xiàn)為正相關(guān)，或表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)。鄒軍（2011）通過建立向量自回歸模型、同時(shí)考察脈沖響應(yīng)函數(shù)、方差分解以及格蘭杰因果關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)總樣本時(shí)期股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)收益率之間不存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，而子樣本期間股市和債市的收益率之間存在相關(guān)性。

綜上所述，股票收益率和債券收益率之間可能存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，但相關(guān)性較??；在短期某一特定的階段內(nèi)，它們之間存在或正或負(fù)的相關(guān)關(guān)系。但筆者發(fā)現(xiàn)，在進(jìn)行相關(guān)關(guān)系的實(shí)證分析時(shí)，以往的研究對(duì)于時(shí)間段的確定只是基于兩個(gè)市場(chǎng)的走勢(shì)圖進(jìn)行較為主觀的劃分，由此得出的結(jié)論可能并不是很準(zhǔn)確。此外，還沒有學(xué)者就2008年金融危機(jī)對(duì)我國(guó)股市與債市相關(guān)關(guān)系所產(chǎn)生的影響進(jìn)行研究。基于Scruggs和Glabadanidis（2003）對(duì)股債市相關(guān)關(guān)系研究的結(jié)論，本文將首先對(duì)金融危機(jī)是否改變了我國(guó)股市和債市相關(guān)關(guān)系的結(jié)構(gòu)進(jìn)行檢驗(yàn)，然后再初步探索08年前后股債市相關(guān)性的時(shí)變特征。

三、股市和債市的發(fā)展規(guī)模及波動(dòng)對(duì)比

我國(guó)股市和債市已有三十多年的歷史，如今兩個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展都初具規(guī)模，成為投融資的重要場(chǎng)所。圖1描述了2005年至2012年我國(guó)股票市值和債券存量與GDP的比值，分別用S/G和B/G來(lái)表示（數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)債券信息網(wǎng)）。

圖1 股票市值和債券存量與GDP的比值

觀察上圖可以發(fā)現(xiàn)，股票市值與GDP的比值出現(xiàn)較大的波動(dòng)，特別是在2006年到2008年之間，這說明股票市場(chǎng)的融資效率會(huì)隨著股價(jià)的波動(dòng)產(chǎn)生劇烈的變化。相比而言，債券存量與GDP的比值逐年穩(wěn)步上升，表明債券市場(chǎng)的融資作用在不斷加強(qiáng)。但即便如此，我國(guó)股市、債市與GDP的比值在2012年僅為30.56%和45.75%，這和同年美國(guó)S/G與B/G的96.30%和240.55%相比還有很大差距。

本文選擇上證綜合指數(shù)和上證國(guó)債指數(shù)分別反映股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的總體價(jià)格波動(dòng)狀況。這里需要說明的是，由于缺少對(duì)企業(yè)債券、金融債券等的度量，國(guó)債并不能完整描述我國(guó)整體債券市場(chǎng)的波動(dòng)情況。但由其自身的安全性和穩(wěn)定性，國(guó)債的利率客觀上起到了基準(zhǔn)利率的作用，所以筆者以國(guó)債指數(shù)來(lái)反映債券市場(chǎng)的總體波動(dòng)是合理的。除此之外，本文對(duì)該期的國(guó)債指數(shù)不加以考慮。作者選取2005年1月1日至2013年5月10日這一區(qū)間的數(shù)據(jù)為研究總樣本（數(shù)據(jù)來(lái)源：上海證券交易所）。

圖2 上證綜合指數(shù)及股票波動(dòng)率 圖3 上證國(guó)債指數(shù)及國(guó)債波動(dòng)率

圖2為我國(guó)在樣本期內(nèi)上證綜合指數(shù)及其波動(dòng)率，豎線代表的是2008年9月18日雷曼兄弟的破產(chǎn)。從圖中可以看出，在此之前我國(guó)的股市一直處于下跌的狀態(tài)，此后有短暫的回升并趨于平穩(wěn)；受金融危機(jī)的影響，07、08兩年股市的波動(dòng)尤為劇烈。圖3為我國(guó)樣本期內(nèi)上證國(guó)債指數(shù)及其波動(dòng)率，圖中顯示我國(guó)的國(guó)債價(jià)格一直都在平穩(wěn)上升，雷曼兄弟破產(chǎn)時(shí)國(guó)債出現(xiàn)了短暫的劇烈波動(dòng)。

四、實(shí)證研究設(shè)計(jì)及分析

時(shí)間序列變量之間協(xié)整關(guān)系是由Engle和Granger在1987年提出的，為了方便研究，先對(duì)兩個(gè)變量的數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理，以LnSt表示對(duì)數(shù)化后的上證綜合指數(shù)，LnBt表示對(duì)數(shù)化后的上證國(guó)債指數(shù)。

本文采用增廣Dickey-Fuller（ADF）的方法進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，以判斷檢驗(yàn)變量的階數(shù)。通過AIC準(zhǔn)則確定滯后階數(shù)，對(duì)對(duì)數(shù)化的上證綜合指數(shù)LnSt和國(guó)債指數(shù)LnBt進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，并比較ADF檢驗(yàn)值（選取1%的顯著水平）與臨界值的大小。結(jié)果顯示LnSt 和LnBt的檢驗(yàn)值都大于臨界值，不顯著，也就是說這兩個(gè)變量均不是平穩(wěn)的。再對(duì)LnSt 和LnBt差分一次，以dLnSt 和dLnBt 表示差分結(jié)果，該結(jié)果也可以分別表示股票收益率和債券收益率。由表1可知，dLnSt 和dLnBt 的ADF檢驗(yàn)值均小于臨界值，因此LnSt 和LnBt這兩個(gè)變量都是一階平穩(wěn)的，即I（1）過程。

表1 ADF單位根檢驗(yàn)

變量ADF檢驗(yàn)值A(chǔ)DF分布臨界值（1%的顯著水平）

dLnSt-44.92296-3.433384

dLnBt-34.44006-3.433384

協(xié)整檢驗(yàn)常用的方法有EG兩步法和Johansen檢驗(yàn)法，其中EG兩步法操作簡(jiǎn)單，但它易受樣本大小的影響；Johansen檢驗(yàn)雖克服了這些缺點(diǎn)，不過它對(duì)樣本的要求卻非常大。因此綜合考慮，本文先對(duì)于所有的2025個(gè)數(shù)據(jù)在Eviews中利用Johansen檢驗(yàn)來(lái)確定上證綜合指數(shù)和上證國(guó)債指數(shù)之間是否存在協(xié)整關(guān)系。

表2 Johansen檢驗(yàn)結(jié)果

零假設(shè)：協(xié)整向量的數(shù)目特征值跡統(tǒng)計(jì)量5%顯著水平對(duì)應(yīng)P值

0 *0.01124322.9455615.494710.0031

至多一個(gè)5.28E-050.1066443.8414660.7440

表2的結(jié)果表明，在假設(shè)協(xié)整個(gè)數(shù)為0的情況下，檢驗(yàn)值大于5%顯著水平下的臨界值（22.94556>15.49471），則拒絕零假設(shè)，即股票指數(shù)和債券指數(shù)之間存在協(xié)整關(guān)系。利用EG兩步法也同樣確定了兩者之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，并得到LnSt 和LnBt 的協(xié)整方程。

LnSt =1.760128+1.257503LnBt

從整個(gè)時(shí)間段來(lái)看股市與債市之間存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系，且相關(guān)關(guān)系為正，筆者認(rèn)為這正是我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展逐步成熟規(guī)范的一種表現(xiàn)。比起股債市長(zhǎng)期的均衡關(guān)系，投資者更關(guān)注的是自己投資組合的風(fēng)險(xiǎn)是否得以降低。因而本文將驗(yàn)證金融危機(jī)是否對(duì)股市和債市相關(guān)性的結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。筆者將總體區(qū)間大致劃分為兩個(gè)時(shí)段，以2008年9月18日雷曼兄弟的破產(chǎn)為分界點(diǎn)，兩時(shí)期的上證綜合指數(shù)和上證國(guó)債指數(shù)分別以LnSt1 、LnSt2 、LnBt1 和LnBt2 表示。

如上首先進(jìn)行對(duì)單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果說明除LnBt1 之外，其余分量都是I（1）過程，也就是說第一階段上證綜合指數(shù)與上證國(guó)債指數(shù)并不存在協(xié)整關(guān)系。這種現(xiàn)象的原因有可能是股市和債市之間并未形成大規(guī)模的資金互動(dòng)，特別是2006和2007兩年，股票市場(chǎng)的總市值曾一度達(dá)到GDP的101%，相比于債券市場(chǎng)的46%，規(guī)模的不成比例，也從側(cè)面說明了股市與債市在該階段均衡關(guān)系不明顯。采用EG兩步法，利用最小二乘法OLS對(duì)第二階段兩分量進(jìn)行回歸，并考察方程的殘差et是否平穩(wěn)。

表3 第二階段殘差單位根檢驗(yàn)

變量ADF檢驗(yàn)值A(chǔ)DF分布臨界值（5%的置信度）ADF分布臨界值（10%的置信度）

E-2.868099-2.863904-2.568079

上表中列出了兩個(gè)顯著水平，雖然在5%和10%的顯著水平下均拒絕零假設(shè)，但是ADF檢驗(yàn)值十分接近5%水平下的臨界值，所以盡管LnSt2與LnBt2 存在協(xié)整關(guān)系，但顯著性降低。協(xié)整方程為L(zhǎng)nSt2 =13.59436-1.188491LnBt2 ，即金融危機(jī)之后股市與債市之間整體之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系。有趣的是，在對(duì)2008年股票與債券相關(guān)關(guān)系進(jìn)行分析時(shí)，筆者發(fā)現(xiàn)二者的負(fù)相關(guān)系數(shù)特別的大，這點(diǎn)也可以從圖2和圖3上證股票和國(guó)債的指數(shù)走勢(shì)中得以印證。這可能是因?yàn)槭芙鹑谖C(jī)的影響，2008年我國(guó)經(jīng)濟(jì)由熱轉(zhuǎn)冷，貨幣政策由“從緊”轉(zhuǎn)為“適度寬松”，百日之內(nèi)連續(xù)五次下調(diào)利率，由此促成了債券市場(chǎng)的一波上漲行情。而我國(guó)股市則一路下跌，在政府4萬(wàn)億投資計(jì)劃和一系列穩(wěn)市政策刺激之下，在10月份跌至最低點(diǎn)之后才逐步回調(diào)。因此在該階段，股市和債市之間存在十分顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

簡(jiǎn)而言之，金融危機(jī)之后股市和債市之間總體上保持著此消彼長(zhǎng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這主要是由于我國(guó)證券市場(chǎng)尚出于發(fā)展和規(guī)范的過程中，政府的介入程度很深，因而股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的相關(guān)關(guān)系在很大程度上與政府政策有關(guān)。

通過以上的這些靜態(tài)分析，我們可以發(fā)現(xiàn)股市與債市之間毫無(wú)疑問是相關(guān)的，即便在某一階段并不存在傳統(tǒng)意義上的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。整體來(lái)看，金融危機(jī)前后股市與債市之間相關(guān)關(guān)系結(jié)構(gòu)的確發(fā)生了變化，該變化在2008年尤為明顯，同時(shí)也初步證明了股債市相關(guān)關(guān)系是具有時(shí)變特征的。所以在接下來(lái)的部分，本文將從動(dòng)態(tài)的角度對(duì)股市與債市相關(guān)關(guān)系進(jìn)行探索。

本文采用股票和債券市場(chǎng)的日收盤數(shù)據(jù)計(jì)算出年度Pearson相關(guān)系數(shù)以便對(duì)股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的相關(guān)程度進(jìn)行整體認(rèn)識(shí)。如圖4顯示，在樣本期間股市與債市的年度Pearson系數(shù)主要有六次明顯的變化，也就是說股市與債市在三個(gè)階段處于正相關(guān)，在其余階段負(fù)相關(guān)。但從整個(gè)時(shí)間長(zhǎng)度來(lái)說，二者在多數(shù)情況下還是呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的狀態(tài)。觀察圖5也可以得到相似的結(jié)論，圖5為股票和債券每年的月度收益率線性回歸對(duì)比圖。其中05、06和07三年的斜率接近于零，但總體偏向于正；而08、09兩年的斜率為負(fù)，并且最為陡峭；10、11、12三年的斜率雖然為負(fù)，但整體上要平滑很多。

圖4 樣本期間股債指數(shù)年度Pearson系數(shù) 圖5 股票與債券月收益率回歸對(duì)比圖

我們可以看到，從05年的下半年到07年的上半年，我國(guó)股債市之間經(jīng)歷了一個(gè)兩年的正相關(guān)時(shí)期，該時(shí)期也正是我國(guó)股市進(jìn)入牛市并大幅上漲的階段。從宏觀經(jīng)濟(jì)上看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)偏快，通脹壓力不斷增強(qiáng)，大量過剩的流動(dòng)性從居民存款流向股票市場(chǎng)，盡管在緊縮性措施月月連出的環(huán)境下，債券市場(chǎng)一波三折，但并未減弱人們的投資熱情。直到07年下半年之后，受金融危機(jī)的影響，股市便開始進(jìn)入了漫長(zhǎng)的熊市，股債市之間存在著此消彼長(zhǎng)的“蹺蹺板效應(yīng)”。低迷的股市將很多投資者驅(qū)向了債券市場(chǎng)，此時(shí)人們開始重新理性地審視收益與風(fēng)險(xiǎn)，而作為一種規(guī)避股市風(fēng)險(xiǎn)的投資工具，國(guó)債投資的保本增值特性顯然具有較大的吸引力。隨著2009年我國(guó)經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)，股市與債市都有不同程度的上漲。而2010年上半年流動(dòng)性趨緊導(dǎo)致股市持續(xù)下跌，資金從股市陸續(xù)轉(zhuǎn)移到債市，債券市場(chǎng)迎來(lái)小陽(yáng)春。這也證明了在股票市場(chǎng)前景不明確、經(jīng)濟(jì)環(huán)境存在較大不確定時(shí)，債券為追求穩(wěn)健收益的資金提供了相對(duì)安全的避風(fēng)港。在2010年末預(yù)期高通脹率可能引發(fā)央行提準(zhǔn)加息的情況下，股市與債市在2011年出現(xiàn)了罕見的雙雙齊跌，這也恰恰解釋了為什么股市和債市在該年內(nèi)出現(xiàn)了短暫的正相關(guān)現(xiàn)象，即政策緊縮導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股市對(duì)債市的撬動(dòng)作用。自2012年至今，股市和債市有如蹺蹺板震蕩起伏，股票市場(chǎng)表現(xiàn)并不如債券市場(chǎng)理想，但從Pearson系數(shù)的整體趨勢(shì)來(lái)看，股市與債市很有可能在2013年的下半年正相關(guān)。

五、結(jié)論

我國(guó)的證券市場(chǎng)是一個(gè)新興的市場(chǎng)，具有其特殊性。本文通過靜態(tài)與動(dòng)態(tài)的實(shí)證分析，初步探索了我國(guó)金融危機(jī)前后股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)之間的相關(guān)性以及其相關(guān)性的時(shí)變特征。結(jié)果表明，在樣本期內(nèi)股市與債市之間存在著長(zhǎng)期均衡關(guān)系，但金融危機(jī)之前二者不存在協(xié)整關(guān)系，之后股債呈現(xiàn)此消彼長(zhǎng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。而且股票和債券的相關(guān)系數(shù)是時(shí)變的，大部分時(shí)間表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)，且股債之間的相關(guān)性的變化主要受其自身及國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響。這些結(jié)論具有深刻的現(xiàn)實(shí)意義，在股市和債市負(fù)相關(guān)的環(huán)境中，投資者若要取得較優(yōu)的回報(bào)，投資上應(yīng)選擇股、債兩棲的投資組合；但如果股票和債券是正相關(guān)的，投資者則不能很好地分散風(fēng)險(xiǎn)。所以機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者可以利用股市和債市的波動(dòng)以及宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來(lái)預(yù)測(cè)股票和債券的相關(guān)性，這就為投資組合選擇和風(fēng)險(xiǎn)管理提供了參考。

盡管本研究還存在一定的不足之處，但其為股票與債券的相關(guān)性研究提供了思路，有助于投資者了解兩個(gè)市場(chǎng)的關(guān)系。隨著我國(guó)股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的日益發(fā)展，本文所進(jìn)行的相關(guān)研究也會(huì)得到進(jìn)一步地完善。

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篇(4)

關(guān)鍵詞:次貸危機(jī);風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo);季風(fēng)效應(yīng);溢出效應(yīng)

一、引言

2007年次貸危機(jī)爆發(fā),金融風(fēng)險(xiǎn)由其爆發(fā)地點(diǎn)美國(guó)迅速傳遍全球,最終導(dǎo)致一場(chǎng)全球性的金融危機(jī)。由于全球外匯市場(chǎng)交易時(shí)間上具有不間斷的特殊性,金融危機(jī)在某一國(guó)家爆發(fā)便會(huì)迅速通過外匯市場(chǎng)傳遞到其它國(guó)家的金融市場(chǎng),進(jìn)而向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)蔓延。一般來(lái)說,金融風(fēng)險(xiǎn)主要有兩種傳導(dǎo)效應(yīng):

一是季風(fēng)效應(yīng),當(dāng)一國(guó)發(fā)生危機(jī)時(shí),國(guó)際金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)提高,無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率會(huì)上升,國(guó)際金融市場(chǎng)出現(xiàn)緊縮。它是由共同的沖擊引起的危機(jī)傳導(dǎo),如主要工業(yè)國(guó)家實(shí)施的經(jīng)濟(jì)政策會(huì)對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)政策產(chǎn)生相似的作用和影響。季風(fēng)效應(yīng)源于國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)與國(guó)際金融市場(chǎng)的高度相關(guān)性,市場(chǎng)心理因素往往起主導(dǎo)作用,屬于非接觸性風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)。此次金融危機(jī)在次貸危機(jī)的共同沖擊下而引發(fā)了全面的流動(dòng)性危機(jī),印證了季風(fēng)效應(yīng)是次貸危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)之一。

二是溢出效應(yīng),當(dāng)一國(guó)發(fā)生金融危機(jī)時(shí),國(guó)際金融市場(chǎng)會(huì)提高對(duì)其他相似國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),索取更高的回報(bào)率,使得這類國(guó)家的融資成本上升,該國(guó)出口、外國(guó)直接投資和國(guó)際資本流入都會(huì)大幅減少。溢出效應(yīng)通?？梢苑譃閮煞N,一種是金融溢出,另一種是貿(mào)易溢出。受此次金融危機(jī)影響,美國(guó)國(guó)內(nèi)需求急劇下降,與美國(guó)貿(mào)易較多的國(guó)家出口大幅度減少,使得以出口為導(dǎo)向的企業(yè)經(jīng)營(yíng)陷入困境,在金融溢出和貿(mào)易溢出的雙重作用下金融危機(jī)加快了從金融市場(chǎng)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)蔓延的速度。溢出效應(yīng)源于國(guó)際金融市場(chǎng)體系中各個(gè)子市場(chǎng)之間的高度相關(guān)性,實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)因素往往起主要作用,屬于接觸性傳導(dǎo)。

二、金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的實(shí)證研究

(一)、基本模型。由于所選取的時(shí)間序列數(shù)據(jù)基本上具有很強(qiáng)的自回歸的性質(zhì),本文將初步選取VAR多變量自回歸模型進(jìn)行分析,首先進(jìn)行ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn),在基礎(chǔ)上進(jìn)行協(xié)方差檢驗(yàn),建立VAR模型,對(duì)各個(gè)變量因果關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn),分析風(fēng)險(xiǎn)在中國(guó)及英國(guó)的傳導(dǎo)效應(yīng),最后再對(duì)各效應(yīng)對(duì)中國(guó)和英國(guó)股市作脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解,進(jìn)一步分析具體的影響情況。

(二)、數(shù)據(jù)的選取。本文主要研究美國(guó)次貸危機(jī)的傳導(dǎo)效應(yīng),因此,將選全球最活躍的金融市場(chǎng)即倫敦金融市場(chǎng)的數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象;同時(shí),本文研究的最終目的是從此次危機(jī)中得出我國(guó)可以汲取的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn),因此,中國(guó)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也是我們研究對(duì)象。對(duì)于季風(fēng)效應(yīng),主要體現(xiàn)在發(fā)生危機(jī)國(guó)的股價(jià)對(duì)其它國(guó)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期產(chǎn)生的影響,經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況都以股價(jià)變動(dòng)來(lái)衡量。本文將選取幾個(gè)有代表性的國(guó)家作為研究對(duì)象,即D代表美國(guó)的道瓊斯綜合指數(shù),F代表英國(guó)富時(shí)100指數(shù),S代表上海上證綜合指數(shù),時(shí)間自2007年2月13日次貸危機(jī)爆發(fā)時(shí)起,到2008年12月31日為止,以日數(shù)據(jù)計(jì)量。

對(duì)于溢出效應(yīng),無(wú)論是通過貿(mào)易溢出還是通過金融溢出,都是通過匯率的變動(dòng)來(lái)傳導(dǎo)的,即發(fā)生危機(jī)的國(guó)家的貨幣貶值和股價(jià)下跌,通過匯率的相對(duì)價(jià)格機(jī)制作用于國(guó)際貿(mào)易和國(guó)際資本流動(dòng),從而導(dǎo)致另一個(gè)國(guó)家的貨幣貶值和股價(jià)下跌。由于對(duì)外貿(mào)易在很大程度上受到外匯變動(dòng)的影響,因此,可以外幣對(duì)美元(USD)匯率E表示溢出效應(yīng)的數(shù)據(jù), E1表示人民幣兌美元匯率,E2表示英鎊兌美元匯率。此兩列數(shù)據(jù)的上升表示美元分別兌人民幣和英鎊升值。為了使各個(gè)序列趨勢(shì)線性化,同時(shí)消除異方差性,對(duì)各個(gè)序列取自然對(duì)數(shù),這里分別用ld、lf、ls代表反映美國(guó)、英國(guó)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)情況的股票市值的對(duì)數(shù),而由于E數(shù)據(jù)較小,因此不做取對(duì)數(shù)處理。

(三)、實(shí)證研究。由于大多數(shù)時(shí)間序列是不平穩(wěn)的,因此采用協(xié)整分析。在進(jìn)行協(xié)整分析之前,首先利用ADF檢驗(yàn)進(jìn)行序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)。本文所有分析都是借助于Eviews5.1來(lái)完成。檢驗(yàn)結(jié)果如下表2.1所示:

從上表可以看出,各個(gè)序列均是非平穩(wěn)序列。其一階差分在1%的顯著水平上均是平穩(wěn)的,從而可以進(jìn)行協(xié)整分析。協(xié)整描述了時(shí)間序列之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系,對(duì)時(shí)間序列變量之間的協(xié)整關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)是正確建立計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型的先決條件。協(xié)整建模的理論和方法在非平穩(wěn)向量時(shí)間序列分析中更是一個(gè)強(qiáng)有力的工具。為檢驗(yàn)兩變量Xt和Yt是否協(xié)整,Engle和Granger于1987年提出了兩步檢驗(yàn)法,稱為EG檢驗(yàn)。序列Xt和Yt都是d階單整的,用一個(gè)變量對(duì)另一個(gè)變量回歸,即有: Y=α+βXt+εt。

采用EG兩步法進(jìn)行各個(gè)變量之間的協(xié)整檢驗(yàn)。然后進(jìn)行協(xié)整的滯后階數(shù)的確定。我們首先研究美國(guó)股價(jià)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期產(chǎn)生的影響,現(xiàn)對(duì)三列模型嘗試不同的滯后階數(shù)建立VAR模型,通過他們的AIC和SC系數(shù)來(lái)確定最優(yōu)的滯后階數(shù),最優(yōu)滯后階數(shù)為3階,結(jié)果如下表2.2所示:

通過檢驗(yàn),在5%的置信水平跡統(tǒng)計(jì)量上拒絕了R=0的假設(shè),不能拒絕R≤1的假設(shè),可知在存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系。估計(jì)出的經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化后的協(xié)整關(guān)系式為:

LN =- 3.513780*LS + 4.294821*E11

(1.11572)(1.15321)

上式表示了三者之間的長(zhǎng)期關(guān)系,括號(hào)里是漸進(jìn)標(biāo)準(zhǔn)差,從上式可以得到如下關(guān)系,美國(guó)股市每下降一個(gè)百分點(diǎn)會(huì)使得中國(guó)股市上升0.29個(gè)百分點(diǎn),可見所謂的“季風(fēng)效應(yīng)”是不明顯的。而對(duì)于匯率,人民幣對(duì)美元直接標(biāo)價(jià)下的匯率每下降一個(gè)百分點(diǎn),中國(guó)股市平均下降1.22個(gè)點(diǎn),說明美國(guó)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“溢出效應(yīng)”也是比較明顯的。換言之,美國(guó)的次貸危機(jī),從長(zhǎng)期來(lái)看,主要是通過“溢出效應(yīng)”影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)的,而美國(guó)股市下降對(duì)于中國(guó)股市的影響并不顯著。

接著研究美國(guó)股價(jià)對(duì)英國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期產(chǎn)生的影響。同樣對(duì)三列模型嘗試不同的滯后階數(shù)建立VAR模型,通過他們的AIC和SC系數(shù)來(lái)確定最優(yōu)的滯后階數(shù)為三階,結(jié)果如下表2.3所示:

通過檢驗(yàn),在5%的置信水平跡統(tǒng)計(jì)量上拒絕了R=0的假設(shè),不能拒絕R≤1的假設(shè),可知在存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系。估計(jì)出的經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化后的協(xié)整關(guān)系式為:

LN =-3.289566*LF -2.937205*E2

(0.78756)(2.30792)

上式表示了三者之間的長(zhǎng)期關(guān)系,括號(hào)里是漸進(jìn)標(biāo)準(zhǔn)差,從上式可以得到如下關(guān)系,美國(guó)股市每下降一個(gè)百分點(diǎn)會(huì)使得英國(guó)股市上升0.31個(gè)百分點(diǎn),可見所謂的“溢出效應(yīng)”是不太明顯。而對(duì)于1美元兌英鎊的匯率每下降一個(gè)百分點(diǎn),英國(guó)股市平均上升0.89個(gè)點(diǎn),說明美國(guó)對(duì)英國(guó)經(jīng)濟(jì)的季風(fēng)效應(yīng)是明顯的。換言之,美國(guó)的次貸危機(jī),從長(zhǎng)期來(lái)看,主要是通過“季風(fēng)效應(yīng)”影響英國(guó)經(jīng)濟(jì)的。

三、各個(gè)變量因果關(guān)系的檢驗(yàn)

(一)美國(guó)股價(jià)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期產(chǎn)生的影響中各個(gè)變量之間的短期的因果關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)結(jié)果如下表3.1所示:

從上表可以得出與之前的協(xié)整關(guān)系式中反映的長(zhǎng)期關(guān)系一致的結(jié)論:可以看到,美國(guó)的股市的市值的變動(dòng)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的格蘭杰原因,同時(shí),匯率的波動(dòng)可以認(rèn)為是中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的格蘭杰原因,即“溢出效應(yīng)”和“季風(fēng)效應(yīng)”是本次次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的兩個(gè)主要影響效應(yīng)。

(二)美國(guó)股價(jià)對(duì)英國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期產(chǎn)生的影響中各個(gè)變量之間的短期的因果關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)結(jié)果如下表3.2所示:

從上表可以得出與之前的協(xié)整關(guān)系式中反映的長(zhǎng)期關(guān)系一致的結(jié)論:可以看到,美國(guó)的股市的市值的變動(dòng)是英國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的格蘭杰原因,但匯率的波動(dòng)不是英國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的格蘭杰原因,即“季風(fēng)效應(yīng)”是本次次貸危機(jī)美國(guó)影響英國(guó)的一個(gè)主要途徑,而“溢出效應(yīng)”不明顯。

四、方差分解

如前所述,方差分解實(shí)際上是一種樣本外的因果檢驗(yàn)。本文方差分解均分解到10年以后。下面分別對(duì)代表中國(guó)和英國(guó)經(jīng)濟(jì)情況的ls和lf進(jìn)行方差分解以進(jìn)一步證實(shí)該結(jié)論。

(一)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)情況的LS進(jìn)行方差分解。方差分解的結(jié)果如下表4.1所示:

從上表可以看出:對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)情況的LS的方差影響最大的還是中國(guó)經(jīng)濟(jì)情況的LS本身的數(shù)據(jù),而與之前的分析所不同的是,這里L(fēng)N所占的影響的比重要大一些,達(dá)到了1.6,而E1的影響也增大,到0.46左右。但是總體而言LS的方差主要還是由自己的方差決定的。

(二)對(duì)英國(guó)經(jīng)濟(jì)情況的LF進(jìn)行方差分解。方差分解的結(jié)果如下表4.2所示:

從上表可以看出,而與之前的分析所不同的是:對(duì)英國(guó)經(jīng)濟(jì)情況的LF的方差影響,LN所占的影響的比重要增大,達(dá)到了70.0,英國(guó)經(jīng)濟(jì)情況的LF本身的數(shù)據(jù)所占的影響比重才53.9,另外E2的影響也增大,到1.29左右。但是總體而言LF的方差主要還是受美國(guó)經(jīng)濟(jì)影響較大。

五、脈沖響應(yīng)函數(shù)

為了進(jìn)一步溢出效應(yīng)和季風(fēng)效應(yīng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)情況的LS的影響和對(duì)英國(guó)經(jīng)濟(jì)情況的LF的影響,下面本文分別通過對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)情況的LS和對(duì)英國(guó)經(jīng)濟(jì)情況的LF分別進(jìn)行溢出效應(yīng)和季風(fēng)效應(yīng)的脈沖相應(yīng)函數(shù),對(duì)溢出效應(yīng)和季風(fēng)效應(yīng)分別施加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊,其響應(yīng)函數(shù)分別如下圖5.1所示:

從圖中可以看出,對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)情況的LS進(jìn)行溢出效應(yīng)和季風(fēng)效應(yīng)的脈沖相應(yīng)函數(shù)后,雖然之前的分析更為強(qiáng)調(diào)溢出效應(yīng),但是季風(fēng)效應(yīng)也是都對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)情況的LS有一個(gè)長(zhǎng)期穩(wěn)定的影響?？梢钥吹?美國(guó)股市和美元匯率均對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)情況的LS有一個(gè)正的影響,該影響在期初上升,上升趨勢(shì)很快,然后下降,最終逐漸穩(wěn)定;從脈沖響應(yīng)函數(shù)的檢驗(yàn)來(lái)看,兩者都會(huì)對(duì)中國(guó)的LS產(chǎn)生一個(gè)長(zhǎng)期穩(wěn)定的影響,可見,溢出效應(yīng)和季風(fēng)效應(yīng)兩者都是次貸危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響。

在對(duì)英國(guó)經(jīng)濟(jì)情況的LF進(jìn)行溢出效應(yīng)和季風(fēng)效應(yīng)的脈沖相應(yīng)函數(shù)后,雖然之前的分析更為強(qiáng)調(diào)季風(fēng)效應(yīng),但是,溢出效應(yīng)還是都對(duì)英國(guó)經(jīng)濟(jì)情況的LF有一個(gè)長(zhǎng)期穩(wěn)定的影響,可以看到,美國(guó)股市對(duì)英國(guó)經(jīng)濟(jì)情況的LF有一個(gè)正的影響,該影響在期初上升,然后下降并逐漸穩(wěn)定,匯率變化對(duì)英國(guó)經(jīng)濟(jì)情況的LF也有一個(gè)負(fù)的影響,該影響在起初下降并略微降至穩(wěn)定。從脈沖響應(yīng)函數(shù)的檢驗(yàn)來(lái)看,兩者都會(huì)對(duì)英國(guó)的LF產(chǎn)生一個(gè)長(zhǎng)期穩(wěn)定的影響,可見溢出效應(yīng)和季風(fēng)效應(yīng)也是對(duì)英國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)。

六、結(jié)論與啟示

通過以上風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)的實(shí)證分析可以看出,美國(guó)次貸危機(jī)的金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中國(guó)的影響主要是通過溢出效應(yīng),也就是通過匯率的變化來(lái)影響中美貿(mào)易的變化,并最終影響到中國(guó)的金融經(jīng)濟(jì)。而季風(fēng)效應(yīng)則不是那么明顯,這與實(shí)際經(jīng)濟(jì)情況是相符的,中國(guó)經(jīng)濟(jì)主要受政策方面的影響,金融市場(chǎng)沒有完全開放,美國(guó)股市對(duì)中國(guó)股市的影響不明顯。而在長(zhǎng)期內(nèi),通過虛擬經(jīng)濟(jì)逐步向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的滲透,次貸風(fēng)險(xiǎn)也漸漸傳導(dǎo)至中國(guó)股市,季風(fēng)效應(yīng)也是比較明顯的。

與中國(guó)相比,英國(guó)經(jīng)濟(jì)受美國(guó)金融危機(jī)的影響比較明顯,風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)到英國(guó)的傳導(dǎo)途徑主要是季風(fēng)效應(yīng)。英國(guó)的金融市場(chǎng)是一個(gè)開放的、相對(duì)成熟的市場(chǎng),資本能夠自由地進(jìn)出入英國(guó)的金融市場(chǎng),因此,次貸危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)主要是通過一種非接觸性的傳染,從美國(guó)的金融市場(chǎng)傳遞至英國(guó)。由于英美之間的貿(mào)易依存不如中美之間的大,所以次貸危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)從美國(guó)傳到英國(guó)的溢出效應(yīng)并不像美中那樣明顯,但是長(zhǎng)期內(nèi)還是有一定的溢出效應(yīng)。

基于以上分析,我國(guó)的金融市場(chǎng)的發(fā)展可以從中得出一些啟示,像英國(guó)那樣開放自由的金融環(huán)境更容易受到風(fēng)險(xiǎn)的沖擊,我國(guó)金融在全球化的浪潮之中,應(yīng)該保持穩(wěn)健的貨幣政策和匯率政策,做好風(fēng)險(xiǎn)防范工作,逐步開放資本市場(chǎng)和外匯市場(chǎng),從而保持金融市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展。

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關(guān)鍵詞：中國(guó)股市；歐美股市；股票市場(chǎng)；次貸危機(jī)；歐債危機(jī)；金融危機(jī)

中圖分類號(hào)： F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)志碼： A 文章編號(hào)：16720539（2013）06004707

隨著世界經(jīng)濟(jì)的全球化發(fā)展，金融領(lǐng)域的跨國(guó)活動(dòng)也日益深入。金融全球化不僅成為世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展最為關(guān)鍵的一個(gè)環(huán)節(jié)，同時(shí)也成為最為敏感的一個(gè)環(huán)節(jié)。作為金融市場(chǎng)最具代表性的各國(guó)股票市場(chǎng)之間波動(dòng)的相關(guān)性也越來(lái)越受到學(xué)術(shù)界的關(guān)注。國(guó)外學(xué)者對(duì)于這方面的研究起步較早，他們?cè)?0世紀(jì)80年代就開始了相關(guān)研究。Wadhwani和King等（1987）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)1980年到1982年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)導(dǎo)致其股票市場(chǎng)崩盤的同時(shí)，美國(guó)與日本、英國(guó)股票市場(chǎng)之間的相關(guān)性顯著增加[1]。McQueen等（1993）研究發(fā)現(xiàn)，各國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)的相關(guān)性來(lái)源于某些重要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的變動(dòng)，即其股票市場(chǎng)的相關(guān)性反映了其經(jīng)濟(jì)基本面[2]。Solnik等（1995）研究發(fā)現(xiàn)，不僅在危機(jī)階段，在股票市場(chǎng)震蕩時(shí)期，國(guó)際股票市場(chǎng)之間的相關(guān)性也在逐漸加強(qiáng)[3]。Contessi（2010）則基于經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)假說，認(rèn)為歐盟的發(fā)展和歐債危機(jī)的產(chǎn)生使得歐洲各國(guó)股票市場(chǎng)之間相關(guān)性顯著加強(qiáng)，歐洲各國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷趨同[4]。

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)學(xué)者也開始對(duì)中國(guó)股市與國(guó)際股市之間的相關(guān)性及聯(lián)動(dòng)性進(jìn)行研究，并取得了一定的研究成果。張福和趙華（2004）研究了從1996年2月到2002年12月上證指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)的日收盤價(jià)，發(fā)現(xiàn)中美股市之間并不存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系[5]。韓非和肖輝（2005）把上證A股指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的收益率作為考察對(duì)象進(jìn)行研究，研究表明，中國(guó)股市與美國(guó)股市的相關(guān)性很弱，中國(guó)股市收盤對(duì)美國(guó)股市收盤的影響較小，而美國(guó)股市收盤對(duì)中國(guó)股市的開盤幾乎沒有影響[6]。方建武等（2010）研究發(fā)現(xiàn)，在全球金融危機(jī)期間，美國(guó)股市對(duì)中國(guó)股市有單方向影響，并且影響有一定持續(xù)性，但長(zhǎng)期看來(lái)，兩國(guó)股市不存在協(xié)整關(guān)系[7]。張兵等（2010）以2001年12月12日到2009年1月23日上證指數(shù)與道瓊斯指數(shù)的日交易數(shù)據(jù)為樣本，分階段檢驗(yàn)了中美股市之間的聯(lián)動(dòng)性，得出了中國(guó)股市與美國(guó)股市之間不存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，中國(guó)股市對(duì)美國(guó)股市的引導(dǎo)作用很弱，而美國(guó)股市對(duì)中國(guó)股市的波動(dòng)溢出不斷增強(qiáng)[8]。周佰成等（2011）對(duì)中國(guó)上海、香港與美國(guó)股市波動(dòng)率進(jìn)行了動(dòng)態(tài)相關(guān)性分析，結(jié)果表明，上海股市與香港股市的相關(guān)性最大，而與美國(guó)股市的相關(guān)性最?。徊煌袌?chǎng)走勢(shì)下波動(dòng)率對(duì)相關(guān)性具有非對(duì)稱的影響，并對(duì)此進(jìn)行了定量刻畫和定性分析[9]。

總體來(lái)說，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)各國(guó)股票市場(chǎng)相關(guān)性的研究大都沒有考慮經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況，很少專門研究經(jīng)濟(jì)處于危機(jī)期間各國(guó)股票市場(chǎng)的相關(guān)性。鑒于此，本文以次貸危機(jī)和歐債危機(jī)為界，分三個(gè)階段對(duì)中國(guó)股市、歐洲股市和美國(guó)股市進(jìn)行相關(guān)性分析，以研究中國(guó)股市與歐美股市在危機(jī)期間的相關(guān)性如何？是否存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系？歐美股市對(duì)中國(guó)股市的開盤價(jià)和收盤價(jià)的影響是否存在差異？并探討其中的原因。

一、研究數(shù)據(jù)的選取和統(tǒng)計(jì)分析

（一）研究數(shù)據(jù)的選取

由于中國(guó)股市一般以上證A股指數(shù)（SH）為研究對(duì)象，美國(guó)股市以道瓊斯工業(yè)指數(shù)（DJI）為代表，歐洲股市以德國(guó)GDAX指數(shù)（GAX）為代表，因此，為了研究美國(guó)次貸危機(jī)和歐債危機(jī)期間中國(guó)股市與歐美股市之間的相關(guān)性，本文選取從2007年10月17日到2012年12月31日期間這三種指數(shù)的開盤價(jià)和收盤價(jià)，剔除不重疊的交易日數(shù)據(jù)。本文按照次貸危機(jī)和歐債危機(jī)的發(fā)生，劃分了三個(gè)階段，第一階段從2007年10月17日到2008年11月3日。由于2007年9月美國(guó)次貸危機(jī)全面爆發(fā)，并迅速演變成為全球性的金融危機(jī)而席卷全球證券市場(chǎng)，幾乎在同一時(shí)間，各國(guó)股市以連續(xù)暴跌結(jié)束了之前的上升趨勢(shì)，反轉(zhuǎn)進(jìn)入大幅下降趨勢(shì)。我國(guó)股票市場(chǎng)也深受影響，上證指數(shù)于2007年10月16日創(chuàng)下歷史新高之后，迅速下跌，進(jìn)入了長(zhǎng)達(dá)一年多的下降趨勢(shì)，最大跌幅超過70%，德國(guó)GDAX指數(shù)和美國(guó)道瓊斯指數(shù)也分別下跌了近50%和40%。第二階段從2008年11月4日到2009年12月8日。由于各國(guó)出臺(tái)了不同程度的救市措施，使得世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了恢復(fù)階段，各國(guó)股市都有不同程度的恢復(fù)性上漲。第三階段從2009年12月9日到2012年12月31日。由于歐債危機(jī)的發(fā)生并持續(xù)進(jìn)行，在這一階段德國(guó)GDAX指數(shù)和美國(guó)道瓊斯指數(shù)以震蕩為主，而上證A股指數(shù)卻又進(jìn)入了長(zhǎng)達(dá)兩年的下降通道，最大跌幅超過40%。本文所選取的數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安（CSMAR），使用的軟件有SPSS17.0、Eviews 6.0。

由于中國(guó)與歐美之間存在較大的時(shí)差，使得同一交易日內(nèi)各國(guó)股票市場(chǎng)的交易時(shí)間存在較大差異：上證A股收盤之后，德國(guó)股市才開盤；而在德國(guó)股市將要收盤之時(shí)，美國(guó)股市才開盤。因而， A股當(dāng)日收盤價(jià)可能會(huì)影響到當(dāng)日德國(guó)GDAX股指（GAX）和美國(guó)道瓊斯指數(shù)（DJI）的開盤價(jià)，而A股當(dāng)日開盤價(jià)和收盤價(jià)也可能會(huì)受到德國(guó)GDAX股指（GAX）和美國(guó)道瓊斯指數(shù)（DJI）昨日收盤價(jià)的影響。本文的收盤收益率用RC表示，即RC=LN（第t日收盤價(jià)）-LN（第t日開盤價(jià)），開盤收益率用RO表示，即RO=LN（第t日開盤價(jià)）-LN（第t-1日收盤價(jià)）。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)分析

為了對(duì)比中國(guó)股市與歐美股市在三個(gè)階段的不同表現(xiàn)，本文分別對(duì)美國(guó)道瓊斯指數(shù)收盤收益率（RCDJI）、德國(guó)GDAX指數(shù)收盤收益率（RCGAX）和中國(guó)上證A股收盤收益率（RCSH）進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表1。在第一個(gè)階段，三種指數(shù)的平均收益率都為負(fù)，處于次貸危機(jī)中心的美國(guó)股市的跌幅最小，而中國(guó)股市的跌幅最大，主要原因可能是美國(guó)股市比較成熟，對(duì)危機(jī)的處置措施比較有效，而中國(guó)股市在之前泡沫過大，泡沫的破滅造成了大幅的下跌。在第二個(gè)階段，三種指數(shù)的平均收益率都為正，中國(guó)股市的表現(xiàn)最佳，主要原因是中國(guó)股市前期跌幅過大和大幅反彈的結(jié)果。在第三個(gè)階段，歐美股市的平均收益率都為正，而中國(guó)股市的平均收益率卻為負(fù)，這個(gè)統(tǒng)計(jì)結(jié)果有些意外，可能是由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于下滑時(shí)期及金融制度環(huán)境不佳有關(guān)。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

階段變量最大值最小值均值標(biāo)準(zhǔn)差

（三）條件概率統(tǒng)計(jì)分析

由于中國(guó)股市與歐美股市的交易時(shí)間存在差異，使得歐洲股市和美國(guó)股市上一個(gè)交易日的收盤價(jià)會(huì)影響到中國(guó)股市當(dāng)日的開盤價(jià)和收盤價(jià)。這樣，使用條件概率就可以看出歐美股市在上一個(gè)交易日收盤上漲（或下跌）時(shí)上證指數(shù)當(dāng)日開盤（或收盤）跟漲（或跟跌）的概率，從中發(fā)現(xiàn)中國(guó)股市受歐美股市影響的程度，見表2?？傮w來(lái)說，中國(guó)股市的開盤價(jià)比收盤價(jià)受歐美股市的影響更大一些，而美國(guó)股市對(duì)中國(guó)股市的影響又超過德國(guó)股市。具體來(lái)看，在第一階段和第三階段，中國(guó)股市與歐美股市都呈現(xiàn)出十分明顯的跟跌不跟漲的現(xiàn)象，說明在危機(jī)階段，市場(chǎng)投資情緒悲觀，中國(guó)股市對(duì)來(lái)自歐美股市的利空因素更為敏感，而對(duì)于短暫性的利好消息比較遲鈍，尤其在次貸危機(jī)階段，中國(guó)股市對(duì)美國(guó)股市的跟跌現(xiàn)象更為明顯。在第二階段，中國(guó)股市與歐美股市跟漲跟跌的現(xiàn)象并不特別明顯，呈現(xiàn)出一定的獨(dú)立性，主要原因在于各國(guó)的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)情況和刺激政策的不同，造成歐美股市對(duì)中國(guó)股市的影響沒有危機(jī)階段大。

表2 條件概率表

注：P（AOP|DP）、P（ACP|DP）分別表示美國(guó)股市上一個(gè)交易日收盤上漲時(shí)上證指數(shù)當(dāng)日開盤和收盤上漲的條件概率； P（AOP|GP）、P（ACP|GP）分別表示德國(guó)股市上一個(gè)交易日收盤上漲時(shí)上證指數(shù)當(dāng)日開盤和收盤上漲的條件概率； P（AON|DN）、P（ACP|GN）分別表示美國(guó)股市上一個(gè)交易日收盤下跌時(shí)上證指數(shù)當(dāng)日開盤和收盤下跌的條件概率；P（AON|GN）、P（ACN|GN）分別表示德國(guó)股市上一個(gè)交易日收盤下跌時(shí)上證指數(shù)當(dāng)日開盤和收盤下跌的條件概率。

二、實(shí)證分析

（一）相關(guān)系數(shù)分析

本文使用相關(guān)系數(shù)來(lái)分析不同股市之間的相關(guān)性，結(jié)果見表3。相關(guān)系數(shù)越大，表示兩國(guó)股市之間的聯(lián)動(dòng)性越大。從表3可以看出，美國(guó)股市、德國(guó)股市上一個(gè)交易日的收盤收益率與中國(guó)股市當(dāng)日開盤收益率的相關(guān)系數(shù)在三個(gè)階段逐漸增加，說明它們之間的聯(lián)動(dòng)性隨著時(shí)間的推進(jìn)在加大。而美國(guó)股市和德國(guó)股市上一個(gè)交易日的收盤收益率與中國(guó)股市當(dāng)日的收盤收益率的相關(guān)系數(shù)較小，且變化不大，表明其聯(lián)動(dòng)性不強(qiáng)且各階段無(wú)明顯變化，中國(guó)股市的收盤收益率相對(duì)獨(dú)立。這也說明中國(guó)股市在開盤時(shí)容易受歐美股市的影響，但交易之后，國(guó)內(nèi)因素對(duì)中國(guó)股市的影響更為顯著。在各個(gè)階段，美國(guó)股市上一個(gè)交易日的收盤收益率與中國(guó)股市當(dāng)日開收盤收益率的相關(guān)系數(shù)都大于德國(guó)股市，說明美國(guó)股市對(duì)中國(guó)股市的影響大于德國(guó)股市，這與美國(guó)股市在全球金融市場(chǎng)中的權(quán)威地位有很大關(guān)系。

（二）協(xié)整檢驗(yàn)

對(duì)中國(guó)上證A股指數(shù)與美國(guó)道瓊斯指數(shù)、德國(guó)GDAX指數(shù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，這三種指數(shù)序列都是不平穩(wěn)的，對(duì)它們的一階差分后，發(fā)現(xiàn)三種指數(shù)的一階差分都是平穩(wěn)的，即它們的收盤收益率RCSH、RCDJI和RCGAX都是平穩(wěn)的。因而，可以通過協(xié)整檢驗(yàn)來(lái)考察中國(guó)股市與歐美股市指數(shù)之間是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系。

本文采用Johansen的“極大似然估計(jì)法”進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表4。從表4可以看出，在三個(gè)階段，中國(guó)股市與歐美股市之間均不存在協(xié)整關(guān)系，說明中國(guó)股市與歐美股市之間短期內(nèi)雖然存在一定相關(guān)性，但卻不存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。主要原因在于各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平存在一定的差異，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增速緩慢，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)卻保持著高速發(fā)展的態(tài)勢(shì)，并且各國(guó)在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段采用了不同的財(cái)政貨幣政策，使得各國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期并不存在一致性。同時(shí)，中國(guó)股市起步較晚，在運(yùn)行機(jī)制、監(jiān)管制度等方面都不夠完善，對(duì)外開放程度還不夠高，使得中國(guó)股市與歐美股市之間還沒有建立起長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。

表3 相關(guān)系數(shù)表

表4 協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

表注：滯后期采用的是AIC和SC最小值來(lái)確定，所有階段AIC準(zhǔn)則與SC準(zhǔn)則判斷為一階。

（三） 方差分解

為了分析在短期內(nèi)歐美股市對(duì)中國(guó)股市的影響程度，本文分別將上證指數(shù)的開盤收益率和收盤收益率進(jìn)行方差分解，結(jié)果見表5。從表5可以看出，上證指數(shù)的開盤收益率（ROSH）的預(yù)測(cè)誤差方差由自身的沖擊解釋力度最大，但在三個(gè)階段存在一定的差異，自身的沖擊在三個(gè)階段逐步遞減；其余的沖擊則主要由美國(guó)道瓊斯收盤收益率的新生沖擊來(lái)解釋，德國(guó)GDAX指數(shù)收盤收益率的新生沖擊解釋力度十分微弱。上證指數(shù)收盤收益率（RCSH）的預(yù)測(cè)誤差方差絕大部分也是由其自身的沖擊解釋，美國(guó)道瓊斯指數(shù)和德國(guó)GDAX指數(shù)收盤收益率的新生沖擊解釋力度都較弱，相對(duì)來(lái)說，美國(guó)股市的影響大于德國(guó)股市?？梢?，上證指數(shù)的開盤和收盤主要是受自身因素的影響，歐美股市的影響比較有限。相對(duì)來(lái)說，上證指數(shù)的開盤比收盤更易受到歐美股市的沖擊，且美國(guó)股市對(duì)中國(guó)股市的沖擊遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于德國(guó)股市，即使在歐債危機(jī)階段也是這樣。

表5 三個(gè)階段的ROSH、RCSH的方差分解

（四）分位數(shù)回歸檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步分析歐美股市不同的漲跌幅度對(duì)上證指數(shù)開盤價(jià)的影響，本文運(yùn)用分位數(shù)回歸模型來(lái)進(jìn)行研究。該模型的好處是使用具有異方差的模型，而股票指數(shù)的收益率存在異方差，并且對(duì)條件分布的刻畫更加地細(xì)致，能給出條件分布的大體特征。

本文的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蛯⑸献C指數(shù)當(dāng)日開盤價(jià)分為0.1分位數(shù)到0.9分位數(shù)，共9個(gè)特定分位數(shù)，以分析其受歐美股市影響的差異程度，其分位數(shù)回歸模型為：

2分別表示對(duì)各個(gè)變量進(jìn)行參數(shù)估計(jì)的分位數(shù)系數(shù)，分位數(shù)回歸估計(jì)結(jié)果見表6。

從表6可以看出，在第一階段，在所有的分位點(diǎn)都在1%的水平下顯著為正，并且系數(shù)呈現(xiàn)出從小到大的上升趨勢(shì)，說明在次貸危機(jī)階段，美國(guó)道瓊斯指數(shù)上一個(gè)交易日的收盤收益率對(duì)上證指數(shù)當(dāng)日的開盤價(jià)有顯著的正面影響，并且這種影響隨著分位點(diǎn)的上升而加大；而在不同的分位點(diǎn)都不顯著，說明德國(guó)GDAX指數(shù)上一個(gè)交易日的收盤收益率對(duì)上證指數(shù)當(dāng)日開盤價(jià)的影響不顯著。在第二階段，在所有的分位點(diǎn)都在1%的水平下顯著為正，但系數(shù)值都小于第一階段，說明在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)階段，美國(guó)道瓊斯指數(shù)對(duì)上證指數(shù)的開盤價(jià)具有顯著的影響，但沒有次貸危機(jī)階段的影響大；而除了在高分位的0.8和0.9分位點(diǎn)不顯著外，其他分位點(diǎn)都在5%的水平下顯著，說明德國(guó)GDAX指數(shù)上一個(gè)交易日的收盤收益率在中低分位點(diǎn)對(duì)上證指數(shù)當(dāng)日的開盤價(jià)具有顯著影響。在第三階段，同樣在所有的分位點(diǎn)都在1%的水平下顯著為正，并且系數(shù)呈兩頭大、中間小的“U型”，說明在歐債危機(jī)階段，美國(guó)道瓊斯指數(shù)對(duì)上證指數(shù)的開盤價(jià)也具有顯著的影響，并且在高低分位數(shù)的影響大于中分位數(shù)；而在不同的分位點(diǎn)都不顯著，說明在歐債危機(jī)階段德國(guó)GDAX指數(shù)對(duì)上證指數(shù)開盤價(jià)的影響也不顯著?？梢?，在不同階段，美國(guó)道瓊斯指數(shù)對(duì)中國(guó)股市開盤的影響都顯著，且影響較大，而德國(guó)GDAX指數(shù)除了在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)階段在中低分位點(diǎn)有顯著影響外，其余都不顯著，且影響較小。

表6 分位數(shù)回歸估計(jì)結(jié)果

。

三、結(jié)論

本文利用美國(guó)次貸危機(jī)和歐債危機(jī)期間的相關(guān)數(shù)據(jù)，對(duì)中國(guó)股市與美國(guó)股市、德國(guó)股市的相關(guān)性進(jìn)行了研究，分析了兩次危機(jī)期間它們之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系和短期波動(dòng)之間的聯(lián)動(dòng)性，得出以下三點(diǎn)研究結(jié)論：

一是歐美股市對(duì)中國(guó)股市的影響在不同時(shí)期存在一定的差異。從短期來(lái)看，歐美股市波動(dòng)對(duì)中國(guó)股市存在一定的引導(dǎo)作用，尤其是在危機(jī)階段尤為顯著，而中國(guó)股市對(duì)歐美股市的影響比較微弱；而從長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)股市與歐美股市之間不存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，主要原因在于各國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的不同以及各國(guó)股票市場(chǎng)成熟程度的不同。

二是在次貸危機(jī)和歐債危機(jī)期間，中國(guó)股市和歐美股市的走勢(shì)存在一定的差異，歐美股市對(duì)中國(guó)股市的影響也不同。在次貸危機(jī)期間，各國(guó)股市表現(xiàn)下跌時(shí)間短，跌幅大，美國(guó)股市的短期波動(dòng)對(duì)中國(guó)股市的沖擊顯著，而歐洲股市的短期波動(dòng)對(duì)中國(guó)股市影響的影響較小。在歐債危機(jī)期間，各國(guó)的股市走勢(shì)存在明顯差異，總體來(lái)說，歐美股市在震蕩上行，而中國(guó)股市卻在震蕩下跌，并且比次貸危機(jī)期間下跌的時(shí)間更長(zhǎng)。

三是方差分解顯示，上證指數(shù)的開盤和收盤主要是受自身因素的影響，歐美股市的影響有限。相對(duì)來(lái)說，上證指數(shù)的開盤比收盤更易受到歐美股市的沖擊，且美國(guó)股市對(duì)中國(guó)股市的沖擊遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于德國(guó)股市，即使在歐債危機(jī)階段也是這樣。分位數(shù)回歸檢驗(yàn)表明，在不同階段，美國(guó)道瓊斯指數(shù)對(duì)中國(guó)股市開盤的影響都顯著，且影響較大；而德國(guó)GDAX指數(shù)除了在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)階段在中低分位點(diǎn)有顯著影響外，其余都不顯著，且影響較小。

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篇(6)

關(guān)鍵詞：股票價(jià)格；波動(dòng)；商業(yè)銀行穩(wěn)定

中圖分類號(hào)：F832文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1006－1428（2006）06－0008-04

我國(guó)銀行直接或間接參與股票市場(chǎng)的途徑增多，股票價(jià)格波動(dòng)對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)及其穩(wěn)定性帶來(lái)的問題不應(yīng)忽視。本文就此問題從理論和經(jīng)驗(yàn)上進(jìn)行了較為深入的分析，得出了一些有意義的結(jié)論。

一、股票價(jià)格波動(dòng)影響商業(yè)銀行穩(wěn)定的理論探討

迄今為止，在關(guān)于銀行危機(jī)的研究文獻(xiàn)中，很少考慮資產(chǎn)價(jià)格，也缺乏嚴(yán)格分析資產(chǎn)價(jià)格暴跌引起系統(tǒng)性流動(dòng)性危機(jī)的具體機(jī)制。關(guān)鍵問題在于，資產(chǎn)價(jià)格如何通過它與金融中介的相互關(guān)系來(lái)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而不是簡(jiǎn)單地把資產(chǎn)價(jià)格直接與實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)合起來(lái)。從直觀上看，銀行很容易受到資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的影響，如果資產(chǎn)價(jià)格下跌，銀行持有的擔(dān)保品價(jià)值下跌，而且隨著系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的增加，各經(jīng)濟(jì)主體的現(xiàn)金需求增加，即使穩(wěn)健的銀行也可能受到拖累，出現(xiàn)恐慌擠兌和破產(chǎn)。

從歷史上看，金融危機(jī)的主要表現(xiàn)形態(tài)是：在宏觀經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段，過度的銀行信用擴(kuò)張?jiān)黾恿私鹑隗w系的不穩(wěn)定性，同時(shí)推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)畸形上漲。整個(gè)過程達(dá)到一個(gè)臨界點(diǎn)以后，因?yàn)橐馔獾囊蛩貙?huì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。資產(chǎn)價(jià)格的暴跌，導(dǎo)致信用急劇收縮，從而出現(xiàn)銀行危機(jī)。威爾森，系拉與瓊斯(Wilson，Sylla and Jones，1990)分析了美國(guó)歷史上四次主要股票市場(chǎng)崩潰和金融危機(jī)(1873年9月、1884年6月、1893年7月、1907年10月)，發(fā)現(xiàn)兩者之間具有很高的相關(guān)性。米什金(Mishkin，1994)認(rèn)為美國(guó)19世紀(jì)和20世紀(jì)早期的大多數(shù)金融危機(jī)是由股票市場(chǎng)崩潰引發(fā)的。

過去金融危機(jī)的證據(jù)表明，不論是在發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家，嚴(yán)重的銀行問題都是先由資產(chǎn)價(jià)格的巨大波動(dòng)所引起的Kaminsky和Reinhart，1996；Herring和Wachter，1999)。最近10年來(lái)，無(wú)論是發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家的金融危機(jī)都有一個(gè)共同的特征，即在銀行危機(jī)之前通常會(huì)出現(xiàn)信貸擴(kuò)張和資產(chǎn)價(jià)格暴跌。哈奇森和麥克迪爾(Hutchison & McDill，1999)發(fā)現(xiàn)，股票價(jià)格下跌是未來(lái)銀行危機(jī)的一年領(lǐng)先指標(biāo)；卡明斯基與萊因哈特(Kaminsky and Reinhart，1995)發(fā)現(xiàn)在有關(guān)銀行危機(jī)的領(lǐng)先指標(biāo)中，資產(chǎn)價(jià)格暴跌是一個(gè)非常重要的指標(biāo)。因?yàn)楣善眱r(jià)格下跌，減少了銀行資產(chǎn)價(jià)值，動(dòng)搖了樂觀情緒，引起經(jīng)濟(jì)螺旋下滑。

Fisher(1933)是第一個(gè)分析金融系統(tǒng)脆弱性對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的學(xué)者。他在分析了美國(guó)1930年代的大蕭條之后認(rèn)為，大蕭條是金融市場(chǎng)運(yùn)行失常的結(jié)果，同時(shí)出現(xiàn)過度負(fù)債和通貨緊縮是金融市場(chǎng)產(chǎn)生巨大動(dòng)蕩的根本原因。Fisher的學(xué)說被稱為“負(fù)債―通貨緊縮理論”。在Fisher的理論基礎(chǔ)上，許多學(xué)者指出資產(chǎn)價(jià)格和銀行危機(jī)之間存在聯(lián)系的根本原因是銀行信貸的過度擴(kuò)張助長(zhǎng)了資產(chǎn)價(jià)格的節(jié)節(jié)攀升，從而提高了銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)(Minsky,1972，1991；Kindleberger,1978；Eichengreen和Portes，1987；以及Allen和Gale,1998)。

1.銀行信貸擴(kuò)張與股價(jià)波動(dòng)。

盡管關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格與金融危機(jī)的研究存在不足，但是與資產(chǎn)價(jià)格關(guān)系密切的信用擴(kuò)張與金融穩(wěn)定的研究近年來(lái)取得了較大進(jìn)展。關(guān)于銀行危機(jī)領(lǐng)先指標(biāo)的研究中，一個(gè)比較一致的看法是，快速的信用擴(kuò)張是金融不穩(wěn)定的主要原因之一。易臣格瑞與阿泰克(Eichengreen & Arteka，2000)發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)信用增長(zhǎng)率每增加1個(gè)百分點(diǎn)，此后一年中，出現(xiàn)銀行危機(jī)的概率大約增加0056個(gè)百分點(diǎn)。波利奧與洛維(Bario & Lowe,2002)將信用缺口、資產(chǎn)價(jià)格缺口和投資缺口結(jié)合在一起，編制綜合指標(biāo)，進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)這一指標(biāo)對(duì)金融危機(jī)具有很強(qiáng)的預(yù)測(cè)價(jià)值。也就是說，信用擴(kuò)張、資產(chǎn)價(jià)格膨脹相互促進(jìn)，并且導(dǎo)致實(shí)際經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的過度投資，可能真正引發(fā)銀行和金融危機(jī)。Veblon在分析導(dǎo)致股票市場(chǎng)崩潰的因果鏈時(shí)認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)周期的上升階段，企業(yè)的盈利能力和市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)價(jià)之間的差異會(huì)不斷擴(kuò)大，從而使得股票市場(chǎng)變得十分脆弱。同時(shí)這種脆弱性必然會(huì)影響銀行的正常經(jīng)營(yíng)和資產(chǎn)質(zhì)量。

對(duì)我國(guó)的經(jīng)驗(yàn)分析表明，借貸總額隨經(jīng)濟(jì)的總規(guī)模和物價(jià)水平增長(zhǎng)而增長(zhǎng)，而經(jīng)濟(jì)景氣轉(zhuǎn)好時(shí)，企業(yè)對(duì)銀行貸款依賴減少，貸款規(guī)模收縮。股市交易額與借貸總額正相關(guān)且顯著。我國(guó)股市的季度交易額每上升一億元，大約有1800萬(wàn)元的銀行資金直接或間接地流入股市，這部分資金可以直接變成持股資金或保證金，也可流轉(zhuǎn)到活期賬戶上成為周轉(zhuǎn)資金。信貸總額每上漲一個(gè)百分點(diǎn)，大約可促使上證綜合指數(shù)上漲0.6％。

2.股票市場(chǎng)崩潰與銀行危機(jī)。

對(duì)銀行危機(jī)問題研究的一個(gè)共同點(diǎn)在于認(rèn)為信息不對(duì)稱是導(dǎo)致銀行危機(jī)的關(guān)鍵性因素。一般認(rèn)為，在資產(chǎn)價(jià)格急劇下降時(shí)期，信息不對(duì)稱問題(包括逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn))就顯得更為嚴(yán)重，因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格下降將導(dǎo)致債權(quán)人所持有的抵押品價(jià)值和借款人的凈資產(chǎn)財(cái)富縮水，這增加了出現(xiàn)銀行危機(jī)的可能。Mishkin(1994)認(rèn)為，19世紀(jì)和20世紀(jì)早期美國(guó)出現(xiàn)的大多數(shù)金融危機(jī)可以用信息不對(duì)稱理論框架進(jìn)行解釋，尤其是那些始于股票市場(chǎng)崩潰的危機(jī)。

Allen和Gale(1998)分析了一家典型銀行，這家銀行持有具有風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)的非流動(dòng)性資產(chǎn)，如果存款人預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的盈利較低，那么這家銀行將會(huì)倒閉。如果銀行竭力出售其風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)以滿足存款人的流動(dòng)性要求，那么危機(jī)將在整個(gè)資產(chǎn)市場(chǎng)擴(kuò)散開來(lái)。在一個(gè)相關(guān)的模型中，Allen和Gale(1999)考慮了銀行間相互持有存款的因素。如果銀行對(duì)其在其他銀行的存款進(jìn)行兌現(xiàn)以滿足其顧客流動(dòng)性的要求，由此會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散，最終導(dǎo)致銀行倒閉。Marshall(1998)認(rèn)為，如果投資者認(rèn)為股票價(jià)格具有預(yù)期將來(lái)危機(jī)可能性的功能。那么股票價(jià)格的下降有可能導(dǎo)致銀行危機(jī)。如Diamond和Dybvig(1983)所述，Marshall也建立了一個(gè)具有兩均衡的模型，其中“不好的均衡”會(huì)導(dǎo)致銀行部門的自我實(shí)現(xiàn)的流動(dòng)性危機(jī)。當(dāng)公司倒閉被認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)滑入不好均衡點(diǎn)的信號(hào)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)擴(kuò)散。雖然單個(gè)倒閉事件可能是某一公司特定的事件，并不一定導(dǎo)致投資者資本金的減少。然而，當(dāng)投資者不具有充分的信息，他們可能錯(cuò)誤地將單個(gè)公司倒閉歸咎為投資者信心的全面下降。這一機(jī)制可能導(dǎo)致股票價(jià)格的進(jìn)一步下降。Allen和Gale(1998)分析了信貸資金可獲得性的突然變化與股票價(jià)格波動(dòng)之間的聯(lián)系。在他們的模型中，投資者根據(jù)其對(duì)將來(lái)信貸變化的預(yù)期來(lái)決定他將從銀行借多少資金，將多少投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。相應(yīng)的問題可能出現(xiàn)，當(dāng)資產(chǎn)收益較低時(shí)，投資者有可能發(fā)生債務(wù)違約；而當(dāng)收益較高時(shí)，他們將保持盈余。如果投資者不能轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，他們將哄抬股票價(jià)格到高于他們?cè)敢饨邮艿膬r(jià)格，這樣就形成股票價(jià)格泡沫。如果信貸擴(kuò)張突然低于投資者原來(lái)的預(yù)期，投資者無(wú)法償還到期貸款，那么他們就會(huì)被迫出售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)以償還債務(wù)，而這可能導(dǎo)致股票價(jià)格的崩潰。

二、對(duì)我國(guó)的經(jīng)驗(yàn)分析

1.我國(guó)商業(yè)銀行信貸資金進(jìn)入股票市場(chǎng)分析。

銀行信貸資金進(jìn)入股票市場(chǎng)在中國(guó)并不是一個(gè)新問題。1997年6月，中國(guó)人民銀行下發(fā)了《關(guān)于禁止銀行資金違規(guī)流入股票市場(chǎng)的通知》，這在當(dāng)時(shí)來(lái)說是必要的。1999年7月1日開始實(shí)施的《中華人民共和國(guó)證券法》第一百三十三條明確規(guī)定：“禁止銀行資金違規(guī)流入股市。”1999年下半年，中國(guó)金融監(jiān)管當(dāng)局對(duì)銀行信貸資金入市在監(jiān)管態(tài)度上出現(xiàn)了變化，先是允許證券公司和基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)，2000年2月，中央銀行和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合了《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》，允許符合條件的證券公司以自營(yíng)的股票和證券投資基金作質(zhì)押向商業(yè)銀行借款，從而為銀行信貸資金間接進(jìn)入股票市場(chǎng)提供了兩條合法通道。近三年來(lái)(2001―2003)，商業(yè)銀行向證券公司發(fā)放的股票質(zhì)押貸款累計(jì)約200億元人民幣，這一數(shù)量在證券公司的融資規(guī)模中所占的比重很小?？梢杂?003年第一季度證券公司和基金管理公司通過拆借和回購(gòu)方式在貨幣市場(chǎng)上融資1851億元人民幣相比較看出來(lái)。

從上表可以看出，銀行間信貸市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的資金聯(lián)通存在較強(qiáng)的相關(guān)性，關(guān)聯(lián)程度較大，這可能說明我國(guó)貨幣市場(chǎng)和股票市場(chǎng)存在短期信貸資金套利的行為。銀行信貸資金可能通過各種途徑進(jìn)入股市：(1)證券公司和基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)融入資金，用于自營(yíng)，規(guī)模在800億到1000億元之間。2000年銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)一個(gè)月以內(nèi)(含一個(gè)月)交易量占全部交易量的884％，其中7天的交易量占637％，這與2000年一級(jí)市場(chǎng)新股申購(gòu)凍結(jié)資金量屢創(chuàng)新高之間有著一定的聯(lián)系。(2)證券公司向銀行申請(qǐng)股票質(zhì)押貸款，并將獲得的資金投入股市。(3)企業(yè)挪用銀行貸款進(jìn)入股票市場(chǎng)，規(guī)模應(yīng)在3000億到4000億元左右。金融機(jī)構(gòu)貸款增加較多的月份，往往也是股票成交金額較大的月份。(4)其他途徑，如個(gè)人貸款炒股，來(lái)自境外的銀行外信貸資金，國(guó)家股配股資金有一部分來(lái)自銀行貸款，企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司購(gòu)買股票等，約在300億到500億元左右。

在我國(guó)，同業(yè)拆借市場(chǎng)一直是銀行信貸資金間接進(jìn)入股市的一條重要通道，雖幾經(jīng)整頓，但證券公司與貨幣市場(chǎng)的聯(lián)系從未完全隔絕過。余明(2003)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，同業(yè)拆借交易量與上證指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為0771。在同業(yè)拆借市場(chǎng)中，券商和基金成員雖然占比不到成員總數(shù)的10％，但活躍程度相當(dāng)高，據(jù)初步測(cè)算，到2004年底，券商與基金管理公司從同業(yè)拆借市場(chǎng)借入資金余額在4000億元以上。

2.股票價(jià)格波動(dòng)與銀行脆弱度在我國(guó)的經(jīng)驗(yàn)分析。

考慮數(shù)據(jù)的可得性，本文以上市商業(yè)銀行為例分析股價(jià)變化率對(duì)商業(yè)銀行的影響：時(shí)間段是從1999年12月31日到2004年12月31日，均采用季度數(shù)據(jù)，因?yàn)镃SMAR的金融行業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫(kù)是根據(jù)季度列示的。共獲得103個(gè)樣本點(diǎn)。

從統(tǒng)計(jì)來(lái)看，上市商業(yè)銀行的脆弱度要強(qiáng)于國(guó)有銀行，原因之一是包袱輕，近幾年宏觀經(jīng)濟(jì)不錯(cuò)，特別是房地產(chǎn)行業(yè)的突飛猛進(jìn)。加之上市銀行普遍內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理要好于國(guó)有銀行。

因?yàn)榭紤]作面板分析的樣本太少，只有四家上市銀行在4個(gè)年度里有數(shù)據(jù)，所以本文采用相關(guān)性來(lái)分析股票價(jià)格波動(dòng)與銀行脆弱度的情況。

從結(jié)果來(lái)看，上市銀行脆弱度與上證綜合指數(shù)的相關(guān)性在5％水平上顯著。從理論上分析，我國(guó)商業(yè)銀行不能直接持有企業(yè)股票，但商業(yè)銀行都爭(zhēng)相把上市公司作為優(yōu)質(zhì)客戶而積極放貸，這可能是結(jié)果顯著的原因之一，另外，商業(yè)銀行間接參與股市的金額不小。

三、結(jié)論和建議

理論和實(shí)踐證明股票價(jià)格的急劇波動(dòng)和銀行部門不穩(wěn)定性擴(kuò)散之間存在緊密的聯(lián)系；銀行信貸擴(kuò)張對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)有很大影響。對(duì)我國(guó)的經(jīng)驗(yàn)分析表明：在我國(guó)存在很多信貸資金進(jìn)入股市的渠道，銀行間信貸市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的資金連通存在較強(qiáng)的相關(guān)性；上市銀行脆弱度與上證綜合指數(shù)的相關(guān)性在5％水平上顯著。所以應(yīng)該采取措施疏通貨幣市場(chǎng)與股票市場(chǎng)正常的資金聯(lián)系，加強(qiáng)對(duì)商業(yè)銀行的審慎管理。

建議如下：(1)加強(qiáng)對(duì)我國(guó)金融脆弱性的識(shí)別和監(jiān)管。高度重視對(duì)金融脆弱性的研究工作，有效識(shí)別我國(guó)金融脆弱性水平，這是防范和化解金融脆弱性的前提。(2)疏通貨幣市場(chǎng)與股票市場(chǎng)正常的資金聯(lián)系。建議中央銀行加強(qiáng)對(duì)貨幣市場(chǎng)資金的監(jiān)管力度，加大公開市場(chǎng)操作，特別是對(duì)證券公司、基金管理公司的同業(yè)拆借、回購(gòu)資金進(jìn)行跟蹤監(jiān)測(cè)，“開正門、堵邪路”，支持正當(dāng)?shù)牟鸾栊袨?，?guī)范和有序發(fā)展貨幣市場(chǎng)。(3)加強(qiáng)對(duì)商業(yè)銀行的審慎管理。在資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的現(xiàn)實(shí)環(huán)境下，積極地管理銀行的風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)并適當(dāng)定價(jià)，是銀行自身的問題，但源于市場(chǎng)和監(jiān)管者的規(guī)范和激勵(lì)，可以幫助銀行更好地管理這些風(fēng)險(xiǎn)。(4)銀行自身要加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理。要進(jìn)一步完善風(fēng)險(xiǎn)管理制度，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理部門責(zé)任，對(duì)照新資本協(xié)議草案創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)方法，更為準(zhǔn)確地評(píng)估銀行經(jīng)營(yíng)中的信用、市場(chǎng)及操作風(fēng)險(xiǎn)。完善商業(yè)銀行內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)體系，建立完善的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)模型。借鑒西方商業(yè)銀行全面風(fēng)險(xiǎn)管理（ERM）的有益經(jīng)驗(yàn)，研究適用于中國(guó)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型和風(fēng)險(xiǎn)管理模式。

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篇(7)

關(guān)鍵詞:次貸危機(jī) 傳導(dǎo)途徑 實(shí)證研究

一、引言

美國(guó)是世界的金融中心，而且在國(guó)際貿(mào)易中占據(jù)重要地位，次貸危機(jī)的國(guó)際傳導(dǎo)表現(xiàn)出“蝴蝶效應(yīng)”，不僅使得歐盟，日本等發(fā)達(dá)國(guó)家，也使得新興市場(chǎng)受到了很大程度的影響。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的金融機(jī)構(gòu)持有大量的美國(guó)次級(jí)貸款債券，當(dāng)美國(guó)的次級(jí)住房抵押貸款市場(chǎng)違約率上升，風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)，發(fā)達(dá)國(guó)家的金融機(jī)構(gòu)直接面臨巨大的虧損和流動(dòng)性短缺。新興市場(chǎng)受到的直接沖擊雖小，但與美國(guó)的貿(mào)易聯(lián)系很緊密，次貸危機(jī)通過貿(mào)易渠道傳導(dǎo)至新興市場(chǎng)，造成經(jīng)常帳戶惡化，經(jīng)濟(jì)發(fā)展放緩。

二、次貸危機(jī)國(guó)際傳導(dǎo)的實(shí)證研究

研究數(shù)據(jù)選取了2007年3月至2009年12月的道瓊斯指數(shù)DOW，日經(jīng)225指數(shù)NIKK，上證綜合指數(shù)SSEC，香港恒生指數(shù)HIS，新加坡STI，英國(guó)FTSE100，法國(guó)CAC40，德國(guó)DAX，俄羅斯RTS，和南非股票指數(shù)FTSE/JSE。以每月15號(hào)和月末的收盤價(jià)計(jì)量（如果當(dāng)日為非交易日，則選取前后最近的日期代替），每個(gè)指數(shù)取68個(gè)觀察值，共680個(gè)，數(shù)據(jù)來(lái)源stockQ國(guó)際股市數(shù)據(jù)行情網(wǎng)站。用股票市場(chǎng)指數(shù)來(lái)判斷一國(guó)經(jīng)濟(jì)的變化程度，如果在一段時(shí)間內(nèi)兩國(guó)的股指變化關(guān)聯(lián)性強(qiáng)則說明兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)程度較大，反之則說明兩國(guó)經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)程度較小。

從圖1可以看出，十組數(shù)據(jù)的基本走向存在相關(guān)性，但是南非指數(shù)和香港恒生指數(shù)的波動(dòng)性更大。以下將運(yùn)用Eviews5.0統(tǒng)計(jì)軟件，來(lái)分析美國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)各個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的影響程度。

（一）時(shí)間序列數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

對(duì)數(shù)據(jù)取對(duì)數(shù)不改變?cè)瓉?lái)的協(xié)整關(guān)系， 并能使其趨勢(shì)線性化，消除時(shí)間序列中存在的異方差，因此對(duì)變量進(jìn)行自然對(duì)數(shù)變換，獲得數(shù)據(jù)LnDOW，LnNIKK，LnSSEC，LnHIS，LnSTI，LnFTSE100，LnCAC40，LnDAX，LnRTS，和LnFTSE/JSE。

對(duì)于LnDOW, LnNIKK，LnSSEC，LnHIS，LnSTI，LnFTSE100，LnCAC40，LnDAX，LnRTS，和LnFTSE/JSE做ADF檢驗(yàn)表明，在在5%的顯著性水平上，都是不平穩(wěn)的, 即存在單位根。（見表1）

經(jīng)過一階差分后的10組數(shù)據(jù)不存在單位根，即存在平穩(wěn)性，其具體值見表2。

ADF統(tǒng)計(jì)量均小于5%臨界值，拒絕存在單位根的原假設(shè)，即認(rèn)為該時(shí)間序列是平穩(wěn)的。因此,LnDOW, LnNIKK，LnSSEC，LnHIS，LnSTI，LnFTSE100，LnCAC40，LnDAX，LnRTS，和LnFTSE/JSE都是一階單整序列。兩變量具有同階單整性是協(xié)整分析的前提條件，則可以對(duì)原序列進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

（二）協(xié)整檢驗(yàn)

本文分析的是美國(guó)道瓊斯指數(shù)對(duì)于其他國(guó)家股市指數(shù)分別的影響，是兩變量間的協(xié)整關(guān)系的檢驗(yàn)，使用的方法是EG兩步法。使用Eviews軟件，用OLS法對(duì)LnDOW與LnFTSE/JSE進(jìn)行協(xié)整回歸，估計(jì)出的協(xié)整關(guān)系式如下：

ut =LnFTSE/JSE - 0.707460LnDOW - 3.499578

(9.178) (17.2)

A R2=0.815D.W.=0.302 F=296.98

對(duì)ut, 進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)。ADF統(tǒng)計(jì)量為-2.536，小于5%顯著水平上臨界值為-1.945，結(jié)果表明，該序列是一個(gè)平穩(wěn)序列，同樣也證明了變量LnDOW與LnFTSE/JSE之間存在著協(xié)整關(guān)系，即該非平穩(wěn)經(jīng)濟(jì)變量之間存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

根據(jù)以上方法對(duì)LnDOW與LnNIKK，LnSSEC，LnHIS，LnSTI，LnFTSE100，LnCAC40，LnDAX和LnRTS之間的協(xié)整性分別檢驗(yàn)，回歸的殘差A(yù)DF檢驗(yàn)結(jié)果如表3。

由統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，除了LnHIS和LnSTI外，其他序列均與LnDOW存在協(xié)整關(guān)系，說明與LnNIKK，LnSSEC，LnFTSE100，LnCAC40，LnDAX和LnRTS均存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系，而LnDOW與LnHIS和LnSTI不存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。

（三）格蘭杰因果檢驗(yàn)

由于格蘭杰因果檢驗(yàn)只能適用于平穩(wěn)序列，故對(duì)于變量LnNIKK，LnSSEC，LnHIS，LnSTI，LnFTSE100，LnCAC40，LnDAX，LnRTS，和LnFTSE/JSE的一階差分序列分別與LnDOW的一階差分序列進(jìn)行1到5期的格蘭杰因果檢驗(yàn)，在5%的置信水平下，拒絕原假設(shè)的情況見表4。

由統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析可知，LnNIKK是LnDOW滯后1期的格蘭杰原因，LnSTI是LnDOW滯后1期的格蘭杰原因，LnDOW是LnSSEC滯后1期，2期和4期的格蘭杰原因。LnDOW是LnRTS滯后2期的格蘭杰原因，LnDOW和 LnRTS互為滯后5期的格蘭杰原因。從短期和長(zhǎng)期來(lái)看，LnDOW的變化能夠引起LnSSEC和LnbRTS的變化，說明美國(guó)股價(jià)指數(shù)的變化對(duì)于中國(guó)和俄羅斯的一個(gè)月到兩個(gè)月的股價(jià)指數(shù)變化影響較大。

由以上分析可知，日本，中國(guó)，英國(guó)，法國(guó)，德國(guó)，南非和俄羅斯的股價(jià)指數(shù)與美國(guó)的股價(jià)變化均存在一定的相關(guān)性，而其中國(guó)和俄羅斯與美國(guó)的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系相比之下較弱，因此道瓊斯指數(shù)對(duì)于中國(guó)上證指數(shù)和俄羅斯股價(jià)指數(shù)的影響往往延遲一到兩個(gè)月。而香港恒生和新加坡的股價(jià)指數(shù)幾乎不受美國(guó)股價(jià)波動(dòng)的影響。

根據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)分析可得，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)的傳導(dǎo)最迅速有效的國(guó)家是英國(guó)，法國(guó)，德國(guó)等歐洲國(guó)家，以及經(jīng)濟(jì)聯(lián)系較密切的日本和南非。其次是中國(guó)和俄羅斯，雖然受到美國(guó)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，但是沒有前幾個(gè)國(guó)家的沖擊大。最后是香港和新加坡，幾乎沒有沒有受到美國(guó)金融危機(jī)的影響。

（四）脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)是用來(lái)衡量隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差對(duì)其他變量當(dāng)前和未來(lái)取值的影響軌跡，能夠比較直觀地刻畫出變量之間的動(dòng)態(tài)交互作用及效應(yīng)。圖2,3和4給出了LnNIKK，LnSSEC，LnHIS，LnSTI，LnFTSE100，LnCAC40，LnDAX，LnRTS，和LnFTSE/JSE的一階差分序列得出的脈沖響應(yīng)函數(shù)，反映了道瓊斯指數(shù)對(duì)其他9組股價(jià)沖擊的影響。橫軸代表追溯期數(shù)，這里為10，縱軸表示因變量的相應(yīng)大小。

在本期給因變量一個(gè)DOW變化的沖擊， FTSE/JSE，CAC40，DAX，F(xiàn)TSE100和RTSI數(shù)據(jù)變化較強(qiáng)烈（見圖2）。其中， FTSE/JSE，CAC40和DAX的變化具有相似性，正響應(yīng)在第2或第3期達(dá)到最高，負(fù)響應(yīng)在第4期達(dá)到最高。相比之下，CAC40對(duì)于沖擊的反映最強(qiáng)烈，數(shù)據(jù)波動(dòng)幅度最大。而FTSE100和RTSI則先有一個(gè)輕微的負(fù)向響應(yīng)（圖3），隨后在3期達(dá)到負(fù)響應(yīng)最高，4期達(dá)到負(fù)響應(yīng)最低。

對(duì)于DOW的沖擊，HIS，SECC，NIKK和STI的反映較小（見圖4），而且具有相似性。在受到?jīng)_擊后第2期有明顯的正響應(yīng)，隨后沖擊小幅度震蕩至慢慢消失。

三、實(shí)證結(jié)果分析

美國(guó)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)對(duì)于各個(gè)國(guó)家股價(jià)指數(shù)均有一定的影響，只是程度不同。日本，法國(guó)，德國(guó)，英國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家受到的美國(guó)金融危機(jī)的影響最迅速程度最大，主要是通過資本市場(chǎng)這一渠道迅速傳播的。這些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的金融機(jī)構(gòu)持有大量的美國(guó)次級(jí)貸款債券。當(dāng)美國(guó)次級(jí)住房抵押貸款市場(chǎng)違約率上升，風(fēng)險(xiǎn)增加，資產(chǎn)價(jià)格下降時(shí)，這些國(guó)家的金融機(jī)構(gòu)直接面臨巨大的虧損和流動(dòng)性短缺，因此股價(jià)波動(dòng)最明顯。

南非雖然受到美國(guó)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的直接沖擊較小，但是南非是包括黃金鉑金在內(nèi)的礦產(chǎn)品的出口大國(guó)，隨著美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的其價(jià)格的大幅度下跌，導(dǎo)致南非出口收入損失慘重。另外，在美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)前，蘭特匯率浮動(dòng)幅度大，大量國(guó)際資本買進(jìn)蘭特做套息投資，當(dāng)金融危機(jī)來(lái)臨時(shí)，投資機(jī)構(gòu)從南非紛紛撤資，凸顯了經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)性和脆弱性，南非經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)單一，資金短缺的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式使其對(duì)于經(jīng)濟(jì)危機(jī)的反應(yīng)較為靈敏和強(qiáng)烈，美國(guó)對(duì)于南非的經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)是通過貿(mào)易和資本兩條主要途徑傳導(dǎo)的。

以中國(guó)為代表的發(fā)展中國(guó)家雖然受到的直接沖擊相對(duì)有限，但是這些國(guó)家與美國(guó)的貿(mào)易聯(lián)系很密切。中國(guó)的出口同美國(guó)的消費(fèi)從來(lái)沒有脫鉤，次貸危機(jī)抑制了美國(guó)居民的消費(fèi)，通過外需渠道對(duì)中國(guó)的出口產(chǎn)生影響，人民幣對(duì)美元的升值趨勢(shì)也減弱了我國(guó)出口的競(jìng)爭(zhēng)力。從資本市場(chǎng)上來(lái)看，各類國(guó)際資本傾向于流入包括中國(guó)在內(nèi)的亞洲等新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，加之我國(guó)股市的投機(jī)色彩濃厚，我國(guó)股市存在比較明顯的股票價(jià)格泡沫和波動(dòng)性，故這些國(guó)家受到的沖擊滯后于發(fā)達(dá)國(guó)家，次貸的國(guó)際傳導(dǎo)表現(xiàn)出先后性。

俄羅斯經(jīng)濟(jì)雖然融入世界經(jīng)濟(jì)的程度有限，但是俄羅斯遭受金融危機(jī)的波及也是通過資本市場(chǎng)。原因在于俄羅斯股市和銀行中外資資產(chǎn)的比比重較大，見圖5。國(guó)際金融危機(jī)的沖擊使得外資撤資回國(guó)救母公司，從而引發(fā)了盧布的貶值，而盧布的貶值又加速了外資的撤資，從而導(dǎo)致了俄羅斯股市的急劇下滑。

在所研究的9個(gè)國(guó)家中，相比之下，香港與新加坡同美國(guó)的股價(jià)指數(shù)變化的聯(lián)動(dòng)性較弱，對(duì)道瓊斯指數(shù)的沖擊會(huì)有短暫的正相關(guān)變化，也受到了美國(guó)金融危機(jī)影響。

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